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技术及模式创新的多肽制剂龙头
翰宇药业（300199）深度报告
江维娜/万明亮/邓周宇
招标放量打开业绩增长空间
重磅品种依替巴肽已获生产批件，首仿品种卡贝缩宫素将在近期获生产批件。两个品种竞争格局良好，市场潜力分别为5亿元与6亿元。依替巴肽、卡贝缩宫素，以及原有主力产品特利加压素和去氨加压素有望在今年招标后放量，为公司未来3-5年增长提供动力。
多肽原料药与制剂出口前景广阔
多肽原料药工艺复杂技术壁垒高，公司在该领域处于国际领先水平。随着越来越多的海外药企开展格拉替雷和利拉鲁肽仿制药申报，市场对公司原料药的需求将持续增长。多肽药物难点在于原料药制备，公司多个多肽原料药及生产线获美国FDA认证，为公司自己多肽制剂出口提供了有力保障。多肽制剂出口是一个更为广阔的市场。
转型慢病管理专家，集成技术创新与模式创新
多肽制剂重要的发展方向是长效糖尿病治疗药物。公司结合自身优势积极转型慢病管理专家。药品领域，拥有艾塞拉肽、利拉鲁肽、普兰林肽等多个产品储备；药械领域，收购成纪药业获得注射笔的生产技术及研发能力；诊断领域，投资普迪医疗获得其无创血糖监测手环中国区独家代理权。公司正在打造制剂-药械-诊断三位一体的战略布局，未来综合优势明显。
风险提示
国内产品在招标后销售不达预期；多肽原料药、制剂出口增长缓慢；药械及无创血糖仪研发进度不达预期。
具备技术及模式优势的多肽药物龙头，“买入”评级
我们预计公司2015-17年EPS分别为0.41\0.54\0.68元，当前股价对应的估值为62\47\37x。公司未来内生增长强劲，且在打造慢病管理专家过程中有较强烈的外延预期。公司非公开发行价格为23.32元，员工持股计划参与定增彰显管理层对未来信心。公司目前股价具有良好的安全边际，加上未来内生外延的发展非常值得投资者关注，给予“买入”评级。
公司依替巴肽已获生产批件，卡贝缩宫素获批在即。两大产品上市将给公司未来5年提供增长新动力。
依替巴肽前景看好
依替巴肽，是一种糖蛋白IIb/IIIa受体拮抗剂，通过与血小板膜上GP IIb/IIIa受体结合，占据了其上的结合位点，使血小板GP IIb/IIIa受体不能与纤维蛋白原结合，从而抑制了血小板聚集。临床适用于急性冠状动脉综合征患者，包括接受药物治疗的患者和进行经皮冠状动脉介入术（PCI）的患者。急性冠状动脉综合征是一组急性心肌缺血引起的临床症状，包括急性心肌梗死（AMI）和不稳定型心绞痛（UA），其中AMI又分为ST段抬高的心肌梗死（STEMI）及非ST段抬高的心肌梗死（NSTEMI）。血小板激活在急性冠状动脉综合症的发生中起着重要作用，因此抗血小板药物是重要的治疗药物。
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根据《2013抗血小板治疗中国专家共识》，血小板IIb/IIIa受体拮抗剂在某些情况下与阿司匹林以及氯吡格雷联用能起到更好的治疗效果。而血小板IIb/IIIa受体拮抗剂又分为阿昔单抗、依替巴肽、替罗非班三种。其中阿昔单抗未进入我国，替罗非班在临床治疗领域已经使用多年，属于相对成熟品种。依替巴肽刚刚进入我国医药市场，目前只有公司和江苏豪森以及拥有该产品的生产证书。
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从产品潜力分析，依替巴肽与替罗非班均属于血小板IIb/IIIa受体拮抗剂。样本医院数据显示，替罗非班2014年在重点医院的销售额为6000万元。过去3年的CAGR为13%。我们预计2014年替罗非班的全国销售规模约为3-5亿元。依替巴肽与替罗非班属于同一类药物且适应症完全相同，未来将在临床使用中互为补充。随着我国老龄化程度不断加深，急性冠状动脉综合症发病率有望逐年提升，血小板IIb/IIIa受体拮抗剂的成熟时的市场规模约在8-10亿元。其中依替巴肽的潜在市场规模为3-5亿元。
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江苏豪森的依替巴肽尽管2年前已经上市，但由于一直没有通过招标进入各个省份，只是备案销售，所以销量不理想。随着近期各省招标的推进，豪森的产品已经中标了吉林、湖北、江苏、云南等9个省份或直辖市。接下来在年底左右还有十几个省份进行招标，翰宇与豪森的依替巴肽都有望受益于本轮招标后的销售放量。
首仿产品卡贝缩宫素上市在即
卡贝缩宫素用于选择性硬膜外或腰麻下剖腹产术后，以预防子宫收缩乏力和产后出血。未列入国家基本药物目录，但为国家医保乙类（限急救）药物。公司卡贝缩宫素自2011年2月递交申请后，有望在今年年底左右获得生产批件。从申报时间来看，深圳翰宇与成都圣诺布局较早，属于仿制的第一梯队。公司凭借现有的销售渠道资源有望在市场上占得先机。
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产后出血（PPH）一直以来是孕产妇死亡的最主要原因。我们孕产妇死亡率从上世纪90年代的60/10万降低到近几年的30/10万左右，但仍然高于许多发达国家的10～15/10万的水平。除此以外，据估计，我国每年大约有千分之一的孕产妇由于PPH而被迫实行了子宫切除术，这一比率不仅明显高于发达国家报道的子宫切除率，而且严重影响了孕产妇后续的生活质量。大量的循证医学证据表明预防性的使用宫缩剂，如缩宫素、、米索前列醇，才是预防PPH最核心并且必不可少的手段。其中普通缩宫素是预防PPH的一线用药。
卡贝缩宫素是一种长效催产素九肽类似物。其可以与子宫平滑肌的催产素受体结合，引起子宫有节律的收缩。从而预防子宫收缩乏力导致的产后出血。与普通缩宫素每支注射后持续有效时间3-5分钟不同，卡贝缩宫素注射后每支有效时间为40分钟-1个小时，有效简化医生、护士产后的止血操作。Su LL等在2012年总结了11个关于卡贝缩宫素与缩宫素的临床比较研究（共2635名产妇参与临床），其结论为一针100ug卡贝缩宫素给药相比于普通缩宫素连续多针给药能更有效的防止女性剖腹产后出血。从临床角度，操作更简便，临床效果更好的卡贝缩宫素将逐渐替代现有的缩宫素是较为确定的趋势。
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目前卡贝缩宫素国内只有辉凌制药一家厂商销售，PDB数据表明卡贝缩宫素2014年在重点医院销售为2000万元，全国销售规模预计为1亿元。过去5年复合增长为40%。从招标角度看，卡贝缩宫素2009-2015年经过多轮招标，总降价幅度仅为9%，受招标降价影响很小。而竞争品类缩宫素2015年中标价为0.26元每支，从医院用药角度，卡贝缩宫素的临床效果好，价格高，无论从药品加成，还是从取消药品加成后二次议价角度均比缩宫素具备竞争优势。
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我们作出如下假设预测卡贝缩宫素的市场容量：
我国每年新生儿约为1600万人，放开二孩政策后预计每年增加到1800万人。假设所有的产妇均为一胞胎，则我国每年产妇约为1800万人。
根据《世界卫生统计2014》报告，我国2006-2012年剖腹产率为27%。假设未来我国剖腹产孕妇占比为27%。
在未来取消药品加成的情况下，每支卡贝缩宫素的销售价即为中标价，约为250元。根据药品用法用量，每个剖腹产妇只需一针即可。
卡贝缩宫素市场成熟后，在剖腹产妇中的市场渗透率达到50%
则卡贝缩宫素的市场空间为1800万*27%*250*50% = 6 亿元。目前辉凌在全国的销售规模预计在1亿元左右，该品种未来还有较大的空间。与辉凌相比，公司渠道销售能力强，预计未来首仿药上市后将占据较大的市场份额。
多肽原料药工艺复杂技术壁垒高，不仅近年来收入保持快速增长，毛利率水平也维持在70%-90%的高位，是公司重要的盈利增长点。
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公司客户肽与原料药收入主要由格拉替雷与利拉鲁肽贡献。从FDA DMF列表看，格拉替雷和利拉鲁肽全球分别只有4家和2家企业能够生产。彰显出多肽原料药利润率高，竞争格局好的特点。公司是国内唯一能够规模化生产格拉替雷和利拉鲁肽原料药的厂商。未来业绩成长确定性高。
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格拉替雷原料药市场分析
格拉替雷是由以色列药厂TEVA原研的，其有效组分（API）为L-丙氨酸-L-谷氨酸-L-赖氨酸-L-酪氨酸多肽聚合物。该药于1996年在美国核准上市，用于治疗多发性硬化症。在具有较多多发性硬化症患者的西方国家中, 格拉替雷的疗效与耐受性获得了肯定。该药在2014年全球销售额为42.4亿元，其中75%-80%的收入来自于美国。格拉替雷原研药在美国于2014年5月过期，在欧盟于2015年5月过期。由于其有效成分为多肽聚合物，任何一家仿制药厂均无法精确复制原研药的构成组分，同时也为原料药设计生产构成了极大的困难。原研药企业TEVA与仿制药关于原研-仿制药品一致性的官司一直最高法院。随着最高法院的判决有利于仿制药企业，美国FDA在2015年4月批准了Sandoz格拉替雷仿制药Glatopa。Glatopa在2015年6月上市，销售价格相比于原研药只有15%的折扣。
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我们认为公司格拉替雷原料药销售增长有三大动力：
格拉替雷仿制药Glatopa是首仿品种，与原研药相比只有15%的价格折扣。所以当前格拉替雷仿制药利润空间很大，预计未来将有更多的厂家加入格拉替雷仿制药的申报，从而增加对格拉替雷原料药的需求。
TEVA为防止格拉替雷仿制药对其原料药的冲击，相比于传统的20mg剂型，特推出了40mg剂型，从而使得患者用药从每天注射一次变为每两天注射一次。目前格拉替雷原研药中60%的销售来自于40mg的剂型，且该剂型的专利将在20年后过期。首仿药厂Sandoz正在着手开发40mg剂型仿制药，并将挑战现有专利。我们预计其他格拉替雷仿制药药厂未来除申报20mg剂型外，还将效仿Sandoz同时开发40mg剂型，从而增加对格拉替雷原料药的需求。
当格拉替雷原研药与仿制药市场充分竞争后，全球对格拉替雷原料药的需求将为1000公斤。公司是全球能够生产该原料药的四家企业之一。预计将获得10%-20%的市场份额，也就是100-200公斤的销量。
按保守的100公斤销量以及放量后每公斤70-80万美元计算，公司格拉替雷原料药销售额有望达到100公斤*75万美元=7500万美元。按照20%的净利率计算，该原料药预期贡献的利润约为1500万美元，即约9600万人民币利润。
利拉鲁肽原料药市场分析
利拉鲁肽是诺和诺德开发的一种GLP-1类似物，与人GLP-1具有97%的序列同源性。它可以激活人GLP-1受体，促进胰腺细胞分泌胰岛素。与天然GLP-1不同的是，利拉鲁肽在人体中的药代动力学和药效动力学特点均适合每天一次的给药方案。而且它导致病人低血糖的概率很小，对患者具有较强的便利性和安全性。药品自上市（2009年在欧盟，2010年在美国，2011年在中国）以来即受到广泛的欢迎。
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除治疗糖尿病外，利拉鲁肽作为肥胖症的治疗药物在2014年12月获得美国FDA批准，将进一步推动利拉鲁肽的销售。利拉鲁肽药品专利在我国于2017年过期，在美国和欧盟将在2022年过期。目前正式利拉鲁肽仿制药申报的黄金期，预计未来2-3年对该原料药的需求将快速提高。利拉鲁肽的仿制难点在于其药品与注射笔为药械合一的装置。若不能同时仿制制剂及注射笔则无法复制原研药给患者的用药体验。目前已经与一个注射笔生产企业合作，共同生产利拉鲁肽原料药及给药装置，预计未来将有许多跨国大药企就利拉鲁肽原料药及注射笔与公司达成合作。
原料药认证加速制剂出口
截止目前，公司美国FDA原料药认证进展顺利。重点产品如依替巴肽、格拉替雷等均获得DMF号。多肽药物的特点是均为注射剂。制剂的难点在于原料药的合成与制备，而从原料药到制剂的工艺则相对简单。公司多个原料药通过美国FDA认证标志着其多肽原料生产线及相应质量体系已达到美国FDA对GMP的要求，为后续多肽制剂ANDA顺利获批提供了有力保障。公司已经向FDA提交了依替巴肽ANDA申请，未来还将提交格拉替雷ANDA。若获批，公司计划与海外的分销商合作共同开拓制剂出口业务，这将对经营业绩提升产生重大积极影响。
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公司与挪威普迪医疗(Prediktor Medical AS)签订投资协议，根据其“无创连续血糖监测手环GlucoPred"在欧洲的临床测试及注册情况分三期投资参股普迪医疗。在第一期投资后，公司有望获得普迪“无创连续血糖监测”产品在中国市场的独家代理权。
中华医学会数据显示2013年我国糖尿病患者预计达到1.39亿人。目前我国血糖仪的存量约在2,120万台，年销售额为50亿元左右，其中绝大部分为微创血糖监测仪。患者在使用时需要多次刺破指尖采血且伤口容易感染，很难痊愈。无创血糖监测设备因为能够克服上述缺点，实现对微创血糖仪的取代。
血糖仪的发展趋势
血糖仪在技术共经历了五个发展阶段。前三代基本都采用光反射法实现血糖浓度测定，第四和第五代主要依靠电化学法。目前国内主流血糖仪采用的是电化学法。第五代和第四代相比，在微量采血、多部位采血等细节方面进行了一些改进。未来，提高患者的用户体验、提高测量的精度与灵敏性以及连续测试是是血糖仪发展的方向。因此，移动互联、动态血糖监测和无创血糖监测是未来主要的三大趋势。
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普迪无创血糖手环简单评估
无创血糖检测概念始于大约30年前，相关学者在此领域做了大量的基础研究。但截至目前，这类产品还没有实现大规模的市场推广。从技术的角度，普迪医疗采用的近红外光谱法是无创血糖检测中非常有前景的技术之一。
电磁波谱的近红外区为0.7~2.5μm，在该区域内，近红外光谱对体液和软组织穿透力强。近红外光可以穿透皮肤与软组织对血糖进行直接检测。由于血糖的浓度变化会导致近红外光的反射光谱发生改变，因此通过建立光谱数据与血糖浓度的关联关系（标准模型）即可实现对患者血糖浓度的检测。目前，国际上有数十个科研机构正在开展近红外无创血糖仪的研究。德国的H.M.Heise研究组、美国Ohio大学G.W.Small研究组、Iowa大学M.A.Arnold研究组、桑迪亚国立实验室与新墨西哥医科大学Haland研究组在这方面进行了大量的基础性研究。该技术的优点是检测迅速、成本低、患者无痛苦。缺点是血糖的标准模型需要时常进行校正，测定的精度会受到个体因素如水分、血色素浓度、体温、营养状态等影响。我们认为随着技术的进步，缺点有望得到改进从而使该技术具备良好的市场化前景。
从目前无创血糖仪的市场化进展来看，Intergrity Applicaiton、C8 MediSensor、Echo Therapeutics处于相对领先的位置，但近红外光谱技术也是热点之一。若普迪医疗能够在年底拿到欧盟的CE认证，同时考虑到无创血糖检测广阔的市场潜力，则该产品潜力广阔。
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普迪医疗无创血糖手环目前正在欧盟进行III期临床实验，预计将在2016年2月份完成。若该产品顺利难道CE认证，则翰宇依托其欧盟认证材料只需要8-10个月即可获得国内医疗器械注册证，从而迈出了向慢病管理专家转型过程中坚实的一步。公司作为国内领先的多肽制剂专业型公司，在重磅糖尿病制剂埃塞拉肽、利拉鲁肽、普兰林肽等产品均有储备，同时通过收购成纪药业获得了注射笔与注射器等药械生产能力，再加上本次对无创血糖监测设备的投资，公司未来将实现制剂、药械、诊断设备三位一体的战略布局，从而拥有差异化竞争优势。
成纪药业是集药品和医疗器械研发、生产、销售为一体的具有《药品生产许可证》和《医疗器械生产许可证》的综合性双证生物医药企业。其产品组合主要分为三大类：
医疗器械：成纪自主研发的卡式注射笔与卡式注射架。是新一代注射器，能够与卡式瓶包装的注射剂配合将药品直接注射进人体。
药品包装组合：包括“二合一”产品和“三合一”产品。二合一是由一次性使用无菌溶药器和灭菌注射用水组合包装而成。三合一是由一次性使用无菌溶药器、灭菌注射用水和成纪药业生产的冻干粉针剂组合包装而成。
化学药品：主要包括单硝酸异山梨酯注射液、氟罗沙星注射液、灭菌注射用水、注射用单磷酸阿糖腺苷、注射用胸腺五肽、小儿氨酚烷胺颗粒等产品。
翰宇收购成纪后，双方做出15-17年成纪归属母公司的净利润承诺分别为1.485\1.93\2.413亿元。
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从公司2015年三季报来看，成纪药业贡献业绩大幅低于预期。尤其是药品包装组合与器械类产品，其收入与2013年全年或者2014年上半年相比均有较大落差。我们调研了解到：
药品包装组合受制于产能瓶颈。成纪“二合一”及“三合一”产品市场需求旺盛，但原有的灭菌水设备每分钟产能仅为40瓶，每月产能不到100万元，无法满足销售需求。目前公司已经从东富龙定制了两套新设备，从而有效的解决了产能问题。新设备每月产能预计达到2000万元。药品包装组合业绩有望在2015年四季度大幅反转，并从明年起保持正常增长。
器械类产品受制于主要客户前三季度采购量减少，预计在四季度或者明年有望恢复。
总体来说我们认为成纪药业今年业绩有望接近或者达到承诺目标，明后两年业绩达到承诺目标预计问题不大。
公司把国内市场产品分成两个事业部。第一事业部主要负责胸腺五肽、生长抑素、去氨加压素、以及未来将上市的卡贝缩宫素的销售。第二事业部主要做特利加压素、依替巴肽的销售。两个事业部的定位与人员组成均有较大差异。第一事业部产品主要以招商为主，第二事业部产品主要以学术推广为主。未来公司主要增长动力将来自于卡贝缩宫素、依替巴肽、特利加压素等产品。
特利加压素
特利加压素是一种合成的血管加压素类似物，属于血管活性药物中的缩血管药物，主要用于肝硬化静脉曲张出血的止血。现临床广泛应用于肝肾综合征、肝硬化腹水、感染性休克、烧伤、急性肝功能衰竭、心脏骤停等治疗。属于非基药品种，并入选了浙江、湖北、山西、福建等10个省或自治区的乙类医保目录。公司开发的特利加压素原料药及注射剂为国内首仿药。目前国内市场仅有翰宇药业和辉凌制药销售此药，公司占据约90%的市场份额。
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特力加压素在过去几年在重点医院销售维持稳定增长，翰宇去年更换销售总监后，特力加压素销售收到了一定的短期影响。随着该短期影响逐渐消除，公司特利加压素预计未来将维持约30%的稳定增长。
去氨加压素
去氨加压素属于促血管收缩类药物。其主要用于预防及控制出血；在介入性治疗及诊断性手术前，使延长的出血时间缩短或恢复正常；适用于轻度或中度甲型血友病及血管性血友病（禁用于Ⅱ型血管性血友病），中枢型尿崩症等。属于国家乙类医保品种。去氨加压素作为新增品种入选了2012年全国基药目录，有望随着各省基药招标开展，迎来一轮快速增长。
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若不考虑成纪并表影响，我们对公司内生增长预测如下，其中黄色标亮部分为关键假设。
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若假设成纪药业未来达成其业绩承诺，我们预计公司2015-17年归属母公司净利润为3.6\4.8\6.1亿元，同比增长111%\33%\25%。当前股价对应的估值为62\47\38倍。但考虑公司将内生外延打造国内外多肽药物原料药-制剂-渠道一体化的产业平台，且持续推进制剂、药械、诊断设备三位一体的战略布局，是国内少有的内生增长迅速，主业竞争优势明显的公司。我们推荐投资者积极关注，给予“买入”评级。
股市有风险，投资需谨慎！
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