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文：并购优塾团队（公众号：并购优塾，ID:moneyC2C）
医疗是IPO的热点，医美、口腔、眼科，这些都是PE大佬们争抢的香饽饽。
然而，还有一种“另类专科医院“，却不常被大家提起。在中国，每8个人中就有1个是精神疾病患者，精神疾病治疗市场，规模预计可达136亿。
由于精神病市场长期由公立医院霸占，民营参与度低，因而，投资机构关注也不多。
直到PE大佬鼎晖投资的精神病院“康宁医院”，2015年在香港上市，成为国内首家精神病连锁医院，才引起投资圈注意。
1年后，康宁医院又继续申报IPO，再战A股，继续规模扩张之路。
2015年，它营收3.4亿，净利5000多万，毛利率38%。
这个特殊行业，到底是怎么赚钱的？
最重要的是，站在投资人视角来看，这家公司到底是不是一家值得长期投资的公司，以及，它在IPO过程中，存在哪些值得注意的问题。
“神奇的行业，你必须看”
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精神病院
究竟是怎么赚钱的？
温州康宁医院1996年成立，主要从事精神疾病的专科医疗服务，是国内最大的民营精神专科医院集团。
随着现代城市的快速发展，精神分裂症、抑郁症、睡眠障碍都可以归结到精神病的范畴。
康宁医院的盈利分三大块：治疗费、药品销售费、管理服务费。
从业务分类上看，康宁医院提供的精神诊疗，包括5类：普通精神科（精神分裂）、老年精神科（老年痴呆症）、行为医学科（酒精成瘾）、心身障碍科、临床心理科（睡眠障碍、焦虑障碍、进食障碍）等。
除了精神诊疗，康宁还有康复治疗（如：体育锻炼治疗）和急救、内科、外科、骨科等一般医疗服务。
目前，康宁旗下有7家自营专科医院，并为4家精神专科医院和2个精神科科室提供管理服务。
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康宁医院定价方式与爱尔眼科类似，在公立精神病医院中杀出一条血路。
其定价模式为：向公立医院靠拢，药品及服务定价参考“医保定价标准”。
在此基础之上，另有三家“医保定点”医院，定价可以在医保报销范围内的诊疗服务项目价格上，获准上浮一定比例。除此之外，康宁也开展一些非医保项目，价格随市。
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其中，对医保部门的结算周期约为2-9个月，患者自付部分则在完成有关治疗后或出院时支付。如果是民政部门、残联医疗救助条件的救助患者，结算周期就会拉长到 6-24 个月。
另外，康宁还为4家精神专科医院，以及2个精神科科室委派医护管理人员，进行医疗服务指导、服务、培训等。这种模式下的管理费收入是按月/季收取，收取金额为：全部医疗业务收入扣除成本、费用。
除此之外，康宁医院还做药品销售，有一部分药品销售收入。
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精神病院，能赚多少钱？
精神病院的主营业务，涵盖：诊疗及其他医疗服务、销售药品以及对其他医疗机构的管理服务。
2013-2015年，康宁医院的营业收入分别为22,636.36 万元、29,629.60万元和34,367.41万元，复合增长率为23.22%。净利润分别为3,619.42万、5,119.86万、5,162.19万。
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净利方面，有个问题很显著：2014年净利润增速大于营收增速。
分析原因，这主要是受医药价格改革计划影响：医疗服务定价在医保基础上浮了一定比例（最高30%），使得医疗服务的毛利率提升，利润增厚。
但是，这个医药价格改革计划，同时又对药品销售价格做了规定：必须按照公立医院的采购中标价定价，不得加价。这对康宁医院的药品销售毛利率产生了冲击。
毛利率方面，2013-2015年，康宁医院的综合毛利率为38.75%、38.98%、38.06%。
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其中，销售药品的毛利率和管理服务毛利率都出现较大波动，前者从25%下滑到19.05%，后者则从77%下滑到48%，下滑幅度近30%。
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神奇的“疯人院”
康宁医院属于精神专科医疗服务行业，上游为药品、耗材和医疗设备行业，下游直接面向精神疾病患者及其家属。
据媒体平台“中环现场”报道，2015年，中国有超过1.8亿人患有精神疾病，也就是说，差不多每8个人当中，就有一个精神疾病患者。[1]
精神疾病的特点是：反复发作，治疗周期较长，病人需要长期的住院护理服务，因此，治疗费用高。
就拿康宁医院港股2016年财报为例，2016年住院平均每日开支为388元，门诊则更贵，每次513元。其中，治疗护理费占大头，约占60%左右。
据资料显示，目前我国精神病领域的医疗资源供不应求。截至2015年底，全国精神病医院数量约800家，精神科医生人数2万多人，病床数量约40万张，而重度精神病患者人数超过1600万。[2]
从规模上看，民营精神科医疗市场规模从2010年的22亿，增至2014年的51亿。预2019年市场规模将增至136亿，年均复合增长率为21.8%。
值得注意的是，国内的精神科医疗市场较为分散：2014年，前十大精神科医疗集团的收入共占市场总收入（299亿）的8.2%。
TOP5分别是上海市精神卫生中心、康宁医院、首都医科大学附属北京安定医院、广州市精神病医院、北京回龙观医院。
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其中，康宁医院是唯一一个民营性质的精神病医院，位居行业第二，其余全部为公立医院。不仅如此，精神病医疗行业整体状况也是民营机构参与度低，民营资本占比仅25%。
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面对这样的行业态势，康宁医院却能够凭借民营身份突围，晋升行业老二，也很牛逼了。
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上市几大问题
应收账款未计提坏账准备、多起医疗事故
目前，康宁医院IPO材料已反馈，但尚未预披露更新。我们通过梳理，发现了以下几点问题，：毛利率波动、应收账款未计提坏账准备、关联方资金占用、医疗事故瑕疵、募集资金必要性。具体来看：
1）毛利波动大
2013-2015年，康宁医院的综合毛利率整体波动不大，但是部分分项业务的毛利率波动较大。其中，管理服务的毛利率从77%下跌到48%，药品销售毛利率从25%下跌到19%。
康宁解释为：无形资产摊销变多、药品销售价格下降，以及存在一定的商业折扣。
那么，毛利率为何波动这么大，是否合理？无形资产是如何摊销的，摊销的依据是什么？药品销售过程中，存在的商业折扣，具体是怎么规定的。。
2）应收账款余额较大，主要应收款未计提坏账准备
2013-2015年末，应收账款账面价值分别为 7,182.17万元、9,599.94 万元、12,306.79 万元，占各期末流动资产的比例分别为 45.55%、57.66%、15.13%。
康宁医院解释，应收账款过高，一是因为面向个人患者，住院周期长，未结医药费形成了应收账款；同时，医保部门的结算周期较长，也形成了较大金额的应收款。
但是，康宁却未对上述两种情况计提坏账准备，这样是否合理？。
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3）给关联方垫资，经营性现金流量净额变负数
2013-2015年以及 2016 年 1-6 月，公司经营活动产生的现金流量净额分别为3,823.90 万元、3,015.45 万元、-506.28 万元和 3,798.44 万元。
其中，2015年的经营活动现金流量净额为负。从现金支出情况来看，“支付其他与经营活动相关的现金”增长了3倍，其中近50%用于给关联公司垫资。
这笔关联资金占用是否合理，。
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4）报告期出现32起医疗事故
报告期内，康宁医院涉及经济赔偿的医疗纠纷共有32起，其中有2起医疗事故需要承担次要责任，同时，还尚有1件医疗纠纷正在审理。
医疗行业最怕有医疗纠纷和医疗事故，这些负面事情对于康宁医院的影响和涉诉进展，。
5）2015年货币资金增长15倍，募集资金必要性存疑
2015年，康宁医院港股上市，募资5.8亿，货币资金从2014年的3727万飙至6亿。到2016年中季度，账面还有5.2亿现金和银行存款。而本次募集资金项目总额为1.93亿，。
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尾声
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本案写作参考材料如下，特此鸣谢：
[1]1.8亿人患病，中国精神病院市场有多大，中环现场，2015-11-11
[2]国内领先的私营精神病医院运营商，安信国际，2016-06-13
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