2022-04-05 08:31:44
红筹架构最早始于上世纪90年代，是历史最为悠久的私募交易架构。在2003年证监会取消对于红筹架构海外上市的境内审查程序后，红筹架构成为跨境私募与海外上市首选架构。，由于境外SPV设立和关联并购、、证监会审批，使得红筹架构模式逐渐减少。迄今为止，。在此背景下，市场对于红筹架构进行调整，演变出了“VIE架构”。，同时可以解决一些禁止境外投资者投资的企业（例如文化、通讯、科技行业的企业）在境外上市的问题，具体主要为持有ICP牌照的公司。当前越来越多的企业选择拆除红筹架构回归境内资本市场，主要是以“VIE架构”为主。
正文
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中概股回归的基本概况
2015年以来，出现了一股中概股回归的热潮，2015年共有38家在美上市的中概股宣布私有化交易，这一数字远超2010~2014年中概股私有化总和。根据wind的部分统计数据来看，2016年中概股实现私有化退市的企业多达20家，显著高于过去几年。从私有化规模来看，2016年中概股私有化退市前的市值总计高达258亿美元，超过前三年之和，2017年截止上半年，私有化退市前的市值也有60亿美元。
2015年之后中概股之所以大量回归，很大程度上因为国内和海外市场市盈率的巨大差距，因为海外投资者对于中概股的品牌和盈利模式相对缺乏了解，而且和海外企业也没有对标标的，再加上中概股近几年经常遭遇“浑水”等机构的做空风暴，估值难有表现。反观国内A股市场经历了2015年的大牛市之后，估值显著上升，尤其创业板估值普遍在50倍左右。比如完美世界在私有化之前市值只有50亿，相比于国内上市的掌趣科技205亿，互动娱乐96亿，差距甚远，这对企业的竞争地位形成显著影响。再比如分众传媒退市前的市值只有35亿美元，而借壳A股上市后，市值高达220亿美元，是之前的7倍。更夸张的是暴风科技在2015年回归A股后连续39个涨停板，不足三个月暴涨42倍，这疯狂的一幕始终是中概股眼红且坚定的回国动力。
自从2015年中概股回归盛行之后，。2016年初证监会刘士余主席称“在美国上市不回来，一样也是服务国家战略。。。。2016年5月，证监会发布统一新闻口径表示，正在对海外上市的红筹企业通过IPO、并购重组回A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。虽然没有明确禁止海外资产回A股，但是之后中概股回A股确实变的更加困难，尤其2017年以来的对境外资产的重大资产重组则少有成功。
近期360借壳上市再次点燃了市场对于中概股回归的期待，。随后证监会新闻发言人高莉就奇虎360借壳上市一事进行了回应，高莉称，证监会重点支持符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与A股公司并购重组，并对其中的重组上市交易进一步严格要求。同时，证监会将继续高度关注并严厉打击并购重组中涉嫌内幕交易等违法违规行为。，“符合国家产业战略，有核心技术，具有一定规模”是三个关键条件。
360公司能成功借壳上市，，360回归更多的是出于考虑拥抱政府网络安全这个大市场的考虑，而且承担许多国家网络安全任务。类似的还有蚂蚁金服从阿里巴巴私有化，也是因为金服涉及国家金融安全。另外360自私有化之后，保持了较好的盈利能力，毛利率从私有化前的18.2%提高到现在的31.32%，强劲的盈利能力给了360上市的资本，但其他中概股则未必。
证监会作出如此安排显然是有的放矢。毕竟中概股之前一窝蜂似的回归，给市场带来了极大的负面影响。一方面是将赴美上市当成了儿戏，想上市就上市，想撤回就撤回，严重损害中资公司在国际市场形象；另一方面中概股公司回归A股市场动机不纯，很多公司回归的目的不是为了企业发展而是为了大股东及利益集团能够在国内股市高价套现。因此，证监会对中概股回归设置高门槛并从严把关是很有必要的。
未来证监会可能对“中概股”回归提出更多和更具体的要求，避免一窝蜂的投机和套利行为。比如对中概股在境外上市的时间作出规定限制，避免中概股公司把境外上市与退市当成儿戏。严控内幕交易。借壳上市是内幕交易的高发地段，。另外可能延长中概股公司限售股锁定期限。
之前国内企业赴海外上市大体有三个原因，一是国内政策不允许在国内上市，二是国内市场理解不了估值逻辑，不支持非盈利的东西，三就是市场本身就在外面。随着国内资本市场的快速发展以及政策的变化，很多海外上市企业正在考虑回归。但是否适合回归需要考虑三个方面。
市场和品牌效应：如果中概股企业的主营市场、广告效应、资信基础都在国内的话，一般情况下更适合回归国内上市。如果以前政策和理念不支持，类似互联网估值用传统PE估不了，。相反很多中概股企业在海外估值偏低，重要原因就是盈利模式和具体情况并不被海外投资者理解。比如暴风科技和360的客户端业务并不被海外理解，而暴风和360的用户都在国内，在国内有非常好的品牌效应，凭借国内的品牌效应，回归A股后更容易受到国内资本的追逐。
上市规则和政策导向：不同交易所的上市规则差异较大，比如国内主板上市规则有硬性盈利要求，。阿里巴巴因为港交所不接受“同股不同权”的合伙人制度最终选择赴美上市，目前A股也是坚持“同股同权”的要求。
私有化难度：如果中概股股权分散，收购流通股所需的资金和成本相对较大，那也会增加回归的难度。
另外并不是选择回归就是好事，也有企业更适合留在境外资本市场，一是在海外有完美的参照系，且估值不低；二是规模较大，三境外资本市场对应概念的板块，“比如百度有谷歌作为参照系，其自身规模比较大，流动性也比较好，这种情况下更应该留在海外市场。
中概股私有化之后，回归国内资本市场主要有四种方式，分别是借壳上市、资产注入、IPO和新三板。
借壳上市：考虑到IPO的排队时间较长，中概股回归之前首选方式就是借壳上市，比如巨人网络借壳世纪游轮，分众传媒借壳七喜控股，以及近期的360借壳江南嘉捷。但借壳上市也有很大问题，除了操作本身比较复杂以及成本较高之外，，，而且高价“壳资源”扰乱估值基础，扭曲了市场对公司的估值，甚至部分应该退市的公司可能被借壳并购。相继发布了《重大资产重组管理办法（修订版）》、“定增新规”和“减持新规”对借壳上市产生重大影响，类借壳的操作方式基本被堵死，，目前“借壳上市”的难度已经明显上升。曾在港上市的全球第二大工业铝型材制造商中国忠旺拟将旗下主营铝挤压业务的辽宁忠旺集团有限公司拆分，通过借壳中房股份登陆A股；还有港股威高股份拟将旗下主营骨科医疗器械的威高骨科置入A股公司恒基达鑫等案例，都因回A政策的收紧而停摆至今。
IPO上市：，现在中概股私有化回归也更加关注IPO直接上市的方式。比如药明康德2015年12月完成私有化，从纽交所退市，市值33亿美元，被业界誉为“最贵新药研发公司”，目前正接受华泰联合证券有限责任公司的辅导。此前屡屡在A股掀起借壳传闻的万达商业目前也选定IPO。据证监会IPO审核进度表披露，万达商业目前的审核状态已经变为“已反馈”，距离A股市场更近了一步。
资产注入：考虑到借壳上市需要与壳方进行多轮谈判，IPO需要时间成本，少数有上市平台的中概股企业也选择资产注入方式回归A股。比如完美世界考虑回归A股时就有多个选择，一个是IPO，一个是借壳上市，另外就是装入完美环球。最后选择注入完美环球一方面考虑的是时间成本，更重要的另一方面是基于完美环球战略的考量，完美环球一直致力于打造面向全球化的综合性泛娱乐产业集团，这次重大资产重组正是实现这一目标的重要一步。
登陆新三板：，不满足主板上市条件的“中概股”也可以考虑登陆新三板。新三板准入门槛低、审核条件相对宽松、申报流程短，能有效降低企业的时间、财务成本；另一方面，新三板对创新型科技企业的估值弹性较大，这对互联网类中概股有较强的吸引力，同时未来新三板市场分层制度以及交易制度的进一步深化改革，都有望改善目前新三板流动性低的困境。回归的中概股中资质良好的公司将大概率出现在创新层交易，投资价值将得到体现。美股世纪佳缘与挂牌新三板的百合网的成功合并，成为中概股回归新三板的首例。成功联姻的百合、世纪佳缘模式，或将成为中概股回归的重要形式。
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VIE架构及私有化
VIE架构是红筹架构演变而来的。所谓红筹架构，是一个非常具有中国特色的概念，也只有中国的企业才可能有这样的架构。在探讨红筹架构的诸多问题之前，我们需要对红筹架构有一个相对明确的界定：国内公司的创始股东设立离岸壳公司（法律上称为“特殊目的公司”），然后利用这家特殊目的公司通过各种方式控制境内权益，最后以这家特殊目的公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款给基金进行私募融资，乃至最终实现该境外特殊目的公司的海外上市。
红筹架构最早始于上世纪90年代，是历史最为悠久的私募交易架构。在2003年证监会取消对于红筹架构海外上市的境内审查程序后，红筹架构成为跨境私募与海外上市首选架构。，由于境外SPV设立和关联并购、、证监会审批，使得红筹架构模式逐渐减少。迄今为止，，。在此背景下，市场对于红筹架构进行调整，演变出了“VIE架构”。，同时可以解决一些禁止境外投资者投资的企业（例如文化、通讯、科技行业的企业）在境外上市的问题，具体主要为持有ICP牌照的公司。当前越来越多的企业选择拆除红筹架构回归境内资本市场，主要是以“VIE架构”为主。
第一步：境内股东以少量资本成立境外中间控股公司（BVI公司）。境外中间控股公司选择注册在BVI，主要是由于注册简单、保密度高、外汇流入便捷、避税等原因。
第二步：以BVI公司为股东，设立开曼公司作为上市主体。境内红筹架构上市主体几乎全部在开曼群岛设立，原因有如下几点：一是香港在以前只接受四地的注册公司上市，分别为香港、百慕大、开曼和中国。，所以很多企业选择了开曼群岛；二是美国只接受开曼群岛注册的公司上市，因此如果拟以红筹架构在美国上市，那么拟上市主体一定要在开曼设立；三是开曼公司股权转让不需缴纳所得税、资本利得税、印花税。凯曼公司在上市前可引入投资者，一般也是BVI公司，募集发展所需的资金。
第三步：开曼上市主体成立香港SPV。改层结构并非必须设立，但是设立香港SPV的优势在于可以享受大陆与香港之间的税收协定优惠，香港公司在境内设立外商独资企业，企业分红享受5%的预提所得税率。另外，设立香港SPV，可以方便日常事务办理。
第四步：香港SPV设立境内全资子公司（WFOE）。
第五步：WFOE与境内公司及股东通过签订《资产运营控制协议》、《借款合同》、《股权质押协议》、《认股选择权协议》、《投票权协议》、《独家服务协议》等一系列协议，达到境内企业利润转移并符合境外VIE会计准则的标准。
“VIE架构”的兴起，是为了境内企业在境外上市的需求，本质上是由于境外上市硬性要求低，同时能够给予公司较高的估值水平。TMT行业的公司是使用“VIE架构的”主力军。而随着我国A股市场的发展，尤其是2013年至2016年上半年，以TMT行业为代表的新兴行业公司整体股价大幅上涨，估值水平大幅提升，创业板平均市盈率曾接近100倍，使得很多在境外上市或准备在境外上市的TMT企业产生了回归A股的想法，开始掀起拆除“VIE架构”回归境内资本市场的热潮。
2.2.1以境内具有ICP牌照的公司作为上市主体
方式一：境外融资（上市）主体开曼公司有充足资金回购境外投资人股份或通过境外借款回购境外投资人股份
（1）在开曼公司有足够资金或通过境外借款的方式获得充足资金的情况下，开曼公司回购投资人的股份，境外投资人实现退出；
（2）解除境内VIE结构，终止控制协议；
（3）境内投资人投资境内VIE实体成为境内拟上市主体的股东；
（4）在境内VIE主体实现高管激励；
（5）注销境外开曼公司、BVI公司、香港公司等境外实体和境内WFOE公司。
案例分析：二六三网络拆除VIE架构回归A股上市
2014年9月8日，二六三网络通信股份有限公司（以下简称二六三）在深交所创业板上市。二六三网络的红筹架构拆除思路为按照红筹架构搭建的过程逆向还原。
（1）2006年8月，发行人与二六三信息终止有关协议，并向二六三信息购回商标等无形资产以及设备资产。
（2）2007年5月，二六三控股对四家海外PE的股份进行了赎回。同时，二六三控股的大股东将其持有的二六三控股股份转让给包括实际控制人在内的12个自然人各自100%控制的12家SPV公司。
（3）2007年6月，将发行人的股权调整为实际控制人等12名自然人、利平科技、武汉星彦、兆均创富及其他自然人直接持有，最终发行人的股东及其持股比例与二六三控股权益的最终持有者及其在二六三控股的持股比例一致。
（4）将二六三控股、BVI263及二六三信息解散注销。
方式二：境内投资人投资VIE公司后VIE公司收购WFOE股权
（1）创始人或者境内其他投资人以境内人民币投资于VIE公司；
（2）VIE公司收购WFOE100%股权，香港公司将VIE公司支付的对价支付通过分红等方式到开曼公司，并由开曼公司支付投资人作为回购条款，境外投资人退出；
（3）解除VIE架构，终止控制协议；
（4）在境内VIE实体实现高管激励；
（5）注销境外开曼公司、BVI公司、香港公司等境外实体和境内WFOE公司。
方式三：境内投资人投资VIE公司后VIE公司收购WFOE资产的情形
（1）创始人或者境内其他投资人以境内人民币投资于VIE公司；
（2）VIE公司购买WFOE公司的资产，WFOE通过分红或清算的方式将回购价款回流到开曼公司，并由开曼公司支付投资人作为回购价款，境外投资人退出；
（3）解除VIE架构，终止控制协议；
（4）在境内VIE实体实现高管激励；
（5）注销境外开曼公司、BVI公司、香港公司等境外实体和境内WFOE公司。
方式四：境内投资人直接收购WFOE，增资境内ICP持牌公司
（1）确定境外特殊目的公司的股权结构；
（2）新投资人按老投资人退出的价格收购WFOE并向境外上市主体支付转让款；境外上市主体回购投资人股权；新投资人以较低估值对境内VIE公司增资；
（3）根据产业政策限制，境外投资人退出，确定境内上市主体，签署终止协议，终止协议控制下的所有协议；
（4）注销境外特殊目的公司，注销WFOE。
案例分析：暴风科技拆除VIE架构回归A股上市
2015年3月24日，暴风科技成功登陆深圳创业板。作为曾经搭建了VIE架构的红筹企业，暴风科技在其管理人及投资人的战略考虑下决定回归A股，并为此拆除了之前搭建的VIE红筹架构。
（1）2010年12月，暴风科技开始拆除VIE准备，调整酷热科技股权结构；
（2）金石投资、和谐成长向KUREE购买VIE架构核心平台---互软科技100%股权，对价为人民币279,947,559.94元；
（3）互软科技从外商独资企业（WOFE）变更为内资企业，同时KUREE，互软科技、暴风网际、酷热科技及其各自股东终止了相关的全部VIE协议；
（4）2011年7月，KUREE以4148.3万美元在境外从IDG及Matrix回购所有股份，两家投资机构退出。
（5）将VIE架构下相关公司注销，KUREE、互软科技、酷热科技等。
2.2.2以WFOE作为境内实际经营主体
该模式主要用于境内公司收购境内VIE公司：
（1）境外投资人退出：实际控制人收购开曼公司的境外投资人股权；
（2）解除VIE架构：终止VIE协议，并将境内VIE公司的相关资产、人员、业务合同等转移至WFOE；
（3）还原股权结构：确定境外特殊目的公司的股权结构，按该股权结构由境内股东购买WFOE的100%股权；
（4）原实际控制人转让原境内VIE公司股权给无关联第三方或注销原VIE公司，注销境外特殊目的公司；
案例分析：巨龙管业收购艾格拉斯
艾格拉斯是一家从事移动终端游戏开发和运营的企业。巨龙管业通过现金支付及发行股份的方式向艾格拉斯17名股东购买艾格拉斯100%股权。
艾格拉斯被并购前拆除VIE架构，主要步骤如下：一是境外投资者退出：徐收购境外投资者持有的EglsLtd股份；二是解除VIE架构：艾格拉斯终止控制协议，并将境内运营实体的相关资产、人员、业务合同转移至艾格拉斯；三是收购艾格拉斯：中国艾格拉斯将持有的艾格拉斯100%股权转让给王双义等4名自然人控制的日照义聚、日照众聚及由徐茂栋控制的日照银杏树；四是北京雅哈、广州丽讯转让给无关联关系的第三方，拟注销EglsLtd和中国艾格拉斯。
“VIE架构”在拆除后，为了确保在境内资本市场的上市挂牌和股票发行，在法律上需要达到以下状态：一是确认“VIE架构”的搭建过程合法合规，外管局返程投资外汇登记注销完毕或确认注销登记无障碍；二是业务、资产、人员整合完毕，消除同业竞争，规范关联交易，终止VIE协议；三是境外公司注销完毕或转让给无关联的第三方公司；四是上市主体股权清晰、稳定，不存在影响股权稳定的其他因素。
搭建红筹结构的境内公司，其目的是在境外进行股权或债转股融资，除了上述案例中的私募融资外，很有大量已经在境外上市（以美国资本市场为主）的公司，选择了回归境内资本市场。与私募融资相比，美国上市公司需要在拆除VIE架构之前完成“私有化”。
美国上市公司私有化有广义和狭义之分。广义私有化，泛指所有使上市公司变为非上市公司的交易；狭义私有化，仅指美国《1934年证券交易法》规则13e-（Rule 13e-3 Going private transactions by certain issuers or their affiliates）所定义和规制的私有化，即上市公司的控股股东或其他关联方，通过一个或一系列交易，使上市公司转变为非上市公司的交易。狭义私有化又可分为两种：一种为非彻底的私有化，私有化使上市公司股东人数低于上市标准而退市，即所谓的going dark，但退市后的公司仍有一部分外部股东。另一种为彻底的私有化，即上市公司控股股东或其他关联方取得上市公司其他股东持有的全部股份，使上市公司转变为非上市公司。目前完成和宣布计划的中国概念股私有化，绝大多数是这种狭义的彻底私有化。
2.3.1私有化方式
方式一：一步式合并（长式合并）
即由上市公司控股股东持有的公司的子公司，与上市公司直接合并。合并后，上市公司非关联股东取得现金对价（“私有化对价”）并被挤出，上市公司成为控股股东控制的私人公司，并退市。一步式合并是私有化的最直接的方式。目前多数中国概念股公司私有化采用了一步式合并。一步式合并的缺点是，投票说明（Proxy Statement）在向股东发出之前须经过SEC审查，这会延长私有化完成时间。
一步式合并的主要流程：
（1）控股股东（及共同参与PE）向上市公司提出合并方案，提议由控股股东持有的控股公司下属合并实体（以上各方合称为“收购方”或“要约方”）与上市公司合并；控股公司以一定的价格收购所有非关联股东持有的股份（或ADS）。不同意合并的公众股东将有权申请评估，按评估价格向控股公司出让其所持上市公司股份；
（2）上市公司在收到控股股东提案后，董事会成立由非关联董事组成的特别委员会，研究合并方案。特别委员会聘请律师和财务顾问协助特别委员会研究合并方案；
（3）上市公司与收购方签订合并协议，并根据相关法规规定进行信息披露；上市公司向SEC报送股东投票说明（Proxy Statement），接受审查；
（4）上市公司召开股东大会审议并通过合并方案及相关文件。对于开曼公司，合并须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。对于特拉华州或内华达州公司，合并须经有权在会上表决的已发行股份的多数通过；
（5）上市公司进行信息披露，完成合并和私有化，宣布退市。
在召开股东大会审议合并方案投票时，由于关联股东不需进行回避，而通常情况下控股股东及关联方持有上市公司的多数股份，因此合并议案通常会得到批准通过。而为了降低诉讼风险，在一些私有化案例中，合并文件规定，合并须收购方及其关联方以外的非关联股东以多数票通过。
方式二：两步式合并（要约收购、简式合并）
第一步是大股东通过要约收购获得足够多的股份，使其控制的股份达到目标公司总股份的90%以上；第二步进行一个简易合并，合并决议中规定，小股东放弃目标公司股份后所获的对价为现金或是债券、可赎回优先股。该简易合并只需要母公司董事会作出决议即可实施，不需要母、子公司的股东大会决议通过。
两步式合并的优点在于，有关要约收购的文件在向股东发出之前不需要美国证监会审查，因此，若收购方能够获得达到短式合并比例要求的股份，两步式合并完成的速度通常比一步式合并快。两步式合并的缺点在于，若收购方在第一步收购中无法获得90%以上的股份，后续则需要走一步式合并的程序，私有化的时间反而会拉长。
方式三：反向股份分割（缩股）
即按一定比例（例如经纬国际缩股比例为20,000：1）减少上市公司的股份数至公众公司的标准以下，以便将上市公司转变为非上市公司。缩股过程中，零头股份将被上市公司回购，其股东由此被挤出。如前所述，这种方式只能实现退市，难以使上市公司彻底私有化为控股股东及其关联方的私人企业，实践当中很少采用。经纬国际采用该种方式。
2.3.2私有化案例：360私有化
2011年3月，360境外上市主体Qihoo 360在纽交所上市，并于2016年7月完成境外退市。2017年11月，江南嘉捷发布公告，奇虎360将借壳上市。360的私有化进程，主要分为以下四步：
（1）发出非约束性私有化要约。2015年6月17日，Qihoo 360董事会收到来自周鸿祎、CITICSecuritiesCo.Ltd.（或其关联方），GoldenBrickCapitalPrivateEquityFundIL.P.，ChinaRenaissanceHoldingsLimited（或其关联方）和SequoiaCapitalChinaI,L.P.（和/或其关联方）等提出的初步非约束性私有化要约，以51.33美元/股（折合77美元/ADS）的价格购买非其持有的Qihoo360全部普通股股票。
（2）设立私有化交易主体。根据私有化要约提案，周鸿祎牵头搭建了四层持股公司作为实施私有化的交易主体，从上至下分别是奇信志成、奇信通达、True Thrive、New Summit。交易完成后，私有化交易主体架构如下：
（3）合并协议的签署。2015年12月11日，Qihoo 360私有化方案获得国家发改委的《境外收购或竞标项目信息报告确认函》（发改外资境外确字[2015]155号）。
2015年12月18日，Qihoo 360与奇信志成、奇信通达、True Thrive、New Summit、Global Village、Young Vision签订了《合并协议》。中信国安信息产业股份有限公司、深圳市平安置业投资有限公司等36家投资人作为买方团成员签署了《Equity Commitment Letter》。
根据《合并协议》，私有化将通过New Summit和Qihoo 360合并的方式实施，合并后New Summit停止存续，Qihoo 360作为合并后的存续主体成为True Thrive的全资子公司。
2016年3月30日，Qihoo 360召开临时股东大会，审议通过了《合并协议》及其项下的Qihoo 360私有化交易。
（4）私有化交割及境外退市。2016年4月8日，国家发展和改革委员会正式批复奇虎360私有化项目，并出具《项目备案通知书》（发改办外资备[2016]160号）。
2016年4月13日，天津市商务委员会出具《企业境外投资证书》（境外投资证第N1200201600114号）。
2016年7月15日，开曼公司注册处核发了《Certificate Of Merger》（证书编号MC-150252），Qihoo 360和New Summit完成有效合并，Qihoo 360成为True Thrive的全资子公司。
2016年7月28日，Qihoo 360向SEC报备Form-15，根据美国相关的证券法律，该表格正式注销了Qihoo 360的股份登记，并有效地终止了Qihoo 360作为纽约证券交易所上市公司向SEC提交报告的义务。
在完成私有化之后，奇虎360对于VIE架构进行了拆除，并达到A股上市对于股权结构的要求。
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