本期要点：过去5年的A股并购重组潮带来了上市公司（尤其是追求外延式扩张的上市公司）商誉规模的系统性上升，其中主板非金融/中小板/创业板的商誉占净资产比重从2012年末的1.1%/1.4%/1.5%上升至2017Q3的3.6%/11.2%/19.3%。虽然投资者从2016年初就开始担忧商誉减值问题，但实际上至今商誉减值风险都没有对A股市场产生实质性的影响。随着2017年年报季的临近，我们全面梳理了2013年以来近1500笔并购案例，详细分析了并购业绩承诺和商誉减值可能产生的影响。
目前暴露出的商誉减值风险比原先预期的小。市场对商誉减值风险预期的高峰发生在2016年一季度（主要因蓝色光标事件），但到了2017年初（2016年年报季），除了传媒等部分行业，商誉减值的问题很少被提及。背后的原因在于2016年年报当中反而有所缓解：全部A股2016年商誉减值占存量商誉的比重从2.4%下降至1.6%，仅略高于2014年的水平。A股总的商誉规模上升了4004亿元至10504亿元，而总的商誉减值则仅仅上升了23.8亿元至101.3亿元（其中创业板商誉减值维持在20.4亿元的水平没有增长）。从商誉减值的绝对水平来看，全部A股2016年总的商誉减值只占当期净利润的0.3%（主板/中小板/创业板分别占0.1%/1.7%/1.8%），对整体市场的冲击非常小。
不过仍要警惕减值风险依旧向未来递延。我们梳理了从2013年到2017年11月间A股上市公司作为竞买方的1464个并购案例。按照每一起并购归属于母公司股东的权益比率计算了每一年的业绩承诺和实际业绩实现情况。在剔除借壳因素后，预计2017年年报将是业绩承诺兑现的新高，主板、中小板和创业板按归属母公司股东权益比率调整后的承诺利润规模分别达到368亿元、268亿元和236亿元，相当于2016年全年净利润的1.5%、13.2%和23.7%。随着不少并购项目逐步进入业绩兑现的第2到第3年，业绩承诺兑现的压力也越来越大。我们的测算显示并表后第一年业绩承诺不达标的概率是8%，第二年是23%，第三年则上升至47%。如果第二年不达预期，那么第三年继续不达预期的概率达到64.3%。而从过往案例来看，业绩承诺不达预期的程度越高，对应的商誉减值幅度也越大。
剔除利润承诺因素后，2017年主板、中小板和创业板利润增速将趋同。我们估算主板、中小板和创业板（剔除温氏股份）2017年全年净利润同比增长约为25.0%/28.2%/32.0%。不过如果剔除并表部分贡献的部分（按照利润承诺估算），那么内生的利润增速则降至22.8%/24.8%/25.3%，中小板和创业板相较于主板并没有明显的增速优势。并且这其中还没考虑潜在的商誉减值损失。尽管大多数对赌协议都有相应的业绩补偿条款，但我们对过去1年里的业绩补偿案例做了梳理，发现绝大部分的业绩补偿都是以股份补偿为主，直接现金补偿非常少。
“数据观天下”系列往期回顾（详见正文）：1）大小盘择时指标目前0.38，过去1个月在0.4左右徘徊，没有风格转换的明显信号，建议继续弱化大小风格差异；2）刚开板的次新股“炒作风”仍然明显强于“老次新股”，过去1个月深次新股指数下跌6.6%，创业板指下跌5.7%，但是调整期次新股指数上涨了29.5%，；3）AH折溢价策略从8月22日至11月28日累计收益率达到8.5%，相对沪深300、上证50和中证500的超额收益为0.5%、-1.0%和9.4%，目前最新持仓为广汽集团、比亚迪、洛阳钼业、鞍钢股份、华能国际、华电国际、长城汽车、马钢股份、新华制药、江西铜业、万科A、皖通高速、中国国航、兖州煤业、大唐发电、中海油服、南方航空、中兴通讯和中远海能。
风险提示：组合过往的收益表现不代表未来的表现。
