【招商固收】信用冲击略有缓和、个券继续中高等级——信用债市场周报(2015.11.23)

2021-09-19 07:54:28

信用评级调整回顾

上周仅有2家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，其中云维股份受云煤影响主体评级被下调，金一文化发行的15金一债受益于担保人评级上调，债项评级上调；2家发行人均为产业债发行人。

上周市场点评及下周展望

信用事件回顾与简评
（1）11云维债：中诚信下调主体和债项评级至A+
中诚信下调评级给出的理由可以分为两点：一是2015年全年业绩大概率亏损，发行主体作为上市公司可能面临退市风险警示，而11云维债则可能被暂停上市交易；二是11云维债担保方云南煤化工集团有限公司被爆出债务逾期问题，主体评级被下调至BB，担保能力大幅削弱。从评级调整日期来看，担保方主体评级于11月12日被中诚信下调至BB，而云维股份评级则于第二日被中诚信下调至A+。
本次评级下调的触发因素实则是担保人云化工债务逾期，中诚信作为两家发行人的同一评级机构作出基本同时下调的评级调整。
从风险规避的角度来看，从中诚信的第一个评级下调理由，建议关注2014亏损、2015年继续亏损概率比较大的发行人，可能同时面临暂停上市和评级下调的双重风险。
（2）12龙煤控MTN1：公告省政府重大支持
11月19日，龙煤控股公告黑龙江省政府重大支持，为保障12龙煤控MTN1和15龙煤控SCP001按时偿还，黑龙江省政府通过提前预支非经营性资产变现18亿元以及返还企业财政退库补贴20亿元，合计给与发行人38亿元现金支持；同时加上企业自筹23亿元，合计筹集到位资金61亿元，覆盖到期债务本息。
结合我们11月上旬实地调研的结果来看，省政府对企业的支持力度有进一步增强的倾向，前期调研时给出的偿还计划中，政府通过资产变现支持10亿元、退库补贴发放10亿元（这一部分钱相当于政府对企业的应付款）；不过调研时偿还计划中却有一项并未落实，原计划本月中旬发行的12亿短融并未顺利发行，或反映出投资者对企业信用资质仍有一定担忧。

信用市场展望：信用冲击略有缓和、个券继续中高等级
信用事件冲击略有缓和，个券选择继续偏向中高等级。近期市场接连受到山水水泥、云煤化等信用事件冲击，从上周的信用走势来看，低等级信用品的等级利差并未扩大，反而有所收窄，政策大背景叠加事件性走势的一波三折，市场对连续信用事件冲击已有所消化，但是因为相关宏观背景所导致的行业与个券分化影响仍然承压，暂时还无法看到有任何改善。所以总体信用利差短期内应该维持或略有走扩。
预计机构投资者在风险、收益和杠杠之间，将更多考虑信用风险和杠杠补偿，我们建议在择券上首先突出流动性和杠杠能力，短久期中高等级为主；其次关注区域和系统性风险的诱发因素，在宏观经济下行压力背景下，我们认为房地产作为最终抵押品，其估值的稳定和变现能力决定了区域性和系统性风险的承受底线，未来一个可选的简单策略是高风险行业选龙头，相对中低风险行业选估值。
城投方面，地方债务置换改善地方政府总体财政能力，利好城投，但目前城投债主要压力为转型、地方经济下沉和资产重组带来的估值问题，从估值角度考虑，仍需进行筛选，继续建议按照地区经济实力、独立性、募投项目和平台转型与资产重组状况进行筛选。

市场回顾

一级市场：发行量创历史新高，发行利率小幅波动
1、发行规模
上周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行2124亿元，单周发行量创历史新高，偿还规模700亿元，净融资额1424亿元；其中，城投债（中债标准）发行154亿元，偿还规模162亿元，净融资额-8亿元。
信用债的单周发行量创历史新高，其中短融、中票和公司债发行量均较上周增加，企业债发行量再度回落。
具体来看，一般短融和超级短融发行1093亿元，偿付508亿元，净融资额585亿元；中票发行373元，偿付141亿元，净融资额232亿元。

上周企业债合计发行67亿元，偿还29亿元，净融资额38亿元；公司债发行591亿元，偿付21亿元，净融资额570亿元。

2、发行利率
从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率小幅波动，高等级小幅下行，低等级以上行为主。具体来看，1年期各等级变动-3-2BP；3年期各等级下行0-2BP；5年期各等级上行0-1BP；7年期各等级下行0-2BP；10年期及以上各等级下行0-1BP。

二级市场：成交量略有回落，收益率以上行为主
银行间和交易所信用债合计成交7623亿元，成交量略有回落，整体仍处于相对较高水平。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2939亿元、2701亿元和1819亿元，交易所公司债和企业债分别成交135亿元和29亿元。

1、银行间市场
IPO重启、权益市场活跃、SLF利率下调等多因素影响下，利率品收益率继续窄幅震荡；不过信用品收益率继续以上行为主，IPO重启等利空因素影响仍在，对比来看，低等级信用债收益率上行幅度较大；信用利差变化差异较大，短融中票和企业债的信用利差以扩大为主，而短期和长期城投债信用利差均出现缩窄；等级利差则继续保持小幅波动的态势，不同信用品等级利差有缩有扩。
IPO重启、美联储加息预期、央行下调SLF利率等多因素影响下，利率债收益率窄幅波动。具体来看，国债收益率曲线1年期上行2BP至2.58%水平，3年期上行3BP至2.86%，5年期持平在2.98%，10年期持平在3.13%；国开债收益率曲线1年期上行2BP至2.82%水平，3年期持平在3.18%，5年期下行4BP至3.42%，10年期下行2BP至3.52%。
各类信用债收益率水平均有一定程度上行，不同期限等级变动幅度差异较大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级上行2-12BP，3年期各等级上行1-8BP，5年期各等级变动-2-1BP；企业债收益率曲线3年期各等级上行0-11BP，5年期各等级上行1-4BP，7年期各等级保持不变；城投债收益率曲线3年期各等级变动-2-1BP，5年期各等级上行4-8BP，7年期各等级上行0-2BP。
短融中票和企业债信用利差以扩大为主，城投债信用利差以缩窄为主。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大0-10BP，3年期各等级变动-2-5BP，5年期各等级变动-1-2BP；企业债收益率曲线3年期各等级变动-3-8BP，5年期各等级扩大2-5BP，7年期各等级信用利差缩窄3BP；城投债收益率曲线3年期各等级缩窄1-4BP，5年期各等级扩大4-8BP，7年期各等级缩窄1-3BP。

各类信用债等级利差有缩有扩，整体变动幅度依然较小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大2-6BP，3年期变动-11-7BP，5年期变化-6-1BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-11BP，5年期等级利差扩大0-3BP，7年期等级利差无变化；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变化-1-2BP，5年期变化-3-1BP，7年期收窄0-2BP。

2、交易所市场
交易所信用债市场交易活跃度明显回升，但受IPO重启等多重因素影响，公司债和企业债成交活跃债券净价均以下跌为主，总的来看公司债净价上涨30只，净价下跌142只；企业债净价上涨79只，净价下跌188只。

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招商固收研究团队：孙彬彬、周岳、高志刚

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