行业研究 | 债券估值方法的不同与投资实践

在金融资产定价理论中，债券的价值是债券未来一系列现金流折现值之和。

其中，P为债券价值；C 为息票利率；y为贴现率；n 为到期期限；m为付息频率。

债券的现金流包括存续期内定期获得的利息收入和到期时偿还的票面本金，是较为确定的。而贴现率的选择较为复杂，也是关键难点。通常需要根据不同期限结构理论得到的收益率曲线来获取。

基于此，债券的估值方法主要有2种：市价法和摊余成本法。这2种方法从本质上讲，区别就在于对贴现率的不同考虑。

摊余成本法是指对购入和持有的债券以买入成本列示，按票面利率，在其剩余期限内，按照摊余成本和实际利率计算确认利息收入，计入当日损益。

例如：我们在市场上以90元钱折价买入一个票面价值为100元的债券，30天到期。那么，到期时，我们便获得了10元的收益。用10元的收益除以30天的持有期，即该债券在持有期间的每一天应该摊余的收入。以持有的第10天为例，该债券价格就应该为90元加摊余利息3.33元（=10元/30天*10天)，等于93.33元。

摊余成本法可以保持投资账面净值和收益的稳定，平滑产品净值波动。对于“持有至到期”的债券交易策略，采用摊余成本计价便于投资者理解，也更切合地反应资产价值。

但是该方法不能及时反映市场波动对产品净值的影响。当债券市场价格下跌时，这种方法可能虚高了债券的净值。如，上例中的债券价格突然跌至80元，那么在该日卖出此债券就只能够卖到80元。但用摊余成本法估值，其价值仍然在90元以上（90元加上持有期间利息），这样，就产生了净值虚高。

市价法，又名影子定价法，是指将取得的债券以公允价值计量。在每一估值日，采用市场利率和交易价格，对持有的债券进行重新评估，将公允价值变动计入当日损益。

同上例：我们在市场上以90元钱折价买入一个票面价值为100元的债券，30天到期。如果在持有第10天，发生了债市黑天鹅，市场集体下挫，该债券当天在银行间的成交价格是89.5元。那么，即使30天后我们仍然能收到100元，但是按照市价法估值，在第10天，该券价格就变为了89.5元，而非上面摊余成本法的93.33元了。反之，如果第10天发生了重大利好，市场暴涨，该债券价格按照市价法，也可能高于93.33元。

市价法的优点是能及时反映市场波动对产品净值的影响，但不足的地方在于：一方面从市场或者第三方取得的估值价格可能不公允，从而导致反映的损益状况并不准确；另一方面估值价格波动频繁，将未实现的资本利得直接计入产品账面价值不符合收益确认的实现原则，容易降低产品净值的稳定性，不利于引导投资者进行长期、理性的投资。

目前，国内债券的交易场所主要有上交所、深交所、银行间市场和银行柜台市场。前两个属于场内（又称“交易所债市”），后两个属于场外（又称“银行间债市”）。交易所债市品种少，成交量小，满足不了大资金的配置需求。而银行间债市规模大，流动性强，品种多。因此，同一债券在两个市场的价格是可能不一致的。

许多托管机构在实际操作中，对采用市价法的，一般以收盘价为主，没有收盘价的（即纯银行间市场交易的债券），参考第三方估值。我国目前各金融机构较为常用的第三方估值主要有中证估值和中债估值。

中证估值和中债估值的相同之处在于估值的整体流程相同（如下图），且都有剔除异常值和动态调整，采取的样本债券数据来源较为一致。

区别在于中证使用三次样条模型拟合收益率曲线，中债使用Hermite插值模型拟合收益率曲线，选取的数据节点不同，拟合收益率的计算表达式不同。

中证指数公司的债券估值采用的是多项式三次样条模型来构建收益率曲线。目前，美国、日本、瑞典等国家央行在估计收益率曲线时都采用该方法。样条模型的理论背景是魏尔斯特拉斯逼近定理（Weierstrass Approximation Theory），即任意闭区间上的连续函数可用一组多项式函数来逼近。

而中债估值收益率曲线的构建模型选取了更适合于中国债券市场实际情况的赫尔米特(Hermite)插值模型，相对样条模型而言，利率曲线的趋势性更弱。

在实际运用中，中债估值的受众面和认可度更高。财政部的发行招标定价基准、、，均采用的是中债收益率曲线和估值。

一来是因为中债估值历史更长，市场使用较久。二来，中证估值曲线虽然很平滑，适合做长期研究，但是其曲线会剔除掉很多市场突发信息，如资金面突然紧张的情况。而中债曲线虽然会波动幅度较大，却能保留这类信息。对盯市而言，中债估值反映的信息更为及时和全面。

下面，我们随机挑选了一支城投债——“15马花山债”为代表，来对比上文提到的（1）摊余成本法（2）收盘价（3）中债估值（4）中证估值4种估值。

该债券的基本情况如下：

假设投资者在该债券上市日以100元买入该债券，持有至2017年6月25日，那么该债券在此期间，如果按照4种不同方法来估值，其价格可能全然不同。结果如下：

从上图可以观察到：

1）市价法的3种方法（收盘价、中债估值、中证估值）较为相似，但明显低于成本法。

2）收盘价的变化较为滞后，且不连续。这就提醒投资者在分析部分债券时，尤其是交易较少的私募债、垃圾债、高收益债时，应该注意到其价格可能因未发生交易而没有反映在估值，但实际价值已发生变化的这种情况。

3）中债估值模型整体波动幅度大于中证估值，这正是由于上文提到的模型本身差异所致。因此，在使用第三方估值时，如果对流动性要求非常高，中债估值更紧贴市场。如果对稳定性、连续性要求较高，中证估值更适合。

4）债券市场牛市期间（2015.06~2016.06），中债估值>中证估值>摊余成本价。债券熊市期间(2016.09~2017.06)，摊余成本法>中证估值>中债估值。

总结而言，在实际运用中，各机构对估值方法的选取可概括如下图：

在收益率走高、债券价格下跌的情况下，摊余成本法对债券的每日估值较市价法偏高。而在收益率走低、债券价格走高的情况下，摊余成本法对债券的每日估值则偏低。

同时，市价法所涉及的收盘价、中证估值、中债估值，也各有各的偏差——收盘价会受有无交易影响，导致价格反映不及时；中证估值比较贴近市场，但在收益率上升的市场中可能偏高；中债估值更为全面，但波动较大。

因此，我们在债券及债券基金投资时，对非常平滑的收益率曲线要保持谨慎，仔细辨别其收益的稳定是因为采用了摊余成本法，还是因为所持债券交易甚少所造成的延迟，还是因为交易能力的优异表现所致。

本微信所刊载研究报告仅作业务交流使用，仅代表作者本人观点及意见，其所涉及的信息、数据来源于公开资料和中投保公司相关研究成果，中投保公司对报告中所包含的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明确或隐含的保证。

推荐阅读

行业研究 | 浅析商业地产资产证券化中的担保业务机会

行业研究 | 浅析国内工程保证制度的发展及对担保公司的挑战（三）

行业研究 | 浅析国内工程保证制度的发展及对担保公司的挑战（二）

行业研究 | 浅析国内工程保证制度的发展及对担保公司的挑战（一）

行业研究 | 发挥信用增进作用 助力“”合作发展