北京物流信息联盟

剩者为王——供给侧改革下的煤炭行业信用风险分析

CITICS债券研究 2020-10-16 10:53:06

【明明债券研究团队】

报告要点:

2016年是供给侧改革元年,中央经济工作会议将去产能列为2016年五大任务之首,煤炭、钢铁首当其冲。近几年煤炭行业盈利状况堪忧,信用事件频发,2015年煤炭产量下滑3.5%,连续第二年下降。市场对于煤炭行业产能过剩与否已形成较为统一认识,但对于产能的过剩的程度、退出的路径仍有分歧。本报告将从经济视角、政策力度、环境约束出发,推算煤炭行业供需情况,进而判断煤炭行业中企业的信用风险状况。

煤炭供给:(1)我们通过煤炭行业固定资产完成额测算自然状态下新增产能,2016-2018年的产能为58.8/60.3/61.3亿吨/年;(2)根据已出台的去产能政策和历史落地情况推测去产能进度,预计2016-2018年全国煤炭总产能分别为55.9/54.7/53.1亿吨/年,可见煤炭产能2015年就达到峰值。

煤炭需求:(1)从经济增长、结构转型、能源替代三方面测算自然状态下煤炭需求,2016-2018年国内原煤的需求分别为37.39/37.27/37.07亿吨;(2)根据中国煤控项目研究,水资源、气候变化、空气污染三大生态红线将进一步约束煤炭需求,2016-2020年国内煤炭需求不应高于36.25亿吨。

整体市场判断维持谨慎:自然状态下供需缺口较大,政策力推去产能仍将继续,距离环境约束合意产能仍有距离。自然情形下产能绝对过剩,预计2016-2018年的过剩产能高达8.86/10.50/11.61亿吨/年,产能利用率分别为63.7%、61.9%和60.8%。政策力推去产能情境下,预计2016-2018年的过剩产能分别为4.70/2.30/-0.38亿吨/年,供需缺口逐渐缩小,产能利用率逐步提高;2016-2018年产能利用率分别为68.6%、71.7%、75.6%。2018年末,产能料基本出清,不过仍比环境约束下的合意产能过剩1亿吨。

各地区淘汰落后产能压力大小不一:内蒙、河南、山西、黑龙江、湖南和湖北压力最大;对应到企业,郑煤集团、河南能源化工集团、龙煤集团和焦煤集团去落后产能压力最大。

发行人生产成本控制能力有别:我们分别以产量吨煤成本两个维度在P-Q图划分四个象限,衡量发行人信用风险。(1)第四象限,行业龙头,风险较小,如伊泰集团、神华集团、陕煤化集团、同煤集团;(2)第一象限,地方龙头,成本较高,如国投新集、郑煤集团、淮北矿业、沈煤集团、皖北煤电和平煤神马;(3)第三象限,成本低,规模小的一些区域龙头,如双欣能源、百矿集团、清水川;(4)第二象限,成本高、规模小,信用风险较大,有一定被兼并可能性,如泰丰矿业集团、阜矿集团、水矿股份。

市场三阶段走势预测。我们认为,供给侧改革对煤炭行业债券的冲击主要有三个阶段:(1)方案制定阶段。政策层与企业相互博弈,市场预期尚不明朗,行业利差整体上行;(2)方案出台与落地阶段,随着政策陆续出台,前景逐渐明朗,市场一致预期开始形成,利差加速分化。(3)市场出清,行业正常化阶段,信用风险逐步释放,资质较差企业淘汰,产能均衡复归,风暴过后,剩者为王,前期错杀的债券估值预计将会修复,根据三阶段的划分,我们当前正处于第一阶段末期,正迈向第二阶段,我们需要在避免踩雷的同时寻找被低估的“价值洼地”,避免错杀可能熬过寒冬的发行人。

正文:

2016年是供给侧改革元年,也是“十三五”规划开局之年。中央经济工作会议将去产能列为2016年五大任务之首,而去产能中,煤炭、钢铁行业首当其冲。煤炭钢铁行业近两年收入利润双双大幅下滑,盈利状况堪忧,信用事件频发,其产量也出现了罕见下滑。国家统计局数据显示,2015年粗钢产量下降2.3%至8.0亿吨,为1981年以来首次年度下滑;2015年煤炭产量下滑3.5%,为连续第二年下降;2015年发电量为5.6万亿千瓦时,较上年下降0.2%,为1968年以来首次出现年度下滑。我们认为,市场对于煤炭行业产能过剩与否已经形成了较为统一的认识,但对于产能的过剩的程度、过剩产能退出的路径仍有分歧。本报告将从基本面、经济视角和环境约束出发推算煤炭行业供需情况,进而判断煤炭行业中企业的信用风险状况。

煤炭行业过剩产能测算

供给端:政策推动下产能去化速度大于产能新增

首先来看2015年存量产能和产量。产能是指矿井、生产线设计时的理论生产能力,产量是指实际产量,产量/产能便是产能利用率。

数据口径

产量方面我们采用统计局公布的煤炭产量数据,产能方面我们采用煤炭工业协会公布的煤炭产能数据。数据显示,中国煤炭行业总产能约为57.04亿吨,其中在建产能14.96亿吨,近三年产能累计扩张12.28%;而产量则逐年下滑,由2013年的39.74亿吨下滑到2015年的36.85亿吨,产能利用率由2013年的78%下降到2015年的65%,可见2012年以来的盲目投资是造成产能过剩严重的主要原因。


展望未来三年产能情况,我们预计产能增量变化主要来自两方面:其一是新增产能,其二是淘汰落后产能。我们考虑新增产能与淘汰落后产能,分别测算了两种情境下的未来三年全国煤炭产能变化情况:(1)自然状态的产能情况,即仅考虑新增产能情况下;(2)国家政策强力推动去产能情况下的产能情况。

自然情形:煤炭产能未来三年增长4亿吨

矿井的建设周期在2年左右,因此煤炭行业固定资产完成额将会在2年之后转变为实际产能,而且产能的建设需要企业持续的固定资产投入,所以我们选择滞后2年与滞后1年的煤炭行业固定资产完成额作为新增产能解释变量,估计了未来三年的产能情况。

受国家产业政策影响,我们预计2016和2017年煤炭行业固定资产完成额分别下降25%和40%,即分别为3006亿元和1804亿元。在这种情形下,我们预计2015-2017年的新增产能分别为1.81/1.49/0.98亿吨/年。在自然情形下,我们测算的2016-2018年的产能总量为58.81/60.30/61.28亿吨/年。


政策力推去产能:未来三年淘汰产能10亿吨

2012年国家能源局公布淘汰落后产能目标:到2015年,全国累计淘汰煤矿4860处,合计产能2.83亿吨。从政策执行的效果看,根据中国煤炭工业协会数据,“十二五”期间,全国累计淘汰落后煤矿7250处、落后产能5.6亿吨,其中2015年全国淘汰落后煤矿1340处、落后产能约9000万吨,超额完成目标,所以我们对政府淘汰产能目标持乐观态度。

根据2月5号发布的《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》,煤炭行业供给侧改革必须坚持市场倒逼与政府支持相结合的原则,用法治化和市场化手段化解过剩产能,从2016年起,3年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目;确需新建煤矿的,一律实行减量置换。从2016年开始,用3至5年的时间,再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。

综上,由于政府在原则上停止审批新建煤矿项目,我们预计未来三年新增产能为无约束下新增产能的一半,同时每年淘汰存量产能3.33亿吨/年,三年淘汰产能10亿吨,在此情形下,对去产能情形如下。


 
预计2016-2018年全国煤炭总产能将从54.6亿吨/年降低到49.3亿吨/年,产能逐年下降且降幅逐渐增大,预计煤炭产能在2015年就达到峰值,2016年开始在政府的强力推动下逐步去化。

需求端:国内煤炭需求量在36.25~37亿吨

煤炭的下游需求主要来源于电力、钢铁、水泥、化工四大行业,近三年四大行业耗煤占比持续超过85%,其中火电行业最为重要。从最终需求来看,能源流向于房地产和基建,因此煤炭行业景气度与宏观经济景气密切相关。所以,我们从宏观层面自上而下预测煤炭需求,将煤炭需求量进行如下分解:

 

对等式两边同时取对数,然后求一阶导数,可以得到以下关系:

 

我们也测算了两种情境下的煤炭需求:1)自然状态下,从公式出发,从经济增长、结构转型、能源替代三个方面对三因素进行估计;2)考虑到环境约束、生态红线对煤炭需求的进一步约束。

自然情形下的煤炭需求预测:国内煤炭需求量在37亿吨

1)经济增速平台式下降,地产新增投资稳步下降,基建投资起到一定对冲作用,但是难以遏制整体固定资产投资下滑趋势,对电力、建材、化工需求拉动有限,我国2016年经济增长目标定在6.5%-7%区间。我们预计2016-2018年经济增速将调整为6.7%、6.5%和6.5%。

2)经济结构转型,服务业比重上升,经济由投资驱动转变为消费驱动,高耗能行业比重下降,单位GDP能耗在逐步下降。根据统计局数据,“十二五”期间我国单位国内生产总值能耗下降16%,年均计划降低3.4%。而2011年、2012年、2013年、2014年实际分别降低2.0%、3.6%、3.7%和4.8%,预计未来仍将进一步下降,我们预计2015-2018年单位GDP能耗分别下降5.17%、2.73%、2.73%和2.73%。

3)清洁能源、石油价格优势将进一步压缩煤炭消费。2014年煤炭的能源消费占比为66%,《能源发展战略行动计划(2014-2020 年)》指出到2020 年,一次能源消费总量将控制在48 亿吨标准煤,煤炭消费总量控制在42 亿吨,煤炭消费比重控制在62%以内。我们预计2015-2018年煤炭消费占比分别为63.9%、62.1%、59.53%和57.13%。

综上,我们预计2015-2018年中国煤炭消费需求增速分别为-1.47%,1.09%,-0.30%和-0.25%,对应的煤炭标准煤需求总量为27.70亿吨、28.01亿吨、27.93亿吨和27.86亿吨。考虑煤炭进口,2015年全国进口动力煤1.08亿吨,炼焦煤0.48亿吨,出口动力煤0.044亿吨,炼焦煤0.01亿吨,净进口煤炭按照国际标准转换为标准煤1.25亿吨,按照国际换算标准,1吨原煤=0.7143吨标准煤,假设2016-2018年煤炭进出口总量维持2015年水平。我们预计2015-2018年国内原煤的需求分别为36.96亿吨、37.39亿吨、37.27亿吨和37.07亿吨。


我们估计煤炭行业合意的需求产能比。我们计算了近2013-2014年中国煤炭行业产能利用率,分别为71.50%和72.13%,煤炭价格在2013年开始的下行周期反映了其产能过剩。而近三年美国煤炭行业的合意产能利用率为80%,因此对应于中国煤炭行业的合意产能利用率应该介于80%-71.50%之间,我们认为中国煤炭行业市场出清时的需求产能比为75%。按照需求产能比75%的标准计算,2016-2018年测算市场出清产能长期在50亿吨左右徘徊。

环境约束下的煤炭需求预测:国内煤炭需求控制在36.25亿吨

中国面临着来自资源、生态环境和气候变化等诸多方面的严峻挑战,煤炭在开发和利用的过程中对公众健康的危害巨大。2012年以来,中国许多地区饱受雾霾侵袭的困扰。2015年11月底至2016年1月初,全国多地持续严重雾霾天气长达一个月之久,局地PM2.5峰值浓度多次超过1000μg/立方米,高于世界卫生组织标准值10μg /立方米100多倍,严重威胁了公众的身体健康。环境问题甚至成为了考验政府执政能力的重要难题,“十三五”对于煤炭行业的规划不仅需要考虑宏观经济、能源结构、技术进步、国内外市场、价格等市场因素,同时必须要满足水资源、空气质量、气候变化等生态红线的强力约束。

水资源生态红线:2020年我国的煤炭消费总量应控制在38亿吨以内

2012年,国务院发布《关于实行最严格水资源管理制度的意见》,规定到2020年,全国用水总量力争控制在6700亿立方米以内,对煤炭开采取水、用水和排水全过程提出了要求。2015年,国务院出台《水污染防治行动计划》,提出实行最严格环保制度,对煤炭行业的水资源耗排及废污水处理提出了要求。2012年,《全国地面沉降防治规划(2011-2020)》通过国务院审批,由国土资源部和水利部印发,要求全面实行地下水取用水总量控制和水位控制。对限制地下水开发利用、控制区域煤炭开采、合理规划利用矿井涌水提出了要求。

中国水利水电研究院基于全国“三条红线”指标要求及现状情况,以用水总量控制和地下水保护这两个条件作为约束,分析测算水资源红线约束下的煤炭开采和利用规模。结果表明,2020年煤炭开采用水量不超过747亿立方米,煤炭消费不得高于38 亿吨。在14个大型煤炭基地中建议控制煤炭开采规模的地市主要有:内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、山西朔州和吕梁;建议控制火电用水的地市有:河南平顶山、安徽淮南;建议控制现代煤化工用水的地市有:内蒙古鄂尔多斯、宁夏银川、陕西榆林、新疆昌吉。


    
   
气候变化生态红线:2020年我国煤炭消费总量应控制在40亿吨以内

早在2009年哥本哈根气候变化大会上,全球各国就已经对2℃温升目标达成了政治共识,2013年习近平主席在APEC峰会做出承诺:“为应对全球气候变化做出新的贡献”,而控制煤炭消费是控制碳排放的重要环节。根据IEA 对于中国能源活动碳排放相关分析,煤炭消费碳排放在能源活动碳排放中占比长期维持在80%左右。根据国家应对气候变化战略研究和国际合作中心的测算,一吨煤炭生产、运输和消费全周期的温室气体排放约2 吨二氧化碳当量,其中约96% 发生在消费环节。

中国煤控项目报告建议,从全球合作实现2℃温升控制目标的要求出发,我国二氧化碳排放应在2030年左右达到峰值并在2050年回落至2010年左右的排放水平,但要争取向2025年达到峰值并在2050年回落至2005年前排放水平的方向努力。与之对应,2020 年的全国一次能源消费总量控制在48 亿吨标煤以内,其中煤炭消费量控制在40 亿吨以下,煤炭在一次能源消费中比重下降至57%左右,非化石能源占比提高至15% 以上。

空气污染生态红线:2020年我国煤炭消费无总量约束,有区域约束

根据《中国煤炭消费总量控制方案与政策研究》课题组的测算,2012 年因煤炭开发利用所产生的二氧化硫、氮氧化物和烟粉尘排放量分别占全国污染物排放总量的93%、70%和67%;各地的PM2.5的空气污染中,煤炭利用和燃烧所产生的一次性PM2.5贡献率为63%,二次性PM2.5的在不同地区的贡献率范围在51%-61%之间,均值为56%。空气污染减排目标为北京、天津、河北、山西、上海、江苏、浙江、山东为重点控制区域,预计到2017年降低PM2.5年均浓度下降20%,其他地区下降10-15%。为达到该目标,全国层面仅依靠技术水平提高即可实现减排目标,空气质量改善目标对煤炭消费无总量约束,有技术约束。重点区域,现有污染控制技术和生产技术提高仍难以达到减排要求,课题组指出,为达到减排要求,需要京津冀鲁豫地区煤炭消费总量减少1.89亿吨,江沪浙地区煤炭消费总量减少0.98亿吨,优先削减生活散煤和工业锅炉,压缩钢铁、焦化、水泥等重点耗煤行业燃煤量,提高电煤占煤炭消费比例。

综合分析,生态红线约束下,国内煤炭需求为36.25亿吨,比自然条件下国内煤炭需求低1亿吨左右。三大生态红线约束下,2016-2020年全国煤炭消费量不应高于38亿吨,扣除净进口的煤炭需求,国内煤炭需求应为36.25亿吨。根据课题组研究结果,在生产方面,建议内蒙古鄂尔多斯减少产量2.5亿吨,陕西榆林减少产量0.8亿吨,山西朔州和吕梁减少产量0.7亿吨;建议控制火电用水的地市有:河南平顶山0.16亿吨和安徽淮南0.72亿吨;建议控制现代煤化工用水的地市有:内蒙古鄂尔多斯、宁夏银川、陕西榆林、新疆昌吉。在消费方面,建议京津冀鲁豫地区煤炭消费总量减少1.89亿吨,江沪浙地区煤炭消费总量减少0.98亿吨。

我们将消费总量约束带入模型,仍然以75%的需求产能比预测生态红线约束下的合意产能为48.33亿吨,结果如下表所示:


过剩产能总量预测:自然供需缺口较大,政策力推去产能仍将继续

按照75%的需求产能比计算,在没有去产能计划下,产能绝对过剩,2016-2018年的测算产能距离市场出清仍然过剩8.86/10.50/11.61亿吨/年。如果完全按照市场自行调节,至2018年需要退出11.61亿吨/年内的产能才能够达到市场出清。假设未来产量与需求相等,2016-2018年测算的产能利用率分别为63.7%、61.9%和60.8%。

在去产能情形下,如果国务院改革意见能够顺利推行,那么2016-2018年的测算产能距离市场出清有过剩产能4.70/2.30/-0.38亿吨/年,供需缺口逐渐缩小,产能利用率逐步提高。测算2016-2018年产能利用率分别为68.6%、71.7%、75.6%。至2018年末,产能基本出清,不过离环境约束条件下的煤炭合意产能仍有一定距离,约为1亿吨。


过剩产能区域分布:内蒙、河南、山西、黑龙江首当其冲

根据国务院2月5号下发的《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》,煤炭行业供给侧改革必须坚持市场倒逼与政府支持相结合的原则,用法治化和市场化手段化解过剩产能,从2016年开始,用3至5年的时间,再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。落后产能主要由两条红线确定,一是政府按照安全技术标准划定的落后产能,二是市场主体经营情况自主决定的过剩产能。

技术、规模划定落后产能

根据《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》,属于以下情况的,通过给予政策支持等综合措施,引导相关煤矿有序退出:晋、蒙、陕、宁等4个地区产能小于60万吨/年,冀、辽、吉、黑、苏、皖、鲁、豫、甘、青、新等11个地区产能小于30万吨/年,其他地区产能小于9万吨/年的煤矿。按照该技术规模标准,我们从中国煤炭资源网的企业数据中筛选出全国25个省市的落后产能,中国煤炭资源网所包含的企业数据覆盖全国32.19亿吨产能,全国煤炭总产能占比为56.5%,其中落后产能2.03亿吨,详情如下表所示。


从落后产能的地区分布来看:内蒙、河南、山西、黑龙江落后产能的压力最大,各地区落后产能均超过2000万吨/年,其次是陕西、新疆、湖南和山东,各地区落后产能均超过1000万吨/年,云南、河北、辽宁和吉林的落后产能均超过500万吨/年。从落后产能占总产能的比例来看:全国25个省市落后产能占比约为6.3%,其中湖南和湖北淘汰压力最大,仅从技术标准就需要淘汰48%左右的产能,其次是江西、福建、云南,约30%的产能属于落后产能,再次是东北三省、河南、河北和新疆,落后产能在25%到10%之间。

郑煤集团、河南能源、龙煤集团、焦煤集团压力最大

从落后产能的企业分布来看,郑煤集团、河南能源化工集团、龙煤集团和焦煤集团去落后产能压力最大。郑煤集团需淘汰落后产能929万吨/年,截至2015年1季度,郑煤集团设计产能为3785万吨/年,落后产能占比为24.5%,因此郑煤集团受到改革冲击较大。河南能源化工集团需淘汰的落后产能为688万吨/年,截至2015年2季度,河南能源化工集团设计产能为10057万吨/年,落后产能占比为6.8%。龙煤集团需淘汰的落后产能为431万吨,截至2015年2季度,龙煤集团设计产能为6165万吨/年,落后产能占比为7.0%。其中值得注意的是河南的焦煤集团,虽然落后产能只有73万吨/年,但落后产能占总产能的比例高达21.5%,其煤炭板块面临较大的产量缩减压力。其他需要注意的发行人分别是同煤集团、晋煤集团、冀中能源集团和山西焦煤,其落后产能分别为255万吨/年、210万吨/年、184万吨/年和180万吨/年,总产能占比均小于5%。


煤企发行人信用风险分析

吨煤成本与规模厘清煤企风险:焦煤集团、泰丰矿业集团风险较高

煤炭行业供给侧改革坚持市场倒逼与政府引导相结合的原则,利用市场机制、价格手段逼退高成本的“过剩产能”。我们认为,高成本低产量的煤炭企业将面临兼并整顿,低成本高产量的企业成为行业龙头。

我们根据公司年报、募集说明书和相关评级报告中的信息,计算所有企业的吨煤生产成本,主要包括材料、职工薪酬、电力、折旧费、安全费用、维简、巷费和其他支出,其中职工薪酬是最主要的生产成本,不包括运输费用和销售费用。没有在年报、募集说明书和评级报告中披露吨煤生产成本的企业,我们通过如下公式近似计算企业的生产成本:

 

值得注意的是,一些企业的煤炭板块营业成本中包括了洗煤甚至煤制油业务,此种方法计算的吨煤成本可能高于真实生产成本,我们在表格中也列示了计算方式,其中“成本/销量”默认为“煤炭板块营业成本/销量”,其余情况则另行备注。

剔除集团下的子公司、数据披露不完全的PPN发行人,我们最终在112个煤炭行业发行人中保留了62家发行人。我们统计2014年的原煤产量发现,62家发行人年产量为25.47亿吨,占2014年全国原煤产量的64.82%,考虑4家未发行债券的上市公司,产量合计26.66亿吨,占全国原煤产量的68.84%,具有较强的代表性。


2012-2014年,发债企业平均吨煤生产成本为294.4元/吨,278.0元/吨和248.3元/吨,呈现逐年降低趋势,主要原因在于煤炭生产企业压缩人工成本,降低职工薪酬所致。考虑数据可得性,近三年发债企业产量变化呈现倒U型变化,单个企业平均产量分别为3619万吨、3797万吨和3740万吨。从2014年吨煤生产成本与实际产量的堆积图来看,2014年产量排在前15名的企业生产成本也各不相同,且在各个生产成本上均匀分布,可见吨煤成本与产量并非线性关系,神华、陕煤化和同煤三家公司成本较低同时产量较大,而一些产量较大的企业吨煤生产成本也比较高,例如冀中能源集团、淮南矿业和晋煤集团等,而产量较小的企业也存在两级分化,即一部分企业虽然产量较小但吨煤成本较低,而另一部分企业不仅产量小而且成本较高。

统计发现62家债券发行人及4家上市公司的平均吨煤生产成本为247元,中位数为237元,平均产量为3724万吨/年,中位数为1272万吨/年。根据国务院意见,鼓励大型煤炭企业兼并重组中小型企业,利用3年时间,力争单一煤炭企业生产规模全部达到300万吨/年以上。62家发债企业中生产规模小于300万吨的有以下6家,未来有可能成为重点的兼并重组对象,其中焦煤集团和泰丰矿业集团的吨煤生产成本高于列示企业的均值,需要重点关注。


我们分别以产量和吨煤成本的中位数为界,划分四个象限,寻找龙头企业。其中纵坐标的计算公式为:Y=发行人吨煤成本-吨煤成本中位数,因此X轴上方的企业为吨煤成本高于中位数的企业,X轴下方则是低于中位数的企业。由于各个企业的产量差异过大,我们将横坐标设置为产量的对数值,计算公式为:X=ln(发行人产量)-ln(产量中位数),因此Y轴的左侧为产量低于中位数的企业,右侧为产量高于中位数的企业。

考虑到南方省份煤企的运费优势,我们对四川、贵州、云南和福建四个省份的发行人的吨煤成本进行调整。我们发现,在“北煤南运”情况下,相对于北方煤炭企业,南方省份的煤矿具有运费优势,在做四象限图时,对四川、贵州、云南和福建四个省份的发行人的吨煤成本进行调整,调整方式是减去由连云港至当地省会的铁路运费,调整后的四象限图如下,在列示成本时仍然列示调整前的生产成本。


我们分别计算得到2013年和2014年发行人的吨煤生产成本-产量四象限图,各个企业的成本和产量较为稳定,各发行人所在的象限并没有发生较大变化,因此我们可以利用2014年的公开数据推测2015年发行人生产经营情况。以下计算我们以2014年发行人四象限图为主,介绍各发行人分布情况。


第四象限的企业为生产成本较低且产量较高的企业,它们属于行业龙头,具有较强的成本控制能力和较高产能,很有可能成为改革的兼并方,其债券风险较小。这些企业主要是伊泰集团、神华集团、陕煤化集团、同煤集团、华电集团以及阜矿集团和徐矿集团。


第一象限的企业是产量较高但生产成本也偏高的企业,它们大多是地方龙头,但由于当地的资源环境限制,难以降低开采成本。这些企业或者需要通过产能置换等方式压低生产成本摆脱亏损,或者整合资源关停部分老矿危矿,降低安全成本,需要关注的是山西焦煤、山能集团、龙煤矿业控股、冀中能源集团和晋煤集团,它们的成本压缩能力需要投资者重点关注。其中产量越小,成本越高的企业风险也越大,比较危险的企业是国投新集、郑煤集团、淮北矿业、淮南矿业、沈煤集团、皖北煤电和平煤神马。


第三象限的企业生产成本较低且生产规模较小,它们中有些企业属于区域龙头,例如百矿集团,生产成本较低,且由于地处西南,远离我国主要的煤炭资源产地,因此被整合的风险较小。但大多数煤矿企业都有着被大型企业兼并重组的机会,如双欣能源、百矿集团、清水川。


第二象限是信用风险较大的企业,它们成本高且产量小,部分企业由于地质复杂、矿井老化,多次出现矿难,例如黑金时代,这些公司降低生产成本的潜力有限,可能需要通过兼并破产逐步退出市场。其中江苏、湖南、河南、江西和山东等省份交通便利,西部运来的煤炭成本较低,因此也具有较强的替代性,这些企业被关停的可能性更大。福建能源除外,我国煤炭资源呈现“西富东贫”的特点,福建省地处东南沿海,本地煤炭资源稀少,而从西北地区运输煤炭则成本过高,因此尽管福建能源吨煤成本较高,但作为地区龙头企业,信用风险不大。


发行人2015年财务状况加速恶化,评级下调增多,行业利差走高

发行人2015年财务状况加速恶化

财务状况恶化可以验证我们前述观点,仅去年就有超过1000家大小煤矿关停,行业亏损不断扩大,目前94家债券发行人,2015年三季度净利润为负的发行人有59家,未能发债的中小煤矿企业盈利更加堪忧。

从发布业绩预告的29家煤炭行业上市公司来看,除永泰能源外,其他所有公司都预告2015年度净利润下降,其中15家煤炭企业预亏。陕西煤业、中煤能源、平煤股份和国投新集预计全年亏损额在20亿元以上,大同煤业、煤气化、神火股份、恒源煤电、山煤国际和大有能源预计全年亏损额在10亿元以上,龙头企业中国神华预警利润下降也超过50%。经营亏损引致裁员、减薪,即便龙头企业也难逃一劫,2015年5月,龙头煤炭企业中国神华表示,2015年会按全员工资总额的10%下调员工的薪酬总额度。同年9月,东北最大的煤企--龙煤集团宣布,执行集团安置分流人员和鼓励职工创业闯市场相关政策,3个月要完成分流10万人的目标。


2013年起,煤炭行业评级下调事件不断增多

经济增长疲弱,中国迈入工业化尾声阶段,煤炭传统下游行业钢铁、水泥、电力、煤化工需求不足,加之前期煤矿产能投入过于迅猛,导致煤炭行业盈利连年承压,从2013年开始,煤炭行业评级下调事件开始放量,2014年后几乎无煤炭企业评级上调,在2015年甚至爆发了较多行业信用事件,如龙煤、云煤化等。


煤炭行业利差不断走扩

半数煤炭企业在面临巨额亏损,财务数据的恶化、评级下调、信用事件的频发也反映在债券的收益率上,2013年以来煤炭行业利差不断走扩,近几个月走扩的趋势更为明显。


供给侧改革三阶段走势预测

我们认为,供给侧改革对煤炭行业债券的冲击主要有三个阶段。

1)方案制定阶段。这个时期政策层面和企业主体层面都在相互博弈,市场预期尚不明朗,市场投资者揣度改革的力度和决心,对应的是行业利差的整体上行。

2)方案出台与落实,在这个阶段政府各部委开始出台意见和改革方案,每一个方案的出台都使投资者的判断更加明确,市场一致预期开始形成,加速利差的分化。

3)市场出清,行业正常化阶段,随着信用风险逐步释放,资质较差企业淘汰,产能均衡复归,风暴过后,剩者为王,前期错杀的债券估值预计将会修复。

根据三阶段的划分,我们当前正处于第一阶段的末期,正迈向第二阶段,我们需要抓住机会在避免信用踩雷的同时寻找被低估的“价值洼地”,避免错杀可能熬过寒冬的发行人。