伍戈:论凯恩斯主义的理论边界与现实约束

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宏观经济专题是《IMI宏观研究月报》的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本文作者是IMI特约研究员，华融证券首席经济学家，首席经济学家论坛理事伍戈，原文标题为《论凯恩斯主义的理论边界与现实约束——国际后的思考》。

核心观点

凯恩斯主义经济学立足于短期视角，主张通过扩张货币或财政政策进行总需求管理，2008 年国际以来，成为主要国家走出危机的指导性政策方针。但凯恩斯主义存在特定的理论边界或现实约束条件，具体包括：宽松的货币政策会受到名义利率下限与流动性陷阱的约束；扩张的财政政策会受到政府既有债务水平及赤字率的限制；如果考虑跨期动态因素，当期过度的投资需求可能引发未来的产能过剩；从结构性视角来看，经济结构的扭曲因素会削弱总量性政策的效果；金融市场与宏观经济之间日益加强的复杂交叉联系会制约宏观政策的实施。鉴于上述约束条件会影响凯恩斯主义在实践中作用的发挥，且当前正处于“三期叠加”的转型时期，笔者建议应保持中性适度的货币环境，合理利用财政政策的空间，加快推进结构性改革。更深层次看，研究者有必要结合现实情境的演进，时常考量凯恩斯主义的理论边界与现实约束条件，不断探寻宏观经济理论的推陈出新。

引言

2008 年国际后，，主要发达国家事实上均把凯恩斯主义经济学视为挽救经济、走出危机的杀手锏，即不断地实施积极扩张的财政和货币政策来刺激总需求。当时也采取了四万亿经济刺激计划。危机爆发至今已近八年，放眼全球，经济增长依然不尽如人意，部分国家还有陷入长期通缩泥潭的风险。围绕危机的宏观研究层出不穷，经济学家们对政策的争论从未停止。实际上，为了应对当前经济存在的下行压力，经济学家们对于是否应再次较大规模采用凯恩斯主义经济措施存在诸多争论。

鉴于大萧条时期的教训，美联储在2008年国际后果断履行最后贷款人职能以化解金融恐慌，并实施史无前例的量化宽松货币政策来避免经济陷入深度衰退。然而，伯南克也坦言货币政策有如钝器，虽有总量性影响却无法解 决结构性问题，因此需要发挥财政政策的作用并注重两者搭配使用。目前美国 经济似乎已呈现初步复苏的迹象，而日本和欧洲在相继采取经济刺激计划后，直接效果不如美国明显。1990年代初，日本资产价格泡沫破灭后，日本央行一度将名义利率降为零，并且早在2001年就开始实施量化宽松货币政策，但对经济疲弱和通缩的改善基本无效，被不少学者视为流动性陷阱的现实版演绎。2016年，日本开始实施负利率政策。另一端的欧洲，2008 年和2011年欧债危机使其经济面临双重冲击，财政政策在扩张与紧缩的抉择之间陷入两难，量化宽松的货币政策仍在持续。

从的现实来看，一方面，有观点认为需要保持总需求的可持续增长，政府可以扩大在基础设施、环保领域、产业升级、城镇化等方面的有效投资，从而带动技术创新和生产率提高；另一方面，也有观点认为凯恩斯主义只是用来应对短期经济困难的处方，不适合用来应对长期经济问题，而是要转变经济发展方式，增强经济增长的内生驱动力量。

诚然，凯恩斯主义已是一个耳熟能详的词汇，但关于其有哪些理论上的前提假设、有何现实约束条件、边界在哪等问题却少有深入系统的研究。从各国运用凯恩斯主义经济学的经验来看，可谓“几家欢喜几家愁”，不幸的国家各有各的原因。实践中，人们往往容易奉行拿来主义，只看到凯恩斯提出的结论性政策主张，而忽视其约束条件和政策边界，从而可能产生与政策初衷相左的效果。本文试图结合此次国际的实践，对上述理论与现实问题进行系统梳理，并提出相关政策建议。

凯尔斯主义的核心思想：再回顾

1936年《就业、利息和货币通论》（以下简称《通论》）问世标志着凯恩斯主义经济学的诞生，并由此掀开了现代宏观经济学的独立篇章。在此之前，古典经济学几乎统领着整个经济理论体系。大萧条早期的“清算主义者”秉承古典经济学思想，他们坚信市场具有灵活的自发调节机制，反对政府干预，并默默等待市场自动出清。虽然市场机制最终会使经济重新寻找到均衡，但经济衰退的 底线在哪里、衰退过程的剧烈程度如何、何时才能企稳复苏，都无人知晓。为解决当时的大规模失业、经济极度萧条问题，凯恩斯提出了一个崭新的宏观经济学框架及其系列政策主张。其核心思想大致可归纳如下：

一是凯恩斯立足于短期视角，设定了一些短期内不变的因素。因为“长期人们都会死去”，所以凯恩斯不像古典经济学家一样“执拗”于长期，而是专注  于短期视角去摸索宏观经济运行规律。这些短期既定因素包括：技术水平、劳动力数量和资本存量等（可理解为生产各种商品和劳务的要素资源）。虽然凯恩斯指出这些短期既定因素也会影响其他变量，但他暂不考虑它们变化所造成的影响。总之，凯恩斯将其分析框架锁定在了一个较短的窗口期，没有涉及跨期或中长期分析。

二是凯恩斯探寻了分别决定消费需求和投资需求的因素。传统古典经济学认为，消费需求和投资需求能够通过利率自动调节。而在凯恩斯看来，决定消费需求和投资需求的是两组独立变量。消费需求由收入和边际消费倾向决定，而投资需求由资本回报率和利率决定。其中，资本回报率由资本存量和资本预期回报率决定，其与资本存量呈反向关系，与资本预期回报率呈正向关系。利率则受到货币供应量和流动性偏好的影响。由于流动性偏好的存在，央行调节货币供应量不一定能有效带动利率变化。

三是凯恩斯提出了有效需求不足的概念，并认为这是经济常态。在总供给方面，全社会的生产边界是各种要素资源物尽其用（例如劳动力充分就业）时的最大产出。在总需求方面，由于边际消费倾向递减，人们并不能将所有产出都消费掉，由此形成的缺口需要投资需求来填补。但投资需求本身由资本回报率和利率决定，并不恰恰能够填补该缺口。因此，当总供给和总需求决定的均衡就业水平小于充分就业量时，就会出现失业现象，凯恩斯将此种情况定义为总需求不足或有效需求不足。值得注意的是，有效需求不足并不是指总需求小于总供给，而是指总需求小于实现充分就业条件所要求的潜在总需求水平。

四是针对上述有效需求不足问题，凯恩斯提出了总需求管理的政策建议。在短期视角下，人们的消费倾向变化缓慢，消费需求上升空间很小，故凯恩斯着眼于提升投资需求来扩大总需求。在货币政策方面，由于经济萧条时，大众商业心理消极，资本预期收益率下降很快，较低的资本回报率难以激发投资者热情，因此货币当局需要下调利率，使之低于资本回报率以促进投资；在财政政策方面，政府则需要扩大财政投资，以弥补私人部门投资需求的不足。

凯恩斯主义的理论约束与各国实践

如同任何经济理论一样，凯恩斯的经济思想根植于彼时经济现实土壤，建立在一系列的理论假设前提之上，也必然存在着一定的理论边界和现实约束条件。实践中，人们往往容易奉行拿来主义，只看到凯恩斯提出的结论性政策主张，而忽视其约束条件和政策边界，从而可能产生与初衷相左的政策效果。

1. 理论约束I：货币政策受到名义利率下限和流动性陷阱的约束

宽松的货币政策意在降低实际利率，使之低于经济衰退期间较低的均衡实际利率以促进投资需求，同时“制造”通胀预期以规避债务通缩风险。在经济衰退时，一方面均衡实际利率会较长时期保持在低水平，另一方面物价下跌会造成实际利率高企。那么，即使央行将名义利率调到很低水平，实际利率仍然会高于均衡实际利率。虽然央行可以降低名义利率，但名义利率会受到零利率下限约束，使得名义利率降无可降。极端情况下，央行可以将名义利率设定为负值，但负利率也不能无限制地下降，公众持有现金的存储、交易、保险等成本就是负利率政策的下限。

除了下调名义利率以外，央行还可寻求增加货币供应量来提高通胀预期，但可能落入流动性陷阱。凯恩斯在《通论》中曾明确指出，利率不仅取决于货币数量，还与人们的流动性偏好有关。经济不景气时，公众持有现金的意愿很高。当央行将名义利率降低到极低水平时，无论如何扩张货币供应，扩大的货币供应只会以银行库存现金或公众持有现金的形式存在，并不会提高支出水平，即形成所谓的流动性陷阱现象。在经济衰退、资本回报率很低的情况下，如果货币供应的扩张效应不能抵消流动性偏好的上升，那么即使央行试图扩张货币，也难以将实际利率降低至资本回报率以下，无法刺激投资需求的增长。

现实案例I：日本自1990年代以来的货币政策在防御经济衰退和通缩风险上成效甚微。

自1991年资产价格泡沫破灭后，日本经济步入了“失去的二十年”。为应对经济衰退，提高通胀预期，日本央行实施了宽松的货币政策，包括零利率政策以及率先实行的量化宽松政策，但是物价指数仍持续在低位徘徊、私人部门投资增速乏力。对于货币政策在日本失效的现象，不少经济学家认为是流动性陷阱在日本有了首次现实版演绎。

辜朝明认为，尽管日本央行向市场投入了大量流动性，但现实情况是基础货币的大幅增长并没有带来货币供应量或信贷规模的同等增长。这说明金融中介的信用创造功能羸弱，货币政策传导机制中的信用渠道不畅。首先，根据伯南克等人（BGG）提出的金融加速器理论，经济衰退时银行与企业之间信息不对称加剧，企业净资产减少会进一步提高银行风险溢价，使得企业在急需外部融资来支撑生产时，贷款更加不可得或成本更高，因此只能削减投资支出。其次，辜朝明提出的资产负债表衰退理论认为，日本经济泡沫破灭重创了私人部门资产负债表，为修复资产负债表，企业专注于负债最小化而非利润最大化，因此私人部门只会想方设法偿债，而不是增加新的贷款进行投资。无论是何种理论解释，都说明货币政策传导机制受阻，其应对经济衰退的效果大打折扣。

当然，也有一部分学者认为日本的宽松货币政策之所以收效甚微，是因为宽松的力度还不够大，即使名义利率降至零时仍可以采取量化宽松、购买长期国债、货币贬值等非常规货币政策以提高通胀预期并提振经济。借鉴2008年后美国量化宽松货币政策的做法，2013年日本央行进一步地推出量化质化宽松的非常规货币政策，2016  年初更是推出了负利率政策，以尽快实现2%通胀目标，但政策效果并不如政策制定时预期得那样显著。

2. 理论约束II：财政政策受到既有政府债务水平及赤字率的约束

由于货币政策可能遇到流动性陷阱，所以凯恩斯更加推崇财政政策在应对经济衰退时的作用，但他却忽略了扩张性财政政策本身的资金约束问题。凯恩斯指出，为应对经济萧条时的总需求不足，政府需要增加财政支出。但是，经济萧条时财政收入通常会下降是不争的事实。政府无论是选择保持税率不变或是减税，只要经济增速下降，财政收入增速一般都会相应下降。因此，一方面财政收入下降，另一方面财政支出还要提高，这无疑会提高财政赤字率。持续的财政赤字会不断限制政府进一步开展投资的可行性。更具体地：一是在加税已不再可能的情形下，政府只能通过借债来弥补财政收支缺口；二是当期政府债务需在下一期还本付息，必然加重未来财政预算的负担；三是经济衰退时资本回报率低迷，政府投资的收益可能会低于成本，难以实现盈利，反而产生更多的债务；四是政府债务层层加码及财政赤字率高企，容易引起债权人对政府偿债能力的质疑，导致政府债券风险溢价上升，进一步加重政府债务负担。因此，虽然扩大政府投资可能解决短期总需求不足问题，但会受到政府债务率不断攀升以及财政可持续性的现实掣肘。

现实案例II：2008 年国际和2011 年欧债危机以来，部分欧洲国家财政政策面临的两难困境。

如果上述日本案例显露出货币政策在应对经济衰退时的苍白，。在财政支出方面，国际前许多欧洲国家曾大幅扩大社会福利支出，导致财政支出较快上升；危机爆发后，购买了大量美国次级抵押贷款衍生品的欧洲银行坏账率飙升，政府为救助银行体系导致财政赤字率陡增，银行业危机进一步拖累政府债务。而在财政收入方面，危机后经济增速下降客观上造成财政收入减少。面对严重的入不敷出局面，投资者对政府偿债能力的担忧又导致国债利率上升，进一步增加了政府债务偿付压力。按照凯恩斯主义的思路，为应对危机的负面冲击，政府应当不断地实施扩张的财政政策，但是部分欧洲国家财政政策的空间却受到明显制约。

可见，、相互制约的。经济衰退会增加政府债务负担，而债务危机也会进一步加剧经济衰退。如何打破该恶性循环，从哪一方着手，哪个目标优先，这些都是财政政策面临的挑战。如果实施扩张的财政政策，短期内有利于减缓经济衰退，但却会触碰高债务的高压线，不知何时，多借的一笔政府债务甚至会成为压死骆驼的最后一根稻草；而如果实施紧缩的财政政策，确实能够降低政府债务，有利于重拾国际投资者对本国信心，但可能会进一步加剧经济衰退。特别地，削减社会福利所涉及的利益分配还容易引起社会纷争。从各方博弈结果来看，部分欧洲国家选择了宽松货币政策和紧缩财政政策，此种在凯恩斯主义看来矛盾的政策组合，却出现在了现实之中。

3. 理论约束III：当期过度的投资需求会抑制下一期的总需求，并诱发产能过剩

凯恩斯提出，为满足充分就业的要求，当期需要扩大投资。而事实上，在跨期情况下，当前投资需求的过度扩张却会对下一期供求关系产生显著影响。投资需求与消费需求有所不同，人们购买消费品当期会立即消费掉，而购买投资品是用于继续生产商品和劳务，进而对资本存量等方面产生一系列影响。具体而言，一方面，根据资本回报率递减规律，已有资本存量的增加会降低资本回报率。作为投资需求的重要参考，资本回报率下降会约束下一期投资需求的扩张。另一方面，已有资本存量会形成新的生产能力，进而提高潜在供给水平。当资本回报率高于利率时，人们有动力扩张投资需求，而投资需求扩张所形成的新的生产能力也会被下一期的投资需求所消化吸收，故此时不太可能出现产能过剩；但当资本回报率递减并降至利率水平以下时，投资需求将出现缩减。若短期内生产函数没有及时改善，那么多余的资本可能闲置，即导致产能过剩。

现实案例III：过度投资发展模式导致的产能过剩格局。

与其他国家相比，长期以来投资率保持在较高水平。高投资率直接带动了经济高速增长，并推动了嵌套在投资中的技术进步。然而，高投资在促进资本快速积累时，也成为导致出现产能过剩的最直接因素。根据OECD的估算，2014年对全球的产能过剩贡献了37%；而另一个研究结果是2012－2014年间全球增加的41%的产能都来自。

为应对国际中的经济下行压力，。尽管四万亿计划的最终利弊得失众说纷纭，但不可否认的是，当前所面临的较大产能过剩压力与国际后投资刺激政策的规模和效率息息相关。一方面，为迅速拉动经济增长，政府很短时间内对基础设施建设等有限几个领域进行密集投资，其对下行的资本回报率不敏感；另一方面，政府 通过税收减免、帮助企业获取融资等方式对企业投资提供各种投资补贴，即使资本回报率下降，企业也可以扩大投资。大规模政府投资或带有补贴性质的企业 投资迅速带动了对投资品的需求，表面上看似乎“立即”缓解了内需不足的问题， 实际上并不具有长期效果，甚至加重了日后消化过剩产能的负担。由于缺乏有效的价格信号，新的资源仍源源不断地加入过剩产能行业。经济刺激计划下过度的投资意味着更低的资本回报率、更高的债务水平和更多的银行呆坏账。

4. 理论约束IV：政府投资与私人投资对利率敏感性不尽相同，总量刺激政策的效果受到投资结构等问题的制约。

凯恩斯假定投资需求（无论是私人投资需求还是政府投资需求）都受利率和资本回报率的影响，并且假设政府部门投资需求与私人部门投资需求是完全可替代的关系，即当私人部门投资需求不足时，政府投资需求能够恰好弥补，最终实现充分就业目标。上述假设其实忽视了投资的结构问题，即政府投资与私人投资对资本回报率的要求不同或者对利率的敏感程度不同。具体地，当私人部门投资需求因资本回报率下降而不愿意扩张时，政府投资恰恰要迎难而上、填补缺口；然而，政府投资也会受到下行的资本回报率影响。但为了提高有效需求而持续地进行政府投资，必然会使该投资陷入亏损的困境。这说明凯恩斯在建议以政府投资来弥补产出缺口时，并没有以全社会总资本回报率或利率水平来约束政府投资，忽视了政府与私人投资对资本回报率（或利率）有着不同敏感性等结构性问题。

更进一步地，即使在私人投资需求范畴内，不同类型投资主体对资本回报率或利率的敏感程度也不尽相同。凯恩斯所言的高度市场化，是指所有私人部门均严格以利率和资本回报率为约束进行投资决策。但如果是在一个市场化程度不高的经济体中（例如新兴市场国家），各类微观主体面临的预算约束程度不同，对利率的敏感程度不尽相同。既然如此，总量性政策会对各类经济主体产生差异化效果，例如央行降低利率对各类经济主体的投资需求扩张会有不同程度的作用。这些都是凯恩斯当年未曾深入考虑的结构性问题。而事实上，理解总量性政策的效果往往需要有结构化的视角。

现实案例IV：软预算约束等结构性问题与宏观总量政策之间的相互影响。

在转型的各类微观市场主体中，存在着大量对资本回报率或利率不甚敏感的部门，例如一些地方融资平台以及部分国有企业等，即所谓的软预算约束部门。软预算约束部门具有一些典型特点。一是软预算约束部门的投资往往带有政府投资色彩，通常涉足一些具有正外部性但名义资本回报率较低的公共领域，即背负着政策性负担。二是软预算约束部门往往生产率较低，但因为有政府的隐性担保，能够更加便捷地获得贷款；相对比的是民营企业等生产率较高的硬预算约束部门，其对利率变化十分敏感，但外部融资的可得性较差。三是软预算约束部门在资不抵债时一般不会破产，而是依靠政府对其进行救助；相反，受硬预算约束的民营企业资不抵债时就会很快破产。

在宽松的货币金融环境下，软预算约束部门对融资成本不敏感，债务规模往往增长迅速，对硬预算约束部门形成明显挤压并造成要素配置的扭曲。一个典型的观察是，在四万亿经济刺激政策实施过程中，由于隐性担保、刚性兑付等问题的存在，不少金融资源流向了软预算约束部门。软预算约束部门对利率不够敏感，加之融资量大，反而推升整个市场的利率水平，从而对硬预算约束部门尤其是民营经济形成挤出效应。面对资金等要素价格的上涨，生产率更高的硬预算约束部门却降低了投资需求。因此，经济的结构性问题加剧了要素配置市场的扭曲，造成要素在高生产率和低生产率部门之间的低效分配。当经济中存在大量预算软约束和对利率不够敏感的部门时，结构性问题还会使货币运行路径发生变化。软预算约束使得总量型宏观调控面临两难困境：若降低利率水平，可能进一步刺激软预算约束部门的投资；若提高利率水平，又会对一般产业形成打压，拖累经济增长。在这样的环境下，宏观总量政策的边际效果将不断下降，且难以应对结构性问题，这其实是实体经济扭曲在金融领域的自然映射。

5. 理论约束V：如何将金融市场因素纳入凯恩斯主义经济学的范畴

凯恩斯所处的年代金融市场尚不发达，融资方式和金融工具较为单一，因此《通论》仅将金融市场局限为银行体系，将其视为连接资金供给与需求方的中介，并没有提及金融市场与实体经济的内生性联系。不仅如此，凯恩斯之后的主流宏观经济学范式均假设金融体系顺利运作，不会对实体经济产生实质性影响。尽管也有少量文献将信息不对称因素引入信贷市场，建立了“金融加速器”、“抵押品约束”等理论，但主流宏观经济学仍认为金融市场从来不是主角。然而，在近年来的一次次、经济危机中，金融市场客观上都扮演了重要角色。全球引发了宏观经济学家对金融问题的集体性反思，即金融体系可能对宏观经济运行具有不可忽视的重要影响，需要重建宏观经济学的“金融支柱”等。危机使学者们意识到金融市场的摩擦已成为宏观经济分析中不能忽视的部分，围绕金融加速器、抵押品约束、银行资本约束等机制，大家开始在主流宏观经济模型中植入金融因素。特别地，资本市场上证券价格波动可能对实体经济产生巨大影响。当金融资产在新型金融衍生工具的推波助澜下脱离实体经济不断自我膨胀时，就容易形成资产泡沫，而资产价格泡沫的膨胀和崩溃会阻碍实体经济的发展。

现实案例V：量化宽松等刺激性货币政策对金融市场泡沫的催生作用。

货币政策在应对此次国际中做出了很多及时适当的反应，对于缓解起到了重要作用，但对金融市场也产生了溢出效应。宽松货币政策释放的海量流动性会“自发”流向房地产、证券等资产领域，有时并不会直接表现为传统的通货膨胀率上升。例如，宽松货币政策为2009年起美国股市开启了一个牛市，而2%的通胀目标却不易实现。当然，保持物价稳定和金融稳定（含金融资产价格稳定）有时是种两难，一些央行将金融稳定的目标更寄希望于宏观审慎管理，但这仍是一个尚未经充分证明的概念。

此外，金融市场的表现也会给货币政策带来意想不到的副作用。一是大量资金涌入金融市场，尽管可通过财富效应等渠道溢出至实体经济，但长期低利率环境会鼓励风险激进的投资逐利行为，催生全球范围内金融资产泡沫和资产价格轮动，而一旦泡沫破灭又会再次冲击实体经济。此种对金融市场泡沫破灭拖累经济增长的担忧束缚了货币政策由非常规走向正常化。二是在开放经济条件下，全球金融市场高度联动，主要的“中心国家”释放的大量流动性外溢至全球，必然对“外围国家”经济产生冲击。三是新兴经济体的经济金融发展对发达经济体也有“回溢效应”。考虑到全球金融市场动荡和不确定性加剧的情况，来自新兴经济体货币政策的变化或金融市场动荡对许多发达经济体也会产生重要影响。

结论和政策建议

1930 年代诞生的凯恩斯主义经济学为摆脱当时的大萧条提出了系统性的政策应对方案，开创了近代宏观经济理论体系。虽然1970年代后，凯恩斯主义经济学因为难以解释滞胀现象而日渐式微，但2008年国际爆发后，，成为各国走出危机的指导方针。危机以来，无论是中心的发达国家还是外围的新兴市场国家，纷纷采用凯恩斯主义的经济刺激计划，然而效果参差有别。与任何其他经济理论一样，凯恩斯主义经济学有其理论边界或现实约束条件，如果对其边界或约束条件的认识不足，实践中很容易造成凯恩斯主义的不恰当运用以及政策的效果差异。

本文在回顾了凯恩斯主义经济学的核心思想后，从经济理论与现实案例的角度归纳总结了其理论边界和现实约束条件。第一，名义利率下限和流动性陷阱制约着宽松货币政策的实施。自1990 年代以来，日本的宽松货币政策已被证明在防御经济衰退和通缩风险上收效甚微。第二，政府债务水平及赤字率制约着积极财政政策的实施。在2008 年和2011 年欧债危机的双重打击下，不少欧洲国家既需要扩大财政投资，又需要削减赤字率，财政政策实际上陷入了两难困境。第三，当期过度的投资可能会抑制未来的总需求并形成下一期的产能过剩。当前所面临的巨大产能过剩压力与国际后的大规模投资刺激政策不无关系。第四，总量刺激政策的效果会受到结构性问题的影响。对资本回报率或利率不敏感的软预算约束部门大量存在，既容易造成要素配置的扭曲，又易使宏观总量政策陷入“扩张还是不扩张”的两难困境。第五，金融市场对宏观经济运行产生了复杂的互动影响，其对凯恩斯主义总需求管理政策提出了诸多挑战。全球后，主要央行纷纷实施大规模量化宽松货币政策，容易催生金融资产泡沫，而金融市场的大幅波动也会给宏观政策实施带来复杂的回溢效应。

综观上述凯恩斯主义的理论边界和现实约束条件，并结合当前“增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期”三期叠加的宏观经济金融环境，我们提出如下建议。一是应保持中性适度的货币环境。后危机时代，宽松的货币政策对经济复苏的边际效应在不断减弱，不宜对通过宽松货币来刺激经济增长的效果抱过高期望。特别地，过度的货币扩张极易带动居民消费品、金融资产、房地产等一系列价格的迅速上涨，且在极端情况下不排除出现滞胀的可能性，因此有必要密切关注广义通胀等综合反映价格与流动性的指标。二是在可持续的财政赤字和政府债务水平范围内，提高投资效率，合理利用财政政策的剩余空间。积极推进“营改增”改革、调整社保费率等财税领域改革，降低企业负担。发挥政府投资的结构性调整功能，致力于中长期环保、教育、改善收入分配等领域的投资。通过破产重组、资产出售等市场化方式化解非金融企业的高杠杆风险。三是加快实施具有治本功效的结构性改革。理顺要素市场的价格机制，鼓励不同产业、不同生产环节、不同流通领域的管理创新、技术创新和制度创新。当然，创新不一定是疾风骤雨式的大变革，可能只是一些和风细雨式的平凡举措。值得一提的是，结构性改革可能引起短期经济下行，对此要保持一定 的定力，提高对经济增速波动的容忍度。

在凯恩斯主义的理论框架下，现实中许多宏观政策（尤其是创新性的政策）的效果仍有待进一步观察。例如，非常规货币政策对物价稳定和经济增长的效果、加大政府投资与去杠杆之间的取舍、金融体系与宏观经济的互动效应等。因此，需要不断结合实际情况，加深对凯恩斯主义经济学的理解甚至进行创新。放眼历史长河，每一场大的经济几乎都会激发经济理论的创新。大萧条催生了凯恩斯主义经济学；1970 年代的滞胀危机让新古典主义经济学占据主流；2008 年国际后，凯恩斯主义经济学重回现实政策应对的舞台，但目前对其政策效果的质疑和争论也与日俱增。或许，崭新的经济理论正在孕育之中，而我们对凯恩斯主义的理解也必然会随着经济现实的发展而不断深入。

文章整理  黄泽清

图文编辑  田雯

（伍戈  华融证券首席经济学家  首席经济学家论坛理事）

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