大约一个月前，我在朋友圈建议做空特斯拉。其实，特斯拉并非完美的做空对象。相比之下Square和Shake Shack的估值扭曲要明显得多，同时这两个品牌也不具有马斯克的光环效应，他们的CEO无法通过谈论全球气候变暖和宇宙速度来吓退空头。
马斯克无疑是一个令人敬佩的梦想家，是无数科技迷眼中的钢铁侠。但他所构想的改变世界之方式却也是同样毋庸置疑的过于理想化。马斯克说过：“When something is important enough, you do it even if the odds are not in your favor.”( 翻译1：吾既知责任之重大，纵使飞蛾扑火，亦无怨亦无悔；翻译2：简单的话人家才不干呢；翻译3：生当如大卫，不畏强权歌利亚，勇往直前。)
有这样的气魄，难怪许多人会对其趋之若鹜。可惜现实不是《圣斗士星矢》，强大的意念能量并不能改变客观事实(odds are not in your favor)。在不恰当的时点发展不适合的东西，是一个雄心勃勃的人常会犯的错误。这个错误乔布斯犯过，但后来受了资本的“教育”，改好了。陈天桥也犯过，后来跌落神坛、一败涂地。
如果一个商业模式长期不赚钱或者回报低于预期，就有可能是模式本身存在问题，资本通常会对其避而远之(正是这种唯利是图促成了资源的有效配置)。马斯克是幸运的，因为如今时代不同了，全球化的超低息快速促成了广泛的资产泡沫。传统行业的股票在此情况下无法突破惯常的PE估值上限。于是，所有的故事与想象便集中于像特斯拉这样的独角兽们（超级成长股）。
因为钱太廉价了，便可以被马斯克用来做许多实际效益低下，只是看上去很美好的事。比如登陆火星。然而，如果大量的资本只是被投放在一个低利润的黑洞里，那对于整个社会都是非常遗憾的事。我们认为做空特斯拉是用资本行使自己庄严的投票权，这和减少世界二氧化碳排放一样，是一场神圣而又高尚的事业。
本文将从定性和定量两个角度，来阐述我们对于特斯拉的理解及对其未来命运的斗胆揣测，读者朋友们可选择性地阅读。有关更详细的资产配置建议，请参见橙实投资最新更新。
企业综述
资本市场近期正在谈论的与特斯拉有关的故事有：
1.愚人节前一天公布Model 3
Model 3象征着特斯拉最重要的阶段性发展目标——将全电动车大范围普及。这样就能避免内燃机车造成的尾气排放，让环境变得更美。（你说那多出来的火力电厂排放怎么算？多出来的核电站所增加的潜在风险怎么算？多出来的高速淘汰的太阳能板怎么算？多出来的电池制造、弃置污染又怎么算？呵呵！让我们先不要过早搞砸这场狂欢派对，后面的幺蛾子还多着呢...）
特斯拉从创立之初，选择了从高端车开始，而把“向大众普及中低端车”设为其更长远的目标。这个策略是非常明智的，因为电动车在当时作为一种尚未成型的技术，要向大众普及的话，不论是从宣传成本，还是车子本身的制造成本来说，都是普通家庭无法负担的。不会有普通人去买那种车，只有具有科幻和环保情结的有钱人，才会愿意花很高的价钱买一台超级电动跑车做玩具。
电动车与内燃机车相比，从性能上确实有它的优势：首先加速快是电动跑车的一大亮点，并且由于特斯拉在底板上铺的那一层电池和相对较小的动力装置，让车的平衡性与稳定性大大增强。而熟悉宝马的人都知道，这种平衡性正是宝马引以为傲的杀手锏，让车子的过弯能力更加出色。同时，由于电动车不需要内燃机那么多的部件，内部留存空间更大，这样既可增加储物空间，也让车在发生事故时有更多的撞击缓冲，提高安全性。
回到model 3的发布。在发布会上对车本身属性的信息公布有限，马斯克只是强调：“即使是辆3万5的车，也绝对是你3万5能买的最好的车。”我听到了model 3单次充电行程是215英里（接近350公里），其实没啥了不起。0到100公里可在6秒以内完成——只比福特小钢炮快了一丢丢。
此次汽车发布的时点正好处于特斯拉宣布又一轮股权增发之前，并且为特斯拉筹集了数亿美金的预定金。特斯拉的怀疑者们对此进行了猛烈抨击，他们认为马斯克又耍小手段，公布一个初级模型，实际上是为了填上公司近期飞速烧钱留下的大窟窿。
我们认为这种说法不无道理，长期以来科技界都将马斯克与乔布斯相提并论，若是乔布斯是一定不会展示一个未完成、不够完美的产品的。事实上，我们认为，除了仅仅是为了筹钱应急之外，这场发布会还有另外的动因，而这个动因也同样是出于无奈：
2.电动车市场竞争日趋白热化
如今，特斯拉的竞争者早已不只是已经破产的菲斯科或者是中国的比亚迪。竞争者的名单上不仅有传统的汽车厂商，还有苹果这样的传奇公司。而马斯克也在一次采访中承认有一个竞争对手让他感到害怕。我们不用去费心猜测马斯克哑谜中指的到底是哪家公司，只需要看一看以下的竞争者名单，便对局势一目了然：
a. 宝马在2014年发布了i3和i5系列，其中i5帅到没朋友，但是并非全电动，i3有全电动版的，但是丑到没亲人，而且航程只有100英里左右。目前i3的年销售量在全球范围内为2万多辆（特斯拉2015年总销量为5万辆）。宝马宣布今夏会推出i3升级版，航程提升大约50%。
b. 奥迪已向外界展示了其最新研发的全电动SUV,航程310英里（特斯拉的model X SUV为220~250英里）。此车将在2018年初投入生产。并且奥迪还宣布要着手建立自己的充电网络，充足80%的容量只需半小时（特斯拉的超级充电桩充到80%需要40分钟，并且是相对较低的航程）。这辆被命名为Q6 e-tron的商务车在外形上继承了奥迪一贯的风格，并且具有超低的风阻系数（大家有兴趣可以去看一下是如何实现的，尽显德国汽车的技术实力）。
这辆车很可能会是特斯拉Model X的终结者：它更漂亮，性能更强。反观modelX，目前仍深陷于鸥翼门造成的生产泥潭而不能自拔。
c. 除了奥迪和宝马，为了能在德国政府新出台的14亿美元电动车购买激励计划中占得先机，保时捷和奔驰也在加紧研发自己的电动车。德国奢侈品车商有着最好的品牌效应，强大的研发能力。它们将是来自传统汽车制造业、对特斯拉市场份额最有力的挑战。
d. 除了传统汽车公司，苹果和谷歌也加入战局，意图和特斯拉争夺自动驾驶汽车的份额。谷歌似乎对汽车制造不感兴趣，想的是如何用类似安卓的产品来占领软件端。而苹果显露出的则是力图从制造到数字驾驶全盘掌握的野心。
电动车市场的竞争显然很快就要进入白热化时期，难怪马斯克要争分夺秒地发布model 3了。这还不算，艺高人胆大的马斯克还在发布会上许下了更大的诺言：
3.马斯克称特斯拉2018年产量将达50万辆
对于汽车制造来说，50万辆其实也不是什么特别大的数字。但它却可被称作是大批量生产的分水岭。马斯克此前也曾评论，特斯拉可能只有到生产规模超过50万辆的时候才能真正开始盈利。
特斯拉从竞争力角度来说，其实并没有多大的产品优势。特斯拉汽车所使用的电池是一种早已被笔记本电脑广泛使用的电池。特斯拉的电动车实际上也只是具有电动车本该拥有的能力而已。或者说今后其他公司所研发出来的电动车（请忽略美国通用），至少也应该具有相同的能力。特斯拉所具有的那些所谓的特殊亮点很多都是华而不实的，比如Model X的鸥翼门。
而这其实是出于一种必然——特斯拉本身对汽车到底是什么东西，并不完全了解。马斯克没有意识到，至此他的思路仍一直停留在“像他这样的有钱人想要什么样的车”的范围里。很多时候我们感到他只是要制造一个酷炫的玩具，而不是将“以合理的成本实现产出最大化”为目标（在我们看来是一个伟大的企业家所应具有的自我修养）。如果不能理解这两者之间的差别，是无法有效实现“将电动车普及”这一伟大目标的。
因此特斯拉才会不断地发明出一些没有用的东西。这些改进顶多只会让产品看上去比较特别，就像是苹果电脑一样。但是真正划时代的，是像iphone这样能真正大幅提升用户体验的产品。
智能手机为什么能在这么快的时间里取代传统手机？
a) 因为它从各种角度都比传统手机好得多，并且传统手机完全无法提供与其媲美的功能。而就目前来看，特斯拉的产品远没有达到这个高度。电动车与内燃车相比，也只是在考虑了政府补贴之后，从消费者的角度，将将从效率上平分秋色，电动车并没有明显好于内燃机车。最近的油价下跌更是让局势向不利电动车的方向发展。
b) 因为乔布斯在恰当的时点，确认了技术和成本都已经达到要求之后才发布了iphone。这样才能保证足够的市场需求和合理的经济效益。过早的将太过科幻的产品引入市场，最终只是在给富人开发玩具而已，根本没有资格自称是在为了大众改变世界而努力（至少一般人都不会这么厚脸皮，马斯克果然不是一般人嘛）。
除此之外，消费者目前对特斯拉的偏爱可能只是源于暂时的选择缺失，如果德系豪华车品牌有电动车或者apple car上市，相信会有很多人转而购买它们的产品。
最后尤其重要的一点是（针对这50万辆的牛皮），特斯拉甚至还算不上是一个合格的汽车制造公司。特斯拉没有量产的能力，这是它最致命的不足。马斯克在model 3发布会上说：“我们现在所使用的工厂曾经年产将近50万辆汽车，所以我们有信心在不久的将来也能生产这么多车。”这个逻辑就好像是说：“我现在拉的小提琴是世界名家所拉过的小提琴，所以我有信心自己也能拉出名家的水平”。
这话骗骗没智商的爆发户们还行吧。
量产和小幅生产是有本质的区别的。有一篇我很喜欢的文章介绍大众和保时捷的恩怨情仇（Porsche: The Hedge Fund that Also Made Cars, priceonomics)，里面提到保时捷的德国制造工艺曾是“慢工出细活”，效率非常低，成本也高。为了扭转颓势，保时捷雇佣了日本制造专家来解决这个问题，起到了立竿见影的效果，成功扭亏为盈。
这说明了制造与运营也是一门高深的学问，这学问不比上天入地的天体物理低贱，因为真正改变世界不只靠科学家的理论，还要靠工程师和合格的企业家一起努力、将理论付诸实践。福特汽车就是很好的例子。而看看马斯克，他似乎并不具备这种能力。
马斯克一张巧嘴生得很好了，没有谁能望其项背。但他现在需要一个能和员工打交道，能把事情做成的人。几个月前我们获悉特斯拉的两位负责生产的高管离开了公司（可能是被马斯克送走的），之后马斯克从奥迪雇佣了一位生产专家，意图以此解决生产问题。（我能说这位新上任的Peter Hochholdinger先生在领英的简历上有错字吗？）
撤换高管等同于承认自己在之前的生产环节是非常失败的。马斯克，我说你到底哪来的信心说自己的产量到2018年能番10倍啊？
4.聪明的高盛来帮特斯拉发行股票
这时我们想到：马斯克这么聪明的人吹这么不靠谱的牛，必定是有更聪明的人在背后出主意吧。而这个人可能就是高盛。高盛在特斯拉宣布要增发股票的几乎同时，调高了对特斯拉股票的评级，而它自己正是增发的主要承销商。同时高盛还帮助马斯克想了一个很有创造力的招来套现股票。这让大家都感到非常恶心。
也许是巧合吧，事事要往好处想：
做空是非常有风险的交易，相对做多，做空对时机有高得多的要求。因此需要有尽可能多的安全边际，如果特斯拉股价因为高盛有意拉抬而上升，这对空方实际上是好事，因为安全边际上升了。因此我们应该耐心等待高盛拉抬股价，再下注，并且如果赚钱的话一定要好好谢一谢人家高盛。
至笔者截稿时，公布了特斯拉想要收购solarcity的消息，导致股价下跌。但我们并不认为做空机会消失，马斯克越来越明目张胆，只会打开潘多拉的盒子。特斯拉的租车业务已经类似于给自己绑上一个定时炸弹，如果又绑上一个solarcity，下跌变得更加必然。但如果董事会投票否决这项提案，更好的切入点将浮现。
数字不会说谎
1.马斯克那“50万辆”的牛皮
以下我们来用一些简单的数学分析一下这50万辆是靠谱还是不靠谱，如果不靠谱有多不靠谱。我们选择从资产周转率的角度来分析：
“资产周转率是衡量企业资产管理效率的重要财务比率,在财务分析指标体系中具有重要地位。这一指标通常被定义为销售收入与平均资产总额之比。”——MBA智库百科
简单地说这个比率计算的是产品卖出的速度。如果从生产到卖出的周期越短，那么这个比率也就越高。重要的是，即使是爱因斯坦开的公司，也还要遵循这个最基本的商业法则，而我们知道汽车业的生产周期相对其他行业是比较长的。
为了对数字的高低有直观的映像，我们首先设立一些参照物：
特斯拉2013，2014和2015年的资产周转率分别是1.14,0.77和0.58。最高值是1.14,之后在14和15年成下降态势。事实上现在有一部分特斯拉汽车是以经营租赁的方式“售出”的，因此特斯拉可能较难再有之前这么高的资产周转率。
比较一下其他公司：福特这个比率是0.66，苹果是0.78，沃尔玛是2.43。
现在问题来了，如果假设特斯拉2018年产量达到50万辆，那他的资产周转率是多少呢？答案是1.9。也就是说，身处制造业的特斯拉，从生产到卖出的速度要接近于零售业的周转比率。这显然就是不可能的。
退一万步讲，也许马斯克是对的，他已经悟出了生产的真谛（是他自己，因为管生产的已经被扫地出门了），特斯拉真的可以在2018年产出50万辆的汽车。那么在一个合理的资产周转率前提下，特斯拉便需要有更多的钱来购买部件和原材料，扩充存货。而这需要多少钱呢？经过计算，大概是200亿美金这么多。而这些钱如果靠进一步增发股票来获得的话，会稀释大约35%的股票价值。
也就是说，最后会有两种情况：1.到了2018年，马斯克最终被证明是吹了个自己职业生涯中最登峰造极的牛皮，投资者意识到他非神。因此股价下跌。2.2018年，特斯拉真的制造了50万辆的汽车，但是期间发现原材料不够，选择靠增发股票筹措额外的资金，特斯拉股价因稀释而下跌。3.不可能的情况：特斯拉靠发债来筹措资金（特斯拉最近的两支可转债的表现很可能已经去除了它再通过可转债获得低息债务的可能）。
所以，这是一个注定要被识破的谎言，一切都只是时间问题。在我们看来，这么吆喝只是马斯克为了应对越来越严峻的局势而选择了放手一搏和虚张声势。（在打德州扑克的时候，这种raise是要call的。）
2.Model 3依然是难以盈利的车型
如果特斯拉达到量产目标，就是胜利了吗？也不是，因为model 3很可能是无法盈利的车型。马斯克宣称，正在建造的超级巨无霸电池工厂可能通过量产规模效应缩减30%的电池成本。同时规模化以后，造车成本会大幅下降。
这无疑是一个令人振奋的好消息。
既然这么好当然要算一算，我们来算算model 3的制造成本。最近特斯拉推出了更便宜的model S车型，这为我们的测算提供了珍贵的数据点。我们因此而能通过两个二元一次方程测算出特斯拉汽车的成本（并且通过第三个方程确认结果的准确性）。
据我们推算，一辆售价7万1千美金的四轮驱动、60千瓦时的model S。它的售价中含有3万7千美金的电池与3万4千美金的车子本身造价。
1. 根据历史财务数据，假设20%的毛利，这3万7千的电池售价所隐含的制造成本在3万左右。考虑超级电池厂的规模效应，我们给它再打上一个7折，得到2万1千美金。
2. 假设modelS的车身与model 3相差不大（是有可能的），并且假设3万4千的车身成本价是2万7千（再次根据历史数据，假设了20%的毛利率）。
以上是一辆四驱车，有前后两个驱动装置。根据特斯拉官网的数据，我们假设后驱车的造价要便宜4千美金。然后我们假设这时候一个小精灵出现了——由于50万辆和2015年的5万辆存在量变到质变的飞跃，制造成本大幅下降了一半。那么除电池外其他部件的造价便是1万2千美元。
最后我们就得出整车的成本是3万3千美元。马斯克说这车卖多少钱来着？3万5千美元。这样毛利率不足6%（作为一个普通买家，我是不会给车加option的~）。
注意以上都是建立在马斯克的神奇魔法按时奏效的前提下，如果像《魔女宅急送》里面的琪琪那样，魔法失效，那可就糟了，飞不起来了。读到这，大家应该已经意识到，我已经顺着马斯克的想象，一退再退，最后证明现在的股价甚至都难以支持最好的结果。
本文第二部分是用数字来解读特斯拉的估值与前景。说明现在的股价贵到什么程度。这两个推算结果事实上证明了我们之前所反复强调的论断：特斯拉是一个早产儿，很难存活。它的监护人在百度上读过很多医学信息，但是没有实际经验，并且傲慢自大，看不起也听不进其他过来人的建议。最后这个孩子早夭的几率很大。而当我们看向它现在的估值，俨然是一副胸有成竹，未来之星的估值。股票价格里完全看不到风险的影子。
特斯拉能走到今天，无可厚非的是因为其具有的超凡特质，马斯克功不可没。本文旨在通过讨论有关特斯拉的诸多“看似合理下的不合理”，来展现当梦想照进现实之时，那个叫做“现实”的麻子脸究竟长成什么样子。
作者本身也伺职于低效而官僚的大机构，对缺乏创造力的现状深恶痛绝。有时会想：如果这些机构能变得哪怕更高效一点点，世界也马上会面貌一新吧。我想这也是为什么许多人会选择支持马斯克甚至是Trump的原因吧。
近期，马斯克创业路上所获得的另一颗荣誉勋章：Solarcity已经遭遇了大麻烦，与作者在两年前通过Solarcity贷款合约所看到的结局一样。
马斯克的成功得益于资金廉价的时代，目前很难猜到这场各国央行之间史无前例的恶性竞争会是什么样的结局。然而，金钱永无眠，清算的时候总会到来。不管那个时候是否还有没有特斯拉，我衷心地期望我们的希望犹在，梦想犹在。
交易建议：做空特斯拉，头寸大小5%。
