【国君固收】以债之名,看经济数据的三个背离

导读：以债券的视角，我们观察到经济数据有三个背离，分别为：生产面的预期和实际数据背离、量缩和价涨的背离、债市对于利好和利空的反应有背离。不过背离中也有一些确定性可以把握，随着8月各项数据继续不及市场预期，熊市反弹的趋势进一步明朗。

一

每日观点

央行释放暖意，实体数据下行，债市放量大涨。昨日，央行公开市场净投放1000亿元，其中包括100亿元的28天逆回购操作，呵护资金面的信号相当明显。早盘现券收益率小幅下行，期货平开震荡。10点公布实体数据后，国债期货放量飙涨，现券收益率快速下行。午后开盘，黑色系商品快速下跌，带动国债期货进一步上扬，现券利率继续下行。全天来看，债市情绪高涨，期货和现货均呈现放量上涨态势。

经济回落趋势延续，低于去年同期值得关注。整体看，8月实体数据透露的信息是，延续7月份的回落态势，但是幅度放缓。从细节上看，生产面回落，需求面的投资数据结构出现分化，地产和制造业向好。虽然目前尚不能判断经济加速下行的拐点出现，但工业增加值、固投单月增速、社零同比均低于去年同期水平，这一现象值得持续关注。此外，我们还观察到有以下三点背离：

背离之一，生产面的预期和实际数据背离。8月实体经济数据公布后，市场反应比较强烈，很重要的原因在于背后有预期的修正：此前市场对于8月生产面数据比较乐观，预期8月生产数据会较7月改善。产生这样乐观预期的原因，一方面是两周前公布的PMI数据向上，另一方面是高频数据、特别是6大发电集团的日均耗煤同比水平较高。但事实上，6大发电集团包括：浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能，六大发电集团的耗煤量占整个行业的耗煤不足15%，并不具备足够的代表性。特别是今年6月中下旬，六大发电集团耗煤量水平也曾显著下滑，一度引发大家对于经济下行的担忧，但最终数据证明6月的生产面数据显著攀升，与六大发电集团耗煤产生背离。虽然受限于数据可得性，六大发电集团耗煤量仍然是普遍依赖的生产面预测指标，但从6月和8月的情况来看，确实可能产生误导。

背离之二，量缩和价涨的背离。8月的通胀数据、PMI里的价格分项、以及大宗商品数据，均显示8月的通胀层面，呈现明确的“价涨”态势。而8月实体数据则显示基本面呈现“量缩”的态势，特别是在大宗高位的情况下，采矿业的工业增加值同比跌幅却显著走扩。更进一步来看，此前8月PMI数据中：生产和订单双双温和回升、价格快速回升且原材料价格上涨快于出厂价格、大中型企业景气度较好而小型企业景气度低、供货商配送指数下滑，这些数据的组合整体指向，由于供给侧改革主要在中上游原材料领域开展，中下游企业的利润仍然面临挤压，在此背景下，上游企业的惜售和中下游企业的接货意愿下降。在目前态势下，“价涨”和“量缩”的组合，只可能来自于下游的自发退出，和上游的非自发“出清”。但是8月的数据显示，制造业工业增加值同比向上，而上游的采矿业同比跌幅却走扩，由此可见，上游供给侧的压力较大可能才是“量缩”的主因，环保督查等因素对于生产面的压力可能超出市场的预期。

背离之三，债市对于利好和利空的反应有背离。上月月底，PMI数据于9点公布，给予债市足够的反应和消化时间，但是我们看到，基本面向好的信息并未对于当时的债市情绪造成较大影响，债券的期现货市场均呈现小涨；与之形成对应的，上月和本月的实体经济数据公布后，债市反应均相当敏锐，这背后的差别可能来自于两个方面：①上月和本月的实体经济数据公布前，市场中均存在着对于经济的乐观情绪，数据公布带来了预期修正。②这也反映出，目前债市人心思涨，因此对于利好消息的反应相对利空更加敏锐。从上周有关于央行降准的讨论主要发生在债券圈内，也可以视为投资者似乎正在比较迫切的寻找可以看多做多的理由。

以债之名，熊市反弹的趋势进一步明朗。总的来看，8月数据中的背离带来了一定的混乱，但站在债市角度看，也有确定性的解读可以把握：①经济延续下行趋势，相比7月没有出现明显的改善迹象，考虑到冬季限产，在下月实体数据公布之前，对经济的悲观预期有进一步发酵的空间。②市场对于本月和上月的实体数据反应敏锐，而对PMI反应钝化，一方面是数据的重要性有差异，但也体现出目前债市对于利好消息更为敏锐，目前市场人心所向，站在看多一侧。③ 7月数据组合为“实体差、金融稳”，目前尚不能判断实体进入加速下行的拐点，但如果8月金融数据也出现下行，债市反弹的空间和持续性均可能上升，即使8月金融数据继续超预期，对于金融数据解读为强弩之末的预期可能开始占主流，同样利好债市。总的来看，进入9月后，此前困扰债市的资金面紧张、风险资产大涨、央行货币紧缩等利空因素持续退潮，随着8月各项数据继续不及市场预期，结合市场反应来看，熊市反弹的趋势进一步明朗。

二

每日市场回顾

实体经济数据公布，带动债市上涨。央行昨日公开市场净投放1000亿元，其中包括100亿元28天逆回购操作，资金面整体平稳。受实体经济数据不及预期的影响，债市放量上涨：期货方面，5年期国债期货主力合约TF1712收于97.730，显著上涨0.19%； 10年期国债期货主力合约T1712报收95.390元，大幅上涨0.41%。现券方面，以及市场利率债发行活跃，而二级市场收益率普遍下行，10Y国债和10Y国开收益率均下行超过4bp。股市方面，沪深下跌，上证综指跌0.38%，创业板指跌0.49%，钢铁、采掘、有色跌幅居前。大宗商品收到经济数据影响，普遍下跌。人民币小幅贬值。

【资金面总体均衡】

资金面总体均衡。昨日，央行公开市场进行了600亿元的7天期、300亿元14天期、100亿28天期逆回购操作，单日净投放1000亿。隔夜利率上涨7bp至2.78%，7D利率下行3bp至3.42%，14D利率下行4bp至3.92%。长端Shibor1M上行1bp至3.94%、3M维持在4.37%。交易量较上个交易日有所减少，其中隔夜较上个交易日减少3040.92亿，7D增加45.94亿，14D减少61.28亿。交易所资金GC001加权平均利率下行24bp至3.894%，GC007加权平均利率下行13bp至4.2178%。

在岸人民币小幅贬值。截至昨日20:30，美元兑人民币在岸即期汇率上行234bp至6.5543；美元兑人民币离岸即期下行12bp，低于在岸78bp为6.5465；离岸人民币12个月远期汇率为6.6962。

【利率债市场：收益率多数下行】

一级利率债发行活跃。昨日发行进出口债150亿，1Y、3Y、5Y、10Y加权中标利率分别为3.827%、4.2159%、4.2901%、4.3555%，其中，1Y、3Y、5Y10Y进出口债中标利率分别低于前日二级市场利率14.04bp、4.38bp、3.32bp、3.53bp，1Y、3Y、5Y、10Y进出口债投标倍数分别为2.56、2.47、2.09、3.5倍。共发行国开债60亿，1Y、3Y加权中标利率分别为3.5569%、4.2038%，其中，1Y、3Y国开债中标利率分别低于前日二级市场利率34.4bp、5.02bp，1Y、3Y国债投标倍数分别为3.71、4.74倍。

二级利率债多数下行。国债1Y下行1bp至3.48%、5Y下行3bp至3.6%、10Y下行4bp3.6%。进出口债1Y维持在3.97%、5Y下行2bp至4.31%、10Y下行3bp至4.36%。国开债1Y维持在3.9%、5Y下行3bp至4.25%、10Y下行5bp至4.2%。

国债期货多数上涨。5年期国债期货普涨，主力合约TF1712收于97.730，上涨0.19%； TF1803收于97.86元，上涨0.16%； 10年期国债期货同样上涨，主力合约T1712报收95.390元，大幅上涨0.41%。

【信用债市场：收益率小幅震荡】

收益率小幅震荡。昨日短融交投一般，主要参与机构是基金和银行，主要成交集中在三个月以内和七个到九个月的 AAA 短融产品。中票交投较为活跃，，主要参与机构为基金、券商资管和银行。企业债交投较为活跃，基金，保险，券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上行1bp至4.5%，3Y下行2.54bp至4.6461%，5Y上行2bp至4.75%。成交活跃的公司债中，AAA级的08中粮债收益率下行0.12bp；AA+级的10煤气02收益率上行0.11bp。

信用利差3Y收窄、5Y走扩。1Y 各评级信用利差均与上一个交易日持平； 3Y各评级信用利差均收窄3bp分别至4.65%、4.9%、5.1%、5.98%；5Y各评级信用利差均扩大2bp分别至4.75%、5.01%、5.27%、6.29%。其中，1年期AA-及以上品种信用利差均处于09年至今30%-40%分位数水平，3年期中票AA+及以上品种信用利差均处于25%-35%分位数水平，5年期中票AA+及以上品种信用利差均处于15%-25%分位数水平；AA级5年期和AA+级5年期信用利差所处分位数分别为11%、18%。

【转债及交换债市场：普遍下跌】

昨日，中证转债指数下跌0.39%。在涨跌幅排行榜中，只有格力转债上涨0.09%，其余均为下跌，广汽转债和国贸转债跌幅居前，分别下跌1.39%和1.01%。

【股票及商品市场：沪深普遍下跌，商品多数下跌】

沪深普遍下跌。上证综指跌0.38%，深证成指跌0.19%，创业板指跌0.49%。钢铁、采掘、有色金属跌幅居前，分别下跌2.41%、1.63%和1.50%。概念板块中，维生素和西藏振兴概念涨幅居前，分别上涨3.82%、2.53%，稀土永磁概念表现低迷，下跌1.62%。

大宗商品多数下跌。相对前一交易日结算价，各类大宗商品多数下跌。黑色系的焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢分别下跌3.11%、2.76%、5.82%、2.96%，动力煤上涨0.34%；有色板块的铜、铝、白银、黄金分别下跌1.74%、0.39%、0.55%、0.16%；化工和农产品中，PVC、甲醇、PTA棉花分别下跌2.22%、2.76%、0.6%、1.13%，玉米、鸡蛋、豆粕分别上涨0.95%、1.13%、0.07%。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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