![]()
作者：胡伟俊，麦格理集团首席经济学家
国际评级组织穆迪近日下调了的评级展望，这反映了近来国际金融市场对于普遍的悲观情绪，而这也成为“”期间的一个热门话题。几乎每一场有财经官员参加的记者发布会，“硬着陆”风险都会成为外国记者争相发问的题目。笔者最近也收到不少来自海外金融机构的邀约，帮助其评估投资的风险 (country risk)。在笔者看来，虽然大部分看空的理由并不完全准确，但了解海外投资者为何对经济如此悲观，对于接下来的改革进程和风险防范都是有意义的。
简单来说，大致海外看空经济大致基于以下几点。
首先，对于大多数投资者而言，对于经济的看法和金融市场的走势密不可分。海外投资者参与市场的主要手段，还是在于股票市场。过去几年，股市不仅大幅跑输美国股市，也被同为新兴市场的印度股市远远甩在身后，这很难让海外投资者对经济充满信心。即使如一些官员在“”期间所说，经济绝不可能硬着陆。但过去几年如果基于悲观的看法，在全球资产配置中减少对股市的配置，从投资的角度却未必是错误的选择。换句话说，很多海外投资者，是从金融市场的表现来倒推出对经济的看法。有趣的是，笔者接触的大型跨国公司和外资PE基金，对于远远没有那么悲观，主要是和股市投资者相比，他们更加能够分享的经济增长。
第二，的债务问题让海外投资者极为担心，这或许是因为全世界至今都没有从08年那场债务危机中恢复过来。在西方的市场经济环境下，债务如果上升过快，可能突然出现由于信心崩溃而导致的流动性枯竭，导致资产价格螺旋式下跌，进而引发， 也就是所谓“明斯基时刻”。虽然类似的流动性危机，在国有主导的金融体系下不容易发生。但海外投资者对于政府干预能力的信心，远是比国内投资者要小。从笔者的经验看，海外投资者对于地方债的担心要远远超过国内投资者，原因在前者从本国的经验出发，倾向于自下而上分析每个地方政府的信用风险，。
第三，改革进程，特别是国有企业改革，对于海外投资者来说也是高度关注的。道理也很简单，股市当初就是为了国有企业解困而生，所以在股市特别是港股市场，国有企业的比重非常高。但是国有企业日显疲态，以去年为例，港股市场上国有企业的盈利下降了5%左右，而民营企业的盈利增速仍然维持在15%左右。因此，民营企业的股价表现要远远好于国有企业。因此，如果国有企业没有大的转机，港股市场也很难有明显的提升。
第四，房地产是海外投资者眼中的另一个风险点。一方面，海外投资者对于支撑房价上升的因素，例如收入增速、城镇化以及特有的福利制度，缺少切身的经验。而且，海外投资者也没有经历过如此高速的经济增长，因此容易觉得处处是泡沫。但另一方面，官方的房地产数据质量不高，像空置率和库存等关键数据都付阙如。而且美国房地产崩盘引发的殷鉴不远，也使得房地产在海外投资者眼中风险重重。况且经过十几年的高速发展，房地产领域的风险，特别是在三四线城市，确实是在日益上升。
第五，未来的经济增长动力。过去几年，在出口低迷，房地产下行和制造业产能过剩的大环境下，。这种近似财政刺激的方式既是海外投资者羡慕的对象，但也引起了可持续性的担忧。的确，几年来不论是投资对于经济的拉动效应，还是投资的回报率，确实都在下降过程中。去年的基础设施投资已经超过了10万亿人民币，总额上接近整个印度的GDP。这么大的基数，还可以保持多久双位数的增速？一旦基建，新的经济增长动力是什么？这些问题，是海外金融机构高度关注的。
第六，对于大多数海外投资者，阅读经济数据都是一件苦事。这一方面是因为数据体系比较独特，不少指标都是独有。放到英语的环境中，更加难以理解，只能仍由看空者随意解释。而且非常平滑的GDP数据，也让习惯了经济高低起伏的海外投资者很不习惯，进而对数据的质量产生怀疑。另外，过去几年从制造业向服务业的转型，也导致一些传统的指标，像发电量和铁路货运量，越来越难以反映经济的真实增速。总而言之，由于缺少高质量的数据，也导致了海外投资者对于经济的不确定性在上升。
第七，不仅是数据，而且海外投资者也很难理解的政策框架。的银行和，财政和影子财政，都是海外投资者所不熟悉的。事实上，跟踪这些对于本土的研究者也非易事，因为它们变化的实在太快。而汇率也不例外，去年8月和今年1月的人民币兑美元加速贬值，都打了海外投资者一个措手不及。由于对政策变化背后的原因不了解，各种“民间”的解读便应运而生，像是说经济超过预期，因此将通过大幅贬值来刺激出口，这就引发了市场的恐慌。要知道大多数在香港上市的公司，盈利都是人民币计价的。一旦人民币大幅贬值，其它不变，以港币计价的股价就会大幅下跌。这也是之所以去年8月以来，海外投资者开始对市场变得更加谨慎。
第八，的经济结构。多年以来，海外投资者一直都认为经济中储蓄和投资占比过高，结构有所失衡。而高储蓄的原因，可能在于人为压低的存款利率，国有企业的垄断定价，高地价以及高企业税负（包括社保），导致了大量资源流向政府部门以及国有企业和银行，并且压制私人消费的增速。而高储蓄则一方面会导致投资增速过快，另一方面会导致贸易顺差上升。由于投资回报率的逐年下降，再加上全球经济持续疲软，很多海外投资者认为这样的经济模式很难长期持续。
以上就是在经济领域，海外对感到悲观的八个主要原因。今天经济如此重要，恶意唱空以博出名的人当然有，但笔者接触的大多数海外投资者还是非常严肃认真地去评估相应的风险，所以还是应以开放包容的大国心态以应之，有则改之，无则加勉。
作者：国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师任泽平
来源：泽平宏观（ID：zepinghongguan）
经济正站处在历史的十字路口，公共政策正面临重大抉择。成，则伟大崛起时隔五百年重回龙座；败，则落入中等收入陷阱的漫长黑暗。
在盛大召开的团结胜利的热议民生的期间，经历过股市泡沫之后，史无前例的房市泡沫正创造奇迹般地加速赶顶，大宗周期品无视基本面无畏无惧地连续涨停。货币超发之后，人民手里的钱“毛”了，但经济却一路下行。每个人心中深藏着焦躁和不安，到哪里安放我们的理想、青春和财富？经济和改革的春天还会来吗？
一、休养生息之道隐无名
2014-2015年提出三大预测：经济“新5%比旧8%好”，A股“5000点不是梦”，房市“未来10年一线房价涨一倍，三四线涨不动，房地产投资零增长”。
2016年1月4日提出“休养生息、道隐无名”，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团取暖，配置黄金、大宗、地产等。
随后游览祖国的壮美河山，拜访“惟楚有才于斯为盛”的岳麓书院师礼先贤，飞抵海棠湾畅游海上看潮起潮落云卷云舒，远足崇左名士田园追梦花千骨。
是非审之于己，毁誉听之于人，得失安之于数，陟岳麓峰头，朗月清风，太极悠然可会;君亲恩何所酬，民物命何以立，圣贤道何以传，登赫曦台上，衡云湘水，斯文定有悠归。
国难思良将，时艰念铮臣。
二、钱去哪了：泡沫与滞胀
2014年新一轮货币宽松周期开启以来，经济却一路下滑，钱去哪了？
根据货币数量方程MV=PQ，货币增长无非是因为经济增长、物价和货币流动速度。2015年M2增长13.3%，GDP增长6.9%，2016年1月M2增长14%，预计1季度GDP增速6.5%左右，广义货币供应和名义GDP增速的裂口不断张大，超发货币未流入实体经济（Q），落入流动性陷阱。
超发的货币可能核心是两个去向：
一是维持债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀从而导致货币流通速度V下降。产能过剩的重化工国企、三四线城市小开发商、地方融资平台等资金黑洞不断加杠杆，1月新增人民币贷款2.51万亿元，社融3.42万亿元，大超市场预期，也表明债务雪球越滚越大，越滚越快。经济还在加杠杆。
二是推升资产价格泡沫P，股市泡沫、房市泡沫、滞胀预期先后涌现。本轮货币宽松周期开启以来，先是2014-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以来推升一线和核心二线城市房市资产价格。近期深圳、上海等一线城市房价暴涨，南京、苏州、杭州等二线城市蠢蠢欲动，房市正呈加速赶顶迹象，2016年房市类似于上年股市的“水牛”“杠杆牛”“政策牛”，已经脱离房价收入比、城镇化、经济等基本面。2016年需警惕房市重蹈2015年股市和1991年泡沫崩溃覆辙。十次危机九次地产，地产泡沫过高将降低一国实体经济竞争力，地产泡沫崩溃将引发经济。
近期大宗和周期品价格普涨，滞胀预期再起。超发的货币天然地追逐供给弹性小需求弹性大的商品。考虑到产出缺口、严重产能过剩和需求不足将制约货币向PPI、CPI的传导程度，超发货币对资产泡沫的影响程度将远远大于实体滞胀风险。
经过2009年财政刺激遗留一大堆产能过剩，2014-2015年货币超发遗留一堆股市房市泡沫，公共政策经过长期试错，沉痛地表明，当前结构性和体制性问题难以通过总需求管理政策解决，供给侧结构性改革有待从方案准备到落地攻坚。
空谈误国，实干兴邦。改革攻坚，行胜于言。
三、货币超发，钱毛了：到哪里安放你的理想、青春和财富？
货币超发将引发购买力下降，对内表现为资产价格泡沫和滞胀预期，对外则表现为汇率贬值压力，这是国际金融的基本逻辑，正如万有引力一样亘古不变地发挥作用。
2014年房地产长周期拐点到来，经济加速探底，货币开启新一轮宽松周期，货币供应速度与GDP增速的缺口不断张大，表明超发的货币并未流入实体经济，而是维持巨大的庞氏融资滚雪球，货币沉淀后流通速度下降，以及先后推升股市、房市资产价格泡沫和大宗周期品反弹。超发的货币将追逐供给弹性小需求弹性大的商品，因此资产泡沫程度将大于实体滞胀风险。
2016年前后经济增速换挡从快速下滑期进入缓慢探底期，未来相当长时期，经济都将处在L型的底部调整期，但经济结构内部将发生巨变。未来三种演变前景：
边破边立，经济L型，平滑过渡，主动转型，台湾；
先破后立，深蹲起跳，危机倒逼改革，1973-1981年，韩国1992-2001年；
破而不立，蹲下去起不来，危机后转向民粹或，落入中等收入陷阱，拉美。
2016年积极的财政政策更加积极，稳健的货币政策稳健略宽松，预计全年有1次降息6次降准。面对货币超发、资本开放、固定汇率的不可能三角，政策将选择以内部目标为主。经过2009年4万亿财政刺激、2014-2015年货币放水等政策试错，2016年将转向供给侧改革为主，去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板，。
成功重启改革需要具备三个条件：、形势倒逼达成共识和价值观。新一轮改革的时间表和路线图：以财税始，以国企终，中间夹金融。
大类资产：
1）股市全年主基调休养生息。5000点调整以来，市场正逐渐接近调整尾声。存量博弈下结构性行情，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团。未来分子L型，无风险利率还有一定下降空间但不大，改革预期调整驱动的风险偏好再次回落，未来市场需要改革落地攻坚的证实，我在春天等你。关注供给侧改革五大任务、国企改革、财税金融改革、资产证券化、军改、大宗反弹、黄金等。
2）债市近期受稳增长超预期、滞胀预期等影响短期休整，未来驱动力来自货币宽松、周期证伪、经济基本面再下台阶等。
3）房市总量、结构分化，人口向大都市圈流入叠加货币超发，维持“未来10年一线房价涨一倍，三四线涨不动，房地产投资零增长”判断，一线调控后需求向大都市圈卫星城挤出。
4）美元阶段性见顶但仍在强势周期。
5）大宗商品短期受补库需求和稳增长预期反弹，但缺乏基本面支撑，周期证伪可能在2季度，超配黄金。
风险提示：美联储加息与强势美元；新兴经济体中的资源国；经济L型只是弱平衡并容易被打破；三大资金黑洞庞氏融资滚雪球，随后无序去杠杆和资金链断裂；十次危机九次地产；在各环节链条绷得较紧情况下，政策的不审慎操作可能被市场误读及放大。
四、我在春天等你：拿什么来拯救你，我亲爱的经济？
无论从宏观、中观还是微观，可以广泛地观察到，此轮经济减速主要是结构性和体制性而非周期性和外部性的。更为重要的是，体制性因素阻碍了结构性出清，固化了原有经济结构，产能过剩企业沦为“僵尸企业”，只刺激不改革实际上是延缓旧增长模式出清和鼓励加杠杆，是“明斯基时刻”并引向的节奏。2009年四万亿、2014-2015年货币超，刺激多、改革少，旧增长模式拒绝退出，隐性担保泛滥导致资金错配，形成三大资金黑洞（即旧增长模式的铁三角：房地产、地方融资平台和产能过剩重化国企），酝酿金融风险和隐性失业。
当前经济表面上是增速换挡，实质上是结构升级，根本上靠改革转型。，2016年要以供给侧改革为主，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。
现阶段我国同时面临抓改革、调结构、稳增长、防风险、保就业、守底线等多个政策任务，根据“丁伯根法则”，需要几个独立、有效的政策协同配合，政策工具及其搭配组合可借鉴美国80年代、1973-1981年、韩国1998-2001年、1999-2001年的成功经验。
1、当前可考虑通过增发长期建设国债的方式稳增长。稳增长十分必要，主要是为了防风险、保就业以及为主动改革赢得时间，而不是为了被动等待周期复苏或外部环境改善。，通过增加地方财政负担来稳增长是事权错配，，并避免对商业银行正常放贷行为的干预。
2、实施大规模大范围大力度的减税，提振企业信心，引导市场预期。投资刺激等短期政策只有短期效果，减税、放松管制等长期政策将产生巨大的长期效果。国之根本是企业活力，经济转型阵痛期政府通过减税让利放水养鱼，有利于微观企业和居民休养生息。推动综合和分类相结合的个人所得税制度，调低跟居民消费升级和刚性相关的品类的消费税税率，允许企业将创新相关投入在企业所得税中进行一定扣除，下调高端制造业领域的增值税税率，完善出口退税。
3、采取市场和行政手段相结合的方式推动体制内部分过剩产能的市场出清。当前问题的核心在于，市场出清面临体制性障碍，市场优胜劣汰的功能难以充分发挥。由于地方保护、政府信用背书、银行不愿不良贷款显性化等因素，产能过剩国企和地方融资平台等体制内的领域难以进行市场出清，表现为每次风险显露时均以“刚性兑付”解决，产能过剩企业沦为“僵尸企业”，酝酿金融风险和隐性失业。对体制内的领域，应市场和行政手段相结合以强制出清。同时，允许不良贷款的显性化，提高对经济短期下行的容忍度，做好风险隔离和缓释，完善失业救济。
4、可考虑剥离现有商业银行不良资产，重新恢复金融体系正常的融资功能。当前商业银行对地方融资平台和产能过剩领域国企存在大量风险敞口，这些隐性不良贷款很大程度上是由于2009年前后银行替代财政功能形成的，重新将不良贷款和对应的资产剥离回国有资产管理公司，具有合理性。但这个过程要花钱买制度，建立存款保险和破产退出机制，加强内部风险控制机制建设，并适当下调存款准备金率，取消存贷比考核。
5、加大服务业开放，大力度放松管制。经济过去三十年的成功是制造业开放的成功，未来三十年的成功取决于服务业开放的成功，这是大方向。制造业已经相对开放、充分竞争，但服务业领域存在大量的管制、国企为主、效率低下，导致服务业巨额贸易逆差、发展严重滞后。尽快推动金融、文化、传媒、体育、教育、交运、通信等服务业领域的管制放开，对内国企向民企开放，对外内资向外资开放，道路自信、理论自信、制度自信，最大的自信是开放，只有在开放中形成的竞争力才是真正的竞争力（管制和闭关锁国是自卑），这对于培育经济新动力、吸纳就业保证社会稳定的关键。
6、发挥多层次资本市场在供给侧改革推动经济转型中的重要作用。加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场，推动经济转型升级。大力推进资产证券化，化解金融风险。发展开放、包容的多层次资本市场，降低企业融资成本。鼓励通过资本市场优化重组，化解落后产能、去杠杆和去库存。依托资本市场，放宽准入，引入新的投资者，加快行政性垄断行业改革。实施结构性减税，鼓励创新，保护产权。推动国企改革，提高资产证券化率。
7、大力改革市场经济的宏观架构和微观基础，使市场在资源配置中起决定性作用，这是解决问题的根本。在做好稳增长和防风险的同时，加快简政放权、财税改革、国企改革、服务业放开、利率汇率市场化、资源要素价格市场化等领域的改革。
8、在推动供给侧改革的同时，建设社会“完全网”，兜住社会稳定的底线。供给侧改革将会对银行不良、P2P、就业等产生冲击，化解之策在于债务重组剥离、大力发展服务业、完善社会保障体系、完善失业救济等。
9、在重启改革开放过程中，立国战略应以务实的内部目标为主。放弃对美国的幻想，国际关系自今仍是丛林。我们可以选择战场，但不能选择阵营。崛起，意味着美国霸权体系崩盘，最大的外交关系是关系。关系的本质是新兴崛起大国与在位霸权国家的关系模式问题：韬晦孤立、竞争对抗、合作追随。外部霸权是内部实力的延伸，正在开展的改革将奠定未来30年内圣外王的霸权基础。经过两到三次冲击，未来30年以美帝为首的霸权体系将崩成碎片，时隔五百年重新夺回龙座，以儒表法里道统为核心的中华文明为世界带来福音，大同盛世实现。
五、相信未来：我在春天等你
放眼全球，是世界上最有活力的经济体，欧洲人口老龄化，拉美民粹盛行，俄罗斯封闭僵化，中东战火纷飞，非洲尚未开启现代之旅。虽然历经曲折，但经过三十多年的改革开放，2015年人均超过8000美元，13.7亿人口的超大型经济体迈入上中等收入国家行列，GDP规模超过10万亿美元，成为世界第二大经济体，为那些有才华的年轻人提供了实现梦想的广阔舞台。只要大方向不犯错（当年讲过，“要防右，但主要是防左”），有很大希望转型成功。
经济正站在历史的十字路口，公共政策正面临重大抉择。成，则伟大崛起时隔五百年重回龙座；败，则落入中等收入陷阱的漫长黑暗。改革，将迎来曙光；刺激，则加速危机。我们深信市场经济的理念已经在这个国家扎根，。在这片我们深爱的960万平方公里土地上，新一轮改革开放正史诗般展开，这是一场自由市场经济对通往奴役之路计划经济的最后一战，是人民呼唤自由现代开放、反对愚昧落后封闭的伟大思想解放。
在这场史诗般的改革战役中，，阻碍改革的旧势力必将成为时代的弃儿。2016，我们选择深爱这个国家，深爱这个时代，深爱所从事的事业。2016，我们选择深信时代的进步，深信梦想的力量，深信自由的光芒。即使在最黑暗的时刻，也不放弃底线和梦想。即使遇到再大的困难，也要勇敢前行。经历过改革转型洗礼后的经济，前景将更加光明，我在春天等你。
