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思源电气:负债表健康,通过产品拓展与海外业务保持主业增长

招商电力设备与新能源 2020-11-20 15:08:29

         负债表健康,通过产品拓展与海外业务保持主业增长


公司是输电设备行业民营企业,产品覆盖广,生产、经营、管理能力比较突出,成本控制力较强。在常规电网建设减速的行业环境下,公司通过产品线拓展与海 外业务布局,使得公司主业保持稳健增长。公司资产负债表比较健康,负债低、 可支配流动资产较多,将为未来公司外延并购与转型提供有力支撑。给予“审慎推 荐-A”投资评级。

摘要

成本控制力强,管理能力较好:公司持续优化内部成本控制,合理的管控销售和管理费用率,对供应链管理也比较专业;公司的综合毛利率,在同类型 企业中处于领先地位,盈利质量、回款情况长期保持在较高水平。

 

产业链延伸确保主业整体平稳:公司通过内生培育等方式,不断丰富自身产 品,在原有隔离开关、电力电容、互感器等产品基础上,先后成功培育 GIS 业务、保护监控、在线监测、电力电子成套等业务。

 

海外业务带来增长。公司 2012 年起开始在印度、香港、肯尼亚、俄罗斯等地 设立子公司,并陆续砸海外完成了多个较有影响力的电力项目。

 

资产负债表强壮,具备外延整合的条件:公司资产负债率维持在 30%左右, 带息负债更低,有较多的可支配流动资产;公司过去现金回款优秀,造血能 力也比较强。近年来公司也在积极参股、合资设立新能源并购基金,谋求新 领域的转型与突破。

 

股权与公司治理结构可能出现变化:近期,上海承芯等股东较大比例增持, 并提名非独立董事,有可能给公司在新领域扩张与转型上带来改变。


投资建议:给予审慎推荐,目标价 18.5-21 元。


风险提示:主网投资减速;海外市场拓展不达预期。


注:下以6月7日收盘价计

一、产品链齐全的民营企业


思源电气有 20 年行业从业经验,是少数几家民营企业中在输变电设备生产厂商中能够 完整覆盖电力系统中一次设备、二次设备、电力电子装置的产品制造和解决方案的企业; 公司成本控制、经营管理能力比较强,报表质量良好。

 

1. 股权结构

 

公司股权结构相对分散,实际控制人董增平持股 18%,其余高管中,副董事长持股 13.21%

(未签订一致行动人协议);最近一年,上海承芯等新进股东也有较多持股。


 

主营产品:公司主营业务为输变电设备,产品覆盖电力系统中一次设备(除变压器)、 二次设备、电力电子装置。营收一半左右来自于高压开关业务,其中,GIS 增长最为迅速,此外,变电站自动化及继电保护系统和高压互感器增长态势良好。公司盈利能力优 秀,综合毛利率在 33%以上,部分细分产品毛利率常年位于业内高位。


客户结构:主要为国家电网公司和南方电网公司及其下属公司,普遍采用招投标制采购, 市场竞争相对激烈。近年来也发展了一些发电集团、大型铁路及石油矿工企业等。但仍 以国网及南网的招投标为主。


子公司架构情况:形成了以工业制造为主,工程施工、软件开发、货物贸易共同发展的 公司结构。公司直接控股或者参股的企业达到 21 家,基本均分布在输变电设备生产、 装配的各个阶段。



二、产品不断拓展,主业保持平稳


1.  行业进入平稳发展阶段

需求平稳,电力设备行业已经度过了粗放高增长期。受宏观经济影响,尤其重工业的下 滑,我国全社会电力需求进入了平稳期,同时在发电与电网主干道方面,投资也已较为 饱和。在此背景之下,中短期来看,电力设备行业的粗放式高增长难以再现,整体平稳 的格局仍将延续。


农网投资建设加速,有望行业带来一定增长:农网启动新一轮改造升级,总投资将达到7,000  亿以上,超过前两次农网改造升级投资总和。预计此次农网改造升级贯穿整个“十三五”期间,年均投资超过 1,400 亿元,在“十二五”期间,国网与南网在农网领域合计年均投资约 950 亿元,受制于农网建设难度较高,可能部分投资无法落地,但依旧 能够为行业带来一定增长。



2.  产业链延伸确保主业整体平稳

 

产品线不断丰富,保障传统业务平稳。受经济与行业大环境影响,公司近 3 年收入增长 表现也较为平淡,基本维持着 10%左右的增长。但整体来看,公司的产品线涵盖了传 统电网、智能变电站和分布式电源并网的核心设备,具备多样性,这也使得公司至少有 能力维持较为稳定的发展,并且有望受益于配网等结构性增长的机会。

 


GIS 业务表现亮眼,验证公司产品延生能力。公司自 07 年开始投入研发 GIS,12 年开 始实现营收,收入增长迅速,增长率接近 40%,占营收比例 26%左右。另外,公司 GIS 的制造能力不断突破,电压等级上目前已获得 550KV 海外订单。随制造电压等级的提 高,公司 GIS 的收入规模及盈利能力都将有进一步的提升。


持续研发投入,确保新产品竞争力:公司研发投入近年来逐渐增大,2016  年已达到 3.39亿元,占营收比例 7.69%,处于行业中上水平。

 

 

公司注重技术人才引进,技术人员占比逐年上升。除保持了较高的研发投入外,公司技 术人员占比也在逐年提升,2016 年已达到 43%的较高水平,人均薪酬的绝对值及占比 也同样处于较高的水平。

 

三、海外布局开始收获

海外是电气设备重要的增量市场。公司自成立以来,业务集中于国内,但国内市场目前 增量有限,而海外市场尤其是在“一带一路”战略的带领下,潜力巨大。公司大力发展 海外 EPC 业务的路径是符合市场趋势的选择。


积极拓展市场,完成多个标杆项目。自 2012 年公司在印度设立第一家海外分公司开始,公司积极在海外多地拓展业务,到 2015 年底为止,已经在印度、肯尼亚、俄罗斯、香 港等多地成立子公司。目前公司在一带一路的国策下,与大型国企、央企组成联合体, 获得了大量标杆性项目。

 


海外业务收入占比逐年提升。公司自 2012 年开始有来自海外的营业收入以来,基本均 维持了一个逐年上涨的态势。由于基数较低,14-16 年都以超过 50%的速度增长,2016 年海外营收占比已接近 10%,预计未来仍有望保持增长态势。



四、资产负债表健康,股权结构与公司治理或有变化


供公司成本控制能力强:从输电设备同类公司的综合毛利率来看,公司的毛利率一直处 在业内领先地位。其中部分产品,高压电容器毛利率常年在 45%以上,隔离开关毛利 率在 45%左右,互感器毛利率在 40%左右。另外,电力电子设备由于竞争激烈,毛利 率相对较低。通过近年来管理控制的不断加强,公司的管理费用率逐步下降,在同行业 中处于优良水平。另外,近年来由于海外销售渠道的拓展,销售费用率有所上升,但也 控制在合理区间内。


强劲的资产负债表支撑公司外延扩张:公司资产负债率低,维持在 30%左右低位,带 息负债率更低;现金较充沛,造血能力强。近年来公司也在积极参股、合资设立新能源 并购基金,谋求新领域的转型与突破。

 



新股东进入并提名非独立董事,有可能给公司转型、扩张带来新机会。根据公司 1 季报, 上海承芯作为新进股东,持股比例已达 3.97%。


公司 2017 年第一次临时股东大会将于近期召开,商议选举公司董事议题,其中应选非独立董事不超过 4 人,独立董事不超过 3 人。


其中,上海承芯已提名两位董事,其中非独立董事 Peter Quan Xiong 在集成电路领域 有较强的专业背景。


附:财务预测表



最近研报



1.中期策略报告:工程师公司加快崛起,新能源主线是技术进步


2.动力电池系列报告之(四):电池行业格局正在调整和形成,技术进步可能是主导要素


3.动力电池系列报告(五):第5批推荐目录发布,技术路线与行业集中度趋势延续


4.隆基股份:以量补价,向产业链下游延伸



分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

   

◾游家训:浙江大学硕士,曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券,2015 年加入招商证券,现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾赵智勇:曾就职于艾默生、GE,2015 年加入招商证券,现为招商证券电气设备新能源行业分析师,研究工控自动化与信息化产业。

◾陈术子:上海交通大学硕士,曾就职于光大证券,2015 年加入招商证券,研究新能源发电产业。

投资评级定义

◾公司短期评级

以报告日起6个月内,公司股价相对同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:

强烈推荐:公司股价涨幅超基准指数20%以上  

审慎推荐:公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 

中性:    公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间  

回避:    公司股价表现弱于基准指数5%以上

   

◾公司长期评级

A:公司长期竞争力高于行业平均水平  

B:公司长期竞争力与行业平均水平一致

C:公司长期竞争力低于行业平均水平

   

◾行业投资评级

以报告日起6个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:

推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数 

中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数

回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电

【业务】研究、证券化、投融资