剩者为王——供给侧改革下的煤炭行业信用风险分析

【明明债券研究团队】

报告要点：

2016年是供给侧改革元年，，煤炭、钢铁首当其冲。近几年煤炭行业盈利状况堪忧，信用事件频发，2015年煤炭产量下滑3.5%，连续第二年下降。市场对于煤炭行业产能过剩与否已形成较为统一认识，但对于产能的过剩的程度、退出的路径仍有分歧。本报告将从经济视角、政策力度、环境约束出发，推算煤炭行业供需情况，进而判断煤炭行业中企业的信用风险状况。

煤炭供给：（1）我们通过煤炭行业固定资产完成额测算自然状态下新增产能，2016-2018年的产能为58.8/60.3/61.3亿吨/年；（2）根据已出台的去产能政策和历史落地情况推测去产能进度，预计2016-2018年全国煤炭总产能分别为55.9/54.7/53.1亿吨/年，可见煤炭产能2015年就达到峰值。

煤炭需求：（1）从经济增长、结构转型、能源替代三方面测算自然状态下煤炭需求，2016-2018年国内原煤的需求分别为37.39/37.27/37.07亿吨；（2）根据中国煤控项目研究，水资源、气候变化、空气污染三大生态红线将进一步约束煤炭需求，2016-2020年国内煤炭需求不应高于36.25亿吨。

整体市场判断维持谨慎：自然状态下供需缺口较大，政策力推去产能仍将继续，距离环境约束合意产能仍有距离。自然情形下产能绝对过剩，预计2016-2018年的过剩产能高达8.86/10.50/11.61亿吨/年，产能利用率分别为63.7%、61.9%和60.8%。政策力推去产能情境下，预计2016-2018年的过剩产能分别为4.70/2.30/-0.38亿吨/年，供需缺口逐渐缩小，产能利用率逐步提高；2016-2018年产能利用率分别为68.6%、71.7%、75.6%。2018年末，产能料基本出清，不过仍比环境约束下的合意产能过剩1亿吨。

各地区淘汰落后产能压力大小不一：内蒙、河南、山西、黑龙江、湖南和湖北压力最大；对应到企业，郑煤集团、河南能源化工集团、龙煤集团和焦煤集团去落后产能压力最大。

发行人生产成本控制能力有别：我们分别以产量和吨煤成本两个维度在P-Q图划分四个象限，衡量发行人信用风险。（1）第四象限，行业龙头，风险较小，如伊泰集团、神华集团、陕煤化集团、同煤集团；（2）第一象限，地方龙头，成本较高，如国投新集、郑煤集团、淮北矿业、沈煤集团、皖北煤电和平煤神马；（3）第三象限，成本低，规模小的一些区域龙头，如双欣能源、百矿集团、清水川；（4）第二象限，成本高、规模小，信用风险较大，有一定被兼并可能性，如泰丰矿业集团、阜矿集团、水矿股份。

市场三阶段走势预测。我们认为，供给侧改革对煤炭行业债券的冲击主要有三个阶段：（1）方案制定阶段。政策层与企业相互博弈，市场预期尚不明朗，行业利差整体上行；（2）方案出台与落地阶段，随着政策陆续出台，前景逐渐明朗，市场一致预期开始形成，利差加速分化。（3）市场出清，行业正常化阶段，信用风险逐步释放，资质较差企业淘汰，产能均衡复归，风暴过后，剩者为王，前期错杀的债券估值预计将会修复，根据三阶段的划分，我们当前正处于第一阶段末期，正迈向第二阶段，我们需要在避免踩雷的同时寻找被低估的“价值洼地”，避免错杀可能熬过寒冬的发行人。

正文：

2016年是供给侧改革元年，也是“十三五”规划开局之年。，而去产能中，煤炭、钢铁行业首当其冲。煤炭钢铁行业近两年收入利润双双大幅下滑，盈利状况堪忧，信用事件频发，其产量也出现了罕见下滑。，2015年粗钢产量下降2.3%至8.0亿吨，为1981年以来首次年度下滑；2015年煤炭产量下滑3.5%，为连续第二年下降；2015年发电量为5.6万亿千瓦时，较上年下降0.2%，为1968年以来首次出现年度下滑。我们认为，市场对于煤炭行业产能过剩与否已经形成了较为统一的认识，但对于产能的过剩的程度、过剩产能退出的路径仍有分歧。本报告将从基本面、经济视角和环境约束出发推算煤炭行业供需情况，进而判断煤炭行业中企业的信用风险状况。

煤炭行业过剩产能测算

供给端：政策推动下产能去化速度大于产能新增

首先来看2015年存量产能和产量。产能是指矿井、生产线设计时的理论生产能力，产量是指实际产量，产量/产能便是产能利用率。

数据口径

，产能方面我们采用煤炭工业协会公布的煤炭产能数据。数据显示，中国煤炭行业总产能约为57.04亿吨，其中在建产能14.96亿吨，近三年产能累计扩张12.28%；而产量则逐年下滑，由2013年的39.74亿吨下滑到2015年的36.85亿吨，产能利用率由2013年的78%下降到2015年的65%，可见2012年以来的盲目投资是造成产能过剩严重的主要原因。

展望未来三年产能情况，我们预计产能增量变化主要来自两方面：其一是新增产能，其二是淘汰落后产能。我们考虑新增产能与淘汰落后产能，分别测算了两种情境下的未来三年全国煤炭产能变化情况：（1）自然状态的产能情况，即仅考虑新增产能情况下；（2）国家政策强力推动去产能情况下的产能情况。

自然情形：煤炭产能未来三年增长4亿吨

矿井的建设周期在2年左右，因此煤炭行业固定资产完成额将会在2年之后转变为实际产能，而且产能的建设需要企业持续的固定资产投入，所以我们选择滞后2年与滞后1年的煤炭行业固定资产完成额作为新增产能解释变量，估计了未来三年的产能情况。

受国家产业政策影响，我们预计2016和2017年煤炭行业固定资产完成额分别下降25%和40%，即分别为3006亿元和1804亿元。在这种情形下，我们预计2015-2017年的新增产能分别为1.81/1.49/0.98亿吨/年。在自然情形下，我们测算的2016-2018年的产能总量为58.81/60.30/61.28亿吨/年。

政策力推去产能：未来三年淘汰产能10亿吨

2012年国家能源局公布淘汰落后产能目标：到2015年，全国累计淘汰煤矿4860处，合计产能2.83亿吨。从政策执行的效果看，根据中国煤炭工业协会数据，“十二五”期间，全国累计淘汰落后煤矿7250处、落后产能5.6亿吨，其中2015年全国淘汰落后煤矿1340处、落后产能约9000万吨，超额完成目标，所以我们对政府淘汰产能目标持乐观态度。

，煤炭行业供给侧改革必须坚持市场倒逼与政府支持相结合的原则，用法治化和市场化手段化解过剩产能，从2016年起，3年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目；确需新建煤矿的，一律实行减量置换。从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。

综上，由于政府在原则上停止审批新建煤矿项目，我们预计未来三年新增产能为无约束下新增产能的一半，同时每年淘汰存量产能3.33亿吨/年，三年淘汰产能10亿吨，在此情形下，对去产能情形如下。

 预计2016-2018年全国煤炭总产能将从54.6亿吨/年降低到49.3亿吨/年，产能逐年下降且降幅逐渐增大，预计煤炭产能在2015年就达到峰值，2016年开始在政府的强力推动下逐步去化。

需求端：国内煤炭需求量在36.25~37亿吨

煤炭的下游需求主要来源于电力、钢铁、水泥、化工四大行业，近三年四大行业耗煤占比持续超过85%，其中火电行业最为重要。从最终需求来看，能源流向于房地产和基建，因此煤炭行业景气度与宏观经济景气密切相关。所以，我们从宏观层面自上而下预测煤炭需求，将煤炭需求量进行如下分解：

 

对等式两边同时取对数，然后求一阶导数，可以得到以下关系：

 

我们也测算了两种情境下的煤炭需求：1）自然状态下，从公式出发，从经济增长、结构转型、能源替代三个方面对三因素进行估计；2）考虑到环境约束、生态红线对煤炭需求的进一步约束。

自然情形下的煤炭需求预测：国内煤炭需求量在37亿吨

1）经济增速平台式下降，地产新增投资稳步下降，基建投资起到一定对冲作用，但是难以遏制整体固定资产投资下滑趋势，对电力、建材、化工需求拉动有限，我国2016年经济增长目标定在6.5%-7%区间。我们预计2016-2018年经济增速将调整为6.7%、6.5%和6.5%。

2）经济结构转型，服务业比重上升，经济由投资驱动转变为消费驱动，高耗能行业比重下降，单位GDP能耗在逐步下降。，“十二五”期间我国单位国内生产总值能耗下降16%，年均计划降低3.4%。而2011年、2012年、2013年、2014年实际分别降低2.0%、3.6%、3.7%和4.8%，预计未来仍将进一步下降，我们预计2015-2018年单位GDP能耗分别下降5.17%、2.73%、2.73%和2.73%。

3）清洁能源、石油价格优势将进一步压缩煤炭消费。2014年煤炭的能源消费占比为66%，《能源发展战略行动计划（2014-2020 年）》指出到2020 年，一次能源消费总量将控制在48 亿吨标准煤，煤炭消费总量控制在42 亿吨，煤炭消费比重控制在62%以内。我们预计2015-2018年煤炭消费占比分别为63.9%、62.1%、59.53%和57.13%。

综上，我们预计2015-2018年中国煤炭消费需求增速分别为-1.47%，1.09%，-0.30%和-0.25%，对应的煤炭标准煤需求总量为27.70亿吨、28.01亿吨、27.93亿吨和27.86亿吨。考虑煤炭进口，2015年全国进口动力煤1.08亿吨，炼焦煤0.48亿吨，出口动力煤0.044亿吨，炼焦煤0.01亿吨，净进口煤炭按照国际标准转换为标准煤1.25亿吨，按照国际换算标准，1吨原煤=0.7143吨标准煤，假设2016-2018年煤炭进出口总量维持2015年水平。我们预计2015-2018年国内原煤的需求分别为36.96亿吨、37.39亿吨、37.27亿吨和37.07亿吨。

我们估计煤炭行业合意的需求产能比。我们计算了近2013-2014年中国煤炭行业产能利用率，分别为71.50%和72.13%，煤炭价格在2013年开始的下行周期反映了其产能过剩。而近三年美国煤炭行业的合意产能利用率为80%，因此对应于中国煤炭行业的合意产能利用率应该介于80%-71.50%之间，我们认为中国煤炭行业市场出清时的需求产能比为75%。按照需求产能比75%的标准计算，2016-2018年测算市场出清产能长期在50亿吨左右徘徊。

环境约束下的煤炭需求预测：国内煤炭需求控制在36.25亿吨

中国面临着来自资源、生态环境和气候变化等诸多方面的严峻挑战，煤炭在开发和利用的过程中对公众健康的危害巨大。2012年以来，中国许多地区饱受雾霾侵袭的困扰。2015年11月底至2016年1月初，全国多地持续严重雾霾天气长达一个月之久，局地PM2.5峰值浓度多次超过1000μg/立方米，高于世界卫生组织标准值10μg /立方米100多倍，严重威胁了公众的身体健康。环境问题甚至成为了考验政府执政能力的重要难题，“十三五”对于煤炭行业的规划不仅需要考虑宏观经济、能源结构、技术进步、国内外市场、价格等市场因素，同时必须要满足水资源、空气质量、气候变化等生态红线的强力约束。

水资源生态红线：2020年我国的煤炭消费总量应控制在38亿吨以内

2012年，，规定到2020年，全国用水总量力争控制在6700亿立方米以内，对煤炭开采取水、用水和排水全过程提出了要求。2015年，，提出实行最严格环保制度，对煤炭行业的水资源耗排及废污水处理提出了要求。2012年，，，要求全面实行地下水取用水总量控制和水位控制。对限制地下水开发利用、控制区域煤炭开采、合理规划利用矿井涌水提出了要求。

中国水利水电研究院基于全国“三条红线”指标要求及现状情况，以用水总量控制和地下水保护这两个条件作为约束，分析测算水资源红线约束下的煤炭开采和利用规模。结果表明，2020年煤炭开采用水量不超过747亿立方米，煤炭消费不得高于38 亿吨。在14个大型煤炭基地中建议控制煤炭开采规模的地市主要有：内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、山西朔州和吕梁；建议控制火电用水的地市有：河南平顶山、安徽淮南；建议控制现代煤化工用水的地市有：内蒙古鄂尔多斯、宁夏银川、陕西榆林、新疆昌吉。

    
   气候变化生态红线：2020年我国煤炭消费总量应控制在40亿吨以内

早在2009年哥本哈根气候变化大会上，，：“为应对全球气候变化做出新的贡献”，而控制煤炭消费是控制碳排放的重要环节。根据IEA 对于中国能源活动碳排放相关分析，煤炭消费碳排放在能源活动碳排放中占比长期维持在80%左右。根据国家应对气候变化战略研究和国际合作中心的测算，一吨煤炭生产、运输和消费全周期的温室气体排放约2 吨二氧化碳当量，其中约96% 发生在消费环节。

中国煤控项目报告建议，从全球合作实现2℃温升控制目标的要求出发，我国二氧化碳排放应在2030年左右达到峰值并在2050年回落至2010年左右的排放水平，但要争取向2025年达到峰值并在2050年回落至2005年前排放水平的方向努力。与之对应，2020 年的全国一次能源消费总量控制在48 亿吨标煤以内，其中煤炭消费量控制在40 亿吨以下，煤炭在一次能源消费中比重下降至57%左右，非化石能源占比提高至15% 以上。

空气污染生态红线：2020年我国煤炭消费无总量约束，有区域约束

根据《中国煤炭消费总量控制方案与政策研究》课题组的测算，2012 年因煤炭开发利用所产生的二氧化硫、氮氧化物和烟粉尘排放量分别占全国污染物排放总量的93%、70%和67%；各地的PM2.5的空气污染中，煤炭利用和燃烧所产生的一次性PM2.5贡献率为63%，二次性PM2.5的在不同地区的贡献率范围在51%-61%之间，均值为56%。空气污染减排目标为北京、天津、河北、山西、上海、江苏、浙江、山东为重点控制区域，预计到2017年降低PM2.5年均浓度下降20%，其他地区下降10-15%。为达到该目标，全国层面仅依靠技术水平提高即可实现减排目标，空气质量改善目标对煤炭消费无总量约束，有技术约束。重点区域，现有污染控制技术和生产技术提高仍难以达到减排要求，课题组指出，为达到减排要求，需要京津冀鲁豫地区煤炭消费总量减少1.89亿吨，江沪浙地区煤炭消费总量减少0.98亿吨，优先削减生活散煤和工业锅炉，压缩钢铁、焦化、水泥等重点耗煤行业燃煤量，提高电煤占煤炭消费比例。

综合分析，生态红线约束下，国内煤炭需求为36.25亿吨，比自然条件下国内煤炭需求低1亿吨左右。三大生态红线约束下，2016-2020年全国煤炭消费量不应高于38亿吨，扣除净进口的煤炭需求，国内煤炭需求应为36.25亿吨。根据课题组研究结果，在生产方面，建议内蒙古鄂尔多斯减少产量2.5亿吨，陕西榆林减少产量0.8亿吨，山西朔州和吕梁减少产量0.7亿吨；建议控制火电用水的地市有：河南平顶山0.16亿吨和安徽淮南0.72亿吨；建议控制现代煤化工用水的地市有：内蒙古鄂尔多斯、宁夏银川、陕西榆林、新疆昌吉。在消费方面，建议京津冀鲁豫地区煤炭消费总量减少1.89亿吨，江沪浙地区煤炭消费总量减少0.98亿吨。

我们将消费总量约束带入模型，仍然以75%的需求产能比预测生态红线约束下的合意产能为48.33亿吨，结果如下表所示：

过剩产能总量预测：自然供需缺口较大，政策力推去产能仍将继续

按照75%的需求产能比计算，在没有去产能计划下，产能绝对过剩，2016-2018年的测算产能距离市场出清仍然过剩8.86/10.50/11.61亿吨/年。如果完全按照市场自行调节，至2018年需要退出11.61亿吨/年内的产能才能够达到市场出清。假设未来产量与需求相等，2016-2018年测算的产能利用率分别为63.7%、61.9%和60.8%。

在去产能情形下，，那么2016-2018年的测算产能距离市场出清有过剩产能4.70/2.30/-0.38亿吨/年，供需缺口逐渐缩小，产能利用率逐步提高。测算2016-2018年产能利用率分别为68.6%、71.7%、75.6%。至2018年末，产能基本出清，不过离环境约束条件下的煤炭合意产能仍有一定距离，约为1亿吨。

过剩产能区域分布：内蒙、河南、山西、黑龙江首当其冲

，煤炭行业供给侧改革必须坚持市场倒逼与政府支持相结合的原则，用法治化和市场化手段化解过剩产能，从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。落后产能主要由两条红线确定，一是政府按照安全技术标准划定的落后产能，二是市场主体经营情况自主决定的过剩产能。

技术、规模划定落后产能

，属于以下情况的，通过给予政策支持等综合措施，引导相关煤矿有序退出：晋、蒙、陕、宁等4个地区产能小于60万吨/年，冀、辽、吉、黑、苏、皖、鲁、豫、甘、青、新等11个地区产能小于30万吨/年，其他地区产能小于9万吨/年的煤矿。按照该技术规模标准，我们从中国煤炭资源网的企业数据中筛选出全国25个省市的落后产能，中国煤炭资源网所包含的企业数据覆盖全国32.19亿吨产能，全国煤炭总产能占比为56.5%，其中落后产能2.03亿吨，详情如下表所示。

从落后产能的地区分布来看：内蒙、河南、山西、黑龙江落后产能的压力最大，各地区落后产能均超过2000万吨/年，其次是陕西、新疆、湖南和山东，各地区落后产能均超过1000万吨/年，云南、河北、辽宁和吉林的落后产能均超过500万吨/年。从落后产能占总产能的比例来看：全国25个省市落后产能占比约为6.3%，其中湖南和湖北淘汰压力最大，仅从技术标准就需要淘汰48%左右的产能，其次是江西、福建、云南，约30%的产能属于落后产能，再次是东北三省、河南、河北和新疆，落后产能在25%到10%之间。

郑煤集团、河南能源、龙煤集团、焦煤集团压力最大

从落后产能的企业分布来看，郑煤集团、河南能源化工集团、龙煤集团和焦煤集团去落后产能压力最大。郑煤集团需淘汰落后产能929万吨/年，截至2015年1季度，郑煤集团设计产能为3785万吨/年，落后产能占比为24.5%，因此郑煤集团受到改革冲击较大。河南能源化工集团需淘汰的落后产能为688万吨/年，截至2015年2季度，河南能源化工集团设计产能为10057万吨/年，落后产能占比为6.8%。龙煤集团需淘汰的落后产能为431万吨，截至2015年2季度，龙煤集团设计产能为6165万吨/年，落后产能占比为7.0%。其中值得注意的是河南的焦煤集团，虽然落后产能只有73万吨/年，但落后产能占总产能的比例高达21.5%，其煤炭板块面临较大的产量缩减压力。其他需要注意的发行人分别是同煤集团、晋煤集团、冀中能源集团和山西焦煤，其落后产能分别为255万吨/年、210万吨/年、184万吨/年和180万吨/年，总产能占比均小于5%。

煤企发行人信用风险分析

吨煤成本与规模厘清煤企风险：焦煤集团、泰丰矿业集团风险较高

煤炭行业供给侧改革坚持市场倒逼与政府引导相结合的原则，利用市场机制、价格手段逼退高成本的“过剩产能”。我们认为，高成本低产量的煤炭企业将面临兼并整顿，低成本高产量的企业成为行业龙头。

我们根据公司年报、募集说明书和相关评级报告中的信息，计算所有企业的吨煤生产成本，主要包括材料、职工薪酬、电力、折旧费、安全费用、维简、巷费和其他支出，其中职工薪酬是最主要的生产成本，不包括运输费用和销售费用。没有在年报、募集说明书和评级报告中披露吨煤生产成本的企业，我们通过如下公式近似计算企业的生产成本：

 

值得注意的是，一些企业的煤炭板块营业成本中包括了洗煤甚至煤制油业务，此种方法计算的吨煤成本可能高于真实生产成本，我们在表格中也列示了计算方式，其中“成本/销量”默认为“煤炭板块营业成本/销量”，其余情况则另行备注。

剔除集团下的子公司、数据披露不完全的PPN发行人，我们最终在112个煤炭行业发行人中保留了62家发行人。我们统计2014年的原煤产量发现，62家发行人年产量为25.47亿吨，占2014年全国原煤产量的64.82%，考虑4家未发行债券的上市公司，产量合计26.66亿吨，占全国原煤产量的68.84%，具有较强的代表性。

2012-2014年，发债企业平均吨煤生产成本为294.4元/吨，278.0元/吨和248.3元/吨，呈现逐年降低趋势，主要原因在于煤炭生产企业压缩人工成本，降低职工薪酬所致。考虑数据可得性，近三年发债企业产量变化呈现倒U型变化，单个企业平均产量分别为3619万吨、3797万吨和3740万吨。从2014年吨煤生产成本与实际产量的堆积图来看，2014年产量排在前15名的企业生产成本也各不相同，且在各个生产成本上均匀分布，可见吨煤成本与产量并非线性关系，神华、陕煤化和同煤三家公司成本较低同时产量较大，而一些产量较大的企业吨煤生产成本也比较高，例如冀中能源集团、淮南矿业和晋煤集团等，而产量较小的企业也存在两级分化，即一部分企业虽然产量较小但吨煤成本较低，而另一部分企业不仅产量小而且成本较高。

统计发现62家债券发行人及4家上市公司的平均吨煤生产成本为247元，中位数为237元，平均产量为3724万吨/年，中位数为1272万吨/年。，鼓励大型煤炭企业兼并重组中小型企业，利用3年时间，力争单一煤炭企业生产规模全部达到300万吨/年以上。62家发债企业中生产规模小于300万吨的有以下6家，未来有可能成为重点的兼并重组对象，其中焦煤集团和泰丰矿业集团的吨煤生产成本高于列示企业的均值，需要重点关注。

我们分别以产量和吨煤成本的中位数为界，划分四个象限，寻找龙头企业。其中纵坐标的计算公式为：Y=发行人吨煤成本-吨煤成本中位数，因此X轴上方的企业为吨煤成本高于中位数的企业，X轴下方则是低于中位数的企业。由于各个企业的产量差异过大，我们将横坐标设置为产量的对数值，计算公式为：X=ln(发行人产量)-ln(产量中位数)，因此Y轴的左侧为产量低于中位数的企业，右侧为产量高于中位数的企业。

考虑到南方省份煤企的运费优势，我们对四川、贵州、云南和福建四个省份的发行人的吨煤成本进行调整。我们发现，在“北煤南运”情况下，相对于北方煤炭企业，南方省份的煤矿具有运费优势，在做四象限图时，对四川、贵州、云南和福建四个省份的发行人的吨煤成本进行调整，调整方式是减去由连云港至当地省会的铁路运费，调整后的四象限图如下，在列示成本时仍然列示调整前的生产成本。

我们分别计算得到2013年和2014年发行人的吨煤生产成本-产量四象限图，各个企业的成本和产量较为稳定，各发行人所在的象限并没有发生较大变化，因此我们可以利用2014年的公开数据推测2015年发行人生产经营情况。以下计算我们以2014年发行人四象限图为主，介绍各发行人分布情况。

第四象限的企业为生产成本较低且产量较高的企业，它们属于行业龙头，具有较强的成本控制能力和较高产能，很有可能成为改革的兼并方，其债券风险较小。这些企业主要是伊泰集团、神华集团、陕煤化集团、同煤集团、华电集团以及阜矿集团和徐矿集团。

第一象限的企业是产量较高但生产成本也偏高的企业，它们大多是地方龙头，但由于当地的资源环境限制，难以降低开采成本。这些企业或者需要通过产能置换等方式压低生产成本摆脱亏损，或者整合资源关停部分老矿危矿，降低安全成本，需要关注的是山西焦煤、山能集团、龙煤矿业控股、冀中能源集团和晋煤集团，它们的成本压缩能力需要投资者重点关注。其中产量越小，成本越高的企业风险也越大，比较危险的企业是国投新集、郑煤集团、淮北矿业、淮南矿业、沈煤集团、皖北煤电和平煤神马。

第三象限的企业生产成本较低且生产规模较小，它们中有些企业属于区域龙头，例如百矿集团，生产成本较低，且由于地处西南，远离我国主要的煤炭资源产地，因此被整合的风险较小。但大多数煤矿企业都有着被大型企业兼并重组的机会，如双欣能源、百矿集团、清水川。

第二象限是信用风险较大的企业，它们成本高且产量小，部分企业由于地质复杂、矿井老化，多次出现矿难，例如黑金时代，这些公司降低生产成本的潜力有限，可能需要通过兼并破产逐步退出市场。其中江苏、湖南、河南、江西和山东等省份交通便利，西部运来的煤炭成本较低，因此也具有较强的替代性，这些企业被关停的可能性更大。福建能源除外，我国煤炭资源呈现“西富东贫”的特点，福建省地处东南沿海，本地煤炭资源稀少，而从西北地区运输煤炭则成本过高，因此尽管福建能源吨煤成本较高，但作为地区龙头企业，信用风险不大。

发行人2015年财务状况加速恶化，评级下调增多，行业利差走高

发行人2015年财务状况加速恶化

财务状况恶化可以验证我们前述观点，仅去年就有超过1000家大小煤矿关停，行业亏损不断扩大，目前94家债券发行人，2015年三季度净利润为负的发行人有59家，未能发债的中小煤矿企业盈利更加堪忧。

从发布业绩预告的29家煤炭行业上市公司来看，除永泰能源外，其他所有公司都预告2015年度净利润下降，其中15家煤炭企业预亏。陕西煤业、中煤能源、平煤股份和国投新集预计全年亏损额在20亿元以上，大同煤业、煤气化、神火股份、恒源煤电、山煤国际和大有能源预计全年亏损额在10亿元以上，龙头企业中国神华预警利润下降也超过50%。经营亏损引致裁员、减薪，即便龙头企业也难逃一劫，2015年5月，龙头煤炭企业中国神华表示，2015年会按全员工资总额的10%下调员工的薪酬总额度。同年9月，东北最大的煤企--龙煤集团宣布，执行集团安置分流人员和鼓励职工创业闯市场相关政策，3个月要完成分流10万人的目标。

2013年起，煤炭行业评级下调事件不断增多

经济增长疲弱，中国迈入工业化尾声阶段，煤炭传统下游行业钢铁、水泥、电力、煤化工需求不足，加之前期煤矿产能投入过于迅猛，导致煤炭行业盈利连年承压，从2013年开始，煤炭行业评级下调事件开始放量，2014年后几乎无煤炭企业评级上调，在2015年甚至爆发了较多行业信用事件，如龙煤、云煤化等。

煤炭行业利差不断走扩

半数煤炭企业在面临巨额亏损，财务数据的恶化、评级下调、信用事件的频发也反映在债券的收益率上，2013年以来煤炭行业利差不断走扩，近几个月走扩的趋势更为明显。

供给侧改革三阶段走势预测

我们认为，供给侧改革对煤炭行业债券的冲击主要有三个阶段。

1）方案制定阶段。这个时期政策层面和企业主体层面都在相互博弈，市场预期尚不明朗，市场投资者揣度改革的力度和决心，对应的是行业利差的整体上行。

2）方案出台与落实，在这个阶段政府各部委开始出台意见和改革方案，每一个方案的出台都使投资者的判断更加明确，市场一致预期开始形成，加速利差的分化。

3）市场出清，行业正常化阶段，随着信用风险逐步释放，资质较差企业淘汰，产能均衡复归，风暴过后，剩者为王，前期错杀的债券估值预计将会修复。

根据三阶段的划分，我们当前正处于第一阶段的末期，正迈向第二阶段，我们需要抓住机会在避免信用踩雷的同时寻找被低估的“价值洼地”，避免错杀可能熬过寒冬的发行人。