CAS干货 | 人人在谈REITs,那下一步在我国将如何发展?

1、香港房地产投资信托基金的基本要求

香港证券及期货事务监察委员会（以下简称香港证监会）根据《证券及期货条例》的授权赋权而制定的《房地产投资信托基金守则》中规定，“房地产投资信托基金”为“以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划。有关基金旨在向持有人提供来自房地产的租金收入的回报。房地产投资信托基金透过出售基金单位获得的资金，会根据组成文件加以运用，以在其投资组合内维持、管理及购入房地产。”

能够获得香港证监会认可的房地产投资信托基金应具备如下必备条件：

➤ 专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目；

➤ 积极地买卖房地产项目是受到限制的；

➤收入的较大部分必须源自房地产项目的租金收入；

➤ 收入的绝大部分必须会定期以股息方式分派给持有人；

➤ 订明其最高借款额；

➤ 关联人士交易必须获得持有人的批准。

2、香港房地产投资信托基金的规则要点

3、香港房地产投资信托基金的基本结构及主要参与人

依上述香港房地产信托基金基本结构图，根据《房地产投资信托基金守则》，在香港获得证监会认可的计划在架构上必须属信托形式，同时需要如下几方参与组织、设立：信托人、管理人（其中管理人需按要求委任上市代理人及财务顾问、核数师、估值师）、基金单位持有人。其中，香港还针对信托人及管理人及管理人委任的上市代理人及财务顾问、核数师、估值师提出了相应标准及要求。以下仅就信托人、管理人及上市代理人主要要求加以概述。

信托人需符合的要求为：

➤ 根据《银行业条例》第16条的规定而获牌的银行；上述银行的附属信托公司；或在香港境外成立而获证监会接纳的银行业机构或信托公司

➤ 受托人的账目必须经独立审计，符合一定的实收资本要求

➤ 受托人拥有的主要人员必须对香港房地产信托基金运作方式有所认识、具备有关的组织资源及相关经验；或其所属集团具备良好声誉，曾经在海外司法管辖区出任房地产投资信托基金或类似性质的基金受托人，及可以在所有重要方面向受权人提供足够支持，以便受托人可以履行该计划的职能。

管理人需符合的要求为：

➤ 管理公司必须获得证监会根据《证券及期货条例》的发牌及或其核准管理计划（注：，亦可作为管理人）。证监会对于担任投资海外物业的房地产信托基金的管理人，通常在发牌时仅允许其管理一支房地产投资信托基金，并会根据管理公司的具体情况，设置管理物业种类及投资物业所在地限制等相关附加条件。

➤ 管理公司必须具备足够的人力、组织及技术资源以保障其能够适当地履行职责。

➤ 管理公司必须具备足够的可动用财政资源，需遵守《证券及期货（财政资源）规则》下适用于该公司的任何财务规定及不能过度借出款项。

➤ 管理公司应确保其能够在日常管理计划时充分监督计划及投资物业的日常运作及财务状况。管理公司可以将其一项或多项职能转授权给第三方，但管理公司不因转授权行为而免除相应的责任和义务，并且需持续监督转授权方的行为，保证管理公司对投资者应负的责任不会受到削弱和损害。

➤ 管理公司应具备足够的内部监控措施和书面程序，以确保其整体操作稳健；管理公司应公平对待所有由或替计划进行的交易，尤其针对关联交易应予以定时披露。

注：根据《房地产投资信托基金守则》附录A的规定，，：澳洲证监会（澳大利亚证券及投资事务监察委员会）、德国联邦金融事务监察局、爱尔兰金融事务监察局、卢森堡金融业监察委员会、

，须向证监会注册。《证券及期货条例》所界定的受规管活动如下：

管理公司为确保首次公开发售过程以公平、恰当及有秩序的方式进行。管理公司须委任获证监会接纳的代理人，代理人主要负责为计划以新申请人身份进行申请上市的筹备工作、向联交所递交申请上市的正式申请表格及所有支持文件，及就申请上市所产生的一切事宜与联交所交涉。

上市代理人必须有足够的经验可以履行以下职责：

➤ 与联交所的沟通－该代理人将会就所有由有关的上市申请而产生的事宜与联交所沟通，及确保所有适用的程序及文件规定获得遵守；

➤ 就透过联交所及上市过程发售该计划的权益进行整体管理－该代理人将会确保有关的发售及上市过程是以公平、及时和有秩序的方式加以管理和进行的；及

➤ 保荐人的职责 － 上市代理人的责任及职能，实际上与保荐人在首次公开发售中所承担和履行的责任及职能相若。上市代理人须自行对该计划的物业进行独立的尽职审查，及必须在这方面符合联交所及证监会就保荐人进行的尽职审查而制订的类似标准。

笔者通过整理海外REITS产品的发行经验及常见架构，将海外REITs发行架构的搭建流程分为境内企业发行海外REITs与境外企业收购境内资产发行海外REITs两种不同情况，并分别就两种不同情况下的架构搭建流程及相关法律问题予以分析。

不论是境内企业发行海外REITs，还是境外企业收购境内权益发行海外REITs，笔者都将整个架构搭建阶段分为境内股权架构调整、境内外资产跨境重组、海外上市发行3个阶段予以分解分析。

（一）境内企业发行海外REITs

1、境内股权架构调整阶段

在此阶段，境内企业需要经历三个步骤，一是将境内目标物业注入将做股权架构调整的项目公司名下，然后对项目公司股权进行梳理，使其股权架构清晰如图所示，并保证境内企业对项目公司所持股权比例要求符合上市地政策（本图为使读者便于理解，仅以100%控股要求为例）；二是由境内企业的控股母公司在境外设立SPV，出于法律管制、资本流动限制、税收优惠等角度的考虑，一般选择开曼、英属维京群岛、百慕大、香港、新加坡等地；三是由SPV在境内设立WOFE或JV公司（第二、三步是为符合171号文的规定搭建的离岸、在岸的两级特殊目的公司以便持有内地物业）。

2、境内外资产跨境重组

此阶段的核心操作是由境内WOFE或JV 公司向境内企业母公司收购境内企业的股权，以达到境外SVP通过WOFE或JV公司间接持有境内企业股权的目的。

：

（1）WOFE或JV公司收购境内企业的股权构成“返程投资”

 《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）第一条第一款、二款规定：“本通知所称'特殊目的公司'，是指境内居民（含境内机构和境内居民个人）以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制的境外企业。本通知所称'返程投资'，是指境内居民直接或间接通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，即通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为。”

根据上述规定，境内企业母公司以其境内资产或权益设立境外SPV（特殊目的公司），再在境内通过新设方式设立WOFE公司再受让境内企业公司股权的整个过程，应属37号文规定的返程投资。

根据37号文的规定：。境内居民个人设立的特殊目的公司登记及相关外汇管理，按本通知执行。境内机构设立的特殊目的公司登记及相关外汇管理，按现行规定和本通知执行”“境内机构按《国家外汇管理局关于发布<境内机构境外直接投资外汇管理规定>的通知》(汇发[2009]30号)等相关规定办理境外投资外汇登记手续”。

➤

根据37号文及30号文的规定，境内企业设立境外SPV属于境外直接投资，根据《境外投资管理办法》、《境外投资项目核准和备案管理办法》、《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》等法规，境内的非国有企业进行海外投资或并购交易，、发改委对境外投资项目的核准或者备案，以及银行外汇登记。

，分别实行备案和核准管理。企业境外投资涉及敏感国家和地区、敏感行业的，实行核准管理。企业其他情形的境外投资，实行备案管理。”目前商务主管部门针对境外直接投资审批的政策侧重对境外投资行为的真实性的审核，而非仅仅对境外投资项目的审核；因此在此项审批过程中，。由于一般SPV所选择的注册地多为开曼、英属维京群岛等地，一般不属于上述规定中的敏感国家和地区，、影响一国（地区）以上利益的行业”，商业地产投资也应不属于敏感行业，因此应属于备案管理类，同时选择申报的类别应为新设。，需要注意的是“对于境外投资项目如为'房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部'等行业，目前处于严控状态”。

❖ 发改委对境外投资项目的核准或者备案的主要法律依据及政策

、并购、参股、增资和注资等方式进行的境外投资项目，以及投资主体以提供融资或担保等方式通过其境外企业或机构实施的境外投资项目。”

根据《境外投资项目核准和备案管理办法》的规定，境外投资项目审批主要从中方投资金额和项目涉及的国家、地区、行业两方面判断系核准或备案方式。此需要根据项目情况具体掌握SPV的投资额度。

❖ 外汇管理的主要法律依据及政策

根据《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》，目前对于资本项下的外汇业务均已下放至银行处理。，对于超过500万美元的资金出境业务，需要提报外管局进行额度审批，而不论该企业是否已取得境外投资批准证书或已完成外汇登记等待资金出境，严防规避大额业务进行拆分。

目前，各银行出于谨慎性考虑，在办理相关外汇额度审批方面，均设置了较高的审批门槛，需要提交较为严格的资料。在存在真实的业务需求的情况下，资金出境亦是可获得审批，但外管局审批时限的长短及流程难以把控。

根据37号文的规定“特殊目的公司完成境外融资后，融资资金如调回境内使用的，应遵守中国外商投资和外债管理等相关规定。返程投资设立的外商投资企业应按照现行外商直接投资外汇管理规定办理相关外汇登记手续，并应如实披露股东的实际控制人等有关信息”。

❖ 外商投资企业设立及变更备案主要分为三步：一是外商投资企业或其投资者通过备案系统提交备案申请材料；二是备案机构对填报信息形式上的完整性和准确性进行核对完成备案；三是由备案人自行选择是否领取备案回执。《指导外商投资方向规定》第四条“外商投资项目分为鼓励、允许、限制和禁止四类。鼓励类、限制类和禁止类的外商投资项目，列入《外商投资产业指导目录》；不属于鼓励类、限制类和禁止类的外商投资项目，为允许类外商投资项目；允许类外商投资项目不列入《外商投资产业指导目录》”的规定，根据《外商投资产业指导目录（2015年修订）》的调整，房地产行业已经从限制类转为允许类。外商投资企业的设立备案，既可以在营业执照签发前，也可以在营业执照签发后30日内，备案机构仅对外商投资企业或其投资者提交的备案信息和相关文件形式上的完整性和准确性进行核对，对申报事项是否属于备案范围进行甄别。

❖ WOFE或JV公司的注册地应尽量选择在税收洼地，因境外SPV及境内WOFE或JV公司的设立均为便于后续操作，因此在每个特殊目的公司层面应尽量避免过多的税费负担。具体的税收优惠地可根据投资者的主要来源及类型最后确定。

❖ 出资币种及结汇角度考量，当前政策下，“外商以外币出资为原则，以人民币出资为例外”。根据现行法规的规定，外国投资者可以用可自由兑换的外币、机器设备、工业产权、专有技术等作价出资，或经审批机关批准，外国投资者也可以用其从中国境内举办的其他外商投资企业获得的人民币利润出资。若直接用外币出资，则涉及到外汇账户开立及结汇问题；若以人民币出资，则该人民币必须是该外商从中国境内举办的其他外商投资企业获得的人民币利润，并应向审批机关出具其所投资企业的利润分配证明及该企业纳（免、减）税证明。

（3）境内WOFE或JV公司向境内企业母公司收购境内企业的股权构成“并联并购”

值得注意是：。10号令所设定的“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，，境内居民（含境内机构和境内居民个人）以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制的“特殊目的公司”的过程本身是一个“关联并购”的过程，，而鉴于在10号令及37号文之后，未有依据上述要求在海外成功发行的REITs产品，因此目前上述规定无疑将成为海外REITs发行的法律障碍。

3、海外上市阶段

在该阶段，，并由REITs向境内企业母公司收购境外SPV股权，完成境内权益整体转让给REITs持有，境内企业母公司通过持有部分REITs权益，分享物业权益和上市收益。

（二）境外企业收购境内权益（资产或股权）发行海外REITs

1、境内股权架构调整阶段

在此阶段，境内企业需要经历三个步骤，一是将境内目标物业注入将做股权架构调整的项目公司名下，然后对项目公司股权进行梳理，使其股权架构清晰如图所示，并保证境内企业对项目公司所持股权比例要求符合上市地政策（本图为使读者便于理解，仅以100%控股要求为例）（股权收购）；二是由境外企业在境外设立SPV；三是由SPV在境内设立WOFE或JV公司（第二、三步是为符合171号文的规定搭建的离岸、在岸的两级特殊目的公司以便持有内地物业）。

2、境内外资产跨境重组

此阶段的核心操作是由境内WOFE或JV 公司向境内企业母公司收购境内企业的股权，以达到境外SVP通过WOFE或JV公司间接持有境内企业股权的目的或由境内WOFE或JV 公司向境内企业收购目标物业。

3、海外上市阶段

    

，并由REITs向境外企业收购境外SPV股权，完成境内权益整体转让给REITs持有，境外企业通过持有部分REITs权益，分享物业权益和上市收益。

在整个流程中涉及到的核心法律问题有：

（2）境内WOFE或JV 公司向境内企业母公司收购境内企业的股权

外国投资者并购境内企业的审批和登记与外商投资企业的变更审批和登记程序基本类似，、工商部门的登记、税务、外汇等部门的变更登记等步骤。，使境内公司变更设立为外商投资企业；资产并购情形为外国投资者先在中国境内设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内资产且运营该资产”，因此，不论境外企业是采用股权并购或者是资产并购的方式取得境内权益的，均需符合上述文件要求。

今年租售并举开始逐步火热，前一段时间深交所发布公告称,“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”正式获批发行,拟发行金额为2.7亿元。这被市场称为国内首单长租公寓资产类REITs(房地产信托投资基金)产品，一个新的时代即将开始。

 

REITs最早产生于美国，意在使中小投资者能以较低门槛参与不动产市场，获得不动产市场交易、租金与增值所带来的收益。说的通俗点就是类似包租公包租婆，通过大家集资然后持有物业收租，然后扣除管理费等费用之后，把90%以上的租金分给投资人。

 

香港的REITs起步比较晚，2005年才有第一只REITs在港交所上市，也就是2005年11月25日挂牌的领展房产基金（00823.HK），随后起起伏伏，截至目前总共有10只REITs在港交所挂牌，涵盖资产主要是香港本地和中国大陆的商业地产，主要有商铺、写字楼、酒店、工业物业等资产。

 

REITs要在港交所挂牌，必须经过香港证监会的批准，根据香港证监会颁布的《房地产信托基金守则》，港股REITs主要有如下特征：

 

1、香港证监会强制要求REITs扣税后净收入90%金额分派给基金单位持有人作为股息。

 

2、REITs管理人可以管理的商业地产抵押向银行借钱，但是借贷比率最高只可占资产总值的45%，这是为了给基金管理人强制设限，以免管理人为了业绩过度上杠杆；

 

3、REITs管理的资产既可以是香港本地商业地产，也可以是海外房地产，包括位于中国大陆的商业地产，目前港交所上市的10只REITs管理的资产主要就是香港和大陆的商业地产；

 

4、除了持有成熟物业之外，香港证监会允许REITs持有或收购开发中的物业项目，但是要求资产总值至少75%必须投资于产生定期租金收入的房地产项目，也就是说至少75%必须投资在成熟物业（已经在产生租金收入），而不是发展中的物业；

 

5、REITs可以投资以下金融产品，但是该类金融产品要具有流动性，同时投资以下任一由单一机构发行的产品不得超过REITs资产总值的5%。同时，投资以下金融产品和发展中的物业的合并价值，不得超过REITs资产总值的25%；

 

6、REITs对房产的持有期至少为2年，如果是发展中的项目，要求自竣工起持有至少2年。

 

7、REITs管理人要确保在任何时候拥有物业50%以上拥有权及控制权。

 

领展房产基金（以前名字是领汇房产基金）2005年11月上市，发行价10.3港元，上市11年来累计分红接近14港元，以今日68.95港元的股价累计计算，领展房产基金12年复合年涨幅超过15%！绝对是香港的REITs之王！以去年派息计，目前股息率约为3.6%，每单位资产净值约为56.79港元，PB约为1.2，领展房产基金目前市值约为1520亿港元，市值为亚洲最大，为恒生指数成份股。

 

领展房产基金的物业主要位于香港，以购物中心和商场为主，同时有部分停车场物业收租，在香港目前有160项物业，在中国大陆目前有3项物业，主要是商场和写字楼，包括北京欧美汇、上海的企业天地1号及2号，以及今年收购的广州西城都荟广场。

作为稳妥投资来说，既有稳定股息同时也能享受涨幅，对于最求稳妥的投资者来说还是一个比较好的选择的！话说今天A股很多股票暴跌，但是港股的民生银行两天都是大幅上涨，回忆一下那句话，低估就是硬道理！

1.背景介绍

一九六几年，香港政府开始大力发展廉租房，七几年开始发展配套的商铺停车场。九十年代还继续建了大量廉租房以及配套的商铺和停车场，97年金融危机，香港政府有较大的经济压力，2002年新加坡第一个REIT上市，香港政府想借鉴新加坡将商铺和停车场的资产打包上市以退出投资，从2003年开始筹备，2005年上市，香港政府将股份都卖给了机构投资者，没有大股东。

 

领展的组织结构与其它REITs的不同之处在于，领展采纳内部管理架构，旗下拥有的物业组合由领展资产管理有限公司（管理人）管理。其它REITs大多是开发商把资产打包，再从外部聘请管理人进行管理。领展的管理人薪酬不与资产规模和并购交易挂钩，主要考核是增加DPU，内部管理架构相比外部管理其代理问题更少。对比越秀REIT的管理人薪酬设计：物业资产账面价值的0.3%＋3%的NPI服务费＋1%的并购对价交易费，管理人容易通过盲目并购来扩大规模以增加自身利益而忽视股东利益。

2.物业组合分析

近三年Link REIT营收贡献图：

 香港零售物业的近三年租客所在行业组合：

（其他包括：服装、百货公司、电器及家居用品、光学产品、书籍及文仪用品、报纸以及休闲娱乐等）

可以看出公司物业主要布局是零售，占比达到73.2%，其中餐饮相关的占比超过60%，另外停车场收入占比为22.4%。公司旗下物业主要可以分为三类：

1）集停车场、熟食档、购物及鲜活街市于一体的商场

领展香港零售物业近五年单位租金涨幅：

香港零售物业近五年的运营数据：

零售物业租约到期情况：

2）停车场

停车场收入来源于两部分，约75%的来源是月租，租约一般为一年但按月交租，主要是居住在廉租房里的长期住客租用；剩下的来源于小时租，是来商场消费的顾客租用。一个停车位可能会对应多个签约，比如月租租客白天空置的时段就按小时租给其他租客，停车场的运营已经非常成熟，积累了大量的数据，所以基本不会出现租客时段重叠的情况，遇到刮台风等特殊情况会预先评估。根据香港政府公布的数据，近几年每年新的停车场供应增加不到1%，但需求增加4-5%，停车场长期供不应求。

 领展停车场近五年维持超过10%的租金涨幅：

3）国内的购物中心和写字楼

欧美汇于2015年3月被领展25亿人民币收购，定位为中端购物中心，拥有七层零售楼面及250多个泊车位。领展企业广场于2015年3月被领展66亿人民币收购，设有两座甲级办公楼，以及连接两者的两层商业群楼及三层商铺，并有220多个车位。

广州西城都荟广场于17年4月40.65亿被收购，是一个大型综合购物商场，收购的价格略偏高：17年2月的租金收入为16.06百万元，passing rent＝16.06*12=1.9272亿元，毛租金收益率＝1.9272／40.65＝4.7%。假设70%的毛利率，可以得到目前的NPI收益率=3.3%。西城都荟广场现在进入出租的第二个周期，租约面积到2019年有60%到期，假设获得跟欧美汇一样的35%涨价幅度，NPI收益率为3.99%，而16年全年领展的NPI收益率为4.5%，所以收益率较目前整体水平有所下降。而且西城都荟广场只剩下20年的土地使用权，少于之前收购欧美汇时的36年土地使用权。

收购西城都荟广场后，领展在内地的资产占比上升2.6个点到9.1%，资产负债率上升2.3个点到19.9%。

国内购物中心和写字楼运营数据：

欧美汇租约到期情况：

领展企业广场租约到期情况：

按物业的估值占比来分，香港零售商场占比71.7%，香港停车场占比17.7%，香港写字楼占比4.2%（还在建造中的九龙东海滨道的合营发展项目海滨汇），大陆零售商场占比2.5%，大陆写字楼占比3.9%。

从香港物业地理位置分布来看，新界物业83个，九龙物业61个，香港物业11个，避开了香港购物热点地区油尖旺（油麻地，尖沙咀，旺角），同时领展聚焦餐饮，而非珠宝手表等与购物挂钩更为紧密的行业。这都减缓了近几年香港旅游业的疲软对领展的冲击。

领展租客销售额增速与行业增速对比：

3.并购和待开业物业整理

待开业的物业：

1）弥敦道700号：领展2016年4月向政府产业署以59.1亿元购入旺角弥敦道700号（暂名，即前工业贸易署大楼）。并投入4亿元翻新，项目楼面面积28.4万方呎，分别为超过17万方呎的写字楼楼面和超过10万方呎的零售商铺（包括地库、港铁楼层、地下至5楼）。该物业位于旺角的核心地带，并与港铁站连接，预期于2017年底左右开业。

2）海滨汇：领展与南丰发展有限公司合营位于九龙东海滨道77号的发展项目海滨汇（领展持股60%，南丰持股40%）。已成功落实摩根大通为主要租户，已预租至少四分之一的办公室面积。领展目标是于2019年年初完成建造工程。

领展对广州西城都荟广场的收购，新项目海滨汇在2019年的开张，旺角弥敦道700号在17年底的开张在一定程度上可以弥补公司租金涨幅的下滑，预计这三个项目在17，18，19年可以贡献1.21亿港元，3.95亿和6.37亿的收入，对应的收入占比分别为1.3%，3.6%和5.4%。

4.资产提升计划

截至2017年3月31日年度内完成的资产提升项目的投资回报：

预计投资回报是完成项目后12个月内的预计NPI减去项目实施前12个月内的NPI，除以项目预计资本开支及租金损失。一般来说，项目越大，投入的资本开支和租金损失也越大，相应的投资回报也越低，公司的目标是资产提升项目的预计投资回报都要做到15%以上。

资产提升项目的状况：

进行中的已审批的资产提升项目：