【招商通信】51页重磅深度,光迅科技(下篇):掌握核“芯”力,筑梦光通信

2022-06-05 08:23:19

三整合布局，纵向延伸，掌握行业核“芯”技术

与WTD重组合并，跻身全球光器件五强企业

光迅科技在近十年来，通过不断的内生及外延并购，在有源光芯片、无源光芯片、光器件、高端光模块封装及制造等子领域进行一体化整合。目前已经成长为国内第一，全球第五，具有全产业链研发制造封装测试能力的企业。

2012年光迅科技同WTD实现重组合并。在此之前，两家公司的产品在整个光通信行业中的位置及发挥的功能存在差异，WTD的产品主要用于光的发射与接收，实现光电信号的转换，而光迅科技的产品主要用于光信号的放大、耦合、分波与合波，实现光信号的大容量、长距离传输，即WTD的产品主要用于接入网领域，而光迅科技的产品主要用于传输网领域。合并之后，新公司（仍叫光迅科技）业务能力得到扩展，并一举跻身全球光器件前五强。

WTD具备光模块全产业链生产能力。并购之前，WTD是国内有源器件生产规模最大、品种最全的制造厂商，总体产能方面，器件达1500万对/年、模块达1000万只/年。

在光芯片领域，WTD拥有光器件芯片关键技术和大规模生产能力。通过自主研发，掌握了2英寸InP/GaAs半导体加工工艺、PIN探测器及APD设计/结构、多量子阱RGW FP/DFB激光器设计、BH LD以及光栅设计/结构等成熟关键技术，产品速率全面覆盖155Mbps到40Gbps，可完全提供各类光模块所需的FP、DFB、PIN、APD、EML、DWDM等芯片。

再融资项目稳步推进，芯片产能将得到提升。2014年，为了满足下游光设备厂商旺盛的需求和实现公司更好发展，公司进行再融资，筹集资金用于“宽带网络核心光电子芯片与器件产业化项目”，加大对于高端芯片的产能扩充。该项目将于2017年9月完成，届时公司产能将再上一个台阶，进而更好的满足应用市场旺盛的需求。

在器件制造领域，WTD已经形成并掌握了光通信器件TO管芯制作的成熟工艺技术。包括芯片安装、焊线、封帽、检漏与高温、老化测试等主要工艺流程，具备了强大的管芯量产能力。

在光模块制造领域， WTD具备不同速率小型化热插拔光模块（SFP）的生产能力；在接入网光模块中，WTD能够完全采用自制DFB激光器和APD探测器管芯且具备规模化生产能力；在40G/100G高速光模块中，公司40Gbps光收发模块产品性能指标达到相关国际标准规范的要求和同类国际产品先进水平。产品的关键技术均为自主研制开发，具有完全自主知识产权。而短距离、中距离的100Gbps CFP光模块是WTD在100Gbps产品领域开发的重点。2016年8月，公司推出了长距离应用的100G CFP ER4光模块，打破了国外在100G ER4光模块上的垄断。

布局高端光芯片制造及光模块封装，优化产品结构

1）光芯片成本占比高，国外公司多通过并购实现光芯片环节的突破

光芯片成本在光模块成本中占据较高比例。在光模块中，光芯片占据最高价值端，成本占比高，并且越高端的器件，芯片成本占比越高。按照高中低端划分，低端光器件中芯片成本占比为30%左右，中端光器件中芯片成本占比为50%左右，高端光器件中芯片成本占比为70%。对于最新应用的100G长距离光模块，芯片成本占比更是高达90%。

进一步细分来看，以激光器为代表的光发射芯片是目前光芯片行业门槛较高的领域。目前大部分光模块使用到的激光器芯片主要包括四类，分别为VCSEL、FP、DFB和EML。数据中心内部的短距离光互联主要使用VCSEL、数据中心之间的中长距离光连接主要使用FP和DFB。对于接入网应用，FP和DFB激光器使用的较多，而对于长距离高速率的骨干网传输，则主要使用EML。关于四种激光器价格的比较。在同样的工作速率下，FP和VSCEL的价格较低，DFB价格较高，EML价格最高。对于同一类激光器，速率越高则价格越高。

光芯片技术门槛高、研发周期长，国外公司多以外延的方式实现光芯片领域的突破。总体来说，光芯片行业属于高技术壁垒的行业，产品从研发到商用需要经历较长时间。此外，只有长期的技术积累才能保证产品良率满足商用要求。在此背景下，国外公司多通过外延的方式实现在芯片领域的突破。以Finisar为例，其VCSEL、DFB以及可调谐激光器的制造能力皆通过收购相关光芯片公司实现。

2）收购丹麦IPX，掌握高端无源芯片制造能力

无源光芯片是光芯片的重要组成部分，其中PLC分光器是FTTH的核心器件，而AWG阵列波导光栅是WDM系统中用于合波和分波的重要器件，两类无源芯片的技术门槛皆较高。

2013年，公司以260万美元的价格购买了Ignis持有的IPX 100%股权。IPX是丹麦的一家著名无源光芯片厂商，其主要产品是基于等离子体增强化学气相沉积(PECVD)制造技术的光学元件，是光迅科技PLCS、AWG等平面光波导类产品的长期供应商。通过此次收购，IPX拥有的核心技术为光迅科技在发展100Gb/s、400Gb/s高端器件产品提供重要助推，扩大公司可进入市场并巩固公司市场地位。

3）收购法国Almae，掌握高端有源光器件制造能力

光有源芯片是实现光电信号转换的核心部件。在光模块中，光有源芯片占据最高价值端，成本占比高，并且越高端的器件，光有源芯片成本占比越高。按照高中低端划分，低端光器件中光有源芯片成本占比为30%左右，中端光器件中光有源芯片成本占比为50%左右，高端光器件中光有源芯片成本占比为70%。对于最新应用的100G长距离光模块，光有源芯片成本占比更是高达90%。

高端光芯片国产化率低。在光芯片领域，从我国的整体发展情况来看，速率为低于2.5G的光芯片基本可以实现本地量产，但是对于10G速率的DFB、EML芯片乃至更高速率的25G光芯片则还未能实现量产，这部分芯片主要依靠从日本和美国的进口。以构成100G CFP光模块的核心器件——25G EML为例，国产化率几乎为零，而EML 芯片在整个光器件乃至光模块的制造成本中占大比重。目前，EML 光芯片供应商主要包括的德国HHI、美国NeoPhotonics 和日本的Sumitomo。

收购法国Almae，产品结构实现优化，高端光芯片产能将得到提升。近年来，中低端光模块市场的竞争日趋激烈，产品价格逐渐下降，在一定程度上影响了公司的毛利率。为了优化公司产品结构，提升市场竞争力，公司积极布局高端光芯片。今年1月，公司持股72%的子公司大连藏龙光电子科技有限公司收购了法国高科技公司Almae Technology SAS 70%的股权进而获得高端高速光芯片的产能。根据公开资料显示，法国Almae Technology公司主要从事通信用InP基高速激光器研发和生产，其产品速率涵盖10G和25G。今年7月，Almae Technology接手了III-V实验室剥离公司的设备，并将其用于进行通信相关产品产能的扩充。目前，法国Almae Technology公司研发的10G EML产品今年开始量产，而预计到年底25G EML光芯片也将有成品产出，实现产品结构由中低端向中高端的优化升级，在加强竞争力的同时公司毛利率有望得到提升。

4）增资大连藏龙，掌握高端光器件封装能力

从行业发展趋势来看，高速率高端光模块将成为未来市场的主流。为了增强高端光器件制造能力，公司于2016年4月通过《关于投资大连藏龙光电子科技有限公司的议案》，以8700万人民币投资大连藏龙，投资完成后公司直接持有大连藏龙49.71%的股份。此外，公司通过藏龙基金持有大连藏龙21.94%的股份，因此实际持股比例达到71.66%。

大连藏龙公司在2016年经营业务继续扩展，实现了产能的提升，并提高了产线的自动化程度。2016年全年实现销售收入8994万元，同比增长3.67倍。因投资法国公司成立芯片研发中心，研发投入加大，全年净亏损1844万元。今年随着法国Almae的投产和大连藏龙规模化效应逐步体现，我们预计今年将扭转亏损局面，实现快速盈利。

大连藏龙是为数不多具有10G以上高端有源器件封装能力的批量生产能力的中国厂商的。公司拥有1500平10万级的净化生产车间， 4条先进生产线，各条生产线配备了先进的生产设备，主要包括：激光发生器、耦合设备、金线绑定设备、焊接设备等。大连藏龙主要从事10G ROSA、10G和25G EML TOSA等高端光器件的制造。

构建“三位一体”战略规划，大格局展现

在资源配置上，公司构建“三位一体”战略规划：欧洲子公司包括IPX和Almae，主要从事高端光芯片的生产；美国子公司主要从事新技术的研发；国内是公司产品销售的主要市场，同时依托武汉光谷产业集群，打造信息光电子领域开放、多元的创新平台，建成国家级信息光电子制造业创新中心，引领信息光电子制造行业发展。

增资美国子公司，加快高速器件研发。公司最早于2010年在美国硅谷成立美国子公司，利用美国丰富的光电子人才资源进行新一代技术的研发。2016年12月，公司对美国子公司增资1000万美元，用于建设高速混合集成平台，以快速推出高速器件，提高高速光模块产品的市场竞争力，并为其他超高速产品的研发打下基础。

依托光谷产业集群优势，打造国家级信息光电子制造创新中心。2016年8月，工信部印发《关于完善制造业创新体系推进制造业创新中心建设的指导意见》，意见指出我国在制造业升级的过程中要围绕重点行业转型升级和新一代信息技术、智能制造等领域创新发展的重大共性需求，建设一批创新中心，推动我国制造业向价值链中高端跃升，为制造强国建设提供有力支撑。到2020年，形成15家左右国家制造业创新中心；到2025年形成40家左右国家制造创新中心。目前，已成立的国家级创新中心仅有两个，一个是由有研总院所属的国联汽车动力电池研究院有限责任公司组建国家动力电池创新中心，另一个是由西安增材制造研究院有限公司筹建国家增材制造创新中心。

光迅科技于2016年12月公司以6000万元现金与武汉本部成立创新中心，并计划在未来一年内引入信息电子产业领域的龙头企业、科研院所、大专院校及产业基金等合作方，共同参与创新中心的建设。创新中心的目标定位于，在未来三到五年内，围绕信心光电子领域的“重大”和“关键共性”技术，建成集研发设计、测试验证、产业孵化、人才培育、行业服务五大核心能力的“光谷信息光电子先进技术研究院”和“信息光电子产业孵化及服务平台”，引领信息光电子制造行业的发展。

我们认为，国家级创新中心将在我国制造业转型升级的过程中将起着带头引领作用，并有望在政策和资金层面得到更大力度的国家支持。光迅科技成立创新中心有助于公司整合信息光电子产业链资源，实现“机制创新”，包括高端项目研发机制和核心员工激励机制。

公司起草的创新中心建设方案已经通过湖北省制造强省建设领导小组组织的专家论证，目前正在申报国家级制造创新中心，如果获得批准将成为目前成为三家国家级制造创新中心，同时也是光电子行业中的首家国家级制造创新中心，并公司提升自主创新能力方面打开新的途径。

四硅光子研发国内引领，量子通信前沿布局，3D sensing开启光芯片消费电子应用新时代

硅光子是行业颠覆性技术，公司布局硅光子，抢占发展先机

硅光子是行业颠覆性技术。硅光子器件是指以硅作为材料制作而成的满足各种功能的有源或无源器件，具体包括硅探测器、硅调制器、硅AWG等。使用硅材料制作光学器件除了因为硅这种材料本身具有低价，且在通信波段内光损耗低等特点之外，更重要的是人们希望基于现有的CMOS工艺实现硅基光子器件的大规模集成。

硅光子器件的优势在于集成度高和随之带来的成本降低。提高集成度实现量产，进而降低成本打开应用市场是从半导体集成电路行业发展中获得的经验。然而在光芯片领域，光芯片使用的InP衬底和GaAs衬底因为材料生长的限制导致难以获得大尺寸的单晶晶圆，进而既限制了其大规模生产，同时也使成本居高不下。2寸的GaAs衬底，其价格大约在750元左右，而同样尺寸InP衬底的价格则更贵，大约在1200元左右，于此形成鲜明对比的是Si衬底，1个6寸的硅衬底的价格大约在100元，远低于InP和GaAs衬底的价格。

巨头布局，技术突破，硅光子商用化进程加速。Intel从上个世纪九十年代中期就开始着手研究硅光子技术，经过多年不懈努力才取得了今日在硅光子领域的行业领导地位，并开始逐步推进硅光子产业化。现阶段，国际上从事硅光子研究的公司主要包括Intel、IBM、Luxtera、Kotura、Acacia，在国内从事相关研究和产品开发的公司包括光迅科技等。

虽然，硅光子里大规模行业化仍有一段距离，但是其毕竟预示着未来行业发展的方向。这也导致近年来，进入硅光子行业的公司数目呈现出增长的趋势。华为、思科等系统集成商也纷纷布局硅光子行业，以抢占行业发展的先机，构建自身技术壁垒。

根据咨询公司Yole Development的预测，2013~2024年间，硅光子市场将以38%的年复合增长率迅速发展，高于微电子市场的10%增速，以及光通信行业的15%的增速。2024年，硅光子市场规模将由2013年的不到2500万美元增长至7亿美元。其中，硅光子器件的大规模商用，以及来自大型互联网公司数据中心的需求将使得硅光子市场在2018年迎来爆发。

国内率先布局硅光子，抢占发展先机。虽然当前硅光子的发展还受到技术不足和良率不高等原因的限制，但是其作为光电子行业发展的未来方向，已经被行业巨头的实际行动所验证，因此发展硅光子具有战略意义。光迅科技是国内最早布局硅光子的公司，面向于数据中心应用的10G、100G硅APD探测器已经形成产品并实现出货。预计未来会有更近一步的发展。

我国量子通信产业发展迅速，公司具备上游核心器件研制能力

量子通信掀起信息安全革命，我国在量子通信领域领先全球。量子通信是迄今为止唯一被严格证明的绝对安全的通信方式，量子通信技术在专网、金融、政府、国防等领域具有广泛且重要的潜在应用，相关产业总值将有望达到千亿级别。

我国量子通信技术领先全球，量子通信通信技术应用即将迈入第三阶段。近年来，我国的量子通信技术取得了飞速的发展。，我国量子通信技术的实际应用分为三步走：一是通过光纤实现城域网量子通信网络；二是通过量子中继实现城际量子通信网络；三是通过卫星中转实现可覆盖全球的广域量子通信网络。2016年，随着量子通信卫星“墨子号”的成功发射以及量子通信“京沪干线”合肥至上海段的开通，我国量子通信技术实际应用即将走完前两部，进入第三阶段。

公司位于量子通信产业链上游，具备量子通信核心光电探测器研发实力。量子通信的产业链分为上、中、下游。上游主要是信号处理芯片、雪崩光电二极管（APD）等元器件和各类核心设备。中游主要包括网络传输干线提供商和系统集成商。下游主要是各种行业应用，如军事、金融、政务、商务等。提供的产品包括量子电话、机遇量子保密技术的IDC、量子白板等。光迅科技作为国内光器件龙头企业，在雪崩探测光电二极管（APD）等方面具有较强的研发实力，核心器件或将是公司切入量子通信产业链的主要抓手。公司目前在欧洲尝试光电子与量子通信的结合。

3D sensing开启光芯片消费电子应用新时代

相比于传统2D成像技术，3D光学感测技术拥有空间立体测绘能力，在面部和手势识别中具有重要应用。3D光学感测技术是指通过非接触的方式获取三维物体及场景中表面形状三维信息的技术。这种技术突破了传统二维成像系统的局限，增加了人类对世界的认识理解能力，同时也因其对物体立体信息的获取，将在面部和手势识别中具有重要应用。常见的3D感测技术包括结构光、TOF（time of flight）和双目视觉。

iPhone下一代手机将使用基于结构光的3D sensing技术，带动核心光芯片VCSEL需求增长。根据TechWeb网站新闻报道，iPhone 8极有可能添加面部识别功能，而这一功能的实现将借助基于结构光的3D光感测技术。新iPhone的前置摄像机将包含由红外发射模块、红外接收模块构成的结构光模组。其中红外发射模块中的VCSEL发射出波长为940nm的红外激光到物体上，再由红外接收模块中的探测器接收光信号，最终利用算法计算得到物体的位置和深度信息。

目前苹果公司正和美国光芯片公司Lumentum联合开发3D光学感测技术，后者主要提供VCSEL光源。根据Lumentum CEO Lowe透露，目前产品正在进行认证测试并即将用于某移动设备大厂相关产品中，有望带来公司每季营收的大增。

光迅科技具备 VCSEL芯片制造技术，消费电子领域的开拓为公司成长打开想象空间。公司旗下的WTD近年来积极开展光通信应用波长为850nm VCSEL芯片的研发，2013年已经实现10G VCSEL样品的验证测试，并于2014年实现小批量量产。与3D sensing应用的波长为940nm的VCSEL相比，光通信应用的VCSEL在工艺制备难度上更具挑战。我们认为，公司在光通信应用的VCSEL上积累的技术为公司开展消费电子应用VCSEL的研发奠定了基础。未来，随着3D sensing技术由苹果向非苹果消费电子产品的扩展，相关市场将进一步扩大。届时，公司相关产品可能进入消费电子领域，并打开公司成长想象空间。

五投资建议：维持“强烈推荐-A”，目标价110元

核心逻辑

光通信行业进入景气周期并带来光模块需求持续上升，公司业绩增长具备高弹性。在数据中心建设、无线基站建设、骨干传输网和城域网容量升级、接入网建设等因素共同驱动下，我国光模块市场将由2015年的16.2亿美元增长至2020年的26.8亿美元。光迅科技是国内光模块龙头企业，产品种类覆盖光模块各细分领域。近年来，公司在强化传统传输业务实力的同时，通过推出100G QSFP28 SR4光模块补强了在数通业务的竞争力。未来，随着我国信息基础设施建设的加速推进，公司业绩增长具备高弹性。

收购海外芯片厂商，掌握高端光芯片制造能力，高端产品突破将带来产品结构的优化和毛利率的提升。高端产品的研发能力是光模块企业的核心竞争力，公司通过收购丹麦IPX和法国Almae公司，分别掌握了高端无源光芯片和有源光芯片的制造技术。由法国Almae研发的10 G EML芯片即将小规模量产，25G DFB和EML芯片将于2017年下半年完成客户验证，并于年底出货。届时，公司将实现产品结构向中高端领域的升级，竞争实力得到增强的同时也将带来毛利率的提升。

硅光子技术国内引领，量子通信前沿布局，3Dsensing开启光芯片消费电子应用新时代。硅光子技术被Intel等国际巨头视为行业颠覆性技术，根据Yole Development预测，2013~2024年间，硅光子市场将以38%的年复合增长率迅速发展。2024年，硅光子市场规模将增长至7亿美元。公司在战略上十分重视前沿技术，在国内上市公司中率先布局硅光子技术，目前面向于数据中心应用的10G、100G硅APD探测器已经出货。

量子通信因其绝对安全的特性具有重要应用，长期来看（5~10年）具备千亿市场空间。公司处于量子通信产业链上游，在雪崩二极管（APD）等领域技术优势为公司开展量子通信应用产品研发奠定了基础，未来想象空间巨大。

3D sensing作为实现手势和面部识别功能的核心技术或将在iPhone 8中采用，并带动核心光芯片VCSEL需求的增长。公司已经VCSEL的小批量量产。未来随着3D光感测市场发展，公司相关产品有望进入消费电子领域，并打开公司成长想象空间。

基本假设

光通信行业进入景气周期并带来光模块需求持续上升，公司产品覆盖光模块行业各细分领域，各产品线将全面受益于行业需求增长。2017年高端光芯片的研发突破和量产将为公司打开进口替代空间，提升综合毛利率，业绩成长具备高弹性。基于行业成长的确定性和公司核心竞争力的持续加强，我们坚定看好公司未来发展。

公司主营业务基本假设如下:

1) 传输业务：公司10G EML即将量产，25G DFB和EML也将于2017年底出货，收入爆发在即。预计2017~2019年相应收入增速分别为35%、30%和25%；毛利率为27%、27.4%、28.2%。

2) 接入业务：当前10G PON正值规模部署前夜，公司已形成全系列EPON/GPON、10G PON光收发模块产品线及完善的FTTX解决方案，并具备10G DFB光芯片核心技术，业绩成长可期。预计2017~2019年相应收入增速分别为25%、20%和20%；毛利率为15.5%、16%、16.2%。

3) 数通业务：公司10G VCSEL芯片小批量生产，高端产品方面推出100G QSFP28 SR4。未来在数据中心建设驱动下，公司数通业务有望成为增长最为迅速的业务板块。预计2017~2019年相应收入增速分别为200%、60%和40%；毛利率为28%、29%、30%。

4) 其他业务：预计2017~2019年相应收入增速分别为10%、10%和20%；毛利率为25%、26%、27%。

估值分析

光迅科技是国内光器件及模块领域龙头，并且从自主高端光芯片研发及量产能力以及硅光子布局的情况来看，公司在A股市场上具备稀缺性。此外，在量子通信领域的想象空间也有助于公司突破行业发展的天花板。从估值的角度来看，目前申万一级行业中通信行业的平均估值为45.6倍。分析A股光器件/光模块相关标的，估值区间在42.3到88.1倍之间，PE中位数为56.9倍。

国际领先的光器件公司大部分在美股上市，估值具备一定的参考价值。Finisar确定了其全球龙头地位，估值基本上铆钉在15~30倍之间，但是这也与其所处的阶段有关，在2000年左右，Finisar曾经市值超过500亿美元，排除2000年互联网泡沫因素，传统光器件公司近十年市值高点出现在2011年2月份，其中Finisar在股价高点对应当年PE达到58倍。

国内光模块及器件公司处于快速成长期，尤其是以光迅为代表的企业刚刚具备或者即将具备高速率光模块、高端光芯片的自研及制造能力，进口替代逻辑清晰，成长空间巨大，可以享受相对更高的估值溢价。

投资建议及风险提示

我们看好光迅在国内光通信产业链上游的产业地位，随着公司光芯片及器件模组的产品升级，将提升一体化盈利能力，增强公司在全球光器件和光模块的竞争力。武汉光电子创新中心的成立也有望摊销部分研发费用。我们预计公司2016年-2018年净利润分别为2.89亿元（+18%）、4.60亿元（+60%）和6.50亿元（+40%），对应EPS分别为1.38元、2.19元和3.10元，给予2017年50倍PE，目标价110元，维持“强烈推荐-A”评级，产业升级带来的中高端光模块/器件的产品进口替代逻辑清晰，中长期仍然看好。

风险提示：芯片研发不及预期导致高端光模块市场进展缓慢、硅光产业加速且公司跟进不达预期、产品结构优化不及预期导致毛利率压力。

参考报告

1、《光迅科技（002281）：业绩基本符合预期，看好公司中长期成长逻辑》2017-02-15

2、《光迅科技（002281）：高端芯片符合预期，光通信持续景气》2016-12-20

3、《光迅科技（002281）：全球布局高端光芯片研发，高速光模块突破可期》2016-12-03

4、《光通信行业深度报告：光电子产业升级，从“芯”开始》2016-09-27

联系人：王林、周炎、冯骋、唐婉珊、余俊

王林招商证券通信行业首席分析师经济学博士，15年通信行业工作经验，7年证券行业经验，2016年新财富第三，水晶球第二，2015年新财富第五，水晶球第四

周炎招商证券通信行业高级分析师理学硕士，3年运营商从业经历，6年证券研究经验，2016年新财富第三，水晶球第二，2015年新财富第五，水晶球第四

冯骋招商证券通信行业分析师理学博士，2年工信部及电信研究院工作经历，2016年新财富第三，水晶球第二

唐婉珊招商证券通信行业分析师金融学硕士，计算机学士，2016年新财富第三，水晶球第二

余俊招商证券通信行业分析师工学硕士，7年民航空管从业经历，2016年新财富第三，水晶球第二

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