我在写作《电影里的量化投资密码》考虑如何结尾,同时酝酿第三篇的主题时,突然收到了香港财经分析师协会的通知,我在高盛中国策略部工作的学生付思和我合写的一篇论文《魔法公式是否在香港股票市场有效?》,经过了香港的大学教授和明星基金经理组成的评审团的盲审后,获得了该协会“亚洲资本市场研究”2015年最佳论文奖,这对于已经离开学术界的我来说真是一个莫大的鼓励。我当即决定把这个结合了巴菲特的投资哲学和索普的量化思想的简单公式介绍给大家。
索普很早就研究了格拉厄姆和多德的投资《证券分析》,但他发现,很难使用书中提到的对企业未来现金流折现来估算企业现值的方法,因为预测下一年的盈利都是极其困难的事情。而且他还发现,许多被广泛认为低估值的股票在接下来的几年内仍然处于低估值的状态,索普因此放弃了价值投资策略,转而把各种证券视作没有基本面支撑的扑克牌,仅仅根据价格的相对变化来做量化套利。
而巴菲特对数学和计算机在投资中的运用向来没有好感,在他看来,证券的价值体现在企业的基本面上,买证券是买入好的生意和企业并长期持有,当高质量企业被低估值是再好不过的买入机会,巴菲特用相对估值的办法(比如企业股本回报率高于30%,自由现金流名列前30%,净利润率高于行业平均,债务股本比低于行业中位数等等)去解决索普认为的绝对估值困难的麻烦。
巴菲特尤其不喜欢业界对于每天新公布的经济数据大做文章的习惯,他认为这类工作绝大多数时间是浪费资源和破话价值的,他很幽默地讽刺说:经济学家花费大量时间学习数据分析,如果不把这点本事拿出来显摆下,别人就会忘记了他们的存在,一个手里拿着锤子的人看什么东西都是钉子。
应该说索普和巴菲特只有两个相同点,一是,巴菲特认为投资另外一个最重要的环节是控制自己的情绪,不受市场价格波动的影响。相反,大部分投资者在价格高涨时情绪激动地买入,在价格下跌中恐慌抛售。而索普使用计算机和量化策略恰恰能够在最大程度上减少情绪波动对投资的破坏性作用。
二是,两人都不相信芝加哥学派主张的市场“总是”有效无法被战胜的观点。巴菲特(认同市场大部分时间有效)曾经开玩笑说,我们这些价值投资者能赚钱,实在是多亏了大学教授告诉一代代学生证券分析是浪费精力。
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我相信许多投资者尝试过,将巴菲特的投资理念“用平常的价钱买一家很棒的公司远远强过用很棒的价钱买一家平常的公司”进行量化,但真正成功却又乐意将其公开的则是凤毛麟角,也许这和巴菲特本人的态度有关,他说过“对于手持公式的怪才要格外小心”。
无论如何,到了本篇的主角乔尔·格林布拉特出场的时刻,这位成功的对冲基金经理和哥伦比亚大学的兼职教授,在2006年出版的名为《一本战胜市场的小书》里,给出了两个简单的公式。
第一个公式用来寻找巴菲特所说的“很棒的公司”,可以表述为资本回报率等于扣除利息、税收前的利润(EBIT)除以有形资本(不含现金)。资本回报率越高的公司质量越棒。
第二个公式用来衡量“平常的价格”,可以写成收益率等于EBIT除以企业价值。收益率越高的公司价格越划算。
值得一提的有两点:
一是,市场上通常用股本回报率或者资产回报率来判断公司价值高低,用市盈率(类似于收益率的倒数,但分别用盈利和企业股票市值取代EBIT和企业价值)来判断价格是否合理;
二是,格林布拉特的公式里用到的EBIT和有形资本不同于通常的资本回报率计算时所用的EBITDA(扣除利息、税收、折旧和摊销前的利润)和总资本(包括无形资本和现金)。
他在书里详细解释了这样做的原因,简单来说,这样两个经过调整的计算公式可以让公司之间进行苹果对苹果的公平比较,而通常的指标则会因为企业的资本结构(债权与股权比重)不同以及税收差别对待而产生苹果对桔子的不公平比较。
有了这两个公式或者说两因子模型,格林布拉特的选股方法就变得非常简单,他首先计算出美国每家上市公司的资本回报率和收益率,并依次从高到低排名,然后将两个排名简单加总,然后买入总排名最靠前的30家公司并持有一年。
一年后再重新排名,交易完成后再持有一年,以此类推。格林布拉特称这个策略在1988-2004年的年化回报为30.8%,同期标普500指数年化回报为12.4%。换言之,初始的100元投资在17年之后会分别增长到大约9600和710元。——因为这样优异的表现,这两个公式和选股方法被简称为“魔法公式”。
值得一提的是,本系列第一篇《量化巴菲特》提到的复制方法其实颇为复杂,并非可以轻易模仿。但“魔法公式”则异常简单,普通投资者都可以运用。而且一年内只需要对股票组合再平衡一次,不像高频交易那样需要建立昂贵的交易系统和对手进行速度竞赛,交易费用上的优势也显而易见。
如果用本系列第二篇来做类比,和这个价值投资策略最类似的则是电影《点球成金》描述的真人真事:耶鲁大学经济系的一位毕业生利用统计分析量化技术帮助一家陷入困境的小型棒球队挑选被市场严重低估的优秀球员,球队最后创造了史无前例的棒球联盟连胜纪录,此后这一量化方法被各大棒球队采用。