新债定价报告——氮肥行业趋势向好,低成本龙头持续占优(2017-12-10)

如有VIP版报告需求，请与我们联系。

VIP版报告包括：非wind渠道新债资质分析、定制化新债池。

化工行业专题：行业景气向上，低成本龙头持续占优——氮肥行业分析报告

氮肥生产以尿素为主，在我国尿素产量占全部氮肥产量（折纯量）比重达到69.14%。依照使用原料不同，尿素企业主要分为煤头和气头。其中煤头生产工艺又有固定床技术和气流床技术之分。两者相比，气流床使用价格低廉的烟煤为原料，生产成本低于固定床技术。

全球尿素产能2015年以来经历了一轮快速扩张，目前产能投放高峰期已过，2019年后节奏将明显放缓，产能总体过剩局面有望得到缓解。从区域结构看，尿素进出口相对集中，近年来北美地区等传统进口地区新建成大批低成本产能，对中国等出口国形成挤压，替代效应明显。

聚焦国内，尿素需求由出口、农业、工业三部分组成。出口最具弹性，考虑到低成本产能投放高峰过去、海外天然气价格重又上行，国内产能在全球成本曲线中的相对位置有望左移，先进低成本煤头尿素（主要采用气流化床技术）仍具备相当国际竞争力。农业和工业尿素需求分别占国内总需求的七成和三成，预计农业需求未来几年维持稳定。工业需求主要来自人造板、电厂脱硫脱硝和车用尿素几个领域，预计增长在5%-10%左右。

从供给端看，国内尿素产能目前为8200万吨，煤头约占73%，其中固定床51%，气流床22%；气头和焦煤炉气分别占23%和4%。受到出口不振、优惠政策退出、原材料价格上行等负面因素影响，尿素企业面临价格和成本端双重挤压，高成本气头和部分固定床产能逐步停产甚至永久退出、新增产能受限，行业趋势向好。

我们选取了8家具有代表性的化肥企业，从氮肥业务角度对他们的竞争力进行了比较。着重分析产能规模及利用率、生产工艺、原料采购成本、毛利率及产品结构。

我们认为华鲁控股集团、河南心连心综合竞争力较强；中化化肥、鲁西化工、云天化在8家可比公司中处于第二梯队，各有优势和短板；重庆化医、湖北宜化和阳煤化工存在明显不足，竞争力偏弱。

详情见APP报告：《行业景气向上，低成本龙头持续占优——氮肥行业分析报告》，作者：梁博，付饶

新债发行结果回顾

我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，从结果来看：1支新债的发行利率符合我们的预期；8支新债的发行利率出现了较大的偏离：其中低估的1支，高估的7支；另外有2支债取消发行。数据来源：Wind、兴业研究

对于偏差较大的高估券的解释：17亚厦SCP005，公司是主营建筑装饰业务的民企，9月20日发行的SCP004票面利率为6.3%。本次发行利率大幅上行，可能一方面是近期民企信用债风险事件频发，投资者对资质一般的民企情绪较为谨慎；另一方面是受到下游房地产增速放缓的影响，市场对基建行业的态度并不乐观。

对于偏差较大的低估券的解释：17郎溪债，之所以我们的定价与最终发行利率出现了较大的偏差，可能是一方面近期资金面较为宽松，另一方面是产业债波澜不断，投资者对城投债的偏好提升。

17三峡SCP003、17三峡SCP004和17苏国信SCP023，发行利率较低可能与包销有关。

17豫高管SCP011，发行利率低于预期可能是市场看重公司作为河南省交通投资建设的两大国有投资主体之一的背景。

17物产中大SCP008，公司主业盈利能力一般，利润对投资收益依赖较大。而投资收益主要来源于处置股权收益， 稳定性较差。之所以公司历次发债利率较低，可能是市场还是认可公司省属国企的地位。

新债研究结果总览

2017年12月8日，兴业研究覆盖新债110只，其中城投债5只，产业债105只；发行日分布为T+1日的为11只、T+2日的为5只和T+3日及以上的为94只。最终研究结果如下表示（WIND渠道）：数据来源：Wind、兴业研究

备注1：兴业评分的格式为：主体评分/债项评分，展望

备注2：参考收益率=参考曲线的收益率（对应期限的中债收益率曲线）+参考利差

2017年12月8日，兴业研究覆盖新债110只，其中城投债5只，产业债105只；发行日分布为T+1日的为11只、T+2日的为5只和T+3日及以上的为94只。最终研究结果如下表示（非WIND渠道）：

数据来源：Wind、兴业研究

备注1：兴业评分的格式为：主体评分/债项评分，展望

备注2：参考收益率=参考曲线的收益率（对应期限的中债收益率曲线）+参考利差

新债研究——17重汽CP001数据来源：Wind、兴业研究

新债研究——17皖交控MTN002数据来源：Wind、兴业研究

新债研究——17安吉绿色债01

数据来源：Wind、兴业研究

新债研究——17长虹电子MTN001

数据来源：Wind、兴业研究

新债研究——17红星04

数据来源：Wind、兴业研究

新债研究——17红星03数据来源：Wind、兴业研究

新债研究——17蒸城投债02数据来源：Wind、兴业研究

新债研究——17天宁建设CP001数据来源：Wind、兴业研究

新债研究——17龙源电力MTN002

新债研究——17淮南矿SCP005数据来源：Wind、兴业研究

新债研究——17永泰能源CP007数据来源：Wind、兴业研究

新债研究——17云投MTN004

数据来源：Wind、兴业研究

新债研究——17普邦债数据来源：Wind、兴业研究

新债研究——17晋路桥SCP003数据来源：Wind、兴业研究

新债研究——17宏泰国资SCP001数据来源：Wind、兴业研究

新债研究——17铜陵有色MTN002数据来源：Wind、兴业研究

新债研究——17顾家SCP003数据来源：Wind、兴业研究

新债研究——17如意科技MTN001数据来源：Wind、兴业研究

新债研究——17中山城投CP001数据来源：Wind、兴业研究

新债研究——17津城建SCP002数据来源：Wind、兴业研究

兴业研究信用打分体系

免责声明：

本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司(简称“兴业研究公司”，CIB Research)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的，应视为分析师的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分析师本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。   本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为“兴业经济研究咨询股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。   我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。