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【导读】针对外储投资，坊间常有传闻和猜疑，非议包括配置美元资产、“产生巨亏”等。那么，究竟我国外储的真实收益率如何？外管局、中投等机构的收益率怎么比较？提出了多年的多元化投资，究竟走到了哪一步？其管理运营机制究竟存在哪些待破之题？“”等亟待外储支持的新战略，会否重绘其投资版图？
财经决策第一号：ENNweekly（◀◀长按可复制）文/《财经国家周刊》记者 聂欧
8月11日，央行宣布即日起完善对中间价报价机制，推动持续数日贬值。更加市场化的汇率形成机制可减少央行维稳汇率、对冲升值预期的操作，降低外汇储备增幅。
回顾历史，1996年我国外汇储备首次突破1000亿美元，并自2000年起呈快速增长趋势，2006年2月高达8537亿美元，超过日本成为全球最大的外储持有国。截至今年7月，这一数值达到了3.65万亿美元，尽管已是连续数月下降的结果，但仍旧处于高位。
“外储规模往往更受关注，但其实，外储的投资运用是否科学，更为重要，更为迫切。”社科院世经政所全球宏观经济研究室主任张斌表示，外储的管理明显是“人少钱多”，管理机制和架构也有待改进。
针对外储投资，坊间常有传闻和猜疑，非议包括配置美元资产、“产生巨亏”等。
那么，究竟我国外储的真实收益率如何？外管局、中投等机构的收益率怎么比较？提出了多年的多元化投资，究竟走到了哪一步？其管理运营机制究竟存在哪些待破之题？“”等亟待外储支持的新战略，会否重绘其投资版图？《财经国家周刊》记者力求勾勒出面纱之下一系列被误读的真相。
央行副行长、，外储投资是个动态过程，把住其原则是关键——在任何阶段都尽力保持投资结构的最优化，保持资产配置的最优化，并随着国家战略、国际格局的改变来不断完善投资结构，与时俱进。
褪去青涩的中投
我国运营外汇储备最主要的两个机构——中投公司和国家外管局，分别承担着千亿美元和万亿美元级别的运营任务，各自有着一整套投资格局和策略体系。
纵观中投2007年成立至今的数据，可知其年度净收益率除2008年和2011年分别为-2.1%和-4.3%外，其余年份均为正值，最高收益率为2009年的11.7%。累计年化净收益率除2008年为负数以外，其余年份均为正值，2010年最高达6.4%。
“尽管早年有过争议，但中投这几年表现不错。”一位国际投行人士说，中投正日渐褪去青涩，。
《财经国家周刊》记者从中投公司获得的一份最新报告中显示，2014年其净投资收益率为5.47%，成立以来的累计年化净收益率为5.66%，境外投资组合增值超过600亿美元。其境外组合包括了公开市场股票占比44.1%、长期资产26.2%、固定收益14.6%、绝对收益11.5%和现金产品3.6%。
其中，固定收益类投资中，.4%和17.7%，投资级公司债24.9%。其公开市场股票投资中，美国股票和非美发达国家股票分别占比45.6%和33.5%，新兴国家股票20.9%。
“这一投资格局更加国际化。”前述投行人士认为。通常，外储投资的股债比例多为“四六分”，而中投的股票投资超过40%，固定收益类不足15%，且后者中近一半投向了新兴地区和公司债券，股票投资中新兴国家也占比达1/5，“比外管局激进一些”。
中投公司新闻发言人、公关外事部负责人刘芳玉告诉《财经国家周刊》记者，去年曾小幅增加了股票配置，降低了国债配置比例，今年年初又降低了新兴市场债券、美国通胀挂钩债和流动性大宗商品敞口，增仓了发达国家股票，同时对部分策略进行了简化、撤销、基准优化与内部调整，改善了公开市场组合架构。“国际经济形势正在出现分化，投资需要审时度势”。
“今年1月，中投海外的成立也正是基于对‘’战略的审时度势。”刘芳玉说，中投下一步会加大直接投资力度尤其是稳定收益类实物资产，在跟踪发达国家成熟资产的同时，关注新兴市场的基建领域。此外，高科技、农业和房地产也将是后续关注重点。
在前述投行人士看来，中投较好地发挥了长期投资者的作用，逐渐具备了较强的对短期市场风险的承担力，从而获取了部分非流动性溢价。
外管局“赚”得不少
与相对透明的中投不一样，外管局显得“神秘”一些。
“投资格局、收益等从不对外公布，多元化投资的渠道、方式也始终戴着面纱。”前述投行人士称。唯一确定的是，随着美元升值和大宗商品下跌，近年来外储的真实购买力上升很快。
易纲告诉《财经国家周刊》记者，市场上普遍存在对外储投资的误读，比如“外储曾产生负收益”等错误观念。
具体说来，我国民间与官方的对外投资资产共6万多亿美元，境外对的投资资产为4万多亿美元，存在约2万亿美元差额。其中，境外投资多为直接投资，尤其是企业行为，比如微软、苹果等企业在就有一整套投资规划，收益良好。但是，对外投资则更多在于二级市场，表现在国际收支平衡表上，收益往往会低于境外投资在的所得。
“境外机构对中投资和对外投资两者中，前者的总收益有时高于后者，但就此认定我国外储投资为负收益，纯属误读。”易纲解释，“事实上正相反，我们的外储收益并不低。”
他进一步解释，外储投资须具备三个原则，即安全性、流动性和保值增值性。外管局的投资收益率普遍高于被投资国通胀率，实现了保值增值的目标。并且，过去30多年来，美国国债始终处于牛市，涨幅明显，外管局的投资收益因此相当不错，购买力不降反升。当前，国际油价、铁矿石等大宗商品价格下跌，也为外储的购买力提升给出了较大空间。
国家外管局总经济师黄国波对《财经国家周刊》记者表示，各国的货币利率不同，投资回报率也就不同，决定因素在于该国的通胀率。各国经济增速和体量的差异，会导致在利率和回报率相差不多时，扣除通胀率后的真实回报率差异较大。
换句话说，并非投资通胀率越高的国家就越划算——高通胀国家，会因汇率贬值而折损我国的外储购买力，贬值部分会“吃掉”原本赚到的名义利差。因而，如果投资高息货币，在资本充分流动的国际市场上无法锁定汇率风险，一旦锁定风险，则收益率就被“吃掉”了。
“外管局为何大量持有看似低收益的美元资产，美国的低通胀率和低息货币乃重要原因。”前述投行人士解释。所以，这几年的外储收益可能确实高于业界预期。
与中投以及一些拥有海外投资的金融机构、央企相比，外管局表现如何？
“没法比较。”刘芳玉告诉记者，首先是财年区间和计价币种不同，不同机构会以美元、甚至一揽子货币来计价，最终结果差异甚大。并且，收益率计算方式也不尽相同，中投采用了净收益率，但不少机构是采用毛收益率或者股东回报率。“并且，中投是长期投资者，更着重投资配置的合理性，不能简单比较”。
易纲也认为，就算要比较，应将诸多商业银行、保险公司乃至央企、国企纳入进来，以适度竞争来促进投资收益的不断优化，只有相对完全的竞争市场才能给参与者带来竞争压力。
例如，工、农、中、建、交五大国有商业银行，以及中信证券、社保基金乃至中石化、中石油、华润集团、港中旅等企业，均拥有大量海外投资，相互之间也会有所比较。
据记者调查，唯一可比的是外管局旗下一家负责百亿美元级别外储投资的企业，每年接受股权投资内部收益率8%以上、现金投资收益率3.5%以上，债券投资收益率为同期Libor上浮少量百分点（通常为0.35%）以上的业绩考核。而外管局自身的投资收益，应该在此红线之上。
一位外管局储备管理司人士直言：“其实我们赚了不少，只是不能对外公布而已。”
起底优先投资序列
揭开外管局投资优先序列，首要一点是考核美元资产收益。
2011年，，评级展望负面，在国内掀起了一场关于外储集中配置美元资产尤其是美国国债的争议。
但《财经国家周刊》记者近期拿到一份外管局报告，将1970～2014年44年间的美元和美元为主的债券、股票，与全球其他货币的债券、股票做了详细梳理和比较，结论可能出乎外界意料。
首先，该报告将日、欧等国汇率换算成美元后发现，美国和日、欧等其他国家的股票市场在44年间，投资回报率分别为9.86%和9.0%，且风险波动率差别不大。
其次，美国国债年均回报率为7.69%，全球分散投资的政府债券指数回报率为7.78%，相差无几。如果将美债和全球股票市场投资相比，尽管前者回报率较低，但其波动率5.44%远低于后者，因而投资美债明显优于美国和全球的股票。
再次，与投资大宗商品相比，以高盛大宗商品期货指数为例，44年间其回报率约9.38%，与股票市场接近，但风险波动却远大于股票。相比于美国国债，大宗商品回报率高出1.5个百分点，但波动率却高出三倍。同时，投资黄金的回报率为8.79%，波动率19.92%，两个指标均不及大宗商品，更不及股票。
最后，该报告用全球价格指数算出了这几类投资的保值增值性：44年间美国年均CPI增速为4.27%，全球为3.79%，美国通胀率高于全球均值，而美元加权汇率指数每年跌0.9%左右，说明美元在持续贬值。因而，上述几类投资收益率均高于美国CPI，可实现保值增值。
因此，该报告给出了“美国国债-其他国家国债-股票市场-大宗商品-黄金”的最优投资序列。
“量化分析更有说服力。”黄国波表示，美债确实是我国外储分散化投资和流动性管理的重要工具，不但长期上名义利率始终高于CPI，可实现购买力的保值，其还是最好的回购市场，巨大的交易量为市场提供了良好的深度和广度。并且，美债具有完整的收益率曲线，便于央行据其形状调整资产结构，且其期货、期权市场非常发达，其股票和国债的投资组合基本可以模拟全球绝大部分金融资产。
易纲对此也回应，管理外储这样的巨额资产，需要长远战略眼光，美国国债实际是央行管理流动性最好的方式之一，即便其自身存在周期性，但金融危机以来仍旧是表现最积极的投资对象。
不可否认，未来也要防止美国发动贸易战争、冻结外汇资产的极端情况出现，且要尽快实现经济贸易上的融合，鼓励美联储和机构投资进入，构成“你中有我、我中有你”，相互依存、相互制约的格局。
“当然，还要考虑美国经济复苏的后劲，以及复苏速度等问题。”黄国波表示。
抄底黄金和大宗商品？
为了加强多元化投资，外储能否在当下全球大宗商品和黄金暴跌时，举全力来个超级大抄底？
据前述外管局报告显示，答案是否定的。抄底的规模、途径等均有限制。
针对大宗商品来说，其一，相对于我国近四万亿元的外储规模，全球大宗商品市场受限于可投资容量，对储备分散化投资的效果有限。例如，我国外储规模已是全球黄金年产量（2400吨）的24倍，铁矿石年产量的11倍。
其二，大宗商品保管、运输成本高、不宜储藏，虽然可利用期货投资来弱化这些劣势，但其无利息收入，长期表现也不如股票和债券。并且，其价格易受到汇率、、供求关系、投机炒作等影响，经常出现大幅波动。
其三，，若我国大量购买战略资源如石油等，有可能会使得国际关系更加紧张。
“也不能通过购买相关公司股票，来代替大宗商品的购买。”前述投行人士称，两者的相关性并不高，股票价格要同时承担商品价格和公司财务的双重风险，且极端情况下较难实现战略物资“保供应”。
与大宗商品类似，要对黄金进行大规模抄底，同样缺乏可行性。
全球目前拥有的黄金总量约15万吨，用于消费的约7万吨，各国央行的黄金储备共约3万吨，等同于14000亿美元。但相对应的是，全球GDP大约75万亿美元，进出口规模18万亿美元，黄金储备远不够满足各国需求。加之黄金总数量限定，但全球经济、贸易仍在不断增长，会因为任何一个中大型经济体的投资购买迅速推高全球价格。、印度这样的黄金消费大国，其国内消费者利益必然受损。
并且，与大宗商品类似，黄金不产生利息收入，收益率仅约等于全球CPI均值。
那么，不能大规模配置大宗商品和黄金，外储如何多元化运营？
有学者提出，解法是用外储注入社保基金等，用之于民。并且，外储还能在医疗制度、教育制度和质量、农村发展等诸多国民经济短板领域发挥作用。
前述外管局储备司人士对此有些无奈，称我国的外储产生机制不同于别国，央行为对冲升值预期，在买入外汇时投放了等值的基础货币，若再将其以各种方式去分给老百姓，无异于凭空印制钞票。因而，多元化投资应在技术上做足研究。
“实际上，外储收益早已上缴财政，如何用于国计民生，是财政问题。”金融40人论坛高级研究员、外管局国际收支司原司长管涛告诉《财经国家周刊》记者。
易纲也对此做了回应，称所谓的多元化主要分为三个维度：
一是币种多元化；二是区域多元化，包括发达国家和发展家；三才是资产端的多元化，即不仅投资债券，也要加大对流动性、回报率相对有保障的实体资产投资。其目的，是“不把鸡蛋放在一个篮子里”，分散风险且尽量提高收益。
接下去，多元化更应该是配合“”等战略，除盯住美元资产，还要在区域上尽量多元化，对“”沿线给予更多关注，但不能脱离投资经济相对稳定地区这一前提。
透明度提升
一直以来，涉及到投资格局和收益，外管局始终犹抱琵琶半遮面。“信息越透明，才越能建立市场信誉。”管涛认为。
7月中旬，央行按照IMF数据公布特殊标准（SDDS）公布了我国外储和黄金储备等数据，调整了外债数据口径，释放出提升信息透明度的信号。
此SDDS，是IMF于1996年制定的关于各国经济金融统计数据公布的国际标准，相比于之前的GDDS，在数据覆盖范围、公布频率、公布时效、数据质量、公众可得性等方面要求更高，各国须公布实体经济、财政、金融、对外和社会人口等五个部门的数据。
目前，已有73个经济体采纳SDDS，其中包括所有发达经济体以及俄罗斯、印度、巴西、南非等主要新兴市场国家。我国此前一直按GDDS对外公布宏观经济数据。
具体到外汇数据上，SDDS包括了官方储备资产和国际储备与外币流动性数据模板两部分，前者包括外汇储备、基金组织储备头寸、特别提款权（SDR）、黄金、其他储备资产等五个项目，其中外汇储备对应了外管局过去公布的国家外汇储备规模。后者则包括官方储备资产和其他外币资产、外币资产预定短期流出净额等四个表格。
管涛认为，此次调整经过了一系列的技术准备，有利于我国积极参与全球经济合作，提升国际社会和公众对国内经济的信心，也与能否加入SDR不无关系。“IMF提出需要先试行一段时间，验收合格了，才会发表声明认可符合SDDS标准”。
但前述外管局人士坦言，外管局目前最透明的是年报和国际收支报告，未来究竟透明到何种程度，还要综合考虑外储资产安全和经营操作的需要。
“无论如何，要让老百姓看得见、摸得着。”张斌说。
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