2022-03-31 15:28:01
报告摘要
板块蓄势待发，内容领域孕育良机
板块回顾：估值近历史底部，细分领域保持高成长，快速调整后具备向上基础
1）年初以来传媒板块整体下跌21.1%，相比沪深300超额收益-42.4%，全行业排名倒数第2；经历近两年时间50%的下跌，传媒板块整体估值已消化较为充分（TTM估值从15年6月份最高点111X PE回落到32X PE水平，2018年动态PE仅23X）；估值、市值相对TMT成长股、美股港股传媒板块已拉开差距。
2）市场风格切换显著：大市值白马股表现显著优于中小市值转型股；聚焦内生业绩：涨幅居前标的17前三季度平均业绩增速（32%）显著高于板块整体增速（6%）。
3）整体业绩稳定增长，细分领域成长性突出，商誉风险也在逐步缓解。
行业趋势：渠道进入存量竞争，内容价值提升空间大
传媒行业第一轮成长驱动来自互联网等渠道对用户不断渗透；互联网渠道经历了多年发展，用户红利渐消，渠道端已形成寡头割据的市场格局，内容成为亿级存量用户竞争和深度变现的核心；
A股传媒行业上市公司主要依然以内容型公司为主，同时在各自领域属“头部”，在内容价值提升阶段有望深度受益。
2018年看好内容产业潜力，持续推荐细分行业成长龙头
1）看好内容产业潜力，推荐游戏、影视、阅读及知识付费板块
游戏：重度手游、精品化内容、IP 化运营以及向海外市场扩展，手游行业有望继续保持较高增速；影视剧：内容付费习惯养成、平台拓展信息流收入，多维收入拓展下视频平台成长迅速、购剧预算充足；竞争格局尚未确立之下，头部稀缺内容价值有望持续提升，从而带动影视剧行业持续高增长；电影：经历了2016-17年电影市场低投资回报率阶段，制作端持续沉淀，劣后产能、短平快热钱投资项目逐步出清；2017年国产影片豆瓣均分已出现触底回升、内容质量提升明显，展望2018年票房市场大概率回暖，建议关注电影内容制作发行商及院线板块；付费阅读及知识付费：打击盗版、付费习惯养成，衍生产业逐步成熟，阅读及知识付费市场已经迎来高增长。
2）持续推荐细分领域成长龙头标的
我们认为短期内技术进步、政策放松所带来的人口及制度红利逐步消退，基于存量用户的深度变现成为行业成长的核心驱动要素，内部开始进入市占率提升阶段，具备优秀商业模式及竞争优势的细分行业龙头有望持续胜出；持续推荐高成长的细分行业龙头：游戏板块推荐三七互娱、昆仑万维；影视板块推荐光线传媒、华策影视、华谊兄弟（实景娱乐）、快乐购、慈文传媒，关注奥飞娱乐及院线板块；阅读及知识付费推荐新经典、掌阅科技；同时持续推荐具备独特资源优势的视觉中国、分众传媒。
风险提示
流动性风险，业绩及商誉风险，。
正文
1、估值持续消化，横向比较具优势
经历近两年时间的持续消化，传媒板块整体估值已消化较为充分；同时，横向与TMT成长板块、消费板块相比估值亦具备一定优势，传媒板块高成长细分领域及标的配置价值凸显。
1）板块行情：年初至2017年11月底，传媒板块整体下跌21.1%，在中信一级板块中，传媒板块排名倒数第2；跑输沪深300（+21.3%），低于创业板（-9.0%）。
2）估值来看：目前传媒板块估值水平（PE-TTM）已消化至32倍，2017、2018年板块整体动态市盈率已消化至28倍、23倍，处于2013年以来的低位。子版块估值（PE-TTM）方面，付费阅读板块的市盈率显著高于传媒板块整体水平，达到77X；游戏、营销、广播电视、影视板块市盈率基本处于30X-40X；平面媒体的估值则低于传媒板块整体水平，为20X。
3）横向比较：与中信一级子版块的各个行业相比较，传媒板块在29个版块中位于第11位，TTM-PE显著低于TMT成长板块通信、计算机板块、电子板块，同时亦低于食品饮料板块（消费类）。
2、市场风格切换显著，聚焦内生业绩
显著有别于2013-15年传媒板块表现，2017年大市值公司行情表现显著好于小市值公司、细分行业龙头表现显著好于二三线乃至跨界转型标的，市场风格变化显著。同时，经历了并购浪潮后市场开始聚焦内生业绩，涨幅TOP10公司2017年前三季度平均业绩增速也高达32%（传媒板块整体净利润增速仅5.8%）。
1）截至2017年11月底，剔除次新股影响，传媒板块市值大于500亿的公司平均跌幅仅3%，而100亿市值以下公司平均跌幅达31%。
2）2017年传媒板块涨幅TOP10（截至2017年11月27日，剔除2017年次新股）标的平均市值为438亿（传媒板块平均市值仅146亿），平均业绩增速也高达32%（传媒板块整体净利润增速仅5.8%）。分众传媒、三七互娱、完美世界、光线传媒等细分龙头涨幅居前，千亿市值的分众传媒年初至11月底绝对涨幅达到29%。
3、整体业绩增速趋缓，细分领域成长性优
经历了2014-16H1的传媒行业并购热潮后，传媒板块整体内生增长放缓，但业绩成长性分化明显，游戏、影视等细分领域以及行业格局较好的龙头标的依然具高成长性，同时掌阅科技、新经典等阅读板块优质标的陆续IPO、芒果TV有望注入快乐购，高成长付费阅读领域、视频平台稀缺标的亦将为传媒板块注入新动力。
1）2017前三季度传媒板块收入、业绩保持正增长，但增速趋缓。2017年前三季度传媒板块营业总收入为3232.9亿元，同比增长15.1%；归属母公司股东的净利润为351.9亿元，同比增长5.8%，增速显著下滑；剔除乐视网（17前三季度亏损17亿），净利润同比增速为12.4%，但较2016年前三季度15.8%的行业净利润增速依然有所趋缓。
2）盈利能力来看，2017前三季度传媒板块毛利率26.9%，较2016年略有下降，主要受互联网板块（乐视网为主）毛利率同比大幅下降8Pct影响。净利率11.3%，与2016年基本持平；具体从三费情况来看，销售费用率较2016年显著下降1Pct达到7.7%，主要受分众传媒销售费用率同比下降3Pct影响；管理费用率2015年以来稳定保持在8.7%左右。
3）细分板块来看，游戏、阅读板块业绩增速、盈利能力、收益质量表现依然优异，影视板块全年预期稳定增长。受影视类公司产品“项目制”的影响，单季业绩表现波动性较大，2017前三季度业绩增速3%，但从全年的角度来看，影视剧公司2017Q4较多头部剧目将密集确认收入，全年业绩有望稳定增长。游戏、阅读板块前三季度业绩增速分别高达47%、77%，同时各项盈利能力指标均表现优异，毛利率、净利率同比分别增长3Pct、6Pct。
1、上半场：渠道渗透驱动成长
传媒各个子领域来看，影视剧、游戏、网络文学、新闻资讯、音乐接触用户渠道与互联网线上渠道已密不可分；电影接触用户渠道为线下影院。无论是线上互联网渠道、移动互联网渠道对用户的渗透，还是线下影院（银幕）供给密度不断增加，都大大促进了相关传媒子领域第一轮高速成长。
1）线上渠道：渠道渗透拉动相关领域第一轮高成长，但用户红利渐减退
互联网渠道向文娱平台用户渗透过程中，电视剧、游戏等领域经历了第一轮次的高成长。如互联网视频渠道对传统电视渠道替代过程中，电视剧网络单季版权价格由不及卫视版权价格50%，到突破卫视价格3倍。
2017年6月CNNIC数据显示，中国网民规模及手机网民规模环比增速达到新低，分别仅为3%和4%，用户渗透红利渐消；同时移动网民用户占比已达到96.3%（2017.6），手机网民渗透率已经很高，可转化空间已见顶。
2）线下渠道：单银幕产出开始下降，渠道供给释放观影人口红利告一段落
我国电影市场在2003-2010年间及2013-15年间经历了两轮景气周期，这两轮景气周期主要是渠道（影院、银幕）供给增加释放观影人口红利（2004-2010年主要是影院向一二线人口渗透、2013-15年影院向三四线人口渗透），期间单银幕票房产出不断上升。2016年以来，渠道供给释放的观影人口红利释放充分，银幕数高增长难以成为票房上扬主要驱动力，单银幕票房产出出现下降。
2、下半场：内容占领制高点
互联网/移动互联网经历了多年发展，各领域形成渠道寡头割据的市场格局，渠道对亿级用户争夺进入寡头存量竞争阶段。一方面，寡头存量用户竞争，竞争的其实是内容；另一方面，亿级存量用户变现尚处于初级阶段，优质内容依然是关键；“存量竞争+变现需求”之下，内容占领制高点。
1）渠道寡头割据，内容成为存量用户竞争关键
互联网/移动互联网经历了多年发展，马太效应凸显，各领域寡头初现：BAT占领了各领域互联网渠道的制高点，少数渠道独角兽如今日头条、掌阅科技凭借细分领域先发优势、精耕细作，与BAT形成寡头割据格局。
随着人口红利的消退、互联网流量红利被各领域寡头“分割”完成后，流量的吸引不再是一个新颖APP出现，存量用户竞争主要依靠内容加持；内容具有先天的粘性、再传播性，寡头对于内容扶植、投入迅速增长。
2）用户变现尚处于初级阶段，付费趋势下优质内容价值天花板打开
存量用户变现尚处于初级阶段。对比2016年中美媒体行业变现水平，除游戏变现水平差距较小外，在线视频、音乐等领域单位用户变化水平相差仍在4倍以上。2016年，中国居民消费支出中，娱乐类支出占比仅3%，相比于美国9%，韩国8%，中国台湾10%，日本9%仍然存在较大差距，说明虽然中国用户人数多，但是消费变现尚未到达发达水平。
付费模式崛起，内容是付费意愿产生的核心驱动。近年来，伴随政府加大对盗版的打击力度，80-90后等主流消费群体对优质内容付费意识提升，2016年中国内容付费用户规模为0.98亿人，同比增长93.8%；文化传媒产品商业模式由“B端广告收入”向“C端付费收入”升级：广告收入虽然仍是第一收入来源，但增速趋于下降；非游戏内容付费收入快速增长，截至2016年，非游戏内容付费收入规模达到515亿，同比增长66%。
我们仅以爱奇艺现有的网络剧分账政策为例，说明付费模式下对优质内容和普通内容两极分化。A级网络剧分成标准，即10元/部、剧集15集计，总播放量10亿的“优质内容”（TOP3%网络剧播放量在10亿以上）制作方分成=10亿*（10/15）*0.5=3.33亿元；播放量1亿的“普通内容”制作方分成=10亿*（1/15）*0.5=3333万元。而在传统版权销售模式下，按照平均成本以4000万、剧集15集计，按照电视剧行业毛利率40%左右估算，通过版权售卖的方式，内容方获得收入6667万元。因此此例中，C端付费模式下，优质内容价值提升4倍，普通内容价值折半。C端付费模式下，优质内容与普通内容价值分化加剧，优质内容天花板打开、结构化受益。一方面，互联网时代口碑传播成本很低，优质内容与用户间的信息不对称消除；另一方面，C端付费相较B端广告收入，优质内容能够获得更高的价值，天花板打开。
、3、A股传媒内容公司仍具向上空间
A股传媒行业上市公司主要依然以内容型公司为主，在内容价值提升阶段有望深度受益。
1）从美娱乐集团巨头迪士尼发展历程来看，其发展历程都经历了垂直渠道整合阶段（例如）和横向内容聚拢阶段，其在优质内容提升阶段公司市值提升3倍。
2）A股内容公司产品竞争实力强、属优质头部内容，具备价值提升基础
例如游戏，虽然网腾作为游戏市场上“渠道+内容”的龙头公司市场份额不断上扬，但是A股游戏制作公司总体收入规模占比依然具有优势（2014-2016年16家A股游戏公司游戏业务整体收入在行业中的市场份额由15.5%上升至20.1%），巨头吞噬的是尾部游戏公司市场份额。
例如影视剧，2014-17年各年度TOP10头部精品剧中，A股精品剧公司制作出品剧目占比达到35%，A股影视剧公司主导精品剧制作。
例如电影，历年票房头部影片背后均不伐A股上市公司身影，2017年TOP5国产影片A股电影公司均保持参与度。
1、优质游戏IP价值持续提升，变现能力得到持续验证
1）《LOL》与《DOTA2》：电竞爆发，MOBA类IP再吸金
MOBA类游戏的强竞技性和极具深度的技巧性使其热度经久不衰。Superdata数据显示，《英雄联盟》（LOL）在全球有着数以千万计玩家，在多个大洲运营着大量服务器，上线8年依然火热，是2017年到目前为止收入最高的游戏，预计全年收入可超18亿元。《DOTA》于2003年诞生，2013年推出《DOTA2》，月均同时在线人数持续攀升，目前仍稳定在60万人左右，为Valve旗下Steam平台的霸榜作品。
电竞加持引发现象级热点。2017英雄联盟全球总决赛（S7）在中国举办，将电子竞技提升至全民关注的高度。微博话题#英雄联盟S7#和#2017全球总决赛#累积阅读量已超过60亿，远胜于今年众多的综艺节目和体育赛事。20个比赛日中，英雄联盟S7有超过60个热词登上微博热搜榜，引发现象级热点。此外，数据显示，即使是在电竞发展相对滞后的东南亚地区，2016年电竞观众已达到1990万人，预计2019年将会超过4000万人。
官方撑腰，高质量内容输出促进产业化变现。2017年英雄联盟全球总决赛冠军争夺战在鸟巢完美收官的新闻，出现在国家体育总局的官网上。10月28日，国际奥委会第六届峰会同意将电子竞技视为一“运动” 。赛事输出内容质量有望得到系统化提升。2017年英雄联盟联赛在北美地区来自于门票、赞助、周边、媒体、广告的总收入已达5亿美元。而电竞赛事在国内仍处于初级发展阶段，未来主客场、线下化产业的发展将更快催生产业迈入百亿甚至是千亿时代。电竞的用户数和影响范围均突破天花板。据SuperData和SteamSpy统计，《绝地逃生》、《DOTA2》和《CS:GO》两周平均活跃用户数分为690万、950万和960万人。《LOL》的MAU值在2016年即突破1亿人，连续4年成为全球玩家数最多的游戏，直到被移动端的同类型游戏《王者荣耀》超越。赛事关注度创新高。《LOL》2017年季中冠军赛事独立观看人数超过3.64亿人，最高同时在线人数430万人，《DOTA2》2017年8月结束的Ti7比赛中，最高在线人数超500万人。
2）《仙剑》与《轩辕剑》：泛娱乐开发，中国风游戏IP焕新生
《仙剑》系列IP辐射深远，开创业界先河价值历久弥新。20年间，《仙剑》系列累计推出8款单机游戏，10款手游，2款端游页游，4部影视作品，将IP价值规模化。从打开游改剧新纪元、引领一个时代仙侠风潮，到开创粉丝经济先河、持续赋能泛娱乐产业，《仙剑奇侠传》在不断的产业链拓展与多维联动中，成就经典与爆款的完美结合。作为现象级大剧，《仙剑奇侠传》系列剧集是一代人的青春回忆，成功助推胡歌、刘亦菲、唐嫣等“飞升” 一线大咖，也让剧中金曲成为穿越时空的“回忆杀” 。在同人领域，杂志、饭制视频和音乐都在不断撕裂创意边界。
涉足泛娱乐，《轩辕剑》铺开IP产业链条。从90年代至今，《轩辕剑》系列共发行了12款角色扮演游戏，1款回合制策略游戏，4款网络游戏，游戏中的时间线也从神魔大战的上古时代推进到隋唐年间。2012年推出电视剧《轩辕剑之天之痕》，创下国内周播电视剧收视纪录并保持3年。而网络平台端，该剧上线首日点播即超3000万，两晚连播后，百度搜索量达到惊人的281万，创下当时电视剧类搜索量最高记录。
游戏剧集双向输出，打破次元壁印证游改剧市场的巨大潜力。艺恩数据显示约七成游改剧来源于系列化游戏，《仙剑奇侠传》作为游改剧的“鼻祖”，在20年间积累大量游戏死忠。据艾瑞统计，仙侠剧平均单部剧集播放量约为147.9亿，为古偶剧各品类中最高。在长尾效应带动下，电视剧《仙剑奇侠传一》《仙剑奇侠传三》的二刷率高达惊人的40%。此外，2017年国内二次元用户规模预计将超3亿。在二次元用户和网剧用户高度重合，挟二次元文化强势上位的当下，即将上线的《仙剑奇侠传四》将凭借历来高产UGC内容的饭圈影响力，打通二次元圈层，将《仙剑奇侠传》热潮辐射至更庞大的泛二次元粉丝群体。
3）《魔兽》：版本迭代热度不减，用户为情怀付费精神内核强输出，赋IP新价值。《轩辕剑外传：汉之云》游戏本身即拥有非常宏大的世界观，场景众多、剧情丰富、人物关系复杂。剧版《轩辕剑之汉之云》于今年8月在东方卫视和爱奇艺开播，立足战争故事，兄弟情、儿女情与家国情重重交织，市场上流量口碑双丰收。数据显示，该剧网络播放量三天破亿，平均每集点击率超3000万以上，截至目前，在爱奇艺的播放量约为19亿，微博话题# 轩辕剑之汉之云 #阅读量也高达21.8亿。
一代人的记忆，经典IP锁定忠实用户。当前中青年游戏玩家中，约有70%从学生时代即接触游戏。以对应年代最火爆的网游《魔兽争霸》为例，从版本1.0版本到8.0，十二年热度不减。2016年《魔兽世界：德拉诺版本》的推出令暴雪营收激增43%。在2017年10月暴雪公布的大数据统计中，《魔兽》的热搜度居第二，高达98.92百万次。
优质续作或创下一不老传奇。从2005到2015年，《魔兽》的付费用户人数一直在1000万左右，峰值约为1200万。服务器内常见游戏经验几年以上的玩家，他们大多已迈入中年，仍对这款经典网游有深厚情感联系。预计在未来90、00后随着其收入增长，对于经典游戏续作的流量消费会持续增加，游戏市场上限可再提升。
2、新生代玩家提升行业天花板
移动游戏核心用户年轻化。截至2016年底，国内移动游戏用户中，25岁及以下用户的比例达38.1%，同比增长4.1个百分点，00后与90后正在稳步成长。26-35岁用户比例为40.3%，目前仍是移动游戏第一大用户群。用户年轻化的特质将驱动游戏行业产品布局更加贴近大学生等年轻人群，不断满足其对二次元、电竞等游戏的需求，反哺用户消费。
新生代玩家成“鲸鱼”，重度游戏发酵深挖用户价值。TalkingData将“鲸鱼用户”定义为月付费超1000元的群体，数据显示18岁及以下的新生代玩家中“鲸鱼”比例远高于其他年龄段，电竞等重度游戏对于具备高付费意愿的年轻群体极具吸引力。截至2016年底，重度游戏占比达37.4%，较2014年增长近30%，远高于轻中度游戏。《梦幻西游》、《穿越火线》和《剑侠情缘》等重度手游陆续上线，传承PC端品质和玩法，借力竞技对战的游戏氛围，将持续从付费意愿维持高位、付费能力逐步提升的年轻玩家中挖取价值。
1、需求不减，影视剧网播量增速超100%
优质头部电视剧内容供给及网络剧精品化转型促进之下，头部电视剧、网络剧播放量的增长依然势如破竹。2017年1-10月网络自制剧的播放量为1240亿，同比增速达到119.5%；值得注意的是，2017年1-10月电视剧TOP10播放量同比增速也高达124%，该增速高于网络自制剧119.5%的同比增速。
2、头名渠道未定，多维收入拓展下购剧预算充足
1）视频网站市场格局尚不明确，三大平台竞争激烈差距未明显拉开，2017年视频爱奇艺、腾讯视频、优酷三家BAT系视频网站稳居前三，但头名视频网站未定。2、头名渠道未定，多维收入拓展下购剧预算充足
2）2015年率先推出“精品化”自制剧策略的爱奇艺在2015-16年间平台使用时长出现了显著的领先优势，但在腾讯视频和优酷发力精品剧市场后竞争优势渐平淡。2015年爱奇艺、乐视、腾讯三大平台TOP5自制剧平均播放量分别为46亿次、12亿次和2亿次，爱奇艺剧集热度遥遥领先；但在优酷、腾讯视频发力精品自制市场后，截至2017年10月爱奇艺、腾讯、优酷在播网络剧总播放量分别为21亿次、28亿次、43亿次。
3）付费收入崛起、拓展短视频信息流广告变现，平台购剧预算未见顶。2）2015年率先推出“精品化”自制剧策略的爱奇艺在2015-16年间平台使用时长出现了显著的领先优势，但在腾讯视频和优酷发力精品剧市场后竞争优势渐平淡。2015年爱奇艺、乐视、腾讯三大平台TOP5自制剧平均播放量分别为46亿次、12亿次和2亿次，爱奇艺剧集热度遥遥领先；但在优酷、腾讯视频发力精品自制市场后，截至2017年10月爱奇艺、腾讯、优酷在播网络剧总播放量分别为21亿次、28亿次、43亿次。
一方面，2017年头部视频网站付费用户数持续快速增长，截至2017年8月爱奇艺、腾讯、优酷付费用户数较2016年分别同比增长76%、403%、113%；2016年视频网站付费市场规模达到100亿，不断提升视频网站资本实力。
另一方面，视频网站巨头纷纷推出短视频栏目，从商业模式上来看长视频网站推出短视频栏目是对用户碎片时间的再次深耕以及粘性绑定，同时基于短视频的信息流广告成为平台收入重要补充。
基于短视频信息流广告具备流量基础（爱奇艺、腾讯视频MAU均为今日头条2倍），同时我们测算基于信息流广告CPM是视频贴片广告的1.5倍；2016年今日头条基于不到1亿月活实现60亿信息流广告收入，基于4亿用户规模，视频网站短视频信息流广告收入有望成为贴片广告、用户付费收入外的第三大新的收入支柱，有力保障其购剧预算提升。另一方面，视频网站巨头纷纷推出短视频栏目，从商业模式上来看长视频网站推出短视频栏目是对用户碎片时间的再次深耕以及粘性绑定，同时基于短视频的信息流广告成为平台收入重要补充。
资本实力夯实下各大巨头均不断加大内容端投入，抢占优秀资源。视频网站整体内容投入成本占营收比重从2012年的22%上升至2016年的60%。具体以爱奇艺为例，2016百度年报披露内容投入成本为78.64亿元，同比增长110%，且从2010年起内容投入的同比增速始终保持在100%以上，近期爱奇艺披露其2018年内容仍将持续加大投入，将突破100亿。
3、头部版权剧不可替代，内容制作方持续受益
渠道自制剧发展之下对版权剧采购数量呈下降趋势，但头部版权剧对渠道流量聚集效应自制剧难以替代、播放量屡破上限，渠道平台对头部版权剧采购价格空间仍存，缩减采购的则是流量拉动力不强的普通剧。3、头部版权剧不可替代，内容制作方持续受益
1）头部网络剧播放量仍与头部版权剧差距很大，头部版权剧对渠道的流量聚集效应难以替代。截至2017年11月，年度TOP5版权剧播放总量是TOP5网络剧播放总量的5倍，精品网络独播剧具备提升渠道粘性不可否认的作用，但是头部版权大剧对于渠道平台流量聚集依然不可或缺。
2）头部版权剧播放量屡破上限，TOP3播放量增速高达171%远超网络剧及普通版权剧。从2017年1-10月头部电视剧播放量同比增速来看，TOP3电视剧同比增速高达171%，远高于TOP10整体124%的同比增速；同时2017VS 2016，TOP6-TOP10电视剧播放量基本没有增长，播放量增量基本完全来自TOP5头部剧目。
A股电视剧公司主导头部剧市场，深度受益头部剧价格增长空间。2014-17年各年度TOP10头部精品剧中，A股精品剧公司制作出品剧目占比达到35%；展望2018年，无论是五大卫视重点招商剧目还是三大视频平台已发布的重磅剧集片单来看，A股影视剧上市公司依然保持较大优势：
1）2018年五大卫视招商的重点剧目中，A股精品剧制作公司出品剧目占比高达26%；华策影视、慈文传媒、捷成股份、完美世界分别参与制作5部、2部、2部重点招商剧目，而欢瑞世纪、思美传媒、鹿港文化、骅威文化、东方明珠分别参与1部。
2）从近期优酷“秋集会”、腾讯视频“V视界大会”、爱奇艺“iJOY悦享会”三大视频网站重磅推出的181部影视剧（包括自制剧）来看，A股影视剧公司参与度亦很高，华策影视、完美世界、慈文传媒、唐德影视分别参与8部、6部、4部、2部和1部。
1、不缺需求，影片质量提升下票房增长具高弹性
2016-17上半年票房市场低迷主要源于资本余热下“短平快”小成本影片当道，国产电影市场缺乏优质内容供给。经历了2014-15年票房市场大年，资本热度之下传统民营电影公司、小型制片公司、新兴制作团队涌入电影市场，短平快的小成本电影项目井喷。小成本影片更容易陷入同质化竞争中，在题材缺乏创新、宣传噱头相似的小成本影片使得用户逐渐“审美疲劳”，优质内容供给不足很大程度上限制了观影需求的释放。
我们认为中国电影市场不缺需求，优质内容供给之下票房增长弹性仍然很高。一方面从观影人次来看，我国人均观影次数与发达市场仍有差距；另一方面从近期国庆档电影市场来看，国产影片质量上升（TOP3影片豆瓣均分高达7.43分，创近年记录）的确有效释放大量观影需求（档期票房同比增长60%）。
1）中国人均观影次数远不及美韩澳等发达电影市场，与日本市场接近，需求端上升空间巨大。2016年全国观影人次13.7亿，人均观影次数0.99次，创下新高，然而与全球其他发达电影市场比较明显落后，2016年美国、韩国、澳大利亚和日本的人均观影次数分别为4.07、4.27、3.76和1.42次。
2）影片质量攀升下，观影需求能够迅速释放。以2017年国庆档为例，档期TOP3影片豆瓣均分高达7.43分，远超2016年的5.70分；近5年国庆档TOP3影片均分也仅为6.19分，档期国产影片“高口碑”拉动档期票房同比增长60%。
2、市场沉淀充分、影片口碑回升，票房回暖可期
经历了2016-17年电影市场低投资回报率阶段，制作端市场持续沉淀，使得劣后产能、短平快热钱投资项目逐步出清；2017年国产影片豆瓣均分已出现触底回升、内容质量提升明显，展望2018年票房市场大概率回暖。
国产电影创作具备一定的周期效应：电影娱乐板块并购热度是一个“先行”指标，能够反映整体资本对市场的预期与判断；而影片投资回报率是一个“滞后”指标，反映资本投入电影市场回报情况，同时显著影响电影市场非理性投资。1）从2014-15年电影票房小高潮来看，2014Q2电影产业并购数量突增，同年电影票房增速触底回升，在经历了三年左右沉淀周期后，资本加持制片投资之下2015年票房市场出现高增速及投资回报率高增长；而在2015年影片投资回报率飙升后，则进入资本过热、“短平快”低质量影片流入市场，自然进入再一轮“冷却期”。2）从2017年电影市场来看，2017Q2电影市场并购数量同样出现突增，而从1-10月票房表现来看，2017年度票房极大概率出现增速上扬，我们认为2016年低投资回报率下制作端持续沉淀，使得劣后产能逐步出清，2017Q2资本重新进入市场有望释放优质影片制作产能，2018年票房市场大概率回暖。
优质内容供给提升之下，2017下半年票房市场增速已呈显著回暖态势。2017年国产影片豆瓣均分触底回升：2017年评价过5万的影片豆瓣均分达6.27分，较2016年的5.83提升显著，同时超越2015年的5.25分。2017票房市场月累计票房同比增长率自3月起持续呈上升态势（1月同比高增长主要系春节时间提前影响），整个体票房市场逐步回暖。2017年1-10月票房476.2亿元，同比增长达22.7%，相比2017上半年票房10%的同比增速，票房市场基本面改观明显。
展望2018年，从已定档片单来看，无论是国产高口碑影片续作、国产大IP影片还是好莱坞大片均能够给予我们对2018年票房市场的期待，票房持续回暖概率大。春节档《捉妖记2》《唐人街探案2》《狄仁杰之四大天王》《西游记女儿国》等多部重磅续作、高热度影片即将上映；另外《寻秦记》《阴阳师》《反贪风暴3》《一出好戏》等重磅影片亦定档2018；进口片《复仇者联盟3》《碟中谍6》《死待2》《神奇动物在哪里2》《侏罗纪世界2》《超人总动员2》等大片同样蓄势待发。
1、民众阅读热情回涨，移动阅读率逐渐攀升
阅读率逐渐提升，阅读习惯正在养成。，2016 年我国成年国民图书阅读率为58.8%，较2015 年上升0.4%；数字化阅读方式的接触率为68.2%，较2015 年上升4.2%；55.3%的成年国民进行过网络在线阅读，较2015 年上升4.0%；66.1%的成年国民进行过手机阅读，较2015年上升6.1%。
网络文学行业行政主管部门主要有工业与信息化部、、、国家版权局等，、中国出版协会、中国音像与数字出版协会、中国互联网协会等。，内容高端化，。
2、行业政策日趋规范，
平台规范化：盗版平台严重损害了作者和网络平台的权益，。2004年，伴随着起点中文网、红袖添香、晋江文学城等网文站点的发展，网络文学市场日渐成熟，然而易复制的特性使得盗版猖獗，且呈现出集团化、专业化、程序化、流水化的特点，集中体现为 “盗贴”（截图盗版）和“盗打”（打字盗版）。此后，国家打击网络文学盗版的力度逐年增强，2011年，“小说520”等大型盗版网站被打击，从此大型盗版网站没落；2016年，国家版权局等四部委组织发起的“剑网2016”专项行动，重点整治网络文学盗版行为；2017年2月国家版权局发布《版权工作“十三五”规划》，，进一步规范平台。
内容高端化：网络文学素来被贴上“低俗”标签，就是因为其内容的混杂与滥俗。，2004年7月，网络文学第一次遭遇“扫黄”，中国城、俱乐部等网站被取缔，天鹰网、翠微网、读写网等因存在色情内容被要求关闭整顿，起点、幻剑等网站展开自查。2007年8月，，348家刊载淫秽色情小说的网站被查，或关闭网站，或删除作品交纳罚款；2014年4月至11月，开展了“扫黄打非•净网2014”专项行动，20多家知名文学网站因涉黄被关停整顿，起点中文网、纵横中文网等网站开启自查敏感信息；2017年6月，，对从事网络文学原创业务、提供网络文学阅读平台的网络文学出版服务单位进行社会效益评估考核。
3、市场规模化，“付费+衍生”持续推动行业高增长
数字阅读市场规模持续扩大，2016年突破百亿规模。根据中国音响与数字出版协会数据，数字阅读行业自2011年后进入高速发展期，2015年后迈入成熟发展期，其发布的《2016年度中国数字阅读白皮书》显示，2016 年我国数字阅读行业市场规模达120亿元，同比增长25.0%，得益于2016年坚持不懈地打击盗版、净化网络文学平台。
我们预计，在付费阅读、IP授权及广告等多维变现渠道推动下，2020年国内网文市场规模将达到376亿元，5年CAGR为40.2%，其中付费阅读是主要的收入贡献来源；版权收入弹性最高，2020年IP授权收入规模有望达到38亿元，是2016年7.4亿收入规模5倍。
1、白领“知识焦虑症”持续驱动，内容生产者动力足
“知识焦虑症”是社会“小白中”群体为知识付费的核心驱动力。数据显示，自2017年以来，全球产生数据量已达到1126.6万TB/月，面对浩如烟海的信息，人类的思维模式远未达到能够接受自如的程度，由此造成了一系列的紧张感和自我压迫，这被称为“知识焦虑症”。知识内容制作则是对信息进行提纯、整合和再加工的过程，企鹅智酷数据显示，有42%的网友认为应该为知识进行付费，其中，超过72.4%的网友为知识付费的主要驱动力为获得有针对性的专业知识和见解。
获利高、周期短，流量红利大，知识付费对内容生产者吸引力较大。对于知识付费的供给端，即内容生产者而言，知识付费平台为其提供了优质内容的发布和变现渠道。相比于传统的出版业和教育业，移动互联网时代兴起的知识付费领域参与方较少，制作周期较短，导致内容生产者的获利周期较短。此外，知识内容为生产者带来丰厚利润。截至2017年11月，得到平台的付费订阅栏目生产者平均收入高达740万元，其中5位生产者累计收入超1000万元。截至2017年2月，各平台知识网红Top10的平均收入高达1482万元。
2、用户稳增、付费意愿强烈，大规模市场待耕
1）平台表现：用户稳增，创收能力可观
2016年10月至2017年9月，喜马拉雅FM、知乎及得到三大平台独立覆盖用户数持续增长，平台收入屡创新高。其中，喜马拉雅FM精品付费栏目《好好说话》发布当日销售额即突破500万元，一周内总销售额超过1000万元，由该平台举办的“123知识狂欢节”24小时内创收高达5088万元。截至2017年11月，得到App的付费订阅人次超过193万，栏目总创收额高达3.85亿元。知乎Live在上线接近一年的时间内创收高达6508万元。
2）付费意愿强烈，市场空间远未饱和
当前，知识付费类App的渗透率均低于7%，远未达到44%的目标用户占比。2017年3月，喜马拉雅FM、知乎、得到等主流知识付费App的渗透率约为7%、2%及0.3%，根据腾讯研究院的分析结果，知识付费的目标人群为学生、白领及一般职员，2017 Q2，我国网民中此类职业人群的整体占比为44%，远高于当前知识付费App的渗透率。从人均消费值来看，当前知识付费的主要形式视频、音频和图文的人均消费值为10-25元，与人均/月消费值在100-300之间的直播差距较大，存在较大提升空间。
用户付费意愿强烈，需求端付费能力不断提升，使知识付费成为可能。克劳锐指数研究院数据显示，超过61%以上的用户支持内容付费，其中19%的用户表示强烈支持，付费意愿强烈。在付费能力方面，2013-2016年，我国人均可支配收入持续增长，同比增长率保持在9%左右，同时，我国人均教育、文化娱乐及消费支出和占可支配收入比可保持在稳定增长状态，2016年，我国人均教育、文化娱乐及消费支出为1915元，相比于2013年增长37%，不断提高的居民收入和消费水平，意味着消费者拥有为知识投入更多金钱的能力，以及在知识付费领域增加支出的可能性。
3）大平台商业模式已验证，“付费订阅”变现能力强
截至2017年11月，得到付费订阅栏目订阅人次达193.4万人次，累计创收3.85亿元，精品课程累计购买人次为57.39万人次，累计创收509.57万元。其中，付费订阅栏目头部效应显著，《薛兆丰的北大经济学课》及《通往财富自由》之路分别创收3946.1万元及3628.7万元，分别占栏目整体收入的10.3%及9.4%。精品课程购买人次约为付费订阅人次的1/4左右，且课程单价较低，大多数课程价格为9.9元，创收能力较弱。
喜马拉雅、知乎等其他付费平台沉淀大规模粘性用户及优质内容，变现具空间。截至2017年9月，喜马拉雅月独立设备用户数已达6125万人，拥有马东、吴晓波、龚琳娜、华少、乐嘉等2000位知识网红和超过10000节付费课程，涵盖商业、外语、音乐、亲子、情感、有声书等16类节目；知乎的月独立设备用户数达3976万人，拥有19个热门Live分类，累计Live课程达7896次。平台沉淀的大量粘性用户及优质内容亦存在变现空间。
从估值角度，经历近两年时间的持续消化，传媒板块整体估值已消化较为充分（TTM估值从15年6月份最高点111X PE回落到32X PE水平，2018年动态PE仅23X），横向与TMT成长板块、消费板块相比估值亦具备一定优势，同时A股传媒公司市值中位数已经进入百亿区间，与中概股及港股传媒公司拉开显著差距；上市公司资产质量也在持续改善，整体业绩保持较高增速，商誉风险也在逐步缓解。
从行业角度，互联网渠道经历了多年发展，用户红利渐消，渠道端已形成寡头割据的市场格局，面对亿级存量用户竞争和深度变现，内容占领制高点；A股传媒行业上市公司主要依然以内容型公司为主，同时在各自领域属“头部”，在内容价值提升阶段有望深度受益。
1）看好内容产业潜力，推荐游戏、影视、阅读及知识付费板块。游戏：重度手游、精品化内容、IP化运营以及向海外市场扩展，手游行业有望继续保持较高增速；影视剧：内容付费习惯养成、平台拓展信息流收入，多维收入拓展下视频平台成长迅速、购剧预算充足；竞争格局尚未确立之下，头部稀缺内容价值有望持续提升，从而带动影视剧行业持续高增长；电影：经历了2016-17年电影市场低投资回报率阶段，制作端持续沉淀，劣后产能、短平快热钱投资项目逐步出清；2017年国产影片豆瓣均分已出现触底回升、内容质量提升明显，展望2018年票房市场大概率回暖，建议关注电影内容制作发行商及院线板块；付费阅读及知识付费：打击盗版、付费习惯养成，衍生产业逐步成熟，阅读及知识付费市场已经迎来高增长。
2）持续推荐细分板块成长龙头标的。我们认为短期内技术进步、政策放松所带来的人口及制度红利逐步消退，基于存量用户的深度变现成为行业成长的核心驱动要素，内部开始进入市占率提升阶段，具备优秀商业模式及竞争优势的细分行业龙头有望持续胜出；持续推荐高成长的细分行业龙头：游戏板块推荐三七互娱、昆仑万维；影视板块推荐光线传媒、华策影视、快乐购、华谊兄弟（实景娱乐）、慈文传媒，关注奥飞娱乐及院线板块；阅读及知识付费推荐新经典、掌阅科技；同时持续推荐具备资源优势的视觉中国、分众传媒。
风险提示
流动性风险，业绩及商誉风险，。
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