【申万宏源机械】浙江鼎力(603338)高空作业平台行业龙头,制造优势打开国内外市场,首次复盖,“买入评级”

1.1 专注高空作业平台，同时布局国内国外

主营产品全部为高空作业平台，目前以剪叉式为主。2016年公司实现营收6.95亿元，其中剪叉式高空作业平台业务实现营收5.02亿元，同比增加53.21%，扼柱式高空作业平台业务实现营收1.10亿元，同比增加18.06%，臂式高空作业平台业务实现营收5687万元，同比增加56.87%。

高空作业平台应用场景广泛，下游市场广阔。高空作业平台可以应用于各行业高空作业、设备安装、检修等场合。建筑施工、钢结构安装、室内外装修、建筑物幕墙清洗、仓储、超市、火车站、机场、汽车站、大型设备制造、大型展馆布展、装饰等领域均为高空作业平台的下游应用场景。高空作业平台根据底盘动力、举升结构等，可以分为多种类型。根据底盘动力不同，可以分为移动式、自行走式和固定式；根据举升结构不同，可以分为直臂式、曲臂式、剪叉式、扼柱式、门架式、扼柱爬升式等形式。

高空作业平台是工程机械的一个分支。高空作业平台是一种工程机械，广泛应用于各类工程场景。在应用过程中，高空作业平台可以有效替代传统登高机械，符合“机器换人”趋势。高空作业平台可以迅速投入使用，在明显缩短脚手架等传统工程登高设备部署及拆除周期的同时，提供更加安全的工作环境，有效减少高空坠落事故。

建筑业是高空作业平台需求最大的下游行业。建筑业高空作业需求大，一般来说，高空作业平台在建筑业的应用最多。从精英智汇（ESCG）2016年底的调研数据可以看出，目前我国租赁厂商的下游主要在建筑业，如厂房、场馆建设等领域。

1.2 公司盈利能力突出，成本控制水平较高

2015年上市，业绩持续高增长。公司2015年3月完成IPO，发行1625万股，募资4.40亿元，其中2.80亿元用于年产6000台大中型高空作业平台项目，1.60亿元用于补充公司营运资金。2016年，公司募投项目“年产6000台大中型高空作业平台项目”顺利建设完毕，新增高空作业平台产能6000台/年，公司高空作业平台总产能可达1.1万台/年。公司2017Q1-3实现营收8.66亿元，同比增长74.15%，实现归母净利润2.27亿元，同比增长70.28%。上市两年，公司营收CAGR为36.22%。

公司盈利能力突出，毛利率超40%，净利润率在25%以上。公司始终能够维持较高的盈利能力，受益于我国相对较低的劳动力价格与原材料价格以及公司较强的钢材议价能力，公司毛利率相对国际巨头更高。剥离叉车业务后，公司毛利率进一步提升，高空平台业务盈利能力较好，2013年开始，公司总体毛利率超过40%，归母净利润率也超过24%，在2015年以后公司归母净利润率超过25%。

积极布局欧美成熟市场，海外营收维持高增长。公司为拓展海外市场，积极参加海外各类展会，包括德国BAUMA 展以及澳大利亚、英国、土耳其等国家的工程机械展，持续加强海外拓展力度。公司出口产品已通过欧盟CE、美国ANSI和韩国KC认证，已成功进入美国、德国、日本三大高端主流市场，在80多个国家和地区实现了销售。公司海外营收高速增长，与Magni协同效应明显，2016年同比大增61%。

钢材占成本15%以内，价格波动对成本影响有限。公司生产的高空作业平台产品，由于加工工序多、技术附加值高，基础原材料占成本的总体比例维持在40%以下，其中钢材类的占比最高，2012/2013/2014年成本占比为14.76%/13.37%/10.65%。受2012年后钢价持续走低的影响，钢材在公司产品成本中的占比下降，但相对于公司40%以上的毛利率，钢价影响程度相对有限。同时，随着公司产品高端化，原材料在产品成本中的占比将结构性下降，进一步减小钢价波动对公司高空作业平台成本的影响。

人民币汇率稳中有降，公司外向型业务汇兑风险较小。公司业务外向型明显，海外营收占比维持在50%以上，2016年海外营收占比达到56%。公司采用交易发生日的即期汇率将外币折算成人民币的记账方式，外币货币性项目余额按资产负债表日即期汇率折算，由此产生的汇兑差额，除属于与购建符合资本化条件的资产相关的外币专门借款产生的汇兑差额按照借款费用资本化的原则处理外，均计入当期损益。国外客户信誉良好，公司收款及时，产生的汇兑损益较小且占每年公司利润总额的比重较小。

公司三费占营收的比重总体稳定，费用控制能力强。公司上市以来，销售费用、管理费用、财务费用三项费用占营业收入的比例总体稳定，公司费用控制能力较好，销售策略、管理架构能够较好地适应当前的市场环境，受上半年人民币汇率上升影响，公司财务费用有所增加。公司账面现金充裕，上市以来每年期末账面现金占当期营业收入的比例不低于30%。

1.3 多渠道打造竞争壁垒，积极发展融资租赁与再制造

渠道一：增资意大利Magni，提升技术水平的同时拓展海外市场。公司2016年以自有资金1438万欧元增资Magni，持有其20%股权。Magni为意大利知名的智能伸缩臂高位叉装车制造商，Magni拥有较强的研发能力与广泛的销售渠道，产品销售到欧洲、美洲、亚洲、南非及中东等地区。公司本次投资有利于提高海外市场影响力，丰富海外渠道，加速拓展海外业务。公司与Magni合作成立鼎力欧洲研发中心，2016年公司推出了由该研发中心研发制造的8款全球首创、颠覆欧美传统高空作业平台研发设计理念的新品。Magni公司2016年实现营收5829万欧元，归母净利润356万欧元。

渠道二：投资2亿元成立上海鼎策，加速进入融资租赁市场。公司2016年6月以自有资金2亿元在上海自贸区投资成立上海鼎策，9月开始从事融资租赁业务。上海鼎策被确认为自由贸易试验区内资融资租赁试点企业，、国家税务总局发布名单的内资融资租赁试点企业同等待遇。公司成立融资租赁子公司，可以进一步拓展公司业务领域，解决客户的资金困难，有利于促进公司的产融结合，实现“以融促产、以产带融”，帮助公司产品下游充分拓展。上海自贸区开放式的平台可以有效帮助公司接触国内外较广阔的市场，并享受自贸区的优惠政策。上海鼎策2016年以实现营利并表，贡献营收604万元，净利润184万元。

渠道三：推进再制造业务，增加客户黏性。再制造给客户提供翻新服务，二手车根据新旧程度不一样，价格不一样，第一年折价约15%，随后年份折价率减少。公司再制造过程将整车全部拆解，选取可用的零件重新装配，不能继续使用的零件则用新件代替。这样，客户可以在初始投资回收后，将高空作业平台设备卖回给公司，同时再购买新产品或者购买再制造后价格较低的产品，客户黏性将充分提升。

1.4 定增助力突破产能瓶颈，持续加码高端产品线

我们估计公司产能利用率持续超过100%，产能不足成为业绩增长的瓶颈。面对需求巨大的高空作业平台市场，公司的产品销售不构成制约业绩增速的瓶颈，公司产品产销率始终维持较高水平。根据公司披露的产销数据及产能数据，我们估计公司自2012年以来，持续超产，产能不足制约公司业绩增长。

募投项目6000台大中型高空作业平台顺利达产，实现第一轮产能瓶颈突破。2015年开始，公司募投项目6000台大中型高空作业平台陆续达产，2016年全部产能达产，公司实现了产能瓶颈的第一轮突破，年产能从5000台增加到11000台。2015/2016年公司营收增速分别为28%和45%，与募投项目达产情况高度相关。随着新生产线利用率的不断提高，公司产品结构有望实现升级，产品均价提升将成为驱动公司业绩增长的重要因素。

定增已核准，有望实现产品高端化与产能瓶颈第二轮突破。公司2016年8月公告首次非公开发行方案，并于2017年11月完成，非公开发行股票合计1443万股股票，发行价格为61.00元/股，募集资金综合8.80亿元，募集资金净额8.65亿元。资金可用于建设年产3200台大型智能高空作业平台生产基地，以单价较高的臂式高空作业平台为主。项目建设期30个月，公司已经在2017年1月得到土地审批，并先行以自有资金进行部分投资，现逐步以募集资金置换已投入的自有资金，项目有望2019年完全达产，以产品平均单价35-45万元估计，满产年产值为11-14亿元。

2.1 国际市场：经济性+法规推进，更新换代年均300亿

美国AWP市场在人均GDP（现价）8000美元左右爆发。1960年，美国加州用高空作业车在果园中整理果树枝条、收获果实，这是高空作业平台使用的开端。1966年美国加州租赁业协会（CRA）机械展览会上，Selme公司的高空作业车，平台化的高空作业设备正式登上历史舞台，同年高空作业平台龙头吉尼成立。进入20世纪70年代开始，随着美国经济快速发展，人均GDP快速达到8000美元级别，人力成本大幅上升，效率更高的高空作业车迅速普及，在建筑、园林、机场、市政、仓储等领域迅速渗透，不需要卡车底盘、适合长时间作业、性价比更高的高空作业平台也迎来了爆发期。

欧美高空作业平台市场为存量市场，主要需求来自设备更新。欧美日等发达国家由于严格的高空作业安全要求以及高昂的劳动力成本，高空作业平台推广较早、渗透率高，均为高空作业平台的成熟市场。根据Ducker Worldwide的调研，欧美高空作业平台的保有量已经近乎稳定；根据日本建设机械工会统计，日本的高空作业平台产量也总体稳定。在欧美日，高空作业平台的制造需求主要由现有设备更新产生，其中美国高空作业平台设备服役时间一般为4.5年左右，欧洲则为8年左右，发达国家的租赁商会将二手设备向落后地区出售以赚取利润。

欧美高空作业平台更新市场空间270亿/年。根据2015年世界银行的统计，Ducker International所调研的欧洲十国GDP总量占全欧洲GDP总量的73%，以此来粗略估计全欧洲的高空作业平台存量约31万台，以租赁市场保有量占比达90%估计，取平均服役时间8年，年更新率为12.5%，则欧洲每年的高空作业平台更新需求为3.88万台，以每台平均售价16万元人民币估算，每年高空作业平台更新需求为62.08亿元。以租赁市场50万台存量、占比90%估计美国高空作业平台存量为55.56万台；取平均服役时间4.5年，年更新率为22%；同样以每台平均售价16万元人民币估计，美国高空作业平台年更新需求为197.53亿元。

日本高空作业平台更新市场空间37亿/年。日本人口为美国的40%，根据Ducker International的调研，日本每百万人口的高空作业平台保有量约为美国的1/2，以此来估计，日本高空作业平台存量约11.12万台，居中估计其服役时间6年左右，年更新率为17%。日本高空作业平台均价总体稳定，在400万日元/台左右，折算成人民币约24万元/台，假定其进口部分低价高空作业平台，折合全国高空作业平台平均售价为20万元/台。综合估计日本年高空作业平台更新需求约为37.81亿元。

2.2 国内市场：经济性到达临界点，行业爆发十倍可期

随着施工高度增加，高空作业平台经济性优势逐渐显现。中国建筑业协会统计显示，相对于单台高空作业平台来讲，脚手架在建筑工程中的边际成本有边界点。脚手架在较低的作业高度上经济性强，但是在10米以上就不再具有经济性优势。建筑高度提高对于脚手架底部结构的强度要求提高，导致脚手架成本不断增加。而可以覆盖一定高度范围的高空作业平台，对于单台设备来讲，其成本不随着作业高度增加而增加。同时，我国大中城市中存在严重的建筑用地紧缺问题，倒逼着我国城市建筑高度不断增加，高空作业的施工高度相应增加。我国超过10米的建筑越来越多，高空作业平台相对于脚手架来讲，将越来越具有经济性，在众多施工场合取代脚手架的经济驱动力越来越强。

人力成本走高抬升脚手架搭建成本，高空作业平台经济性优势更加明显。根据国家统计局数据，2015年我国建筑业就业人员年平均工资达到5.21万元，平均月工资为4340元。我国劳动力成本上涨是明显趋势，在过去10年中，我国劳动力成本持续走高，建筑业就业人员平均工资CAGR达到12.20%。2017年10米剪叉式高空作业平台月租金为3000元左右， 18米曲臂式月租金为18000元左右，30米直臂式月租金为30000元左右，较2016年略有下降，较2014年有25%左右的下降。一方面人力成本走高导致脚手架安装费用显著提升，另一方面高空作业平台租金降低同时可以加快工期，在两方面因素的共同作用下，高空作业平台的经济性优势愈发明显，对脚手架的替代率将持续增加。

高处坠落在房屋市政工程安全事故中占比过半，高空作业安全标准有望收紧。我国高空作业安全问题突出，高处坠落已经成为威胁房屋市政工程安全的主要因素。，近5年高处坠落事故占房屋市政工程安全事故的比例始终超过50%。2017年前三季度，高空坠落事故占比仍旧高达49.61%。2017年3月28日，住建部发布关于进一步加强建筑施工安全生产工作的紧急通知，其中重点通报的安全事故多为高空作业事故。《建筑业发展“十三五”规划》提出，要提高工程质量安全水平、完善工程质量法律法规和管理制度。在高空坠落事故严重威胁我国房屋市政工程安全的大背景下，我国高空作业安全标准有望收紧，利好安全性更高的高空作业平台设备需求。

我国高空作业法律法规仍相对落后，法规从严是趋势。相对于西方发达国家甚至部分发展中国家，我国高空作业相关的法律法规相对落后。目前国内施行的高空作业安全技术规范是《建筑施工高处作业安全技术规范》，该规范由住建部在1992年推出，已经执行了25年。《规范》中仅明确施工中可借助建筑结构、脚手架或梯子，也可采用载人的垂直运输设备，但对于安全保护没有更加严格的规定。欧美日等西方发达国家对于安全性较差的高空作业设备的管理非常严格，同为发展中国家的巴西也强制要求在部分场合使用高空作业平台，并将每年每10万建筑工人平均事故死亡率从2007年的31人降低至2010年的6.1人。

高空作业平台租赁投资回收期3年左右，对租赁商吸引力大。2017年我国10米剪叉式高空作业平台的月均租金约为3000元，以每台售价8万元、月回收初始投资2600元计算，满租投资回收期约为2.56年，按30%空租率计算投资回收期约为3.66年。价格较高的30米直臂式高空作业平台月均租金为30000元，以每台售价70万元计算，满足投资回收期约为2.24年，按30%空租率计算的投资回收期约为3.35年。一般高空作业平台的使用寿命可以达到8-10年，JLG甚至将部分配件的更换时间从8年延长至12年，受寿命长、投资回收期较短吸引，每年都有众多租赁商进入高空作业平台租赁行业，根据IPAF统计，2016年我国新晋租赁商占比为22.6%，比2015年增加了9.3个百分点。

我国工程机械租赁市场进入大发展期，高空作业平台租赁水涨船高。我国工程机械租赁行业规模迅速扩张，2005年建筑工程机械与设备租赁业固定资产投资完成额仅6.61亿元，2015年达到153.88亿元，CAGR达36.98%。随着国内机械租赁行业的大发展，我国高空作业平台租赁行业先后经历了市场培育、缓慢发展和快速发展阶段，租赁商数量和下游应用场景均有了较大幅度的提升。

国内高空作业平台租赁市场产值快速增长。根据中国建筑业协会机械管理与租赁分会数据，2016年我国高空作业平台租赁商数量约为430家；其中243家经营超过3年的租赁商拥有高空作业平台设备量达42116套，产值达到20.78亿元。相对于2014年，2016年我国有8个省份高空作业平台租赁产值增加5倍以上。随着租赁市场的快速发展，建造企业应用高空作业平台的资金门槛逐渐降低，高空作业平台经济性优势进一步凸显。

我国GDP口径计算的建筑业产值已超过美国，但高空作业平台保有量约为美国1/8。建筑业是高空作业平台的主要下游行业，我国建筑业发展迅猛，建筑业产值持续增长，2012-2015年，我国以GDP口径计算的建筑业产值过美国。同时，美国的高空作业平台保有量维持在42万台以上，2014年更达到了52.03万台。国际高空作业协会（IPAF）对我国430家高空作业平台租赁企业中243户三年数据齐全的租赁商进行了保有量统计，以我国2014年高空作业平台租赁市场存量为国际高空作业协会（IPAF）统计量的1.6倍估计，我国2014年高空作业平台租赁市场存量约2.07万台，约为美国的1/25。以我国2016年高空作业平台租赁市场存量为IPAF统计量的1.6倍估计，我国2016年高空作业平台租赁市场存量约6.7万台，美国高空作业平台租赁市场存量与建筑业增加值密切相关，假定2016年美国高空作业平台市场存量为57万台，我国高空作业平台保有量仍不足美国的1/8。

对标挖掘机：我国高空作业平台行业处于导入期。相对于已经处于成熟期的挖掘机、起重机、混凝土机械等行业与已经处于衰退期的传统内燃叉车行业，我国的高空作业平台行业仍处于导入期，原因有三：（1）国内高空作业平台保有量相对很小，（2）部分工程、建造企业对于高空作业平台作用认识不足，（3）高空作业法律法规相对落后。我国高空作业平台行业规模小、增速高、需求潜力大、成长空间大，是典型的导入期行业。

对比挖机、吊机、混凝土机械等工程机械，我国高空作业平台行业10倍成长空间可期。高空作业平台是工程机械的一个分支，与挖机、吊机、混凝土机械这类施工型工程机械下游有所重叠，如各类房屋建造、大型工程施工、市政建设等，高空作业平台也有仓储、超市、大型设备建造、各类建筑与工程的日常维护等其他下游应用，总体来讲下游应用较挖机等工程机械更多。虽然相对于挖机等工程机械的爆发期，目前我国的经济增速有所放缓，但更广泛的下游将有效带动高空作业平台需求爆发，我们预计高空作业平台行业爆发特性将向挖机等工程机械看齐，目前与2005年情况接近。

我国高空作业平台行业迎来爆发期，预计我国高空作业平台保有量快速增长，2020年租赁市场保有量有望达到25万台。受三大驱动力复合作用，我们预计国内高空作业平台保有量将进入快速增长期，通过租赁市场快速提高渗透率，在高空作业环境中不断实现对脚手架、吊篮等设备的替代，保有量最终向建筑业产值与我国接近的美国看齐。以2020年我国高空作业平台租赁市场保有量为美国2014年保有量的30%/40%/50%/60%/70%测算，我国2020年高空作业平台市场保有量分别约为16/21/26/31/36万台。考虑到市场教育需要时间，以及国内厂商产能有限、国际厂商价格偏高等因素，以2020年我国高空作业平台租赁市场保有量达到美国的50%估计，预计到2020年将达到25万台。

预计我国高空作业平台制造业2017-2020年市场空间305亿，5年CAGR33.51%。我国高空作业平台市场基数小、目标保有量大，在成长期中有望维持较高增速。根据浙江鼎力的历年年报及招股说明书，2012年开始其销售的高空作业平台均价总体呈上升趋势；同时由于高空作业平台需求逐渐从低端剪叉式向高端直臂式发展，我们认为我国市场高空作业平台均价有明显上涨趋势。以我国租赁市场购买量占全部高空作业平台购买量的90%计算（参考欧美），我们判断，2017-2020年我国高空作业平台市场将达到300亿规模，2016-2020年CAGR33.51%，如果考虑到我国工程机械自持比例高的现状，则我国高空作业平台市场空间将更为庞大。

3.1 国际市场：巨头扎根欧美日市场，国内产品性价比胜出

国际巨头业务规模庞大，扎根欧美日市场。国际上高空作业领域的龙头企业是Terex（吉尼）与JLG，其2016年高空作业平台业务规模均达到15亿美元以上；另有Haultte与SkyJack等实力较强的企业。高空作业平台国际巨头深耕欧美发达国家市场，在相关市场渠道丰富、知名度高，四大品牌欧美市场营收占比均超过70%，其中JLG（以母公司Oshkosh统计）欧美营收占比高达90.2%。

Terex（吉尼）是全球高空作业领域龙头企业，营收波动较大。Terex是一家美国公司，是全球工程机械制造业的巨头，由于其主要市场为欧美成熟市场，其业绩呈现明显的周期波动。Terex旗下设有高空作业平台事业部，是全球高空作业机械行业最著名的生产商之一。Terex 2002年收购1966年成立的美国的吉尼工业公司（Genie Industries)，整合为其高空作业平台事业部。长时间的运营与技术积累为Terex公司积累了雄厚的技术与优良的客户口碑，其在高空作业平台领域的优势较为明显，高空作业平台营收占比逐年提升。

以欧美市场为主，营业利润率低于国内龙头。Terex扎根欧美成熟的高空作业平台市场，随着高空作业平台营收占比的增加，其在美国的营收占比也逐步提升。由于欧美市场竞争相对完善，高空作业平台行业利润率较低，2014年以来Terex的营业利润率水平出现连续下降，远低于国内高空作业平台龙头浙江鼎力。

JLG是老牌高空作业平台生产企业，现成为特种车辆公司豪士科（Oshkosh）的子公司。JLG 是一家美国企业，成立于1969年，是世界领先的高空作业平台制造商，主营高空作业平台，也有JLG、SkyTrak和Lull伸缩臂叉装车以及一系列附属产品。2006年JLG被豪士科集团收购，作为豪士科的子公司，JLG的品牌得以保留。豪士科集团是美国著名的特种车辆生产企业，创立于1917年，旗下品牌包括Oshkosh、Pierce、JLG、Jerr-Dan、London Machinery、IMT等，生产包括军用产品、高空作业设备、混凝土浇筑、垃圾清运、消防以及应急救援等领域的特种车辆，高空作业平台是其营收占比最大的业务板块。

JLG的经验：下游房地产建设萎缩对高空作业平台市场会形成明显冲击。高空作业平台销售受金融危机影响显著，重要原因之一是金融危机的导火索次贷危机，直接冲击了美国住宅等建筑市场，导致高空作业平台下游需求骤减。受此影响，以美国为主要市场的JLG（Oshkosh）高空作业平台营收在2008与2009年骤减。

AWP市场容量相对于挖机等传统工程机械较小，传统工程机械国际巨头对AWP重视程度低。相对于挖机、吊机、混凝土机械、矿山机械等传统工程机械，高空作业平台单机价值量小，市场空间总容量较小，传统工程机械国际巨头对这一细分市场重视程度较低，AWP全球龙头吉尼（现属于Terex）营收仅为工程机械全球龙头卡特彼勒的不足5%。国际巨头长期漠视这一细分领域，给了高空作业平台企业充足的成长空间，在完成保值率验证的同时，不断积累技术，从而形成在这一行业的优势地位。

原材料、人力成本优势明显，中国制造AWP设备性价比突出。相对于美日等国，我国的钢材价格明显更低，有效降低AWP的原材料成本。相对于主要发达国家，我国人力成本明显更低，有效降低AWP生产过程中的人力成本。在当前应用最多的剪叉式高空作业平台领域，我国企业技术水平没有明显劣势，相对于在美日等国生产的AWP设备，我国产品性价比优势突出。

3.2 国内市场：浙江鼎力市占率领先，龙头先发优势明显

国内高空作业平台生产企业规模偏小，浙江鼎力是行业龙头。我国从事高空作业平台生产的企业主要有浙江鼎力、海伦哲、京城重工、湖南星邦、湖南运想、三一帕尔菲格、徐工消防等。徐工机械在2017年5月修订的非公开发行预案中，拟投入9.59亿元用于高空作业平台智能制造项目（总投资12.35亿元），由徐工消防实施。2016年浙江鼎力高空作业平台营收6.95亿元，是国内高空作业平台行业龙头；海伦哲主要高空作业产品为高空作业车，与高空作业平台存在明显差异，应用场景也有较大区别，高空作业平台仅有一款产品。京城重工、湖南星邦、湖南运想均不是上市公司，京城重工高空作业平台产品线完备但业务占比不大，湖南星邦的生产规模在5亿元左右。

高空作业平台国际巨头重点布局中国市场，对国内进行高空作业平台市场教育。高空作业平台欧美市场是相对成熟的市场，类似于我国的挖掘机、起重机、混凝土机械等市场，增速有限，存量更新为主。因此，国际巨头纷纷加速布局非欧美市场，寻求高空作业平台新的需求增长点。中国高空作业平台市场潜力巨大，2009 年，Haulotte 常州生产基地投产；2010 年，JLG 天津工厂投产，Skyjack 宣布进军中国市场；2011 年，Terex 在常州工厂落成。国际巨头的积极布局加速我国高空作业平台行业导入、促进渗透率提升，从市场规模上直接利好本土高空作业平台生产企业。

国产产品价格优势明显，通过租赁合作不断抢占国际品牌市场。与其他工程机械类似，我国企业自主生产的高空作业平台具有一定的价格优势，同时本土化的售后服务更加符合中国市场的特点。据统计，浙江鼎力等国产高空作业平台厂家的同类型产品售价一般比Terex等国外厂商低20%-30%；在能够用批量购买的优惠价格从外国厂商处购买高空作业平台的情况下，例如大型租赁商、大型船厂等，国产品牌产品的价格优势依然为10%左右。据精英智汇（ESCG）抽样统计，有50.5%的租赁设备商与鼎力品牌有合作，40.9%的租赁商与星邦品牌有合作，而拥有JLG和吉尼设备的租赁商分别为33.9%和32.3%。大型租赁商多选择吉尼、JLG等国际品牌，中小型租赁商更多选择国产品牌。

4.1 关键假设表

预计公司臂式高空作业平台业务2017/2018/2019年增速为51%/56/52%，增速维持稳定。公司目前臂式高空作业平台业务量较小，年销量较少，2016件仅为161台，增长基数小。随着公司募投项目陆续投产，公司臂式高空作业平台产能有望有效扩大，在产能端为业务扩展提供支撑。国际市场持续正常更新，维持基本需求，国内市场加速爆发，产生增量需求。公司产品即将完成全寿命周期保值率验证，在下游租赁商中的认可度越来越高，公司传统上臂式高空作业平台不是优势产品，预计将随着公司业务拓展有所扩张，基数较低，增速较高。臂式高空作业平台单车价值量大、技术附加值高，公司自身注重研发，并且与Magni有协同效应，随着销量的提升，各项成本将有效摊销，预计公司臂式高空作业平台毛利率将有所上升。

预计公司剪叉式高空作业平台业务2017/2018/2019年增速为72%/46%/43%，将随着国内产业发展与公司业务扩张维持高速增长。剪叉式高空作业平台是公司主力产品，2016年在核心主营产品中占比达到75%。剪叉式高空作业平台单价低、操作简便、应用场景广泛，可以有效替代脚手架作业，是国内外市场上的主力机型，发达国家市场正常更新产生稳定的存量需求，我国高空作业平台行业加速爆发产生大量增量需求。随着公司募投项目陆续投产，公司剪叉式高空作业平台产能有望翻番，突破目前面临的持续超产的瓶颈。公司产品相对于进口品牌拥有一定的性价比优势，相对于国产中小厂商拥有技术与口碑优势，相对于新进厂商拥有产品保值率验证完成形成的壁垒，预计公司剪叉式高空作业平台在国内和国际上的市占率将稳中有进，维持较高销售增速。剪叉式高空作业平台技术含量相对低，原材料在成本中占比相对高，公司上游议价策略合理、议价能力强，原材料成本控制能力强，有效扩大公司剪叉式高空作业平台的毛利空间；剪叉式高空作业平台门槛相对低，竞争更加激烈，预计公司相关产品毛利率将稳中有降。

预计公司桅柱式高空作业平台业务2017/2018/2019年增速为20%/20%/20%，维持平稳较快增长。公司桅柱式高空作业平台业务的占比较小，桅柱式高空作业平台主要应用于欧美商超市等场景，下游相对单一，预计需求主要来自发达国家市场的更新需求，随着公司海外业务扩张，预计桅柱式高空作业平台业务将维持平稳较快发展，毛利率总体维持稳定。

4.2 投资逻辑

行业角度：高空作业平台行业是我国工程机械领域的蓝海行业，我国高空作业平台行业尚处于导入期，在主要下游应用建筑业产值超过美国的情况下，我国高空作业平台存量约为美国的约1/8。在经济优势凸显、高空作业法规趋严、国际巨头对国内进行市场培育等三大驱动力驱动下，我国高空作业平台行业将迎来快速增长期，预计2017-2020年高空作业平台销售市场空间达305亿元，CAGR达33.51%。欧美发达国家是高空作业平台的成熟市场，高空作业平台保有量大，需求主要来自高空作业平台更新，年均空间约300亿元人民币。

公司角度：浙江鼎力是高空作业平台制造领域的纯正标的，是国内高空作业平台行业龙头企业。浙江鼎力国内外双轮驱动，同时发展海外成熟市场与国内成长市场，国内/国际营收占比分别为44%/56%。公司连续多年超产，2015年IPO融资2.80亿元扩产6000台大中型高空作业平台。近期已经完成定增募资8.8亿元，投入总投资9.77亿元的年产3200台大型智能高空作业平台建设项目，建设周期30个月，我们估计其满产年产值近14亿元。租赁商作为高空作业平台的主要购买方，极其重视的产品保值率，公司产品已基本完成需要6-8年的全寿命周期验证，对产品没有完成寿命周期验证的新进或拟进企业形成了较高的壁垒。

战略角度：公司在自贸区投资2亿元设立全资子公司上海鼎策，主营租赁业务，充分利用自贸区平台与政策优惠，通过租赁促进国内市场开拓并增加国际市场影响力。公司积极发展海外业务，增资意大利Magni，有效实现渠道拓展。公司联合Magni设立欧洲研发中心，推出8款全球首创、颠覆欧美传统高空作业平台研发设计理念的新品。公司积极参加海外各类展会，包括德国BAUMA 展以及澳大利亚、英国、土耳其等国家的工程机械展，不断增强品牌国际知名度。

4.3 估值与评级

与国际同行对比：高空作业平台在发达国家属于成熟度较高的行业，国际高空作业平台龙头处于较成熟的发展阶段，与国内高速成长、海外不断扩张的浙江鼎力发展阶段有显著差异，其估值水平对于浙江鼎力不具有显著的参考意义。

与机械行业其他高成长性子行业的核心标的对比：浙江鼎力处于高速成长期，三年平均复合增速高达48%，是典型的机械行业高成长性标的。与其发展阶段相近的子行业还有锂电设备、液压元件、面板设备与半导体设备，我们选取这些领域有代表性的优秀公司，包括恒立液压、先导智能、拓斯达、长川科技、精测电子，作为浙江鼎力估值的参考标的。上述标的2018年平均PE为42倍。

估值与评级：首次覆盖，“买入”评级。考虑到浙江鼎力技术驱动产品升级，市场份额不断提升，海外渠道有效拓展，结合我们对公司业绩高速增长的预判，参照机械行业其他高成长性子行业的核心标的2018年的估值水平，给与公司2018年40倍PE，对应目标价为90元，对应上涨空间为23%，首次覆盖，给予“买入”评级。

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股票投资评级说明   

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义下： 

买入（Buy）：相对强于市场表现20%以上；

增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；

中性 (Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；   

减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：   

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义下： 

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；

看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。 

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 

本报告采用的基准指数：沪深300指数

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