【建投电新】伟哥论光伏(三):通威股份, 崛起中的多晶硅料龙头

投资要件

1、光伏行业未来保持稳定发展，国内年均新增装机量在40GW以上。

2、多晶硅料生产工艺仍是以改良西门子法为主流，不会出现颠覆性技术路线。

1、市场普遍认为光伏行业经过多年高速增长之后，发展将进入瓶颈期，市场空间有限，而我们认为光伏行业仍然有广阔的发展空间，分布式光伏、海外光伏市场、光伏扶贫以及领跑者基地将是光伏市场的有效支撑。

2、市场普遍认为四季度硅料需求将出现低谷，而明年后年由于行业内多晶硅料产能逐步释放，多晶硅料将供不应求，多晶硅料价格从今年下半年起将会迅速下降，而我们认为，从需求端看，随着下半年光伏装机逐渐放量，及印度双反和美国“201”法案的预期刺激，下半年光伏行业对于多晶硅料的需求将保持火爆；从供给端看，一方面，现阶段我国多晶硅料约有40%以上需要进口，国内扩产的产能首先将替代的是进口硅料的市场空间，另一方面多晶硅料的生产存在技术门槛，行业新进入者的产能如期释放的可能性较低，而高端产能特别是匹配单晶硅生产工艺的多晶硅料产能仍然不足，加之国内11月份有可能对于韩国的多晶硅料提升反倾销税率，这将使得国内多晶硅料的价格具有强力支撑。

3、通威股份旗下子公司四川永祥股份现有多晶硅料产能2万吨，位居国内第三，将充分受益于硅料的进口替代进程。公司具有硅料生产成本的优势，通威现有多晶硅产能的生产成本经降低至5.7万元/吨，低生产成本证明了公司多晶硅生产工艺已经成熟，而公司即将在内蒙扩产的新线能够享有低电价（0.22元/度），多晶硅料生产成本有望下降1万元，成本优势将进一步增强。通威股份多晶硅料的现有生产工艺被其他工艺路径替代的可能性低，流化床法生产的硅料的致密性同改良西门子法生产的产品还存在一定差距，下游客户（特备是单晶客户）倾向于使用改良西门子法生产的硅料，流化床法将仅仅是现有工艺的补充。

预计公司2017、18、19年EPS分别为0.43、0.58、0.75元，对应的PE为19倍、14倍、11倍，给予“买入”评级，目标价10.75。

1、  光伏行业超预期发展，带动整个产业链超预期发展；

2、  多晶硅料存在较大国产替代空间，公司作为成本低、纯度高的硅料龙头将占据行业高位。

1、  光伏装机量不达预期；

2、  多晶硅料大幅降价；

3、  光伏电池片下调远超预期。

“光伏+渔业”双轮驱动

持续发力盈利新增长点

通威股份最初主要是以饲料工业为主，是全球最大的水产饲料生产企业及主要的畜禽饲料生产企业，年饲料生产能力超过1000万吨，水产饲料全国市场占有率已超过20%，连续20余年位居全国第一。公司同时涉及水产研究、水产养殖、动物保健、食品加工等相关领域，系四川首家年度销售收入过百亿的农业上市公司，也是我国农、林、牧、渔板块销售规模最大的农业上市公司之一。公司于2016年通过并购重组将光伏新能源板块注入上市公司，在原有的渔业饲料基础上，形成了“渔业+光伏”两大主业。现光伏板块主要包含立足于多晶硅料环节的四川永祥股份，布局于中游电池片及组件环节的合肥通威，以及布局下游光伏电站的通威新能源。

并购重组后，三大光伏版块公司迅速融入公司整体战略规划，创收稳定。由2015年及之前仅依靠饲料业务收入的单一收入模式，转型为2016年以“光伏+渔业”双轮驱动模式。2016年实现营业收入208.84亿元，同比上升11.24%，其中，饲料业务实现营业收入138.05亿元，同比增长5.13%，实现饲料销量401.36万吨，同比增长5.66%；并入公司的光伏板块2016年整体业务收入59.18亿元，比注入前同比增长26.89%，毛利率为25.40%。公司2016年共实现归母净利润10.25亿元，同比增长39.07%，其中注入上市公司的永祥股份与合肥通威分别实现扣非净利润2.61和4.45亿元，是上市公司利润的重要来源

公司的第一大股东为通威集团有限公司，持有公司52.45%的股权，董事长刘汉元先生通过持有通威集团80%的股权，是公司的实际控制人。通威股份下设子公司以及控股公司共52家，涉及新能源光伏的多晶硅、电池片、电站运营以及饲料、渔业养殖等传统业务。

2016年2月，公司非公开发行约2.38亿股，发行价格为8.64元(2016年公司实施高送转，每10股送6股转4股），收购永祥股份99.9999%的股权（对价20.11亿元）以及收购通威集团所持有的通威新能源100%股权（对价4822万元）；2016年6月发行3.50亿股，以5.71元/股的价格募集配套资金约20亿元，用于投资90MW“渔光一体”项目、105MW“农户屋顶项目”及补充流动资金；2016年10月，公司以5.40元/股发行约9.23亿股收购合肥通威的100%股权（对价49.84亿元）；2016年12月以5.71元/股的价格募集配套资金30亿元，用于建设合肥二期2.3GW高效晶硅电池片项目及补充流动资金。通过去年的一系列资本运作，将集团内部的优质多晶硅、光伏电站资产注入上市公司。

2016年，公司销售费率、财务费率都比上一年下降。绝对数来看，销售费用减少0.27亿，下降3.48%，主要系公司精简销售团队、节约开支所致；管理费用同比增加1.7亿元，增长17.68%，主要系研发支出和聘请中介机构费用增加所致；财务费用同比减少1.1亿，下降32.28%，主要系本期对外融资结构发生变化、平均融资成本率下降、部分募集资金补流减少部分财务费用支出所致，总体来说，公司2016年费用控制成果明显。

今年光伏行业增速超预期

且还有巨大潜力

根据CPIA的统计，2016年光伏行业全球新增装机容量约为73GW，同比增长率为38%；中国光伏发电新增装机容量34.54GW，同比增长128.3%，累计装机容量77.42GW，新增和累计装机容量均为全球第一；国内政策的大力扶持是我国光伏产业在过去几年快速增长的重要原因。根据能源局数据，2017年上半年，全国光伏发电新增装机达到24.4GW，同比增加9%，超过去年的上半年的高点，远远好于业内年初的预期。

2016年光伏全年发电量662亿度，占全社会各类装机发电量之比达到1.1%，成为继火、水、风、核后的第五大发电量占比超过1%的电源。根据《可再生能源发展“十三五”规划》，到2020年，非化石能源占一次能源消费比重的15%；到2030年，非化石能源占一次能源消费比重的20%。为达成此目标，预计火力发电所占比例将进一步下降，太阳能等清洁能源发电所占比例将不断提高，这意味着中国光伏产业仍有较大的空间。另一方面，2016年底，国家能源局发布了《太阳能发展十三五规划》，规划中指出了未来几年太阳能发展方向。《规划》中提出了到2020年光伏发电电价水平在2015年基础上下降50%以上，在用电侧实现平价上网的目标，这意味着光伏行业降本压力比较大。目前光伏行业“降本”已进入关键期，再加上弃光限电等问题急需解决，预计未来很难再出现装机容量爆发性增长的情况，增长速度将会趋于平缓，但是总体趋势仍然向上。

2016年全球光伏装机量超过73GW，其中中国装机量为34.43GW，美国装机量为14.1GW，日本为8.6GW，欧洲为6.9GW，印度的装机量为4GW，同时拉美地区及中东欧地区正在加速发展。虽然传统的日本、欧洲等海外光伏市场增速不高，但印度、中东、非洲等地区的光伏发展颇具亮点。从光照资源上来看，印度、中东、南美智利等国的光照资源要好于中国，光伏发电在这些国家具有很大的潜力。以智利为例，其光伏系统造价要高于中国，但是智利的上网电价水平要低于中国。可见除了光伏发电本身的技术成本之外，土地成本，融资成本的下降也能够有利于光伏平价上网。

海外部分地区的光伏发电已经具备经济性。由于光伏发电的度电成本受光照条件和利率的影响，在现有技术的基础上，外部条件较好的光伏发电的度电成本在一些国家甚至低于风电。海外如德国、印度、英国等国家采用电价招标竞争方式使企业获得光伏发电项目开发权，对于降低电价作用显著。根据IRENA的数据，在2016年全球各国的光伏招标中，智利（年均光照小时数2300h左右），300MW的光伏电站的招标上网电价为$37.9/MWh，低于该国1500MW的风电场的电价；在阿联酋（年均光照小时数在2100h以上），800MW光伏电站的招标电价为$29.9/MWh，1.17GW的光伏电站的招标电价为$24.2/MWh，甚至连印度的光伏招标电价（$71.4/MWh）电价也低于中国（$77.9/MWh），阿根廷、智利、墨西哥等国的电力拍卖价格也再创历史低位。招标电价水平的降低即体现了光伏发电成本大幅下降的趋势，也证明了只要具备在太阳能资源丰富，土地成本低廉，长期稳定的就近电力需求以及碳税政策的等条件，光伏发电已经具备很强竞争力。

在光伏产业链中，我国在硅片、电池片、组件环节产能规模处于世界领先水平，但在上游的多晶硅料环节还需要依靠进口。作为多晶硅料的直接下游的硅片环节，2016年全球有效产能约100 GW，产量约为74.8 GW，其中中国大陆的有效产能约为81.9 GW，产量为64.8 GW，全球生产规模最大的前十家硅片企业均为中国企业，国内对于多晶硅料的需求极大；电池片环节，2016年全球电池片产能为95 GW，产量约为75 GW，其中中国大陆的产能为63 GW，产量为51 GW；组件环节，2016年全球组件年化产能为123 GW，产量为77.9 GW，中国大陆的产能约为83.6 GW，产量为57.7 GW，在这几个环节中国大陆均处于领先水平，具备国际竞争力。

在多晶硅料环节，2017年行业产能前三位的是瓦克，江苏中能以及韩国OCI，行业前三位的产能远远领先第二梯队，国内主要的多晶硅料厂商除了中能外，新特能源、洛阳中硅、亚洲硅业、新疆大全以及通威股份旗下的永祥股份也居全球前十位。

全球主要的10家光伏硅片企业2016年的总产能为58.2GW，总产量为48.1GW，全部是中国企业。其中有1家台湾企业，即绿能科技公司，产能为3GW，产量为2.6GW。

全球主要的20家光伏电池片企业2016年的总产能为55.05GW，产量为46.46GW。光伏电池片前十大企业被中国和韩国包揽，其中有7家中国大陆企业，2家台湾企业，1家韩国企业。排名前三的晶澳新能源（中国大陆）、天合能源（中国大陆）、韩华（韩国）产能均超过5GW。通威股份旗下的合肥通威也位居全球前十行列。

全球主要的20家组件企业2016年的总产能为63.6 GW，产量为50.3 GW。光伏组件前十大企业中有8家是中国企业，其中晶科能源和天合能源的产能均超过6 GW。

光伏行业自诞生以来，其发展速度一直被行业所低估，光伏产业仍然有很大的发展前景。全球对于光伏装机的装机需求，短期或有波动，但长期发展趋势向上，全球范围内的光伏需求仍将保持平稳增长。此前业界普遍观点认为，由于2016年国内光伏装机容量呈爆发性增长，以及2017年6月30日之前的抢装，将透支国内未来几年的光伏装机需求，国内光伏市场的增速将趋于平缓，国内光伏制造业或将面临产能过剩的问题。但是我们认为，集中式电站仍然具有空间。根据国家能源局出台《关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见》，对“十三五”期间2017-2020年的光伏发展规模进行了规划，总计86.5GW，2017-2020年分年度光伏指标出炉，领跑者基地每年8GW，将进一步稳定光伏市场预期，此外光伏行业的应用市场还有很多方面可以挖掘，如领跑者计划，分布式市场的增长，以及海外光伏市场均将对光伏应用需求形成有效支撑。

硅料环节国内产能供不应求

价格进入上行通道

多晶硅料的直接下游是硅片环节。2016年全球硅片产量约为69 GW，国内硅片的产量占全球硅片产量的90%以上，约63 GW。按照每瓦硅耗需求约5g多晶硅料来进行估算，2016年国内硅片企业共需31.5 万吨的多晶硅料.根据CPIA数据，2016年我国多晶硅料的产量为19.4 万吨，虽然产量在持续提升，但仍然无法满足国内需求，同年仍进口13.6万吨多晶硅料。2017 年上半年中国多晶硅产量约 11.5 万吨，进口量仍达 7.28 万吨，海外进口仍占有较大比重，国产多晶硅料有效产能现阶段无法完全满足国内需求。

国内多晶硅料产能无法满足需求有其历史原因。过去由于生产工艺技术的落后，我国的多晶硅料同国外产品之间存在成本差距，近年来随着改良西门子法的技术提升，冷氢化技术的应用，技改去瓶颈等措施以及先进企业通过布局产能在低电价区域，使得国内企业的多晶硅生产成本大幅下降，部分先进企业的单吨生产成本已经降低到了7万元/吨以下，国产硅料的竞争优势也在进一步提升。现阶段多晶硅料的新扩产能成本区间已经低于国外竞争对手，多晶硅料的国产化替代将是这一阶段多晶硅料环节的主要趋势

国内的多晶硅料厂商加紧产能的扩张节奏。根据中国有色金属工业协会硅业分会统计，截止2017年2月底，国内在产多晶硅企业为17家，有效产能共计22万吨/年，较2016年底净增1万吨/年，主要来自新特能源、洛阳中硅等技术改造扩产和优化产能释放。根据其他多晶硅生产企业的扩产进度来看，截止2017年中，国内多晶硅年产能约为24.3万吨/年左右，按照各企业名义扩产计划，2017年年底国内产能预计达29.2万吨（增量来自于天宏瑞科，通威旗下的四川永祥，东方希望、鄂尔多斯等企业），预计2018年年底国内产能将达35万吨（主要增量来自于保利协鑫，通威股份旗下的四川永祥）。但我们认为，由于多晶硅新建产能的调试时间与产能爬坡时间将会很长，建成的产能无法满产释放，多晶硅料的实际有效产能投放进度大概率将低于预期，多晶硅料国内有效产能在今明两年仍然无法满足国内需求，不会出现产能过剩的情况。

据硅业分会的数据，今年上半年国内多晶硅产量供给11.8万吨，中能、特变、中硅、通威、亚硅、大全、赛维等七家万吨级企业产量达9.4万吨，占比达79.4%，产能利用率达到97.1%。“6.30”之后，仍然有三季度领跑者装机需求、分布式装机以及海外市场，光伏装机需求仍然十分强劲。对于硅料需求远超预期，由于年初行业内对下半年预期装机量会大幅减少，硅料价格也会随之下跌，很多硅料企业据此都在8-9月份安排检修。目前了解的情况而言，7月份已经有4家厂商安排检修，尚有2家厂商没有复产。8月份至少有3家厂商计划检修。硅料的产能和产量会阶段性的下降，随着下半年硅料需求进一步提升，硅料供应紧张的情况还持续加剧。此外，部分厂商新扩产能由于环评原因，将导致扩产进度拖后。因此，我们认为今年下半年到明年，国内的多晶硅产能仍然无法满足国内多晶硅料需求，而整个三季度硅料价格均将维持在高位。

硅料成本约占组件成本的20~25%，我们对多晶硅料的价格、硅耗量的变化对于硅料占组件的每瓦成本进行测算，结果如下图所示。按照多晶组件每瓦硅耗4.7 g，单晶组件每瓦硅耗4.2g计算，当多晶硅料的价格为10万元/吨（不含税），则多晶组件中硅料的成本为0.47元/瓦，单晶组件中硅料的成本为0.42元/瓦；当多晶硅料的价格为12万元/吨（不含税），则多晶组件中硅料的成本为0.564元/瓦，单晶组件中硅料的成本为0.504元/瓦。我们认为，硅料在此区间的价格波动对于组件的成本影响在可接受的范围内，多晶硅的涨价不会对于光伏装机需求造成影响。

我国进口多晶硅料占比约40%。从多晶硅料进口来源来看，硅料从韩国、德国、台湾、马来西亚、美国进口量占比分别为51.5%、26.1%、10％、6.6%、1.3％。韩国的多晶进口硅料占比巨大，美国多晶硅料的进口额在逐渐下降，这主要是由于我国对于美国多晶硅企业的“双反”税率超过 50%，使得其丧失价格竞争优势，而对于韩国OCI 税率仅为象征性的 2.4%，其他公司税率大多不超过12.3%，这使得韩国的多晶硅料有相对竞争力。隆基绿能去年从韩国进口14453吨，天合光能进口9260吨，昱辉阳光进口5063吨，韩华新能源进口4850吨，晶澳太阳能进口4563吨，旭阳雷迪进口4225吨，晶科能源进口3521吨。

今年前五个月，多晶硅料的进口量达5.80万吨，其中韩国硅料占比达48.2%。根据2016年11月22日，，对原产于韩国的进口太阳能级多晶硅所适用反倾销措施进行期中复审调查。预计在今年11月份对韩国多晶硅反倾销做出最终裁决。假如提高对于韩国多晶硅的税率，将降低韩国硅料的竞争力，使得国内多晶硅料的价格更具性价比优势，利好国内多晶硅企业。

为了测算硅料供需平衡，我们做了如下假定：

1）2017~2018年的全球新增装机量分别为90GW、100 GW

2）由于金刚线切割技术的应用及电池转换效率的提升，每瓦电池的多晶硅耗量将逐年下降。

3）国内硅片产能消耗的多晶硅料占全球多晶硅料消耗的90%。

从上表的结果可以看出，假如国内各多晶硅料厂商的扩产计划能够如期进行，2017年的国内有效产能仍然不能完全满足国内的多晶硅料需求，2018年的行业内现有厂家的扩产产能大多又是在年底才能建成，产能爬坡还需要一段时间；另一方面，我们认为光伏级别的多晶硅生产具备技术门槛，行业的新进入者如东方希望需要时间积累实际生产经验，才能逐步上量并降低成本，并且下游企业采用行业新进入者的产品也需要认证、小批量试验，才能逐步上量，因此，国内多晶硅料的产能释放进度将会低于预期。我们认为多晶硅料的供应缺口巨大，多晶硅料的价格将以18万元/吨（含税）为中枢，根据供需关系上下波动，阶段性将上浮到20万元/吨（含税），到2019年产能释放后，多晶硅料价格或将回落，但领先企业的成本也同期降低，因此仍然能够维持较高单吨毛利。

多晶硅料业务

将是公司未来利润重要来源

公司下属永祥股份是国内最早从事太阳能级多晶硅技术研究和生产的企业之一，也是国内少数能满足高效单晶硅片要求的硅料供应商之一，在技术品质、成本管控等方面具有较强竞争力，在冷氢化、大型节能精馏、高效还原、尾气回收、三氯氢硅合成、反歧化等多晶硅核心技术领域形成了具有自主知识产权的多项成果，并处于国内先进水平。

永祥多晶硅位于四川乐山，具备一定优势，首先乐山具备完成的工业硅生产产业链，使得永祥多晶硅在获取原料上有先天优势，其次四川省水电资源丰富，电价水平较低，从而能够降低多晶硅生产的电耗成本，可以预期，随着四川省电改的进行，有望进一步推动企业用电成本的降低，根据2017年四川省直购电实施方案，为支持供给侧改革，促进部分行业去产能，决定对省内多晶硅、钢铁、氯碱行业的骨干优势企业加大支持力度，2017年四川直购电总量将扩大至500亿kWh。再次，乐山多晶硅业发展历史悠久，技术工人资源丰富，对比新疆、内蒙等低电价地区而言，具有较低的人工成本优势，能够一定程度上对冲相对内蒙新疆的电力成本劣势。

改良西门子法工艺，是以三氯氢硅为主要还原气体，在西门子钟罩式反应器中进行还原反应，多晶硅沉积在被加入的倒U型硅型上；对于完整循环的多晶硅生产系统，包含三氯氢硅(TCS)的合成，三氯氢硅的精馏提纯，三氯氢硅的还原，反应尾气的干法回收与分离，四氯化硅（STC）的氢化等

多晶硅还原是指三氯氢硅和氢气发生还原反应生成高纯硅料的过程，其电耗包括硅芯预热、沉积保温、结束换气等工艺过程中的电力消耗。目前我国多晶硅还原炉的主流设备为36对棒、48对棒等炉型，根据2016中国光伏产业发展路线图，多晶硅环节在还原电耗现阶段的平均水平在52kWh/kg以下，根据调研的结果，公司现阶段的还原电耗为45 kWh/kg，领先于行业的平均水平。

多晶硅企业采用冷氢化技术，处理生产产生的副产物四氯化硅，冷氢化电耗包括物料供应，氢化反应系统、冷凝分离系统和精馏系统的电力消耗。当前行业冷氢化电耗在9.35kWh/kg左右，公司冷氢化技术为自主研发，冷氢化电耗为 3.6 kWh/kg，领先行业平均水平，另一方面，国内企业的冷氢化技术大多来自外部，需要定制专用设备，成本较高。

我国多晶硅平均综合电耗已达到80kWh/kg,部分企业的指标甚至降至70kWh/kg以下，公司现阶段的多晶硅料的综合电能消耗处于62~67 kWh/kg区间，领先行业水平。

多晶硅料的生产成本主要由电耗、原料、折旧、人工等部分构成，其中电耗和折旧占据多晶硅料一半以上的成本，为此，降低能耗对于降低多晶硅料的生产成本尤为关键。我们测算了不同电价（不含税）条件下，不同综合电耗的生产条件所对应的能耗成本，如下图所示。

根据敏感性计算，假如在东部地区生产，电费水平取0.385元/度（不含税），当综合电耗为80 度/kg（2016年行业平均综合电耗），则生产单吨多晶硅的电费为3.08万元；假如在新疆、内蒙等低电价地区生产，电费水平取0.256元（不含税），综合电耗为80度/kg时，生产单吨多晶硅所需要电费2.048万元，当综合电耗为70度 /kg时（2016年行业领先水平），所需电费为1.79万元；按照四川永祥的现有技术水平，单吨多晶硅综合电耗62000度，电费为0.359元/度（不含税），则单吨所需电费成本为2.23万元，好于东部地区的企业，但高于位于新疆内蒙的部分企业。

折旧方面，根据公司2016年年报测算得到的公司对应的折旧成本为1.5万元/吨，公司于今年仅仅花费1.6亿元实现了产能向2万吨的扩产，对应的单吨折旧成本进一步降低至1.2万元/吨，根据公开信息，同行业的折旧成本大概在1.7万元/吨以上，因此公司在折旧成本上有具有优势，能够在一定程度上弥补电价同新疆低电价区域的差距。人工方面，多晶硅业务员工约680人，预计今年产出为1.8万吨，按照平均工资7.5万元/年测算，则单吨多晶硅料对应的人工成本为2900元/吨。

根据以上信息，我们测算公司现阶段的多晶硅生产成本在5.4~5.8万的区间，与位于新疆低电价区域的企业的成本相当，而要远远好于海外企业的生产成本，具有很强的竞争力，我们认为，多晶硅料的国产化替代将是不可逆转的趋势，永祥扩产的低成本产能首先挤压的是进口硅料的市场空间，而当国内多晶硅料行业产能出现富余时，首先关停的将是国内高成本的产能，这将使得多晶硅料的供给减少，从而对多晶硅料的价格又形成稳定支撑，公司作为成本领先的企业，毛利率将维持高位，将享受技术领先所带来的超额利润。

今年以来，公司通过技改，多晶硅料产能已经达2万吨。公司与单晶硅片龙头企业隆基股份展开合作，投资年产5万吨的高纯多晶硅料项目（永祥占股85%，隆基股份持股15%），其中项目一期2.5万吨高纯多晶硅项目计划于今年6月30日之前开工建设，预计2018年年底建成投产，二期2.5万吨的项目将根据市场实际情况择机推进。下游企业参股投资永祥多晶硅料产能，表明公司多晶硅料的品质得到客户高度认可，同时也将锁定部分扩产产能的出货量，业绩将得到有效支撑。除隆基绿能外，公司在多晶硅料领域还获得天合光能、环太集团、旭阳雷迪等多家核心优质客户“优秀供应商”、“最佳供应商”称号

公司拟与包头市人民政府、包头市昆都仑区人民政府共同签署《投资协议书》，在包头市昆都仑区投资建设年产 5 万吨高纯晶硅及配套新能源项目，主要从事高纯晶硅的研发、生产和销售及相关配套业务等，将分两期实施，一期2.5万吨高纯晶硅项目于2017年9月30日前开工建设，2018 年建成投产，届时公司总产能将超过7万吨，位居行业第二。公司在内蒙协议电价为0.22元/kWh，按照该电价计算，公司在内蒙生产多晶硅的单吨所需电费仅仅为1.17万元（不含税），较现有成本还有接近1万元的下降空间，多晶硅料低成本优势将进一步得到巩固。

另一方面，近年来随着生产装备技术的进步和工艺水平的提升，改良西门子法多晶硅生产线设备投资成本逐年下降，目前行业投产的万吨级多晶硅生产线已下降至1.5亿元/千吨的水平，根据公开数据，公司新建多晶硅产能的初始每万吨投资额在16亿元（含建成后的运营资金），同行业其他竞争对手的早期投资相比，公司的初始投资成本要显著低于对手，公司在工艺路线成熟时果断扩产优势产能，具备后发优势。

公司将多晶硅料生产同PVC、烧碱、电石渣水泥的生产构建了完整的循环经济产业链，合理利用副产物进行化工生产，废物最大限度转化为资源，资源综合利用率提高，使得生产能耗和生产成本降低。

电池片业务：

规模优势和成本优势明显

通威集团于2013年9月收购了赛维LDK太阳能高科技(合肥)公司，并成立合肥通威。作为全球太阳能电池片项目单体规模最大企业，合肥通威通过组织架构调整，提升生产效率，优化产品品质等措施，使得电池片业务保持较快增长。2014年，合肥通威 32 条高效多晶硅电池生产线逐步恢复生产，多晶硅电池产销量在 2014 年下半年开始逐步上涨。2014年全年实现晶硅电池销售量 663.10MW。 2015 年，公司晶硅电池及组件生产线相应进行了技术改造升级，进一步提升了公司生产的自动化水平和产品品质。通过此次技术改造，合肥通威高效多晶硅电池的产能由 1.2GW 迅速提升至 1.6GW，2015年11月18日，通威在成都双流县规划建设全球规模最大的5GW太阳能高效晶硅电池项目，2016年6月30日，通威第一片“成都产”电池片已顺利下线。

合肥通威2016年实现太阳能电池销售2.2GW，同比增长34.99%，毛利率20.26%，保持了稳定的盈利水平。合肥多晶电池产能利用率达到113%，单晶电池产能利用率达到99%，产销率超过90%，均远超全球晶硅电池行业平均79%的产能利用率水平。

截止到2016年底，合肥通威的电池片产能3.4GW，其中合肥具有2.4GW的多晶电池产能，成都双流具备1GW的单晶产能，其中成都一期1GW高效单晶电池项目仅用时7个月建成投产，成为光伏行业建设速度最快的项目，也是全球自动化程度最高、单车间产能规模最大的高效晶硅电池项目。公司现已启动成都二期2GW高效单晶电池，预计2017年年底完成，合肥二期2.3GW项目建设预计也将于今年开工，预计明年年底完成，届时公司电池片产能将超过7.7GW。随着公司产能的持续扩大，预计2017年公司太阳能电池加工成本将较目前下降10-20%，盈利能力将进一步增强。

今年以来，电池环节属于光伏产业链上相对受压环节，今年以来，单晶硅片价格下降2.21%，但同期单晶电池片价格下降3.32%，单晶电池片价格下降幅度高于单晶硅片；多晶方面，多晶硅片价格上升4.19%，多晶电池片价格上升仅1.05%，多晶电池片价格上升幅度远低于多晶硅片，可见无论是单晶还是多晶路线，电池环节的利润空间受到挤压。

2016年底，公司的多晶电池生产成本已降至1.2元/W以下，其中加工成本降至0.3元/W左右，而同期底行业平均的非硅成本在0.5元/W，公司的非硅成本具有显著优势。今年上半年电池产销量均超过 1.8GW，同比增长超过 80%，但受上游硅料行情居高不下的影响，合肥太阳能毛利率同比降低了 5.39 个百分点，但仍达 17.28%，远超中国光伏行业协会统计的行业毛利率 10% 的水平。公司电池片环节在受挤压的条件下，仍然能够维持高于行业的利润水平，一方面是由于公司电池设备的初始投资额要小于台湾厂商，具备后发优势，另一方面是由于公司规模较大，具备良好的议价能力，因此，电池片毛利率显著高于台湾电池片厂商，我们认为，未来公司的电池产品将逐步替代台湾电池，电池片业务具备广阔的增长空间。

通威多晶电池研发最高转换效率达19.20%，量产平均转换效率18.2-18.45%，单晶电池研发最高转换效率达21.30%，量产平均转换效率20.15%，高于行业平均水平。随着今年三季度成都电池产线进行PERC技术升级，公司的单晶硅电池的量产效率有望在上一个台阶，达到21.5%，处于行业领先水平。

公司同光伏产业链各环节的龙头企业均有较好的合作关系，与全球前十大下游太阳能组件商中的六家建立长效合作关系（晶科、天合光能、阿特斯、晶澳、乐叶、协鑫集成）。公司还获得晶科能源、天合光能、阿特斯等2016年全球光伏组件出货量前三位在内的国内外主流客户的16项太阳能电池供应商品质奖项，表明公司电池品质受到下游客户的广泛认可。

水产行业龙头地位稳固

技术创新驱动盈利新增长

在农业领域，公司以饲料工业为核心，全力延伸和完善水产及畜禽产业链条，打造集品种改良、研发、养殖技术研究和推广，以及食品加工、销售、品牌打造和服务为一体的世界级健康安全食品供应商。公司是水产饲料行业龙头，其生产、销售网络已布局全国大部分地区及越南、孟加拉、印度尼西亚等东南亚国家。水产饲料是公司农业板块主要利润来源，市场占有率达12-15%，长期稳居全国第一。2016年年底，公司已拥有70多家涉及饲料业务的分子公司，采取就地生产、建立周边销售覆盖的经营模式，同时为养殖户提供有效的技术、金融等配套服务。未来，随着行业进入稳定增长期，公司将进一步发挥其在该领域深耕多年所积累的优势，巩固其行业地位。

2016年，饲料原料价格的大幅波动、运输政策的变化压力、厄尔尼诺现象带来的极端天气等因素导致饲料企业经营环境急转直下，行业落后产能不断被淘汰，行业产量和利润增长率总体呈滞涨状态。公司通过优化饲料产品结构，继续以水产饲料为核心产品和优势所在，进一步推广“365”水产科学养殖模式，大力推进布局“渔光一体”商业模式。2016年全年，公司饲料业务实现营业收入138亿元，同比增长5.13%，实现毛利润16.3亿元，同比增长11.83%，饲料销量在大环境较差的情况下，在2015年销量下降后，2016年实现饲料销量401.36万吨，同比增长5.66%。

2017年，随着行业环境的改善和公司盈利能力的进一步提升，公司饲料业务继续强化市场营销效率及内部管理有效性，饲料销量同比增长；同时优化产品结构，产品毛利率同比提升。2016年，公司饲料环节成本121亿元，同比增长5.59%，但是从长期来看，饲料环节成本呈逐年下降趋势。各项成本中，原材料费用占比下降，人工费用占比上升。

玉米、豆粕、鱼粉是饲料环节的主要原材料，其中玉米是最重要的原材料。2015年以来，随着玉米市场化改革和玉米补贴政策保障，玉米价格持续下降，预计未来仍有较大的下行空间。2016年11月至今年8月，豆粕价格持续下降。随着农业供给侧改革的推进，大豆市场如果被纳入改革范围，大豆产量将被看好。2016年5月至今年8月，鱼粉价格持续下降，短期内下降空间已经不大，但预计将保持低位价格趋势。大宗原材料价格下降使得各企业饲料成本趋同，差异化程度逐渐缩小，但成本管理较好的企业仍将受益。

鱼价经过三年多的低位盘整后，养殖量和存塘量降到一定低位，外加去年7、8月的大洪灾，存塘量进一步削减，今年以来鱼价加速上涨，水产饲料需求大幅提升。未来两年，高鱼价刺激下，淡水鱼养殖基本面向好，水产饲料也将明显受益。通威股份饲料业务受益于行业回暖，将稳定增长。

公司加大研发力度，助力水产养殖业务高速发展，在新平台打造上，公司投入近2000万元建设了国家发改委“水产养殖动物疾病防控技术国家地方联合工程实验室”，该实验室基于绿色和替代理念建设，为我国水产养殖动物疾病防控新技术的开发提供一个高水平的研发平台，并促进创新人才培养和集聚。实验室在跟踪、研发、吸收国内外先进技术的基础上，围绕“诊断”、“预防”、“治疗”三个关键点，搭建水产养殖动物疾病生物制品研发平台、水产养殖动物绿色渔药（添加剂）研发平台、基于绿色理念的水产养殖动物疾病防控技术集成创新与应用研发平台、分析测试平台和中间试验平台，形成集技术开发、平台建设、应用示范、实操培训及人才培养为一体的开放性创新平台。目前该实验室已正常投入运行，巩固了企业水产养殖动保领域“领军者”的地位和优势。

新产品开发上，公司开发了“虾肝强”、“鲫倍健”、“鮰肠健”、“旺仔宝”、“杀菌水机”等针对产业链各个环节的功能性产品，获得了良好的市场口碑和销售业绩。其中“虾肝强”产品可使对虾成活率提高3成以上，“鲫倍健”在提高鲫鱼免疫功能、保肝护肠、促消化速生长、抗应激等四个方面具有良效，“鮰肠健”采用最新的研究成果，增强叉尾鮰肠道、肝脏的功能和健康，增强鱼体免疫力，提高鱼体对饲料的消化吸收率。新技术研发与应用上，公司进一步加强“渔光一体”高效养殖技术、池塘循环水生态养殖技术、智能设施渔业技术、乳仔猪人工代乳饲料配制技术等行业领先技术的研发与应用，部分成果和全国水产技术推广总站合作在公司国内外市场广泛应用推广。

公司的新技术研发获得多项表彰：“渔光一体”高效养殖模式被四川省科技厅组织的专家组鉴定为“成果整体达国际先进、部分达国际领先水平”。2016年，公司取得科技成果32项，获得专利授权76项，参与国家标准修订8项，、三等奖，中国水产学会范蠡科学技术奖一等奖、二等奖；四川省2015年度专利奖二等奖、三等奖等部省级以上政府科技奖励7项。

公司全面推广“渔光一体”模式，即在鱼塘上架设光伏电站，形成“上可发电、下可养鱼”立体农业生态环境。“渔光一体”充分体现了公司资源整合能力：一方面运用公司在水产领域三十余年的所积累的技术、管理、经验，保障“水下”的水产养殖收益；另一方面引入全新的光伏领域技术，在“水上”新增光伏发电收益，通过多元运营模式将两个特色业务相结合带来新的利润增长点。目前公司已在江苏如东、江西南昌、江苏扬中、广西钦州、湖北天门、广东台山、内蒙古左旗、安徽怀宁、安徽和善等全国多个省市开发建设了“渔光一体”基地。以江苏如东 10MW“渔光一体”为例，截止到今年上半年，该项目已累计实现发电 2060 万度，销售收入约 2111 万元，毛利率约 62.64%；二期10MW 也于 5 月 21 日并网发电，目前已累计实现发电 187 万度，销售收入 183 万元。同时，相应的鱼塘养殖已陆续进入出塘、捕捞阶段，并全面采用通威“365”养殖技术，将进一步提升项目整体的盈利能力。

盈利预测

基于光伏行业基本面长期向上，公司作为多晶硅料行业龙头，多晶硅料的销量有望逐渐上升，未来业绩仍将保持较高速增长。我们做出如下基本假设：

1.多晶硅料业务：预计2017年多晶硅料出货量为1.8万吨，多晶硅料的价格的全年均价在11.5万元以上，2018年由于扩产产能年底才能释放，预计多晶硅料的出货量仅有10%的增长，预计出货量为2万吨，2019年由于扩产的多晶硅料产能完全释放，预计全年出货量在6万吨。

2.电池业务：预计2017年电池出货量在3.8 GW，由于今年年底成都扩产单晶电池产能释放，预计2018年电池出货量在5.2 GW，2019年的电池出货量预计在8 GW。

3.饲料业务及渔业：饲料业务在16年的基础上，保持每年15%的增长率逐年增长。

预计公司2017、18、19年EPS分别为0.43、0.58、0.75元，对应的PE为19倍、14倍、11倍，给予“买入”评级，目标价10.75。

风险提示

1、  光伏装机量不达预期；

2、  多晶硅料大幅降价；

3、  光伏电池片下调远超预期。

指标分析

报表预测

徐伟

清华大学硕士，电力设备与新能源行业分析师，2年实业工作经验，3年证券行业研究经验。2014年3月加入中信建投证券研究部。

执业证书编号：S1440514050001

王纪斌

联系方式：010-86451134

                    wangjibin@csc.com.cn

赵  越

清华大学工学博士，电力设备与新能源行业分析师，2017年加入中信建投证券研究部。 13401121891  zhaoyuezgs@csc.cn

社保基金销售经理

彭砚苹 010-85130892  pengyanping@csc.com.cn

姜东亚 010-85156405  jiangdongya@csc.com.cn

机构销售负责人

赵海兰 010-85130909  zhaohailan@csc.com.cn

北京非公募组

张博 010-85130905  zhangbo@csc.com.cn

朱燕 010-85156403  zhuyan@csc.com.cn

李祉瑶 010-85130464  lizhiyao@csc.com.cn

李静 010-85130595  lijing@csc.com.cn

赵倩 010-85159313  zhaoqian@csc.com.cn

周瑞 18611606170  zhourui@csc.com.cn

刘凯 010-86451013  liukaizgs@csc.com.cn

北京公募组

黄玮 010-85130318  huangwei@csc.com.cn

黄杉 010-85156350  huangshan@csc.com.cn

任师蕙 010-85159274  renshihui@csc.com.cn

王健 010-65608249  wangjianyf@csc.com.cn

罗刚 15810539988  luogang@csc.com.cn

上海地区销售经理

陈诗泓 021-68821600  chenshihong@csc.com.cn

邓欣 021-68821600  dengxin@csc.com.cn

黄方禅 021-68821615  huangfangchan@csc.com.cn

戴悦放 021-68821617  daiyuefang@csc.com.cn

李岚 021-68821618  lilan@csc.com.cn

肖垚 021-68821631  xiaoyao@csc.com.cn

吉佳 021-68821600  jijia@csc.com.cn

朱丽 021-68821600  zhuli@csc.com.cn

021-68821600  yangjingzgs@csc.com.cn

谈祺阳 021-68821600  tanqiyang@csc.com.cn

翁起帆 021-68821600  wengqifan@csc.com.cn

深广地区销售经理

胡倩 0755-23953859  huqian@csc.com.cn

张苗苗 020-38381071  zhangmiaomiao@csc.com.cn

许舒枫 0755-23953843  xushufeng@csc.com.cn

王留阳 0755-22663051  wangliuyang@csc.com.cn

廖成涛 0755-22663051  liaochengtao@csc.com.cn

以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。

买入：未来6个月内相对超出市场表现15％以上；

增持：未来6个月内相对超出市场表现5—15％；

中性：未来6个月内相对市场表现在-5—5％之间；

减持：未来6个月内相对弱于市场表现5—15％；

卖出：未来6个月内相对弱于市场表现15％以上。

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