康弘药业——国内眼科用药领域先驱者

康弘药业：国内眼科用药领域先驱者

管理层持股的民营家族企业，股权激励彰显信心。康弘药业成立于1996年10月3日，前身是济民制药厂，于2001年改制为股份有限公司并于2015年6月在深交所上市。公司所属制药行业，总股本6.75亿股

公司股权集中度高，管理层持股彰显股东信心。公司控股股东是柯尊洪，直接持有公司173,307,552股，占比25.68%，通过公司第一大股东康弘科技控制本公司33.29%股份，合计控制本公司58.97%。公司实际控股人为柯尊洪、钟建荣夫妇及其子柯潇，其中钟建荣和柯潇分别直接持有公司1.21%和8.18%股份，公司实际控制人共计控制本公司68.36%，股权较为集中。

股权激励方案实现长远利益绑定。2016年1月，公司实施了股权激励计划，共涉及439人，主要覆盖总裁、副总裁、财务总监以及中高层管理人员。股权激励采用两种方式，一是股票，二是股票增值权。股票激励总数460万股，占当时总股本1.03%，行权价43.96元。股票增值权共10.76万股，占当时股本0.0241%。

聚焦生物药创新，收入实现稳步增长。公司主营业务涉及中成药、化学药和生物制剂，销售产品包括康柏西普眼用注射液、松龄血脉康胶囊、盐酸文法拉辛胶囊等多种品类。公司在中枢神经系统、消化系统、眼科等领域建立起独具特色的系列专利产品布局，开创了“聚焦领域-需求导向-深入研究-专利新药-规范生产-专业营销”六位一体的独特盈利模式。2016年实现主营业务收入25.40亿元，5年复合增长率18%，归母净利润4.97亿元，5年复合增长率25%。

化学药和中成药是公司业绩发展的基石，生物制品发展成新动力。分产品结构看，目前公

司收入和利润主要还是贡献自中成药和化学药板块，2016年收入/利润占比分别为41%/39%、40%/42%。但随公司康柏西普产品销售情况的持续向好，公司生物制品板块收入占比持续扩大，毛利率从2014年72%提高到2016年89%。预计公司未来随新产品的上市及海外市场不断开拓，生物制品板块收入占比将会进一步提高，公司毛利率水平也会随之稳步提升

转型中的创新药企

立足康柏西普，期待创新转型。公司自主研发的原创1类生物新药康柏西普于2014年上市，填补了国产眼底黄斑变性药物的市场空白，短短两年时间销售额便达4.76亿元，目前仍处于快速放量阶段。我们认为康柏西普的成功上市一方面是对公司自主研发能力的充分证实，另一方面也是公司从传统化学药公司向创新药企转型的开始。

短期创新：康柏西普适应症再拓展+走向国际化

康柏西普适应症不断拓展，未来目标人群有望超千万。除最初上市获批的新生血管湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD，我国约390万目标患者）这个适应症外，2017年5月，康柏西普新添适应症：继发于病理性近视（PM）的脉络膜新生血管（pmCNV）引起的视力下降，目标人群新增约200万。目前康柏西普关于RVO、DME两个适应症也正在国内开展Ⅲ期临床研究，最快分别有望于2018、2019年获批，届时康柏西普国内目标人群将超千万。

美国Ⅲ期临床顺利进行中，进军国际市场值得期待。2016年10月，康柏西普获FDA批准在美国开展Ⅲ期临床研究，目前临床试验正顺利进行中。我们认为，斥巨资在美国开展Ⅲ期临床，除进一步拓展康柏西普的市场空间外，也充分展示了公司向创新之路转型的决心。

长期创新：自主研发+外延并购双轮驱动

目前除康柏西普外，公司自主创新研发品种KH906（针对眼表新生血管病变）、KH903（针对肠瘤等实体瘤治疗）等均已进入临床研究阶段。在康柏西普今年纳入新版国家医保放量、新适应症不断获批的背景下，我们认为康柏西普未来将为公司提供长期、稳定的现金流。届时，公司具备更强实力有望通过在海内外并购更成熟的创新品种，进一步丰富在研产品线。

传统专科药板块：专注中枢神经、消化、呼吸系统领域

中枢神经系统领域有望保持较快速增长水平

中枢神经系统包括脑和急髓，疾病主要包括：脑血管疾病、精神障碍疾病和神经系统疾病三大类。目前公司在中枢神经系统疾病领域的产品主要涉及脑血管、抗抑郁和精神分裂用药市场。主要产品包括松龄血脉康胶囊、舒肝解郁胶囊、文拉法辛缓释片、阿立哌唑口崩崩解片、右佐匹克隆片等。

松龄血脉康胶囊：目前公司最大销售品种，仍有望保持较快速增长势头

松龄血脉康胶囊是公司最大销售品种，未来仍将快速增长。松龄血脉康胶囊以松叶为原料，主治高血压和原发性高脂血症，目前已经成为国家医保目录甲类品种和国家重要保护品种，同时也入选了2015年版国家基本药物目录，是目前医院市场治疗脑血管疾病的知名品牌。2014年该产品销售额为4.06亿元，在脑血管中成药市场中排名第五，市场占比4.63%。

作为公司优势品种，我们判断未来该产品有望保持15%左右的增速：1）心脑血管用药规模持续扩大，容易诞生优势品种；2）脑血管用药中，中成药占据绝对优势，未来随中药重视度的不断提高，会继续保持高增长。3）目前脑血管中成药市场相对较为分散，排名前五的企业分别为广东众生药业、天津天士力、江西药都樟树制药、，公司与竞争对手在地域上重合度不大，可以在本公司销售区域实现绝对市场占有率，再逐步扩大到其他区域。

文拉法辛：竞争格局良好，首仿具备进口替代空间

抑郁症发病率快速上升。我国抑郁症发病率约为1.6%~4.1%，远低于全球发病率11%。主要原因为我国临床对抑郁症的诊断率低，全国地市级以上医院对抑郁症的识别率不到20%；而现有的抑郁症患者中，只有不到10%接受了正规的相关药物治疗，而62%的患者再出现抑郁症症状后从未就医。而随着生活水平提高、生活压力增大，近年来抑郁症的发病率正快速上升。

文拉法辛目前国内竞争格局良好，康弘具备进口替代空间。盐酸文法拉辛是全球首个SNRI类药物，具有5-HT和NE双重摄取的抑制作用。其特色作用机理使其起效时间快，对难治性抑郁也有较好治疗作用，是抗抑郁药物中缓解焦虑状态疗效最确切的药物之一。公司是国内首仿生产盐酸文法拉辛的公司，国内市场占比37%。在医保招标降价的大背景下，我们预计未来康弘文拉法辛有望逐步替代惠氏原研药在国内的市场份额，文拉法辛未来几年有望保持较快速的增长水平。

阿立哌唑：增长最快的抗精神病药物

精神分裂症是精神疾病中患病率最高的病种之一。根据全国第二次七地区精神疾病流行病学调查数据显示，我国15岁以上人口中，精神分裂症城市患病率为8.18‰，农村为5.18‰，城市明显高于农村。南方所估算，按1993年精神分裂症终身患病率和2010年我国人口数据，我国精神分裂症终身患病人数超过700万人。2014年我国抗精神分裂症药物市场规模达到42.60亿元。

阿立哌唑疗效确切且副作用小，是增长最快的抗精神病药物。阿立哌唑对精神分裂症的阳性症状、阴性症状、情感症状、兴奋激越、认知障碍有明显疗效，耐受性和安全性较好，药物不良反应发生率明显低于第一代抗精神病药物。近年来阿立哌唑市场规模迅速攀升，2016年国内样本医院销售额为9002.05万元，2011~2016五年复合增长率为16.84%。目前国内仅原研大冢制药、中西制药、康弘药业三家企业生产阿立哌唑，竞争格局良好。

胃动力药是功能性胃肠病用药中的重要一类。胃动力药（Gastroprokinetics）是能增加胃肠推进蠕动的功能性胃肠用药，主要用于消化不良和胃食管反流。近年来，人民生活水平日益提高，但由于不注意饮食习惯等因素，患有胃部不适、胃胀、食欲不振等胃肠疾病的人也越来越多。据统计，我国胃病发病率约为7%~10%，发病人数约3亿人左右，居世界之首。

莫沙必利是目前胃动力药市场主流品种，公司市场优势明显。

莫沙必利是高选择性5-HT4受体激动剂，能够产生上消化道促动力作用，近期和远期疗效较好，安全性高，逐渐成为胃动力药市场主流品种。目前国内莫沙必利主要厂商除公司外，还有鲁南贝特和江苏豪森两家，其中康弘占据了近一半的市场份额。公司枸橼酸莫沙必利片2016年样本医院销售额为0.504亿元，预计未来仍能实现快速的增长。

除莫沙必利外，公司消化道系统用药还包括胆舒胶囊，公司拥有把薄荷油液体制成硬胶囊的专利技术，已成为胆道疾病知名品牌，在2014年我国利胆中成药口服制剂医院市场中市场份额为15.29%，排名第一。

康柏西普：眼科市场大有作为

年龄相关黄斑变性（AMD）是老人致盲的首要疾病之一

年龄相关黄斑变性（Age-related Macular Degeneration，AMD）也称为“老年黄斑变性”，是一种能够导致中心视力丧失的疾病。老年黄斑变性是引起50岁及以上人群重度视力丧失的主要原因之一。根据WHO报告，全球每年约有50万人因AMD致盲。我国50岁以上人群的老年黄斑变性患病率约为15.5%，随着老龄化的到来，AMD患病率的快速提升是必然趋势。

VEGF抑制剂：逆转视力，AMD治疗的里程碑药物

VEGF类药物可提高或恢复患者视力。血管内皮生长因子（VEGF）是最重要的促血管生成因子，可在体内诱导血管新生，在肿瘤生成与AMD的发生中扮演重要角色。VEGF抑制剂通过阻断细胞外VEGF的作用减少血管增生、阻止新生血管形成及血管渗漏来保护正常视网膜结构。VEGF抑制剂改变了AMD传统治疗方法（激光疗法、光动力疗法）只能维持或减缓视力下降的情况，能够提高或者恢复患者的视力，帮助患者重获光明。第一个用于AMD治疗的VEGF抑制剂-雷珠单抗（Lucentis）2006年被《Science》评为年度十大科技突破之一。

雷珠单抗vs阿柏西普：全球AMD治疗领域的两个重磅炸弹

雷珠单抗：第一个用于AMD治疗的VEGF抑制剂

雷珠单抗（商品名诺适得，Lucentis）是罗氏和诺华合作研发的针对VEGF配体单抗，是第一个获批用于AMD治疗的VEGF药物。该药物于2006年获FDA批准上市，罗氏负责美国市场的销售，诺华则负责美国之外的市场销售。其适应症主要用于新生血管（湿性）年龄相关的黄斑变性（AMD）、糖尿病视网膜病变等眼部疾病。2014年雷珠单抗达到销售峰值43亿美元，由于Elyea的强势竞争之后销售额出现下滑，2016年全球销售额为33亿美元。2012年雷珠单抗获CFDA批准在我国上市，2016年国内样本医院销售额接近3亿人民币。

阿柏西普：最畅销的AMD药物

阿柏西普（Eylea）是Regeneron与拜尔公司合作研制的新一代VEGF融合蛋白，目前已成为最畅销的AMD药物。阿柏西普于2011年11月由FDA批准上市，获批适应症与Lucentis相同，是雷珠单抗最大的竞争对手。2015年阿柏西普的销售额已超越雷珠单抗成为该治疗领域第一畅销药物，2016年阿柏西普全球销售额已达51亿美元，且仍保持强劲增长势头。目前阿柏西普已向我国CFDA提交上市申请，2017年5月阿柏西普被纳入第17批优先审评名单，最快有望今年底或明年初在国内上市。

阿柏西普：给药时间长、治疗费用低，临床使用具备更大优势

效果相似，给药间隔更长。相比于单抗类药物，融合蛋白阿柏西普具备与VEGF更强的亲和性以及在玻璃体中更长的半衰期，决定了患者给药间隔时间延长、给药次数变少。由于目前VEGF类药物均需要眼底注射给药，减少给药次数可大大提升患者的依从性，同时可减请患者的经济负担。

治疗费用更低，按照推荐剂量阿柏西普用于AMD第一年治疗费用为1.3万~1.5万美元，而雷珠单抗为2.3万美元。除wAMD之外，目前阿柏西普还获批用于RVO（黄斑水肿视网膜静脉阻塞）、DME（糖尿病性黄斑水肿）、DR（视网膜病变的DME）的治疗。在治疗效果相似、不良反应亦无明显增多的情况下，我们认为阿柏西普凭借给药间隔长的优势，将进一步抢夺雷珠单抗的市场份额。

康柏西普（朗沐）：中国原创，潜力巨大

康弘药业自主研发的康柏西普（朗沐），与阿柏西普同为VEGF融合蛋白。作为中国首个获得世界卫生组织国际通用名的拥有全自主知识产权的生物Ⅰ类新药，康柏西普于2014年3月获CFDA批准上市，用于治疗新生血管（湿性）年龄相关的黄斑变性（AMD），填补了国产AMD药物的空白市场。2016年朗沐销售额达4.76亿人民币，目前仍处于快速上升中。

目前国内仅康柏西普与雷珠单抗两个AMD药物上市。雷珠单抗在我国单价为7125元/支，仅获批wAMD一个适应症，康柏西普价格为6725元/支（均为进医保前价格），除wAMD之外，5月底新获批pmCNV共2个适应症。康柏西普推荐给药方案为初始三个月，每月一次，之后每三个月注射一次或按需给药，即推荐剂量下第一年使用量为6支，之后维持治疗为每年4支，远低于雷珠单抗推荐剂量（12支）。

康柏西普目前国内市场占比还不足50%，目标人群的渗透率不到1%。根据PDB样本医院数据测算，2016年康柏西普样本医院销售额为1.34亿元，雷珠单抗为2.90亿元，康柏西普市占率为32%。虽然康柏西普第一年推荐治疗剂量为6支，但根据我们调研，实际患者治疗情况并不充分，接受治疗患者每年用药按照4支计算。按照我国湿性AMD患者388万人计算，2016年康柏西普治疗人数约为1.77万人，在目标人群中的渗透率仅为0.46%（测算过程见下图）。若考虑pmCNV约200万患者、潜在适应症糖尿病视网膜病变380万目标人群，则目前康柏西普在目标人群中的渗透率则更低。我们认为，凭借给药间隔时间长、治疗费用低的突出优势，未来康柏西普有望保持强劲增长势头，进一步扩大在国内的市占率。

2017年5月获批新适应症：pmCNV，目标患者增加约200万

2017年5月底康柏西普获批新适应症：继发于病理性近视（PM）的脉络膜新生血管（pmCNV）引起的视力下降。pmCNV是高度近视患者中危及视力的常见并发症，在这种情况下，新生异常血管生长进入视网膜，。据文献报道，我国40岁以上PM患病率为2~10%，其中5%~11%的PM发展为CNV，即康柏西普在pmCNV适应症上新增目标患者为200万左右。

相比于pmCNV传统光动力疗法（PDT），VEGF类药物具备更优的疗效和安全性，可有效消退CNV病灶或减轻CNV渗漏以及视网膜水肿。目前全球范围内，仅雷珠单抗获批用于该适应症的治疗。康柏西普此次率先在国内获批，有望凭借先发优势抢占国内市场。

海内外多个临床试验同步开展，走向国际值得期待

康柏西普国内潜在患者数超千万。目前获批的wAMD与pmCNV两个适应症外，目前康柏西普针对RVO、DME两个适应症也正在Ⅲ期临床进行中，其中DME最快有望在2018年获批。我国wAMD、pmCNV、RVO与DME四个适应症患者人群超1000万人。2016年10月，康柏西普获FDA批准在美国开展Ⅲ期临床试验，目前临床试验正顺利进行中，未来进军国际市场值得期待。

2017年7月通过谈判进入国家医保：有望成为打开百亿级别市场空间的契机

康柏西普与雷珠单抗同时纳入医保，降幅分别为17.47%/20%。2017年7月人社部公布国家医保谈判结果，康柏西普纳入医保后支付标准为5550元/支（10mg/ml 0.2ml)，较之前价格6725元/支降幅达17.47%；雷珠单抗支付价为5700元/支，较之前价格7125元/支降幅为20%。二者报销范围均限50岁以上湿性年龄相关性黄斑变性患者（wAMD），且符合每眼累计最多支付9支，每个年度最多支付4支等条件。按照乙类报销约70%比例计算，纳入医保后病人年治疗费用自付部分分别为6660元/20520元，按照10%渗透率计算，未来国内AMD市场有望突破100亿人民币。

康柏西普未来放量分析

纳入医保对康柏西普销售影响分析

考虑到大病医保谈判后，各省市对接通常需要半年左右时间，我们认为医保对康柏西普的放量影响从2018年开始。2017年按照自然增长38%计算，销售预计有望达6.57亿人民币。考虑到新适应症pmCNV刚获批还在开展后续工作，本次进入医保的影响暂不考虑AMD之外的其他适应症。根据浙江省2015年初纳入高价靶向药物两年数量增长在150%左右来看，考虑到康柏西普广大的适应症目标患者以及目前极低的渗透率，我们认为2019年康柏西普数量有望在2017年的基础上至少增加160%。纳入医保后降价17.47%，我们认为仅考虑进入医保一项因素的影响下，康柏西普2018年/2019年销售有望达9.52亿元/14.09亿元。

未来几年康柏西普面临竞争格局分析

►雷珠单抗虽然与康柏西普同一时间纳入医保，考虑到雷珠单抗的推荐治疗剂量为12支/年，而康柏西普仅为4支/年，无论从患者注射次数还是治疗费用角度考虑，康柏西普更具优势，我们认为雷珠单抗对康柏西普销售产生的影响较小；

►阿柏西普目前提交上市申请且纳入优先审评，预计2018年上半年上市可能性较大，我们认为对康柏西普产生的影响并不大，主要因为1）阿柏西普给药时间为2月/支，相比康柏西普无优势（3月/支）；2）阿柏西普美国售价1850元美元/支，国内定价可能在9000元/支左右，高于康柏西普。3）阿柏西普纳入医保仍需时间。此外我们认为阿柏西普进入中国市场更多是争夺雷珠单抗的市场份额，而非康柏西普。

►目前国内至少已有5家企业针对AMD的药物进入临床阶段（或提交IND），包括贝达（卡南吉）的小分子药物CM082、信达生物的IBI302等，但我们认为国内竞品距离上市至少还需要3~5年的时间，短期对市场无太大影响。

康柏西普目前获批适应症仅包括wAMD以及pmCNV，但针对DME以及RVO的适应症均已进入Ⅲ期临床未来获批是大概率事件，则潜在患者人群超过1000万人。考虑到目前极低的渗透率，我们认为本次纳入医保是一个契机，康柏西普有望在较长一段时间具备高速增长潜力。

康柏西普DCF折现分析：价值278亿人民币

我们认为康柏西普有望在至少未来四年之内维持较高速(>30%)增长：

►仅考虑进入医保的影响2018年康柏西普销售额有望达9.52亿元（45%YoY），考虑到pmCNV适应症的获批新增近200万目标患者群，且有望在2018年开始放量，我们认为康柏西普2018年增速有望达50%；

►目前康柏西普DME与RVO适应症均在临床Ⅲ期，其中DME最快有望2018年获批，预计正式放量从2019年开始。考虑到DME新增约380万目标人群，我们认为康柏西普2019年有望继续保持高速增长，增速有望达57%；

►考虑到康柏西普美国临床Ⅲ期试验完成仍需一定时间，康柏西普在美国上市大概率在2020+，本次盈利预测不包括此项；

►综合考虑医保报销情况（每眼累计最多报销9支）、国内竞品上市时间（2020+）、国际潜在竞品的冲击（例如诺华RTH258有望在2019年上市，可能在2021+进入中国市场），我们认为康柏西普有望在2017~2021年保持高速增长趋势，2021+增速逐步放缓。

►考虑到阿柏西普等竞品的加入、医保控费的影响，我们认为未来康柏西普招标价格会逐渐下降。按照2019年起每支每年下降300元（即全疗程全年下降1200元）计算。

►根据DCF模型分析，康柏西普价值278亿人民币。具体模型见下表。

盈利预测与投资建议

盈利预测

►综合考虑康柏西普医保放量、新适应症获批等影响，未来3年康柏西普有望保持高速增长趋势，2017~2020增速有望达38%/50%/57%/45%.

►传统化药板块在精神领域仍具备较大潜在市场空间，在医保降价大趋势下仍存进一步进口替代空间，未来有望保持在15%左右的增速。

►中成药板块进入平稳增长阶段，未来增速有望保持在10%左右。

►公司2017~2020年将继续加大创新药的研发投入，预计2017年研发投入1.8亿，2018年投入2亿人民币。

►康柏西普纳入医保后，销售费用有望得到控制，2017~2019年费用率有望下降。

投资建议

我们预计2017~2019年净利润增长25.3%/34.3%/36.4%，EPS分别为0.92元、1.24元和1.69元。眼科用药康柏西普2017年通过国家大病医保谈判，仅考虑医保影响，我们预计2019年相比于2017年有望达到160%销量增长。康柏西普2017年4月获批pmCNV适应症新增约200万目标患者，放量有望在2018年开始体现；DME适应症最快有望2018年获批，新增380万目标患者，放量有望在2019年体现；综合考虑康柏西普进入医保、新获批适应症等因素，我们认为康柏西普的高速增长态势（>30%）有望保持到2021年，2017/2018/2019年销售有望达6.57亿/9.85亿/15.44亿人民币。

风险提示

康柏西普医保放量不及预期；新适应症获批进度不及预期。