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长债利率大幅上行，就意味经济将走弱？
事件：
近期，债市大幅调整，10年期国债收益率接近4%，10年期国开债收益率也接近5%，部分人士把这看作经济将走弱的信号。
（信息来源：Wind，长江证券研究所）
点评：
近期，债市大幅调整，10年期国债收益率一度接近4%，10年国开债收益率也接近5%，部分人士把这看作经济将走弱的信号。10月以来，债市经历快速、大幅调整，10年期国债收益率接连突破3.8%和3.9%、一度接近4%，10年期国开债收益率也接近5%。历史上共有4段时期10年期国债收益率高于4%，分别发生在2004年4月至2005年4月、2007年6月至2008年8月、2011年前3个季度和2013年8月至2014年9月，对应时期10年期国开债收益率也达到或接近5%。经验显示，10年期国债收益率上行至4%附近时，均伴随着经济增速的明显回落，因而部分人士把10年期国债收益率接近4%看作经济将走弱的信号。
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历史上10年期国债收益率上行至4%附近时，经济已出现过热迹象、通胀多大幅上升。回顾10年期国债收益率上行至4%附近时的经济表现，可以发现，产出和投资增速往往较高且多处于上升态势，通胀也多大幅上升，典型时期如2004年、2007年和2011年。2013年10年期国债收益率上行至4%的时期有所不同，经济刚刚走出低迷，产出和投资增速保持相对稳定、通胀有所回升。
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此次10年期国债收益率上行至4%附近时，经济表现总体平稳、结构修复，通胀温和回升。去年底以来，经济开始企稳改善，经济增速总体保持平稳、甚至出现小幅回升；需求结构性修复，例如，设备制造类投资显著修复带动整个制造业投资改善；CPI在经历了上半年低迷后，3季度开始温和回升。与前3段时期相比，此次10年期国债收益率接近4%的时期，经济表现总体平稳、通胀温和回升；与2013年相比，经济总体表现类似，通胀压力略小于2013年。
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前几次10年期国债收益率上行至4%附近的时期，货币政策多全面收紧，而此次保持稳健中性基调。经济出现过热迹象、通胀压力较大时，货币政策往往偏紧，例如2007年和2011年，央行多次上调存贷款基准利率和法定准备金率；2004年基准利率和法定准备金率尽管只调整一次，央行通过发行央票并引导发行利率上行来实现货币紧缩。2013年货币政策总体也偏紧，主要通过发行3年期央票锁定长期流动性，并采取窗口指导等措施督促银行缩减非标融资规模。与以往不同，此次货币政策并未采取明显收紧措施、总体保持稳健中性，主要通过公开市场操作调节流动性。
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货币政策实施的差异，使实体融资成本上升幅度小于以往。由于前3段时期存贷款基准利率和法定准备金率都相应上调过，实体融资成本明显上升，例如，2007年1-3年期贷款基准利率上升126BP，2011年一般贷款加权利率上升146BP。2013年央行采取收紧银行体系流动性等方式引导银行收缩非标规模，因而银行间利率上升较快，但一般贷款加权利率小幅上升（2014年1季度较2013年2季度上升27BP）。类似地，去年底以来，银行间利率中枢明显抬升，但一般贷款加权利率上升幅度相对有限（2017年3季度较2016年3季度上升21BP）。受债券市场调整影响，中票发行利率均明显上涨；由于2013年采取压缩非标融资的措施，使当时的信托贷款利率上升幅度明显大于当前。因此，总体来看，实体融资成本上升幅度小于以往。
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从置换的角度来看，债券综合融资成本或不升反降。去年底以来，利率债和信用债收益率均明显上行，10年期国债和3年期AA+中票收益率分别较去年10月底上行120BP和233BP左右，因而很多市场人士担忧经济能否承受快速上升的债券融资成本。如果仅从新增债券来看，债券融资成本的确明显上升；然而如果考虑存量债券付息成本，只要新券发行成本低于将要到期的债券成本，债券综合融资成本就有可能不降反升。例如，我们用所有国债和中票的存量债券分别计算各自的票面加权利率，均较去年年中明显下降。因此从置换的角度来看，债券综合融资成本或不升反降。
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与此同时，企业总体资产负债率已处于历史低位，盈利改善继续带动报表修复。2011年以来，我国进入转型期，企业从加杠杆转向去杠杆，工业企业资产负债率已由2011年年中的59.1%回落至今年9月的55.7%。伴随企业盈利的持续改善，报表修复逐渐从负债端转向资产端，企业景气也得以持续向好。
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报表修复下，融资成本的小幅上升对企业融资需求影响较为有限。历史经验显示，10年期国债收益率上行至4%附近时，融资需求已开始走弱，例如，社融存量增速均较早出现回落。去年底以来，尽管债市调整、利率中枢抬升等导致融资成本上升，报表修复下融资需求较为旺盛。今年以来，受金融同业去杠杆影响，M2增速明显回落，而全面反映实体部门融资的社融存量增速一直保持平稳。此外，企业中长期贷款表现也可作为融资需求较旺的例证，今年新增企业中长期贷款均高于去年同期和近5年同期均值。
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总体来看，长端收益率大幅上行并不意味中短期经济走弱，融资成本上升对融资需求的影响相对可控，融资层面仍支持经济修复。前几次10年期国债收益率上行至4%时，货币收紧导致融资成本上升较快、融资需求明显回落，进而拖累经济。当前融资成本上升幅度相对可控，融资需求较为旺盛，支持经济修复。因此不能仅凭10年期国债收益率接近4%就判断经济将走弱。
流动性回顾与展望
逆回购投放缩量，资金小幅净投放。上周，资金净投放700亿元，前周净投放6610亿元。其中，逆回购投放7900亿元，较前周大幅减少；逆回购和国库定存合计到期7200亿元。逆回购缩量符合“削峰填谷”规律，资金面保持相对稳定。
本周资金到期规模增加，或实现净回笼。本周将有9500亿元逆回购到期，较上周有所增加。考虑到跨月等因素，资金面或先紧后松，公开市场投放将继续“削峰填谷”，资金或实现净回笼。
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资金面稳中略紧，利率整体上涨。上周资金到期规模有所增加，叠加逆回购投放明显缩量，资金面稳中略紧，利率整体上涨。上周，R001和R007分别较前周上涨11BP和55BP至2.89%和3.83%；SHIBOR隔夜和3个月利率分别报于2.80%和4.67%，分别较前周上涨6BP和7BP。
月末临近，货币市场利率或冲高回落。考虑到本周资金到期规模有所增加，叠加跨月等因素，货币市场利率或冲高回落，流动性暂无明显冲击。
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利率债观察与策略
收益率震荡上行，期限利差走势分化。上周，10年期国债和国开债收益率分别较前周上行3BP和12BP至3.95%和 4.82%。10年期与1年期国债利差较前周收窄3BP至28BP；10年期与1年期国开债利差收窄6BP至41BP。具体来看，前三天或主要受资管新规征求意见稿对市场情绪的影响，债市连续调整，国开债调整幅度较大；周四情绪有所缓和，债市小幅反弹；周五延续反弹态势，长端收益率明显下行。
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短期来看，市场情绪仍偏弱，交易需谨慎，可适当关注同业存单。上周，市场情绪依然偏弱，，债市连续多日调整。短期来看，交易机会的出现，仍有待情绪修复到位或利好因素驱动。考虑到配置需求偏弱、利好缺位，收益率易上难下，交易需谨慎。当前同业存单利率持续上涨、已超过上季度高点，随着年度MPA考核临近，同业存单利率仍将继续上涨，可适当关注。
中长期来看，关注经济修复程度、通胀回升幅度及美联储紧缩节奏超出预期带来的长端收益率上行风险。随着经济进入修复通道，内生增长动能逐渐增强、通胀中枢趋于抬升，并不支持债市出现趋势机会。经济持续修复背景下，流动性环境较难转向宽松，也不利于债市走强。此外，伴随海外经济的持续改善，货币正常化加快，美欧债券长端收益率易升难降，也将对国内债市形成压制。
【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2017年11月28日发布的研究报告《长债利率大幅上行，就意味经济将走弱？》】
