投资组合管理视角下的智能投顾 - FOF系列报告

▎分析师／杨宇  研究助理／王莽

智能投顾又称机器人投顾（Robot-advisor），是一种新兴的在线投资顾问及财富管理服务，它根据目标客户的年龄、财务状况、理财目标等特征，以投资组合理论为依据，运用智能算法和金融工具为客户提供定制化的投资组合，并持续跟踪市场动态及客户需求，对组合方案进行再平衡。在本篇报告中，我们将基于投资组合管理视角，对海外智能投顾的发展现状、投资组合管理流程进行进行详述，并指出智能投顾在中国的发展前景。

1.海外智能投顾发展现状

1.1.“数字化投顾”在美国的发展状况

今年3月，，将其概念表述为“在投资管理服务中支持以下一项或多项核心功能的软件：1）客户档案创建、2）资产配置、3）投资组合选择、4）交易执行、5）投资组合再平衡、6）节税方案和7）投资组合分析”。在这份报告中，数字化投顾被分为两类，一类是面向金融专业人士的数字化工具，另一类是面向最终客户的数字化投顾服务，后者被定义为“智能投顾”。

从上世纪90年代末，在美国就已有金融机构推出了它们的线上资产配置工具；2005年全美证券交易商第2210-6号文件明确允许投资顾问或经纪人向客户推荐使用投资分析工具，成为数字化投顾持续发展所依赖的政策基础；2008年以后，Betterment、Wealthfront等机构依靠网络技术和机器运算的进步，为最终客户提供多元化的投顾服务；2014年起，“Fintech”在华尔街成为重要的议题，智能化投资工具迎来爆发式增长期，先锋、富达等传统投资管理公司也加入了数字化投顾的布局。据野村证券研究，截至2015年年底，全球机器人投顾资产管理规模已经达到500亿美元，预计将于2020年达到2.2万亿美元，占到全球资管行业管理规模的2.2%。

人的参与或干预程度，在各类数字化投顾中各不相同。例如，Betterment、Wealthfront属于完全无人工介入的模式，贝莱德收购的Future Advisor，以及偏重人生财务规划的Personal Capital则或多或少强调了投顾或客服对于自动化操作的补充。从这个角度看，我们今天所谈论的“智能投顾”，是一个宽泛的定义，它强调的是金融科技对于传统投顾服务的改造。

1.2.美国智能投顾业务参与主体及目标客群

智能投顾作为一种平民化的资产配置手段，它的火热根植于一定的市场环境，与海外金融市场发达程度、。，主要遵循《1940年投资顾问法》（InvestmentAdvisers Act of 1940）的相关规定，投资顾问和资产管理相结合的方式，允许智能投顾平台将客户资金投向挂钩全球市场的各类资产，传统金融机构及拥有RIA（注册投资顾问）牌照的公司均可开展投顾业务。截至目前，美国智能投顾领域的主要参与者包括新兴投资顾问公司、投资银行（证券公司）、投资管理公司等，该领域的两家明星公司Betterment和Wealthfront的平台背景均属于投资顾问公司。

正如我们开篇所述，智能投顾提供了一种标准化的服务流程，它根据投资者提供的个人信息来识别投资者的风险容忍程度，运用投资组合理论构建投资组合，并进行节税优化和组合再平衡服务。无人工介入的智能投顾资产管理规模前三分位别是嘉信智能组合（Schwab Intelligent Portfolios）、Betterment以及Wealthfront，它们均按这一标准化流程提供服务。

从模式上看，借助智能化手段，投顾服务可以做到服务流程的标准化，以及投资决策的纪律性，这是智能投顾的核心特征。这个特征决定了智能投顾暂无法与传统投顾及财富管理服务产生直接竞争，未来也不会替代传统服务，恰与之相反，智能投顾的服务模式和价值取向均存在一定的局限性，后文中我们将会详述。

从投资者的角度，较低的起投门槛和管理费率，是他们选择智能投顾的主要原因之一。嘉信理财于2015年3月推出了面向大众客户的嘉信智能组合，免收管理费，仅依靠投资组合中的ETF交易实现经纪业务收入，据嘉信理财2015年财报，该服务的客户户均资产仅有3,274美元，远低于其传统人工投顾业务。

2016年7月，全球知名投资管理公司富达推出了自己的智能投顾平台Fidelity Go，并将其目标客户群体定义为不需要复杂的投资顾问服务，或负担不起传统投顾费用的人群，富达认为，这类泛年轻化群体的大致年龄在25-45岁之间。

2.投资组合视角下的智能投顾

一个有序的投资组合运作流程分为三个相对独立的步骤：资产配置（Asset Allocation），组合构建（Implementation），组合监控与再平衡（Monitoring and Rebalancing），智能投顾大体上遵循这一流程。在这一部分，我们将对（狭义上的）智能投顾的投资组合管理流程进行详述，并将其与传统FOF类型中的目标日期基金进行比较，总结出智能投顾的“智能”究竟体现在何处。

2.1.智能投顾的投资组合管理流程

2.1.1 资产配置（Asset Allocation）

就大类资产配置而言，多资产选择的过程就是分散投资的过程，为了减少对各类资产的跟踪误差，在标的选择上，海外智能投顾平台往往选择ETF作为基础品种，避免主动型投资标的的风险暴露模糊化以及风格漂移问题。此外，由于客户群体偏向普通大众，他们随时可能选择赎回资金，因此流动性在智能投顾的投资组合中是非常重要的考量指标。

Betterment将一般客户的资金管理需求分为四类：退休规划、临时性支出、资本储备以及房产、教育等大额支出。基于这样几种需求，Betterment提供了四类不同的资产管理方案，分别是退休规划方案（Retirement），稳健增值方案（Safety Net），一般投资方案（General Investing）以及计划消费方案（Major Purchase）。四类方案中，股票类资产的占比根据投资目标的不同而变化，以退休规划方案为例，当投资者距退休年龄有20年时，Betterment的建议是90%的股票类资产，随后其比例不断下降；直到退休时，切换至退休规划的另一阶段（Retirement Income），股票占比继续下降，固定收益与现金资产占比提升。

作为一种被动投资手段，海外智能投顾服务普遍以马克维茨的均值-方差模型（Mean-Variance Model）及其衍生理论（现代投资组合理论、B-L模型等）作为资产配置的理论基础。选定基本的资产类别后，智能投顾基于各类资产的资本市场假设（CapitalMarket Assumptions）计算投资组合的预期收益和风险，确定最优组合集。需要指出的是，根据Wealthfront和Betterment的“白皮书”，这两家智能投顾平台均采用较长周期的历史数据来估算方差与相关性，未摆脱均值-方差模型的一般缺陷。

通过均值-方差优化得到组合的有效边界后，智能投顾会通过问卷信息来判断投资者的风险偏好，进而确定具体的资产配置方案。问卷中的每一个问题，都在风险偏好判断过程中扮演着一定的权重，例如，嘉信智能组合通过询问投资者在遭受一定程度的损失后会采取怎样的措施，来判断投资者的风险承受意愿（Risk Willingness Score）；通过询问投资者的目标退休时间、投资目标来判断投资者的风险承受能力（Risk Capacity Score）。

2.1.2 组合实现（Implementation）

如前文所述，当智能投顾从有效边界上选定一个组合后，便使用ETF来代表每一类资产，重点关注每只ETF对于组合净收益、风险调整收益以及节税的贡献。智能投顾平台倾向于选择费率低、流动性强、跟踪误差小的ETF，保证组合实现和再平衡过程中的灵活性。根据各平台列示的ETF列表，智能投顾并不拘于使用某一家基金公司发行的ETF，而是广泛采撷，嘉信智能组合甚至为每个指数安排了两个备选ETF。

我们比较了美国最大的三家去人工化的智能投顾平台嘉信智能组合、Betterment以及Wealthfront的ETF组合列表，发现嘉信智能组合与后两者略有区别：

从以上的投资组合列表中，不难发现嘉信智能组合与后两者的主要区别在于它提供了多达27类ETF标的，远多于后两者。过多的资产类别将导致投资组合中的资本市场假设变得异常复杂，将可能导致均值方差优化过程中产生错误估算的几率加大，此外在过度分散的组合中，如果不对各类资产的最大或最小配置比例加以限制，将使得绝大多数ETF对于组合的影响微乎其微。

在美国，投资者需要缴纳股息税和资本利得税，因此节税是一个很重要的概念，也是传统投资顾问服务中非常能体现价值的部分，而且往往仅提供给体量较大的资金账户。大部分智能投顾也都提供了节税收割服务（Tax-Loss Harvesting），通过卖出亏损的证券来减少投资组合整体的税务成本。

Wealthfront提供了一项名为“Direct Indexing”的服务，简单来说，就是当投资者账户中含有某一类股票资产时，不仅持有跟踪该资产的ETF，还直接持有相应的成分股。这种策略的优势有二：其一，直接持有股票，节省了一定的ETF管理费；其二，当指数整体上涨，但部分成分股下跌时，通过卖出亏损的股票，买入与之关系相近的股票（例如将百事可乐替换为可口可乐），既可以维持投资组合对于指数的跟踪，又规避了ETF整体上涨产生的资本利得税。据Wealthfront估算，这种基于智能算法的节税收割服务，每年可以为投资者带来1.0%的额外收入。当然，这种做法也加大了投资组合对于指数的跟踪误差。

2.1.3 组合监控与再平衡（Monitoring and Rebalancing）

智能投顾一般使用阈值控制的再平衡策略（threshold-based）而非基于固定时间的再平衡策略（time-based），来保证在不同风格的市场下，投资组合中的特定类别资产可以维持原定的最小比例，否则，被动化投资的长期效果将受到影响。随着市场的变化，指数对于特定类别资产的跟踪可能产生偏移，导致各类资产之间的配置比例发生变化，此时基于算法的自动再平衡机制将会发生作用。例如，在投资者账户资金总额不变的前提下，自动卖出超配的资产，买入比例受削减的资产，来减少投资组合的风格漂移。出于阈值控制策略的需要，在组合监控与再平衡方面，智能投顾的投资组合采取每日监控（on daily-basis），及时对组合的风险暴露进行跟踪。

我们在前文中已有介绍，随着时间推移，智能投顾会调整投资组合中特定资产的配置比例，来适应投资者在不同年龄、收入情况下的风险偏好变化。智能投顾的投资组合并非完全被动，主观上，投资者对于风险的容忍度和投资目标也随时可能发生变化，投资者可以提出自身对于资产配置需求的改变，投资组合会做出相应的调整。

2.2.智能投顾与目标日期基金：投资组合、管理费率、投资收益比较

通过对智能投顾的投资组合构建方法进行分析，我们发现狭义上的智能投顾服务与FOF中最重要的产品类别——目标日期基金（Target Date Fund）非常相似，两者的目标客户群体均为希望长期投资或退休金投资的中小客户，偏重对于投资者资产配置方案的规划。目标日期基金是一种跟据投资者在各个年龄阶段的风险收益特征变化，自动平衡股票、债券及类现金比例的共同基金，在策略制定上，同样多以现代投资组合理论为基础，基于指数基金构建全市场组合，随着投资者年龄增大逐步减少权益类资产的配置比例（有关目标日期基金的策略构建方法，请参考我们近期推出的专题报告）。

从投资组合角度看，目标日期基金的直接目标在于通过大类资产配置，实现最优风险收益比。在以PIMCO为代表的精细化资产配置模型中，随着时间推移，债券类资产逐步取代股票类资产，通胀保值债券（TIPS）、高收益债券比例显著提升。除此外，另类资产近年来在各类FOF产品中越来越常见，在PIMCO的FOF产品中，同样包含了商品、地产等资产类别。

目标日期基金的灵活性体现在不同退休日期的子产品上，例如，先锋基金旗下知名的Vanguard Target Retirement系列按预期退休年限分为Income/2030/2035/2040/2045等多个产品，投资者可根据自身的目标退休日期进行选择，但与一般共同基金类似，每一子基金都按给定策略框架（Glidepath）严格运作，较少根据市场情况进行动态调整；此外，通用的投资组合也无法体现投资者的定制化需求。在这两点上，智能投顾则具备明显的灵活性。

在管理费率上，各家投资管理机构发行的目标日期基金相差较大。得益于完整的产品线，内部FOF管理人+内部基金模式的Vanguard TargetRetirement系列年管理费控制在0.2%以下，但这种情况并不普遍，另一组管理规模居前的目标日期基金T.Rowe PriceRetirement系列平均费率则达到0.79%。前文列举的PIMCO RealPath系列还向零售份额收取0.25%-1%不等的销售服务费，部分份额年度管理费超过2%。而绝大多数智能投顾年管理费在0.05%-0.20%之间，显著低于目标日期基金。

限于数据可得性，在业绩方面我们仅对两者的收益表现进行大致的对比。根据晨星数据统计，过去十年（2006-2015）含各类期限在内的所有目标日期基金年度平均收益率为4.42%（参见Moriningstar: 2016 TargetDate Fund Landscape）；Vanguard Target Retirement 2045当期配置比例为90%股票+10%债券，其过去十年年均收益率为5.73%，累计收益率74.59%，高于行业平均（所有同期限目标日期基金）；就同比例股债配置的组合而言，Betterment的组合按成分ETF历史回测过去十年累计收益率为68.7%，年均收益率略低于Vanguard Target Retirement 2045，高于目标日期基金平均表现。

2.3.“智能”的真实意义：高效率、低成本

通过对海外主流智能投顾平台进行对比分析，不难发现所谓“智能”更多体现在投顾服务的高效率、低成本两个方面。通过减少人工干预，智能投顾得以实现标准化的客户操作流程，在投资组合管理过程中利用模型和算法实现定制化的资产配置方案，并且自动再平衡，提高了投顾服务的效率；通过构建低费率的ETF组合、为投资者提供节税服务，将传统投顾服务中的成本转化为收益。

据Wealthfront估算，通过该平台提供的各项优化服务，投资者每年可实现4.6%的额外收益。这4.6%的额外收益指的是回测过去20年年均回报，相较于投资者自主投资共同基金而言的。它具体来自于1）指数基金相较于一般共同基金的税费优势；2）节税收割服务；3）资产配置方案的贡献；4）自动再平衡；以及5）根据投资目标制定的资产配置方案对于税收的优化。

，中国版的智能投顾难以直接复制海外模式，后文中我们将详述原因。在这种语境下，若说海外的智能投顾给予了我们怎样的启示，那便是充分利用基础金融产品，发挥资产配置方案的作用，集中资源、节约成本，为大众投资者提供便捷的投资顾问服务。