经济增长与杠杆率再平衡:2018华创证券年度宏观报告

市场逻辑：债务风险主线切换至增长主线。回望2017年的资产表现与政策脉络，主导市场的逻辑从过去几年对债务风险的担忧切换到增长上来。以债市为例，2014年之前，国债利率走势基本由经济短周期波动驱动，体现为名义GDP增速领先债市1至2个季度。但2014年以来，债市先是在债务-通缩陷阱的阴影下走出长达三年的牛市，直至2016年三季度在名义GDP增速已连续3个季度反弹时，国债利率还在创新低；2017年随着债务风险缓释，市场逻辑切换，国债利率在名义GDP增速已见顶3个季度后非但没有下行，10月以来反而快速走高。

市场逻辑的切换同样体现在汇率走势上。2014年以来，境内外对债务风险的担忧使得汇率严重承压，但2017年5月份以来，人民币一度实现兑美元和一篮子货币的双升值，这已跳出8.11汇改以来渐进贬值的政策调控框架，结合外汇占款等资本流动指标的转正和央行退出常态化干预，贬值预期已大幅缓解，人民币汇率有望真正实现兑美元的双向波动。

政策逻辑从稳增长切换至防风险。与市场逻辑切换相对应，政策逻辑从稳增长切换至防风险，防范金融风险、整肃财政纪律成为政策重心。货币金融层面，2015年以来快速扩张的同业负债开始收缩、理财增速放缓，表外融资向表内转移，流动性则在结构性短缺下维持紧平衡；财政层面，2017年先后出台50号文、87号文和92号文，地方政府隐形担保、借道政府购买服务和PPP违规融资等隐形债务扩张通道都将整改规范。

逻辑为什么切换：杠杆开始企稳。全球爆发至今，实体杠杆率快速攀升，信贷缺口持续扩大，尤其是2014年至2016年中，信贷刺激已难以再提振通胀，工业部门步入深度通缩，各界对债务风险的担忧居高不下，传统的需求侧调控也陷入困境。但2017年，过去五年以年均15%的增幅快速上行的实体杠杆率实现久违的企稳，年初以来稳定在224%附近，“明斯基时刻”的尾部风险得到极大缓释，主导市场的逻辑也开始从对债务风险担忧向增长切换。

杠杆为什么企稳：居民高效加杠杆。2009年以来，虽然居民部门跟随三轮地产小周期快速加杠杆，但直至2016年底，企业部门和地方政府始终是加杠杆的主力。这一格局在2017年发生根本性转变，截止2017年9月，实体部门杠杆率同比增加6.47个百分点，企业部门仅拉动1.64个百分点，高达75%的新增杠杆来自居民部门。当前居民部门资产负债表相比企业部门更为健康、加杠杆风险相对可控，且加杠杆支撑的地产投资与销售对经济有着极强的拉动力。在居民高效加杠杆的支撑下，企业部门杠杆率得以放缓、并在年内实现绝对回落。

杠杆为什么企稳：复苏降低债务依赖。在全球后快速加杠杆的一个根本原因是外需受制于杠杆修复持续收缩，在稳增长压力下不得不国内加杠杆、刺激内需予以对冲。2000-2008年，（美元计价）以20%的年均增速高速增长，但从2011年开始，增速中枢趋势性下滑，年均增速降至5.3%，2015-2016年更是陷入绝对收缩。2016年四季度以来，随着全球杠杆修复从分化走向收敛，全球贸易迎来复苏，的再次回暖使得经济对国内举债的依赖度降低。以GDP增速为例，2017年净对GDP的拉动从-0.5%回升至0.2%，增加值视角计算的拉动回升更是超过1个百分点。

杠杆为什么企稳：供给侧改革提振通胀。2014年以来，信贷驱动的需求侧刺激已难以提振通胀，经济一度陷入债务-通缩陷阱，体现为信贷缺口对通胀的领先性失效。2016年启动的供给侧改革使得得以摆脱这一困境，去产能和环保高压带来的供给约束有效提升了产能利用率，并推动工业走出通缩和名义GDP增速的快速回升，这对于稳杠杆有着极为重要的金融含义。宏观上，给定债务增速，名义GDP增速的回升有助于杠杆率的降低；微观上，适度的通胀有助于降低企业实际偿债负担，改善企业盈利和缓解现金流压力。

我们将实体杠杆率拆分为三类，地产相关、基建相关和制造业及其他，并以广义社融（社融+地方债）GDP占比来衡量实体杠杆率。地产相关杠杆主要对应的居民部门，基建相关杠杆主要来自国企和地方政府，制造业及其它杠杆则以民营企业（非国有及国有控股）为主。，这里我们暂不作考虑。

与微观层面的数据一致，2012年以来，制造业相关杠杆先增幅放缓、后绝对去化，实体杠杆率的攀升主要来自基建和地产相关，换言之，居民、国企和地方政府是加杠杆的主力。2017年，居民快速加杠杆、基建类杠杆有所放缓、制造业相关杠杆低位徘徊；2018年，居民加杠杆将显著放缓，谁来接力？

可以确定的是，居民加杠杆显著放缓。我们估算，截止2017年底，居民部门杠杆率将攀升至50%，但2018年，居民加杠杆将显著放缓，预计年增幅将从过去三年的5%收窄至2%。首先，地产销售在2108年将滑入负增长。步入三季度，地产销售快速降温，并在四季度录得单月负增长。参照过往地产小周期的经验预计2018年地产销售面积将同比负增6-10%。其次，随着待售面积的快速去化，三四线城市的政策基调已从去库存转变为“完善供给制度”，结合部分城市房价的快速上涨，房地产信贷政策有进一步收紧的可能，从而进一步抑制居民加杠杆的空间。

消费有没有可能支撑居民继续加杠杆？简单从统计数据来看，年初以来的居民新增信贷有半数来自消费贷和经营贷，但从银监会和央行的严查可以印证，所谓消费贷有相当部分最终流向了楼市，并非真正意义上的消费贷；其次，当前估算居民杠杆率几乎完全基于住户部门的银行信贷，近年来互联网消费金融的崛起意味着当前的估算存在一定的低估。随着互联网金融整治扩围至小额贷和现金贷，这部分未纳入统计的居民加杠杆在2018年预计也将有所放缓。

猜想一：基建类杠杆再次加速？

2017年基建类加杠杆边际放缓。2017年基建类杠杆仍在快速上行，仅边际上有所放缓，反应在基建投资增速上，整体增速的回落主要受火电去产能拖累，不含电力热力的三产基建投资截止11月累计增长19%，较2016年回升2个百分点。边际上PPP已成为拉动基建投资的重要动能，2017年前三季度落地PPP累计投资额约7000亿元，粗略估算，19%的投资增速中有7%来自PPP的拉动。

债务问责将遏制2018年基建冲动，预计2018年基建投资增速降至10%左右。从政策面来观察，年中全国金融会议上强调终身问责将显著遏制缓换届后新一届地方政府的基建冲动，基建类杠杆不具备再次加速上行的可能。从融资渠道来看，基建投资主要来源中，预算内（含一般预算和政府性基金）增速确定性回落；城投债面临信用利差扩大的风险；；专项债发行加码，但不足以对冲上述各项的回落。

猜想二：制造业相关杠杆能否启动？

民企具备重新加杠杆的空间。企业部门高杠杆主要来自僵尸类和基建类国企。2012年至2016年底，宏观上，在国企快速加杠杆的同时，民企（泛指民营、外企等非国有及国有控股企业）杠杆率增幅放缓、趋于稳定；微观上，国企和民企资产负债率的剪刀差持续走阔，民企资产负债率已大幅低于前水平，国企在快速加杠杆后去化有限。2017年，在国企杠杆去化的同时，民企资产负债率呈现企稳迹象，2018年民企在经历长达6年的杠杆修复后能否重启加杠杆值得期待。

盈利结构改善将推升2018年消费品制造业盈利与投资。制造业投资可拆分上游原材料加工、中游装备制造和下游消费品制造业。原材料加工业投资增速在2015年底就已触底，维持在-2%左右。随着去产能从总量转向结构和资产负债表修复的推进，投资增速有小幅回升的可能；装备制造业在2016年一度是拖累投资整体增速的主要来源，但2017年以来已经企稳，在贸易复苏和进口替代的支撑下，2018年有望延续当前的高景气度。

17年2季度以来制造业投资增速再次下行主要来自消费品制造业的低迷。消费品制造业的投资增速和利润密切相关，利润又受PPI和PPIRM的剪刀差影响。2017年受上游挤压，利润增速回升有限，三季度以来更是在回落，拖累投资增速，2018年PPI剪刀差收窄，有助于消费品制造业利润和投资的回升。

猜想三：一二线政府借助金融市场发力保障房建设？

一二线政府或借助金融市场发力保障房建设，地产投资平稳回落。在开发贷和直接融资受限的背景下，地产投资越发依赖销售回款，居民加杠杆放缓意味着地产投资也将受到冲击。从结构来看，土地购置在2017年就已是支撑地产投资增速的主要动能，截止11月，土地购置拉动地产投资增长4.5个百分点，建安工程则拉动2.3个百分点。我们预计这一格局在2018年将延续，房企拿地和新开工预计将明显降速，但土地购置由于延期支付将相对高增、存量施工在低库存下也将保持平稳，合计拉动地产投资增长3%左右。

边际上，租赁房建设将为地产投资带来增量支撑。目前入选租赁房建设试点的14个城市，合计计划在2018年完成租赁房建设50万套。以套均面积60-80平米，单位建安成本3000元来计算，租赁房建设预计将带来9000亿元的地产投资额，拉动地产投资增长近1个百分点。由于租赁房建设或者利用集体建设用地，或者扩大城镇住宅用地供应来实现，可以理解为对现有投资的补充而非挤出或替代，租赁回报率的提升叠加政策扶持也有助于企业通过Reits和ABS为租赁房建设融资。

猜想四：欧美会继续加杠杆么？

2016年四季度以来，欧美杠杆修复的收敛和随之而来的全球贸易复苏为稳杠杆创造了适宜的外部环境。结构上看，企业部门（非地产私人投资）依旧是加杠杆的主力，居民部门迟迟未能重启加杠杆。从设备投资意愿等领先指标观察，企业部门加杠杆在2018年有望延续，外需仍有支撑，同比增速在高基数拖累下预计回落至6%左右。

美国企业部门加杠杆有望延续。受制于收入分配恶化和就业向薪资传导的钝化，美国居民部门在2014年底触底后迟迟没能重新加杠杆，当前美国加杠杆的动能主要来自企业部门。2017年企业投资增速创下2013年以来的新高。从费城联储设备投资意愿等领先指标来看，企业投资在2018年上半年有望维持当前的回升势头。中期选举临近的压力下，特朗普和共和党正设法加快推进税改方案的落地，这将对企业投资形成进一步的支撑，而居民部门能否重启加杠杆还需观察。

欧洲杠杆修复或边际放缓。与美国类似，当前欧洲加杠杆也主要来自私营企业部门，历史回溯分析表明，影响欧洲企业部门投资增速最为重要的两个因素为外部需求和政策不确定性。从政策不确定性来看，。从外部需求来看，欧洲在全球贸易中更多扮演追随者而非引领者的角色，地产小周期和金融周期叠加带来的经济下行压力或外溢至欧洲。受上述因素影响，欧洲杠杆修复在边际上或有所放缓，但基于企业资产负债表修复和量化宽松的延续，加杠杆的趋势并不会改变。

猜想五：通胀对宏观稳杠杆的支撑会显著弱化么？

通过供给侧约束提振通胀是2017年实体杠杆得以企稳的必要条件之一，展望2018年，CPI中枢在食品和能源的提振下将从2017年的1.5%上升至2.1%，PPI中枢随着需求回落和去产能边际难再加码，预计将回落至3%左右，整体上将下拉名义GDP增速降至10%以下，但考虑到结构变化，如利润结构改善有助于民企这一高效部门加杠杆以对冲国企去杠杆，2018年通胀环境对宏观稳杠杆的支撑不会显著削弱。

CPI：核心降、食品能源升。我们将CPI拆分为食品能源项、服务项和工业消费品项，各项占比依次为20%、42.5%和37.5%。食品能源项预计将是2018年CPI同比回升的主要成因，首先，基数抬升对CPI同比的拉动就将回升0.98个百分点；其次，猪肉和原油价格在2018年都面临一定的上行风险。工业消费品项除去春节扰动和PPI的走势高度一致，高基数下，预计同比增速将跟随PPI一道回落；CPI服务项的走势则和经济景气度密切相关，当经济趋于上行时，如2013年和2017年，服务项环比增速将强于季节性规律，反之亦然。2018年总需求各项中，基建、地产和库存均面临一定的下行压力，和消费相对平稳，整体景气度预计较2017年走弱，进而拖累CPI服务项走势。综合上述各项，预计2018年CPI中枢2.1左右，较2017年的1.5左右回升，走势上前高后低，单月同比破3%的可能性较低。

PPI：中枢回落，关注环保冲击。2017年主要大宗的产量均有不同程度的增长，供给约束的同时需求也有一定的支撑。总体上价格和产量呈现反向关系，凸显供给约束对当前大宗价格的重要影响。2018年主要工业品需求总体上将减弱，随着产能利用率恢复至5年新高，去产能将从总量转向结构，供给层面的约束也难以在当前基础上继续加码，供给层面对价格的提振或更多来自环保。总体判断，我们认为2018年大宗供需格局将弱于2017年，参照2001-2002年经验，PPI全年中枢预计从2017年的6%左右降至3%。

市场和政策的逻辑切换在2018年将延续。

就总需求而言，2018年经济将面临一定的回落压力，预计实际GDP增长6.6%，较2017年回落0.2个百分点，但更为重要的是2017年政策和市场逻辑的切换能否延续。从各部门杠杆来看，基建类杠杆和地产类杠杆确定性放缓，制造业类杠杆有望止跌回升，整体上实体杠杆率有望在当前高位企稳的基础上小幅去化，供给约束和贸易复苏则继续为稳杠杆创造适宜的通胀和外需环境，政策能保持定力，这意味着市场和政策的逻辑切换在2018年还会延续。