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国药一致(000028)
2016 年收入增长9.07%，扣非净利润增长16.66%。2016 年实现收入412.48 亿，增长9.07%，归母净利润11.87 亿，增长27.92%，扣非净利润8.34 亿，增长16.66%，EPS2.77 元，符合我们此前预期。四季度单季实现收入198.27 亿，增长9.30%，归母净利润4.64 亿，增长31.19%，扣非净利润2.56 亿，增长61.34%。同时公布利润分配方案，拟每10 股派现3.3 元，利润增长来源于出售苏州致君股权以及新合并国大药房等共松弛（2.6 亿）。
打造国药集团零售平台，全国化整合空间巨大。本次整合后的国药一致定位于两广地区分销平台和全国化的零售平台，依托于集团在各地的零售分销网络，未来仍有持续整合空间。从目前的经营情况看，2016 年国大药房并表利润1.65 亿，大幅高于9847 万的业绩承诺。门店总数达到3502 家，覆盖18 省市，我们认为公司后续无论是内部管理提效还是集团资产整合方面均有较大空间。
经营现金流提升40.51%，毛利率提升3.38 个百分点。2016 年公司毛利率11.15%，提升3.38个百分点。期间费用率7.66%，提升3.49 个百分点，其中销售费用率5.33%，提升3.28 个百分点，管理费用率2.08%，提升0.32 个百分点，财务费用率0.25%，下降0.1 个百分点，每股经营性现金流3.44 元，提升40.51%。公司整体运营情况良好，国大药房整合带动整体毛利率持续提升。
考虑国大药房未来在医药分业背景下的巨大发展潜力，维持买入评级。我们认为国药一致作为中国医药集团全国医药零售平台、广东广西分销唯一平台，分享中国医药集团化药资产整合红利，在不考虑国大药房全国并购整合带来超预期盈利增量下，国药一致现有存量业务将实现超过15%的复合增长。中国医药集团未来着力将国大药房打造成第二个“国药控股”，国药控股依靠全国范围大规模兼并收购不断做大做强，我们上调2017-2018 年预测EPS3.21元（原2.79 元）、3.73 元（原3.21 元），首次给予2019 年预测EPS4.33 元，增长16%、16%、16%，对应估值分别为24 倍、21 倍、18 倍，维持买入评级。
作者：申万宏源证券 杜舟 孙辰阳
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