【华创医药】华润三九(000999.SZ):OTC龙头焕发新活力

点击上方“公众号”可以订阅华创医药

OTC领域的绝对龙头，品牌议价能力就是弱市中的抗风险能力。药品价格一直以来受到政策制约，提价困难，2015 年价格放开之后，公司梳理价格策略，根据自身品牌定位、竞争状况和与消费者的接受程度等，做产品价格的调整，如三九胃泰，感冒灵、强力枇杷露等。同时，适应消费升级的大趋势，不断的为消费者提供更好体验的产品，公司通过新产品补充、品牌整合，为消费者提供更丰富的产品定位，包括不同价格定位的产品。在今年招标降价、处方药行业整体承压、增速放缓的前提下，品牌OTC企业的抗风险能力更加突出。

1.OTC领域的绝对龙头

品牌议价能力就是弱市中的抗风险能力。公司与全球最大OTC企业之一的赛诺菲公司全面展开在OTC和大健康领域深度合作，全面接盘易善复（多烯磷脂酰胆碱胶囊，肝胆营养类，肝胆类第三大类用药），后续将在妇科和儿科等领域开展更多的合作，说明了公司在OTC等领域的霸主地位，获得强强联合。

2.持续并购和产业合作实现品牌扩张。

目前中成药行业内部结构在调整，注射类受到政策压制增长乏力，但其他如心脑血管等口服类产品将逐渐替代注射类产品稳健增长。公司通过并购整合等方式切换增长模式，在心脑血管、抗肿瘤、消化系统、骨科、儿科等治疗领域引进更多的口服制剂，稳定公司增长水平。2016年，公司自我诊疗业务营收46.89亿元，同比增长7.06%，处方药业务实现营收37.95亿元，增长24.97%，其中抗感染类业务超过11亿元，配方颗粒超过10亿元，中药注射剂约9亿元（占比10%），，。

3.投资建议：

预测公司2017-2019净利润为14.20/16.43/18.97亿元，EPS为1.45/ 1.68/1.94元，对应PE为21/18/16倍，维持“强烈推荐”的投资评级。

4.风险提示：

业务扩张可能导致费用上升过快而带来的利润增速不达预期

目录

一、公司基本情况

华润三九医药股份有限公司（简称“华润三九”）是大型国有控股医药上市公司，华润三九主要从事医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务，是中国主板上市公司“价值百强”企业。华润三九前身为1985年赵新先先生创办的深圳南方制药厂。1999年4月21日，三九企业、深圳三九药业等发起设立股份制公司，成立“三九医药股份有限公司”。2000年3月9日在深圳证券交易所挂牌上市，股票代码000999。公司于2008年正式进入华润集团，成为华润集团控股子公司。2010年2月，公司名称由“三九医药股份有限公司”正式变更为“华润三九医药股份有限公司”。华润对旗下各部分医药资产清晰定位，三九集团进入华润时代后定位于重点发展OTC业务和中药，开启了快速发展的新时代。2009年以来，公司通过并购金蟾生化、本溪三药、顺峰药业、天和药业、浙江众益、，使产品覆盖感冒、肿瘤、心脑血管、抗感染药物等多项业务。2014年以来，公司进军大健康蓝海，向前端预防保健领域延伸，积极布局大健康业务。通过收购吉林和善堂保证人参供应和品质，陆续推出鲜人参蜜片、红糖姜茶、薄荷糖等多款大健康产品，初步构建了大健康产品体系，为公司大健康业务发展打下了良好基础。自此，华润三九基本实现了OTC、处方药、大健康三大业务布局，借助于品牌优势、产品优势和渠道优势，公司将迎来更加稳健、快速的发展。

图表 1  华润三九发展史

资料来源:公司官网、华创证券

    华润集团控股华润三九63.60%股权，其他机构等持股36.40%。华润三九旗下子公司共计有49个，重点公司有深圳华润九新、浙江三九众益、华润三九雅安、安徽华润金蟾、广东华润顺峰、桂林华润天和、、华润三九黄石、华润三九医贸、九星印刷等公司， 业务涵盖抗感染、心血管等中成药和配方颗粒，感冒、胃肠、皮肤和骨科等OTC业务。

图表 2  华润三九股权结构图

资料来源:公司官网、公司年报、华创证券

公司在全国范围内布局了20个生产基地，各个基地协同配合、各有分工。

图表 3  华润三九在全国范围内的20个生产基地

资料来源:公司官网、华创证券

二、公司业务结构分析

公司核心业务定位于自我诊疗（OTC和大健康）和中药处方药领域，致力于成为“自我诊疗引领者”与“中药价值创造者”的医药企业。公司2016年自我诊疗业务实现收入46.89亿元，中药处方药37.95亿元，印包业务4.97亿元。

图表 4  2016年华润三九营业收入构成

资料来源:华创证券

2016年度销售过亿元的产品有18项：999感冒灵颗粒、皮炎平、复方感冒灵颗粒、三九胃泰颗粒、小儿感冒颗粒、小儿氨酚黄那敏颗粒、强力枇杷露、气滞胃痛颗粒、茵栀黄口服液、参附注射液、华蟾素注射液、参麦注射液、骨通贴膏、新泰林、阿奇霉素肠溶胶囊、红霉素肠溶胶囊、血塞通软胶囊与中药配方颗粒等。

自我诊疗业务主要包括OTC和大健康相关业务，核心品类包括感冒、胃肠、皮肤、儿科等。华润三九在OTC方面深耕多年，凭借优异的品质、良好的口碑建立了999系列品牌，“999 感冒灵”、“999 皮炎平”、“三九胃泰”、“999小儿感冒灵”、“气滞胃痛颗粒”等，具有优异的品牌效应和广泛的群众基础。根据“2016年中国OTC生产企业综合排名”结果，华润三九雄踞榜首。

OTC业务：据中康CMH数据，2016年全国零售药店市场总规模（亿终端零售价格计算）为3377亿元，增速为9.2%。其中呼吸系统、消化系统、心血管系统三大类型药物占据了高达70%的市场份额。2017年第一季度数据显示，我国药品零售市场规模同比增长10.3%，较2016年全年的9.2%提高了1.1个百分点，从2016年6月的7.0%的增速逐月提升到2017年3月的11.7%。零售市场开始全面回暖。可以预见，随着今年全国药品零加成的全面推开，部分医药药房要收缩业务，零售端口的价值正在逐渐变大；另外，一致性评价后等药品处方由商品名往通用名转变，仿制药的营销模式也将逐渐转变，对零售端进行教育和促销的方式将逐渐展开，公司率先开展的OTX业务将有重大的发展空间（对药店药师等进行专业教育的推广方式），拥有OTC渠道资源和零售药店的企业将受益。

大健康业务：近年来，随着中国经济的发展及人口结构变化，消费者的健康需求日益增加，顺应消费升级的大趋势，公司开始向健康类产品延伸，进军大健康产业，向前端预防保健领域延伸，陆续推出鲜人参蜜片、红糖姜茶、薄荷糖等多款大健康产品，初步构建了大健康产品体系，为公司大健康业务发展打下了良好基础。

中药和处方药业务：公司在中药处方药行业享有较高声誉，产品覆盖心脑血管、抗肿瘤、抗感染、消化系统等治疗领域，拥有理洫王牌血塞通软胶囊、参附注射液、参麦注射液、华蟾素片剂及注射剂、茵栀黄口服液等多个中药处方药品种，在全国范围内建有多个中药材GAP种植基地。公司为中药配方颗粒试点生产企业之一，生产600余种单味配方颗粒品种。公司处方药业务还涵盖抗感染领域，拥有新泰林（注射用五水头孢唑林钠）、阿奇霉素肠溶胶囊、红霉素肠溶胶囊等抗生素产品。

2.1 OTC业务：自我诊疗的领导者

华润三九作为OTC领域的龙头和标杆性企业，在OTC药物的品牌效应、销售量和销售额方面等方面都有强大的优势。第十三届中国自我诊疗年会在贵阳召开，中国非处方药物协会公布：华润三九医药股份有限公司自2013年以来连续四年荣获中国非处方药生产企业排行榜第一，显示了强大不可撼动的龙头地位和品牌效应。而对于普通消费者来讲，OTC药物的自主选择性决定了品牌效应和用户粘性，因此，强大的品牌效应和产品种类将保证公司稳健的市场占有率和现金流。公司2016年OTC业务总销售额为46.89亿元，同比增长7%，预计今年将回升至10%以上。以下梳理了主要OTC药物的相关信息。

图表 5  华润三九部分OTC药品信息

资料来源:公司公告、公司官网、华创证券

由于OTC药物属于零售产品，销售渠道复杂多样，缺乏官方的销售数据。我们借助互联网和电商的渠道，代表厂家有阿里健康大药房、京东大药房等销售数据进行分析。阿里健康大药房是阿里巴巴自营的药房，手握医药电商C证的阿里健康自营药房，可以进行药品在线交易，电商的统计数据会帮助我们管中窥豹，了解公司在OTC领域的基本情况。本部分主要采用阿里健康大药房的数据，京东大药房结果与之类似。

图表 6  华润三九代表性的OTC产品

资料来源:公司官网、华创证券

2.1.1 感冒咳嗽类药物龙头地位

根据阿里健康大药房的数据，以“感冒咳嗽”为分类进行检索，以销量排序，统计了销量排名前21的产品，其中999系列产品共有5种入围，代表性产品999感冒灵颗粒独占鳌头，销量达141,875盒，销售量基本上是第二名的2倍。

图表 7  阿里健康大药房感冒咳嗽类药物OTC销量排名前21目录

资料来源：阿里健康大药房、华创证券

从样本数据的销量看，虽然感冒咳嗽药属于百姓常用的基本药物，面临这多家产品的激烈竞争，但999系列产品凭借着优异的疗效和品牌效应占据了高达37%的份额，独占鳌头。

图表 8  感冒咳嗽药的竞争格局（样本数据销量）

资料来源: 阿里健康大药房官网、华创证券

2.1.2 皮肤用药：

华润三九近年来通过“1+N”品牌策略取得了成功，在999品牌的基础上，通过并购皮肤用药的优秀企业顺峰药业，构建皮肤用药品类领导地位。在阿里健康大药房销量排名前15的药物中，有999皮炎平复方醋酸地塞米松乳膏、顺峰康霜曲咪新乳膏和999皮炎平糠酸莫米松凝胶三种。

图表 9  阿里健康大药房皮肤用药OTC药物销量排名前15目录

资料来源：阿里健康大药房官网、华创证券

从销量前六药品的市场占有率和竞争格局看，华润三九在皮肤用药领域依然占据了将近1/3的市场，依然占据着皮肤用药榜首的地位。

图表 10  皮肤用药销量的竞争格局（样本数据销量）

资料来源: 阿里健康大药房、华创证券

2.1.3 胃药之王：三九胃泰

华润三九的前身深圳南方制药厂1987年正式投产，重磅产品之一便是三九胃泰，在当时的国内市场一经投放，便供不应求。1987年，南方制药厂在全国十个城市举办了产品介绍会，这在当时中国的制药企业中还是首次。三十年的历史积淀和品牌效应，时至今日，三九胃泰等胃药仍然是国内胃药的销量领导者，占据了国内1/3的市场份额。

图表 11  胃药的竞争格局（样本数据销量）

资料来源: 阿里健康大药房、华创证券

2.2 处方药业务

近年来随着中国经济水平和生活水平的提高，疾病发生谱也发生了变化，心脑血管疾病、肿瘤等疾病呈现高发病率、高死亡率的特点，且呈现逐年升高的趋势。这些疾病严重威胁着老百姓的生命安全，也占据了目前高销量的50%以上份额，成为了医药企业重要的业绩贡献点和潜在增长点。

图表 12  中国城乡居民主要疾病死亡率变化

资料来源: 中国心血管病报告 2015、华创证券

图表 13  2014年中国城市居民主要疾病死因构成比

资料来源: 中国心血管病报告 2015、华创证券

公司在中药处方药行业享有较高声誉，产品覆盖心脑血管、抗肿瘤、抗感染、消化系统、骨科、儿科等治疗领域，拥有理洫王牌血塞通软胶囊、参附注射液、参麦注射液、华蟾素片剂及注射剂、新泰林、阿奇霉素、茵栀黄口服液等多个处方药品种。2016年，处方药业务实现营业收入37.95亿元，同比增长24.97%。

图表 14  华润三九处方药业务核心布局

资料来源:公司公告、华创证券

2.2.1 心脑血管药物

心血管疾病已经成为我们居民疾病发生率和死亡率的头号杀手，并且呈现逐年增长趋势。公司在心脑血管治疗方面有参附注射液、血塞通胶囊等多个产品。，获得优质口服产品“理洫王”牌血塞通胶囊。血塞通和血栓通属于同药不同名，主要成分为名贵中药材三七总皂苷，具有活血祛瘀，通脉活络的功能。血塞通和血栓通具有注射液、胶囊、片剂、滴丸和颗粒等多种剂型，根据2015年的PDB数据，血栓通/血塞通注射液占据了66%的市场份额，胶囊占据了28%市场份额，片剂、滴丸和颗粒等共占据4%的市场份额。2016年样本医院的统计数据显示，血栓通/血塞通注射液占比62%、血塞通/血栓通口服占比38%，说明口服替代注射剂型的速度在加快。

图表 15  样本医院2016年血塞通/血栓通剂型对比

资料来源:PDB数据库、华创证券

图表 16 样本医院2016年血塞通和血栓通销售额对比

资料来源:PDB数据库、华创证券

通过对2011-2016年PDB数据库中血塞通/血栓通口服和注射2类剂型的销售额分析，由于限制注射液等政策因素，2016年注射类药物销售额呈现负增长；而口服药物依然维持了5%的增长率。由于样本医院主要是三甲医院为主，三级以下医院的增速预计在12-18%的增速范围。

图表 17  样本医院血塞通/血栓通口服和注射药物的销售额及增长率对比

资料来源:PDB数据库、华创证券

以2016年样本医院血塞通/血栓通胶囊的销售额看市场竞争格局，广东众生药业占据了59%的市场份额，，昆明制药为14%。，2012-2015年维持了15%以上的年增长率。

图表 18  样本医院2016年血塞通/血栓通胶囊竞争格局

资料来源:PDB数据库、华创证券

图表 19 

资料来源:PDB数据库、华创证券

本文统计了2015年以来血塞通胶囊的省份招标情况，，且其中西藏为独家中标。由于各个厂家的胶囊规格不同，为了便于比较，本文参考说明书和临床实践，换算为每天的药费，，相对于昆明制药的血塞通胶囊则具有较强的价格优势。

图表 20  血塞通/血栓通胶囊入标省份及价格

资料来源:中国药品招标数据库、华创证券

图表 21  不同厂家血塞通/血栓通胶囊每天药费对比

资料来源:药品说明书、中国药品招标数据库、华创证券

以市场份额看，目前注射液66%的市场份额，胶囊只有28%的市场份额。预计在“口服替代注射”的大背景下，伴随着理洫王牌血塞通软胶囊进入2017年医保目录（以前是15个省的医保目录）及多省市招标，将有一个快速成长期，未来三年将步入10亿以上品种行列。

2.2.2 抗肿瘤药物

中国近年来高居不下的肿瘤发生率和死亡率严重威胁人民群众的健康，华润三九通过深耕、并购，积极发展抗肿瘤药物。目前公司在肿瘤治疗领域拥有的华蟾素（肝癌领域）、鸦胆子油（消化道肿瘤及肺癌）两个处方药品种以祛邪为主，同时通过并购获得金复康药业65%股权，金复康口服液、益血生胶囊两个品种以扶正为主，可与公司现有肿瘤领域品种形成互补，进一步丰富公司肿瘤产品线。

华蟾素为微黄色或淡黄色的澄明液体，其主要成分为干蟾皮提取物，具有抗肿瘤、抗病毒、促免疫的作用，用于中、晚期肿瘤，慢性乙肝等疾病的治疗。华蟾素是抗肿瘤类中药注射剂唯一的医保甲类品种2017年医保目录对其适应症“限癌症疼痛且吞咽困难者”。目前具有华蟾素注射液、华蟾素片和华蟾素胶囊三种剂型，其中华蟾素注射液和华蟾素片为安徽华润金蟾药业的独家剂型。通过对2013-2016年样本医院的华蟾素销量对比分析发现，华蟾素注射液年销量逐年下降，而华蟾素胶囊2013年以来年销量逐年增加，2016年年增长率高达36%。华蟾素片2013-2015年的年复合增长率高达46%。

图表 22  样本医院华蟾素注射液的年销售量和增长率

资料来源:PDB数据库、华创证券

图表 23  样本医院华蟾素片/胶囊的年销售量和增长率

资料来源:PDB数据库、华创证券

华润三九收购吉林东朗药业持有的吉林金复康药业有限公司（以下简称“金复康药业”）65%股权，主要品种为金复康口服液为《肿瘤中医诊疗指南》推荐品种，市场潜力大，有良好的学术基础。益血生胶囊用于治疗缺铁性贫血、慢性障碍性贫血症及肿瘤患者放化疗后血象指标低下，为OTC、处方药双跨产品，具有较好的市场发展空间。并购后，利用华润三九在肿瘤领域的资源优势加快市场开发；同时，可充分发挥华润三九OTC业务在消费者洞察、品牌运作和终端覆盖方面的优势，拓展金复康口服液和益血生胶囊，发挥良好的协同效应。

2.2.3 抗感染药物

华润旗下的抗生素大平台，公司具有新泰林（注射用五水头孢唑林钠）等多个抗感染产品，其中新泰林为独家产品，通过持续的科研投入研发了绿色高效集成的耦合结晶技术，解决了特定目标晶型药物的制备难题，使得五水头孢唑林钠晶体结构在已发现的所有晶型中最稳定，获得了两项中国发明专利和三项国外发明专利授权，并获得长达20年的专利保护。根据IMS数据显示，以2015年医院进货价计算，目前新泰林在城市医院销售额达到21亿左右，销售额位列我国抗感染药物领域的第3名，位列我国所有处方药第13名，足以说明新泰林是当之无愧的“重磅品种”。

此外，为了丰富抗感染品类，2015年公司以13亿现金收购浙江众益制药100%股权，并购将为公司补充阿奇霉素肠溶胶囊、红霉素肠溶胶囊等抗生素口服制剂产品线以及汉防己甲素、氨酚等潜力品种，增强未来发展动力。

公司通过调整营销策略实现良好增长。众益制药业务整合进展顺利，完成产品分线管理，协同拓展产品销售渠道，实现业务在医院、基层医疗机构协同运作，助力阿奇霉素肠溶胶囊增长，红霉素肠溶胶囊增长。抗感染业务将努力实现新泰林销量的稳定，借助各地招标工作的陆续推进，重点开拓基层医疗市场，实现阿奇霉素肠溶胶囊等口服抗生素产品的快速增长。

图表 24  2016年阿奇霉素竞争格局（单位：百万元）

资料来源:PDB数据库、华创证券

图表 25  样本医院浙江众益阿奇霉素销售额和增长率

资料来源:PDB数据库、华创证券

图表 26  2016年红霉素竞争格局（单位：百万元）

资料来源:PDB数据库、华创证券

图表 27  样本医院浙江众益红霉素销售额和增长率

资料来源:PDB数据库、华创证券

2.3 中药配方颗粒：跑马圈地，业绩可期

临床上中药的运用可以分为中药饮片与中成药两大类。国内中药饮片是根据需要，将中药材炮制处理而形成的供配方或临床使用的中药，具有因人而异、对症抓药的优势。但同时也存在标准化难、服用复杂等缺点。中药配方颗粒进一步改良了中药饮片的弊端。中药配方颗粒由单味中药饮片经水提、浓缩、干燥、制粒而成，具有即冲即饮、疗效确切、携带方便等特点。中药配方颗粒是 “升级版”中药饮片。中药配方颗粒将部分替代中药饮片，2006-2012年配方颗粒市场规模快速增长，年复合增长率约60%，从2006年2.3亿增长至2015年的80亿，但是在整个中药饮片行业中占比约5%，替代空间巨大。目前配方颗粒仅有华润三九、上海江阴天江药业有限公司、红日药业旗下北京康仁堂药业、培力（南宁）药业有限公司、四川新绿色药业科技发展股份有限公司、广东一方药业等6家企业获批试点生产，国家标准出台前很难再有新的企业获批，短期内垄断竞争格局稳固，公司2016年中药配方颗粒销售超过10亿元，未来仍将保持20%以上的复合增长率。

图表 28  传统中药饮片、中成药、中药配方颗粒关系图及优势、市场份额对比

资料来源:华创证券

以国外成熟市场日本作为参照，可以发现在经历了60年的产业发展后，目前配方颗粒占饮片比重高达90%以上。因此国内配方颗粒具有巨大的市场空间和潜在增长率。

图表 29  中国与成熟市场配方颗粒产业化程度比较

资料来源:华创证券

华润三九公司淮北生产基地的投产，配方颗粒总产能将达到800吨/年，制约销售放量的产能瓶颈逐步得以缓解。2016 年配方颗粒业务全年增速约20%。目前公司有约600 个单味品种，业务覆盖全国20 多个省份，其中销量较大的省份包括广东、河南、山东等地。公司未来将聚焦加强药材种植基地建设以及药材种源研究，并通过智能化中药房为客户提供更加优质的服务，把握行业机遇，以产业链的整体能力促进业务实现快速增长。配方颗粒行业未来将逐渐放开，看好配方颗粒对于传统饮片的替代，预计放开后市场扩容将带来更大的增长空间。同时，在配方颗粒业务领域公司已经累积了一定的先发优势，包括在中药材种源研究、种植基地建设、业务规模、医院客户资源等多个方面，未来业务有望保持良好的增长。

图表 30  配方颗粒提质增效：拓展市场份额，提升经营质量

资料来源:公司公告、华创证券

2.4 大健康业务：消费升级，布局未来

伴随国内消费升级，华润三九实时把握健康产业发展机遇，进军大健康蓝海，在现有品类基础上，向前端预防保健领域延伸，陆续推出红糖姜茶、薄荷糖等多款大健康产品。通过并购吉林和善堂保障人参原材料供应和品质，为大健康业务储备。并于2016年上半年上市首个人参健康产品——鲜人参蜜片，初步构建了大健康产品体系，顺应了消费升级的趋势，为公司大健康业务发展打下了良好基础。。

未来公司在把种源方面控制好、得到突破后，将做一些药食同源的延伸。大健康产品目前还主要是走药店的渠道，还有部分电商渠道，并通过“三九健康日”等事件营销去推广这些产品。公司在大健康业务方面有明确的定位和清醒的认识，始终坚持为消费者创造价值，这也是华润三九的核心竞争力。

三、内生外延，业务增长可期

3.1 国内并购：吸收优质资源强者恒强

国内并购方面：公司具有优良的品牌效应、管理能力和充足的现金流，通过一系列的并购、重组实现了快速的品牌扩张和市场占领的效果。在OTC业务方面，公司通过并购顺峰药业，构建皮肤用药的领导地位，通过并购天和药业扩展骨科业务。在处方药业务方面，通过并购浙江众益丰富了公司抗感染品种，，通过并购吉林金复康药业丰富公司肿瘤产品线。在大健康业务方面，通过并购吉林和善堂保障人参原材料供应和品质，为大健康业务储备。

图表 31  华润三九2012年以来主要并购事件

资料来源：公司公告、公司年报、华创证券

另一方面，公司为了进一步聚焦制药业务，通过一系列“做减法”剥离非主营业务，注销、转让了一系列小的非主营业务子公司。代表性的事件是，公司于2015年转让了广东三九脑科医院，以实现业务聚焦。

图表 32  华润三九出售业务

资料来源：公司公告、公司年报、华创证券

3.2 国际合作：与赛诺菲强强联手新格局

公司与赛诺菲合作，开启OTC渠道扩张新模式。赛诺菲拥有全球最大的OTC业务，近期与华润三九取得了在战略合作方面的进展。三九在中国市场上有本土化的优势，赛诺菲与公司达成了在国内全面的合作关系，双方签署了《在中国合作开展消费者保健业务框架协议》，致力于共同开拓中国健康消费品市场，华润三九出资70%双方成立合资公司共同发展业务，此次合作也将成为赛诺菲健康药业未来在中国上市新产品的平台。合资公司主要是为了本地化生产，第一个合作的项目，公司将负责赛诺菲全球非处方药旗舰产品之一易善复在中国市场的经销和推广，除易善复外，与赛诺菲公司在国内成立合资公司，合作领域包括儿童与妇科等，包括感冒、消化和胃肠等产品。公司筛选6个品种，后续会陆续引进。

易善复（多烯磷脂酰胆碱胶囊）是一个肝病OTC用药，2009年进入国家医保目录，国内销售渠道主要在医院，预计3-4亿的规模体量。2013年开始转向OTC，销售额较小。今年一月份已经全盘接手易善复，5月份交接工作完成，公司拿到易善复合作的代理条件是很合理、费率很合理。预测易善复将是一个10亿元的品种，3到5年医院和OTC端市场相当。从2016年样本医院销量看，赛诺菲占据了71%的销售量，销售额占比25%，而主打注射液的海思科（成都天台山制药）销量占比17%，销售额占比72%。

图表 33  2016年样本医院多烯磷脂酰胆碱销量情况 

资料来源:PDB数据库、华创证券

图表 34  2016年样本医院多烯磷脂酰胆碱销售额情况

资料来源:PDB数据库、华创证券

对注射液和口服胶囊的价格对比分析发现：口服胶囊的单价为1.7元，而注射液的单价为22.3元。患者每天药费测算，注射液药费为45元，而口服胶囊费用为10元。而从疗效来看，注射液主要适用于重症患者，对于普通患者口服胶囊足以满足需求，口服有很大的市场空间。

图表 35  易善复胶囊和注射液单价对比（测算）

资料来源:PDB数据库、华创证券

图表 36  胶囊和注射液的药费开销对比

资料来源:药品说明书、华创证券

图表 37  易善复胶囊和注射液的销量对比分析

资料来源:PDB数据库、华创证券

图表 38  易善复2015年以来进入招标的省份及价格

资料来源：中国药品招标数据库、华创证券

3.3 医保目录：推动业绩新增长

国家新版医保目录于2017年2月23日发布，、华润本溪三药的寒湿痹胶囊、浙江众益的汉防己甲素以及阿奇霉素糖浆等5个品种上榜进入新版目录。血塞通软胶囊等5个品种此次新入选国家医保目录，将有利于华润三九的药品销售，助力公司“十三五”战略规划的顺利推进。

，获得“理洫王”牌血塞通软胶囊。“理洫王”为公司战略品种，且近年来一直位列相关口服产品的市场份额前列。此次血塞通软胶囊进入新版目录，将为“理洫王”牌血塞通软胶囊快速成长为过10亿的大品种带来契机；寒湿痹胶囊、汉防己甲素、阿奇霉素糖浆及氯雷他定糖浆进入新版目录，将进一步丰富相关业务线产品种类，增强华润三九未来发展动力。

图表 39  2017年华润三九新进入医保目录药品

资料来源:公司公告、华创证券

3.4 潜在品种：产品力提升和新产品研发

从该公司2016年年报披露的信息来看，公司研发投入主要集中在产品力提升项目和新产品研究项目。产品力提升项目，是对公司现有已上市品种正天系列、三九胃泰系列、感冒灵系列、参附注射液、华蟾素注射液、气滞胃痛颗粒进行二次开发，提升现有品种的品质、资质，培育大品种。新产品研究项目，是以消费者为导向，不断创新符合市场需求的大健康领域新品研发，不断补充新产品。2016年度，工开展研究项目29项，其中探索性研究2项,5类中药4项，6类中药5项，3类化药5项，4类化药1项,6类化药12项。2016年研发投入2.8亿元，占营业收入3.12%。从公司长远发展来看，仍然需要加大研发投入，一方面对于重点产品研究扩展治疗领域，另一方面仍然需要开发创新药物，以保持公司的核心竞争力。

图表 40  2015以来华润三九部分受理品种目录浏览

资料来源：CDE、华创证券

3.5 渠道扩展：终端电商同覆盖

在终端覆盖方面，进一步推动渠道下沉和更广覆盖，聚焦与连锁客户的战略合作，提升直控终端占比，销售效率得到有效提升。公司积极推进与电商的业务合作，加快电商渠道的建设，通过天猫等优质电商平台进行品牌形象推广与消费者沟通，天猫“999官方旗舰店”成为消费者了解与购买鲜人参蜜片、红糖姜茶等新产品的展示窗口。

四、投资建议

4.1 盈利预测假设

图表 41  营收预测表

资料来源：公司公告、华创证券

4.2 投资建议

第一，公司是OTC领域的绝对龙头，品牌议价能力就是弱市中的抗风险能力。药品价格一直以来受到政策制约，提价困难，2015 年价格放开之后，公司梳理价格策略，根据自身品牌定位、竞争状况和与消费者的接受程度等，做产品价格的调整，如三九胃泰，感冒灵、强力枇杷露等。同时，适应消费升级的大趋势，不断的为消费者提供更好体验的产品，公司通过新产品补充、品牌整合，为消费者提供更丰富的产品定位，包括不同价格定位的产品。在今年招标降价、处方药行业整体承压、增速放缓的前提下，品牌OTC企业的抗风险能力更加突出。

公司与全球最大OTC企业之一的赛诺菲公司全面展开在OTC和大健康领域深度合作，目前已经接盘易善复（多烯磷脂酰胆碱胶囊，肝胆营养类，肝胆类第三大类用药），接下来将在妇科和儿科等领域开展更多的合作，说明了公司在OTC等领域的霸主地位，获得强强联合。

第二，持续并购和产业合作实现品牌扩张。

目前中成药行业内部结构在调整，注射类受到政策压制增长乏力，但其他如心脑血管等口服类产品将逐渐替代注射类产品稳健增长。公司通过并购整合等方式切换增长模式，在心脑血管、抗肿瘤、消化系统、骨科、儿科等治疗领域引进更多的口服制剂，稳定公司增长水平。2016年，公司自我诊疗业务营收46.89亿元，同比增长7.06%，处方药业务实现营收37.95亿元，增长24.97%，其中抗感染类业务超过11亿元，配方颗粒超过10亿元，中药注射剂约9亿元（占比10%）， ，。

投资建议：预测公司2017-2019净利润为14.20/16.43/18.97亿元，EPS为1.45/1.68/1.94元，对应PE为20/17/15倍，给予“强烈推荐”的投资评级。

风险提示：业务扩张可能导致费用上升过快而带来的利润增速不达预期