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西南策略
小市值公司还有机会吗？
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摘要
○2017年A股涨幅与市值完全正相关的情况在2018年很难重现。中小型市值的公司将在2018年有不错的相对收益。
○不论是从纵向对比还是横向对比来看，涨跌幅与市值完全正相关并不是一种常态。这不但不是A股历史上的常态，也不是国际股市的常态。
○从利润增速上来看，A股不同市值的公司之间没有显著区别。
○从估值上看，A股不同市值的公司与估值存在显著负相关。即市值越大，估值越低，市值越小，估值越高。
○2017年是小市值公司溢价快速消退的一年。
○当前中小型市值的公司估值与大型市值公司快速靠拢。50亿以下市值公司的估值回落到1000亿以上市值公司的近3倍，而中型市值的公司估值回落到大型市值公司的1倍多一点。如果考虑到中小市值公司的业绩增速显著高于1000亿以上市值的大公司，那么两者的PEG在2018年将出现显著接近。
○当前，A股的中小型公司中，已经出现了一大批估值合理的企业。市值小于200亿的公司中，有1000多家公司的市盈率在40倍以下，在创业板和中小板当中比较集中更加集中。
○从行业上来看，这些公司分布在化工、医药生物、汽车、机械设备、传媒、房地产、电器设备、公用事业、纺织服装、建筑装饰、电子、轻工制造、商业贸易等20多个行业中。
○投资策略：2018年可以重点聚焦业绩增速较高、行业空间大的中型企业，适当关注估值合理的小市值公司。行业上面，可以关注电子、通信、生物医药等行业空间比较大的行业，同时关注估值已经回落到合理区间、周期性影响较小的机械设备、传媒等行业。
○风险提示：中小市值公司业绩不达预期。
2017年，A股小市值公司出现了多年罕见的单边下跌走势，大小市值公司出现了明显的分化。那么，2018年，小市值公司还有戏吗？
在即将过去的2017年，A股通行已久的小市值策略完全失效。A股的涨幅与市值形成完全正相关：即市值越大的公司涨得越多，市值越小的公司涨得越少。从市值分类来看，2000亿以上市值的公司涨幅高达30%，之后收益随公司市值下降而递减，当市值降到200亿以下时，公司的整体收益全部为负：100-200亿市值公司涨幅中位数为-15%，50-100亿公司涨幅中位数为-20%，而50亿以下公司涨幅中位数更是达到了令人震惊的-25%。小市值公司是否就没有机会了呢？我们认为不会如此。2018年，很难再重演2017年的极端行情。小市值公司，将会回归其正常状态，有不错的表现。
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不论是从纵向对比还是横向对比来看，涨跌幅与市值完全正相关并不是一种常态。这不但不是A股历史上的常态，也不是国际股市的常态。从国际比较来看，以美股为例，不同市值区间的公司涨跌幅差异不大，只有当市值低于某一阈值时，公司股价表现才会急剧下滑（图2）。如从平均涨幅来看，2017年以来，不同市值的美股涨幅都稳定在15%左右。而在涨幅取中位数后，50亿美元以下的公司涨幅才显著下降，回到5%左右的水平，而50亿以上市值的各类公司涨幅依然保持在15%左右。从A股自身的历史纵向比较来看，2017年以前，50亿以下的小市值公司，除了2003年，基本每年都保持不错的相对收益和绝对收益，即使是在金融危机爆发的2008年，小市值公司依然取得了最佳的相对收益，而在2009年的大反弹中，小市值公司更以154%的涨幅跑赢全场（表1）。
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2017年A股之所以出现这种极端走势，背后的原因是什么呢？是大市值股票的增速更高吗？不是这样的。虽然新股持续发行压制了壳资源的价值，但从业绩增速上来看，全体A股，各个市值之间的业绩增速并无显著差异（图3）。而剔除异常值（业绩增速200%以上与-100%以下的公司）以后，反而是小市值公司的业绩增速显著高于大市值公司。
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当业绩增速没有显著差异时，2017年市场的极端变化，可以理解为是市场风险偏好发生了显著的变化。随着新股的持续发行，小市值公司的“壳资源”溢价已经不再明显，而流动性的减弱，使得小市值公司的估值开始向常态化回归。而这种回归，是建立在此前市值与估值严格负相关的A股现实之上的（图5）：市值越大的公司估值越低，市值越小的公司估值越高。小市值溢价体现得淋漓尽致！在2017年年初，50亿以下市值公司的平均市盈率接近90倍，是1000亿以上大市值公司的近5倍！经历了过去一整年的估值回收后，大小市值之间的估值差异显著收窄：50亿以下市值公司的估值回落到1000亿以上市值公司的近3倍，而中型市值的公司估值回落到大型市值公司的1倍多一点。如果考虑到中小市值公司的业绩增速显著高于1000亿以上市值的大公司，那么两者的PEG在2018年将出现显著接近。从这个角度来看，中小市值的公司在2018年将有不错的相对表现。
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当前，A股的中小型公司中，已经出现了一大批估值合理的企业。目前A股200亿以下的公司有2900多家，占到了全部A股的85%。2017年，所有这些公司的平均涨幅与中位数涨幅全部为负。从具体的个股来看，市值小于200亿的公司中，有1000多家公司的市盈率在40倍以下，在创业板和中小板当中比较集中更加集中。
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进一步从行业上来看，这些公司分布在化工、医药生物、汽车、机械设备、传媒、房地产、电器设备、公用事业、纺织服装、建筑装饰、电子、轻工制造、商业贸易等20多个行业中。其中，生物医药、汽车、机械设备、传媒等估值偏低、周期性影响较小的行业，值得在2018年关注。而电子、通信等行业空间比较大的公司，预计也会有不错的表现。
投资策略：2018年可以重点聚焦业绩增速较高、行业空间大的中型企业，适当关注估值合理的小市值公司。行业上面，可以关注电子、通信、生物医药等行业空间比较大的行业，同时关注估值已经回落到合理区间、周期性影响较小的机械设备、传媒等行业。
风险提示：中小市值公司业绩不达预期。
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西南证券 朱斌策略团队
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