【专题报告-美元指数】脱虚向实,经济再平衡之路

走势评级： 美元:看涨

报告日期： 2017年11月20日

★美国: 货币政策和财政政策共同推动的脱虚向实

美国脱虚向实还是要从解决居民部门债务增速问题上入手，因为美国居民部门还是具有明显的债务增加的潜力和空间。脱虚向实的关键在于企业盈利需要出现明显的上升，使得实体企业愿意加大投资。主要通过货币政策和财政政策结合推动，陡峭的利率曲线是可以预见的，，增加银行贷款，解决企业部门投资低位的结构性问题。最终目的是居民部门债务增速明显上升，美国经济进入强消费驱动，需要警惕资产价格的风险。

★: 解决结构性问题，脱虚向实重在脱虚

脱虚向实是一个更为复杂的过程，本质上是经济整体转型的一部分，只不过恰好处在了目前这个特殊的环境和局面下，的脱虚向实明显有了不同寻常的意义。投资为主的经济增长方式难以为继，债务水平尤其是企业债务水平处于明显高位，流动性和信用在极度宽松的货币政策下流向房地产和金融部门，最终形成了债务水平持续增加，经济发展不均衡的局面。在汇率和债务空间双重制约下，需要脱虚向实。可以看到货币层面上的收紧，去杠杆的推进，以及最为重要的，新经济的循环建立。

★投资建议：

脱虚向实的后果就是利率水平上升，我们认为美国的利率水平是主动上升，则是被动跟随。美元预计在美国的脱实向虚过程中逐步走强，目前政策趋向于保外汇储备和去杠杆，因此空间有限

★风险提示：

美国税改节奏不及预期，都会影响利率和本币的走势。

★致谢：

感谢东方证券研究所王仲尧和曹靖楠对于本篇报告的贡献。

前言：后QE时代全球经济再平衡，脱虚向实

自08年以来，全球为抵御系统性的风险，扩大了自己的资产负债表。普遍的非常规宽松货币政策使得主要经济体基本从的泥潭中脱离了出来。

的宽松政策对于经济的推动，实际上是建立在一个前提下，就是从货币政策传导至实体经济是有效的。宽松货币政策对于经济的刺激作用体现在几个方面1）通过对于长久期资产的购买使得利率曲线扁平化，加快居民和企业部门的去杠杆进程。2）通过对于利率曲线的引导和前瞻性指引，给予市场一个明显的风险偏好上升预期，导致金融资产价格明显上升。再通过财富效应传导至居民端，刺激居民增加支出，通过居民端恢复影响至实体企业部门。

实际过程中，我们并没有看到目前出现了希望看到的局面，主要的原因在于的宽松货币政策造成了明显的外溢效应，这种外溢效应有积极的一面，但是也有消极的一面。我们看到资产负债表的大幅上升和经济增速之间的背离，表明宽松货币政策的有效性是逐渐递减的。另一方面，金融资产价格的上升，造成了金融和实体之间存在的背离局面，流动性涌入金融资产，实体经济复苏较慢，这种不平衡就是宽松货币政策效用递减的根源。并且面临的另一个更为严重的问题在于，逐渐高企的金融资产价格造成的泡沫影响到了金融稳定性问题，而且愈发提升道德风险，一旦市场出现明显的波动，作为最后的守夜人，又不得不继续出手。所以整个市场就在后的狂欢盛宴中推进。

而且我们注意到后全球普遍出现的低通胀局面，的决策往往又是建立在通胀基础之上的，这就使得宽松货币政策退出难度进一步加大。虽然目前的低通胀部分原因在于结构性的因素，但是实体经济并未得到明显进展，宽松货币政策所引发的通缩倾向，也是相当重要的原因。

金融和实体之间的分化已经到了需要扭转的局面，对于全球主要经济体而言。两国之间的脱虚向实已经是目前后宽松政策时代中，最为瞩目和值得注意的进程。这不仅仅是因为两国巨大的经济体量和对于全球市场的影响巨大，也是因为两国在目前的脱虚向实阶段，存在各自不同的特点和问题。本文主要对于两国脱虚向实的路径和可能的结果做出探讨。

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美国：货币政策和财政政策共同推动的脱虚向实

1.1、居民债务水平空间较大，解决结构性问题为主

美国的脱虚向实路径相对比较清晰。我们可以看到在08年后，美联储扩大了自己的资产负债表，居民端逐渐修复了自身的资产负债表，企业部门也是如此。宽松货币政策对于居民和企业部门的资产负债表修复起到了明显的作用。但是宽松货币政策无法解决居民加杠杆的问题，目前美国居民债务增速非常温和。作为一个以消费为主要驱动力的国家，较为温和的债务增速背后是消费支出的温和增长，较为温和的消费则是背后薪资增速一直不温不火。所以美国经济的传导链是从薪资增速为出发点的，归根结底，宽松货币政策对于实体经济的正面作用有限，而居民经历过后，加杠杆的意愿受到了抑制，加杠杆的能力则因为薪资增速的温和则力有不逮。

所以美国脱虚向实的还是要从解决居民部门债务增速问题上入手，因为美国居民部门还是具有明显的债务增加的潜力和空间。根据上文分析，居民债务增速的掣肘在薪资增速，因此解决薪资增速问题是重中之重。要想解决薪资增速问题，实际上要从企业部门着手。

因为从较长的规律来看，薪资增速较低，部分原因取决于劳动生产率增速的疲弱，而劳动生产率增速上升，从企业部门角度来说，需要企业增加投资，目前美国企业投资增速处于低位是不争的事实，所以就此来看，薪资增速的疲弱和企业投资增速处于低位有明显的关系。

所以美国的脱虚向实目的是增加居民债务增速，也就是消费，实现的手段却主要是通过企业部门来完成。

在解决企业部门问题上，脱虚向实的关键在于企业盈利需要出现明显的上升，使得实体企业愿意加大投资。目前的企业盈利较低，很重要的一个原因在于利率曲线的扁平化。也就是说，长端利率和短端利率之间的利差持续在低位，导致实体企业对于未来长期预期收益率期望非常低，企业做出长期投资决策，尤其是固定投资增加的决定，受到了利率曲线扁平化的负面影响。

所以目前较为扁平化的利率曲线不利于脱虚向实，我们已经看到了扁平化的利率曲线对于资产价格的影响，造成了资产价格的持续上升，这实际上也影响到了实体经济，因为在利率曲线扁平化的预期上，企业更倾向于直接融资而非间接融资。08年后，债券和股票融资增速明显上升，而信贷投放相比增速较低。我们认为债券和股票的融资方式，尤其是股票，企业股价上涨和投资增加不会存在明显的相关关系。因此，目前的资本市场盛宴狂欢，收益最多的企业主要还是在互联网，科技等部门，我们认为这些部门和一般意义上的实体部门要区别开来，因为它们属于轻资产的部门。所以在这种局面下，企业进一步使用自身的流动性回购股票，股价进一步上涨，有利于股东，但是不利于实体经济本身。

1.2、，为实体部门输血

另一方面，一个不得不谈的事实在于08年后，。

以来，为了给市场提供宽松的资金环境，美联储采取了被称为“量化宽松”的货币政策。前两轮量化宽松后短期内增加了流动性，但并未如预期持续提高。而第三次量化宽松更是影响微弱。

明显可以看出，同期美国M2增速远低于，并且没有出现持续走高的局面。造成这种结果，主要是因为美联储扩表后流动性在金融体系内部循环在这些金融机构获得资金后，他们并没有利用这些资金放贷，而是转手存入美联储形成超额准备金。也就是说，“量化宽松”制造的大量流动性留在金融机构内部空转，并未流入实体经济。

资金在金融体系内部空转，主要原因包括两方面：，对银行贷款造成了限制。而另一方面，美联储开始对超额准备金付息，又让美联储的对手交易方更愿意将钱存在超额准备金赚取利息。

2010年7月，时任总统奥巴马签署了《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，旨在有效控制系统性风险，维护金融稳定。该法案的一大特点就是设立了新的消费者金融保护局，，全面保护消费者利益。但这也不可避免地对银行房贷业务产生了消极影响。

多德弗兰克法案有16个章节，其中第4、第10、第14个章节对抵押贷款限定了要求，尤其是第14章，主要在第16章《“抵押贷款改革与反掠夺性借贷法案》（Mortgage Reform and Anti-Predatory Lending Act），提出提升抵押贷款质量，改善借款人地位，打击“掠夺性贷款”。

多德 - 弗兰克法案中队抵押贷款的一个反复出现的主题是：许多借款人是在“错误地”贷款。因而该部分内容旨在确保借款人与其住房抵押贷款相匹配，且贷款条件和贷款过程对借款人是透明、公平、易理解和无欺诈陷阱的。新法案设立消费者金融保护局这样一个机构，有助于保护消费者，特别是金融知识较少的个人消费者，。

按照这种思路，抵押发起人被禁止将借款人诱导到其缺乏合理支付能力的贷款。而这正是过去许多主要借款人被引导到次级贷款产品的原因。

在那之后，2013年1月10日，消费者金融保护局（CFPB）颁布了最终规定，实施多德 - 弗兰克章节14下的B款内容，通常被称为“合格抵押规则”（Qualified Mortgage Rule）。该合格抵押规则修正了《贷款真相法》，明确了在所谓“安全港”规定以外进行贷款的重大责任。违规借款人也可以使用违反合格抵押规则的行为作为对止赎程序的辩护。

合格抵押标准的核心部分见1411部分的“偿还能力”（Ability to Pay）规则要求。 除非贷款人确信借款人有合理的还款能力，否则第1411条禁止贷款人提供住房抵押贷款。 且对于还款能力的判断,在条款解释方面还有相当大的酌处权（例如good faith、 reasonable, considerable discretion ）。 法案在该节第 1412 条中还定义了“合格抵押贷款”——对负债收入比、分期还款金额、贷款期限等作出限制规定

这一系列规定当然出于保护消费者的目的，但严格遵守规定可能使得调查复杂冗长、成本高昂。哪些个人数据将被收集、数据如何被审核、存储多长时间、发起人如何创建一个清晰的审计线索、如何由服务者和投资者共享和验证？这些都是困难和主观的问题，而其中错误的代价将是重大的。据估计借款人的偿还能力需要考虑至少八大因素，分别 为：现有与或有收入和资产、雇佣状况、月固定支出、月贷款支出、月抵押贷款支出、债务或养育义务、月债务收入比与月剩余收入、信用历史记录等。

同时，对于贷款发放机构利用信息不对称而牟利，。住房抵押贷款支持证券（MBS）和由此产生的CDO是 2008 年次贷危机爆发的导火索，《多德 - 弗兰克法案》第941条关于信用风险保留的规定，要求禁止根据1934年证券交易法（1934年法案）发行任何资产抵押证券，除非1）发行人保留“ 不低于合格住房抵押贷款的信贷风险的5％，或2）符合合格住房抵押贷款的定义。这种被称为“信用风险自留”的规则，主要目的是防止因贷款发放机构未能进行尽职调查和评估而导致的不良贷款泛滥，并整体打包出售给信息缺乏的投资者。《多德—弗兰克法案》要求对不合格住房贷款进行打包的银行必须把其中5%的信贷风险保留在自己的资产负债表中。

因此，，控制潜在经营风险，却对银行贷款业务造成打击，尤其是小银行受到限制最多。为应对多德-弗兰克法案，小型社区银行雇用的合规事务员比原先多了50%，整个行业的就业人数仅增加5%，根据美国小型企业管理局（US Small Business Administration）的调查，自经济衰退以来，小企业主贷款下降了17％。虽然较大的银行传统上把重点放在投资和公司银行业务上，但小银行一直是当地社区和企业贷款的主要来源，而且受到经济衰退的打击最大。

在前，美联储并未向存款机构的超额准备金支付利息。因此，2007年以前，美国法定准备金平均为430亿美元，而超额准备金平均只有19亿美元（只有2001年9月恐怖袭击后是个例外），超额准备金还不到总储备金的10%。因为存款机构有动机将美联储的无息超额准备金降到最低。

直到危机之前的2006年，，授权美联储开始支付针对某些类型存款负债的储备利息 ，消除了对商业银行的隐形税收（准备金存在美联储不产生利息，相当于收税）。该法案原计划自2011年10月1日起生效。

然而，在的爆发，使得2008年国会出台了《紧急经济稳定法》，将超额准备金的利息生效日期提前了三年。这对货币政策很重要，期间，为了应对市场恐慌和信贷紧缩，美联储提供各种流动性，并创设信贷支持措施， 期间发起的超额准备金压力上升，给联邦基金利率带来压力。为了应对这些压力，2008年10月6日，联邦储备委员会宣布将开始支付存款机构储备余额的利息。

目的是为了扩大美联储贷款计划的范围，以解决信贷市场的条件，同时维持联邦基金利率接近联邦公开市场委员会（FOMC），美联储货币政策决策者。

由于期间美联储注入大量流动性，使得银行流动性充裕，拆解意愿较低，超额准备金的大规模增加改变了美联储的“量价调控”模式，大大削弱了传统货币创造理论的效力。美联储难以依靠传统的缩表/扩表方式调整利率，于是利用超额准备金利率（IOER）来引导市场，对于无法享受IOER的政府支持率企业（GSEs），它们愿意以较低的利率向银行拆出资金，而银行可以借此赚取利差。通过这种方式美联储创造了利率走廊，重新对利率有效调控。这个建议旨在通过更容易达到短期利率目标来改善货币政策。

但超额准备金利率导致金融机构倾向于将钱存入美联储，而非向实体经济放贷，在经济环境不理想的时候，投资回报率低下，对于商业银行来说，将获得资金存入美联储获得无风险利息是金融机构最好的选择。在量化宽松计划下，美联储向财政部、政府支持机构（GSE）等大规模购买债券，而债券卖方将款项存入所在银行，银行体系准备金相应大规模增加。此时准备金超过法定的准备金要求，形成了“超额储备”。结果就是货币乘数下降，货币供给收缩。

在美联储获得存款机构的准备金后，联储利用这些资金购买了国债和MBS。利用国债为财政部融资，利用MBS则将资金大量注入银行、政府支持企业（GSEs）及相关金融机构。但无论是经过财政部还是其他机构，这些随着美联储资产规模扩大而增加的资金始终在体系内部循环，并未直接流入市场。

“内循环”扩表可以看做各方资产规模扩大，也可视为各方净资产规模没有改变。这种循环式扩表像击鼓传花一样，将资金在体系内的各方都过了一次手，使得各方的资产和负债同步大幅上涨。但实际增加的只是账面数值。

美联储和财政部共同设计的“内循环”缩表在次贷危机时是必要的。一方可以使得已经焦躁不安的市场情绪面临崩溃，其他银行有挤兑崩盘的风险，而各大银行的破产无疑会引爆无法估计的链式反应。此时财政部给金融机构注入资金及时增强了市场的信心，切断了风险蔓延的可能性。另一方面，联储通过负债端准备金的增加为财政部的不良资产救助计划融得所需资金，使得财政部在赤字的情况下依然有足够资金救助金融市场。

特朗普是一位亲增长的总统，上台以后，多次表达要废除《多德弗兰克法案》对贷款的限制，放宽信贷来源。作为配合税改、基建等执政承诺的措施，，阻碍经济的活跃度。尤其强调让那些急需贷款的人能够得到贷款，，以便银行可以向需要贷款的人贷款”。未来应推行更加简化、。

因此特朗普希望的美联储主席候选人，。作为被特朗普制定的美联储接班人鲍威尔，。他表示正在考虑提高银行业弹性和可升级性方面取得的进展的时候，美联储的目标是建立一个有助于确保金融体系弹性，信贷可用性，。，。

过去的量化宽松过程，因为由于超额准备金的存在，虽然基础货币量大幅上升，但相应的货币乘数也大幅下降。根据货币供应量和基础货币的关系M=mB，其中M是货币供应量，m为货币乘数，B为基础货币投放量。因此美联储扩表使得基础货币投放量大幅上升，但其中的流通现金量增速并未明显提升，增加的只是其中的存款机构在联储的准备金。

随着基础货币结构的变化，货币乘数出现大幅减小。在危机之前，M2货币乘数一直保持在8-9倍附近；在危机爆发初期，由于信贷需求的激增，货币乘数出现短暂上升，最高升至9.32倍；在联储开始量化宽松后，由于超额准备金余额的上升，货币乘数急剧减小，当前为3.54倍。因此虽然B基础货币投放量上升，但同时m货币乘数下降，他们的乘积货币供应量并没有过快增长。

为了真正实现资金的脱虚向实，就必须将过剩的超额准备金转移到流通环节，通过扩表的逆向操作——缩表可以实现这个过程。当美联储持有的资产到期，不再追加投资，便进入被动缩表环节。

当美联储资产端的MBS到期，那么MBS的发行者（GSE）将向美联储偿付该笔债务的面值，而该笔偿付将令GSE的资产负债表缩减相应规模。不过GSE发行的MBS是由不同的银行按揭债务组成的。当按揭贷款得到偿付，那么按揭贷款的偿付资金将回到GSE手上，最终导致GSE的储备金额增加，而私营金融机构持有的储备金额下降。通过这一过程，美联储的负债（私营机构持有的储备金）与资产（MBS）同时下降，资金从银行系统进入流通环节。

当美联储持有的美国国债到期，则是表明美国财政部的储备金账户缩减，幅度是这笔到期国债的面值。但这对私营部门没有任何影响，但作为这笔债务的替代，财政部发行的新寨被私人部门用储备账户买去了，那就会对私营部门构成影响。

1.3、利率陡峭化和资产价格之间的平衡

所以目前的局面实际上较为清楚了，美国脱虚向实需要企业部门发力，一旦企业部门预计到未来长端收益率相对上升，企业盈利增速上升，就会逐渐改变目前借贷倾向，陡峭的利率曲线也会使得银行借贷的意愿上升，一旦如上文所说，，我们认为增加放贷是可以预见的。

所以关键在于利率曲线的陡峭化，所以我们才看到美联储在通胀还没有出现明确的上升趋势情况下，已经把缩表提上了议程。缩表的主要目的就是把长端利率抬升，造成利率曲线的相对陡峭。所以缩表是美国经济脱虚向实中非常重要的一个环节。

从某种程度上讲，美国经济脱虚向实和美联储货币政策正常化进程是密不可分的。我们上文已经提到是以通胀为导向的部门，这就意味着在退出宽松货币政策的过程中，最终还是希望通胀能够达到目标。整个脱虚向实的过程也就是一个再通张的过程，美国的通胀主要以消费为驱动，因此脱虚向实的进展直接影响到美联储货币政策正常化。

仅仅是美联储的缩表政策是不够的，利率曲线陡峭化的负面作用在于通胀所面临的上行动能还是存在不确定性，更为重要的是，风险资产出现的泡沫有可能被戳破，进而造成对于整个经济产生压力。

所以需要财政政策来参与这个过程，美联储缩表和信贷放松是脱虚向实中流动性的解决方案，还需要结构性的政策来解决内生性的问题。这包括特朗普政府目前推动的税改，基建政策。

我们认为税改政策主要的着力点还是要从减轻企业税负负担，增加企业竞争力为首，关键是税改政策中需要放入企业增加固定支出的条款，也就是说税改需要具有倾向性，鼓励企业增加投资。再从居民端进行一定程度的税收减免，增加居民的消费能力。这种内生性改革会加速企业投资的意愿和能力，进而使得通胀预期明显回升。由利率曲线陡峭化开始的脱虚向实进程持续性会延长。最终我们可以看到薪资增速上升，消费提振，核心通胀上升。通胀上升又会加快联储货币政策正常化的节奏，长端利率进一步走高。

这就不难理解为何目前特朗普政府的政策对市场造成了如此明显的影响。如果特朗普政府目前的政策无法很好的配合联储的货币政策正常化进程，整个美国脱虚向实的进程就会出现波折和反复。

对于美国的脱虚向实，一个不可回避的问题就是资产价格，这是整个过程中最大的风险点。我们可以看到的是资产价格持续上升，背后正是以养老基金和共同基金等为代表的的非银金融部门，在后，规模持续扩张。尤其是在后，在银行部门收缩的情况下，非银金融部门充当了信用提供的角色。

我们可以从美国不同部门债务情况来大致了解一下美国经济目前面临的状况。实际上脱虚向实从另一个角度来看，就是要均衡不同部门之间的债务增速，最终求得美国经济长期可持续发展。

一般来看，以消费为主要驱动力的美国经济由居民和企业部门的信用扩张驱动。在经济走强的时期内，基本上都可以看到居民和企业部门债务增速同时上升。海外部门债务增速波动较大，目前的情况就是居民和企业的债务增速相对温和，非银金融部门的债务增速相比于后明显下降，但是由于基数因素，其增量还是要远远高于其他部门。我们可以看到在上两次经济走强的周期中，中后期开始出现的就是非银金融部门债务增速下降，居民和企业债务增速上升。目前的症结在于非银金融部门减少债务增速的同时，居民部门和企业部门的债务增速没有出现明显的上升局面，这就造成了通胀的动力不足，因此美国的脱虚向实主要目的是通过增加居民和企业的债务增速，传导至消费端，最终看到通胀上升。

非银金融部门在其中扮演了一个重要的角色，目前来看，美国的脱虚向实使得需要长端利率相对上升，对于资产价格形成不利的影响，对于企业直接融资构成了一定的阻碍。我们上文分析到了脱虚向实需要企业增加信贷，也就是增加长久期负债。企业负债形势的转换形成了对于资产价格的压力，企业减少短久期负债增加长久期负债，同时增加投资，预计会出现盈利的上升，这种盈利的上升对于资产价格形成支撑，抵消利率走高对于资产价格重估带来的负面影响，这应该是一个比较理想的转换途径，这个过程中，非银金融部门债务增速维持稳定，商业银行债务增速上升。

海外部门的债务增速一向非常波动较大，我们认为海外部门加杠杆和美国经济相对比较优势以及美元强弱的关系较为明显。就脱虚向实本身来看，海外部门是一个锦上添花的角色，特朗普政府的税改政策中有吸引海外资金回流的政策，整个美国经济脱虚向实进程的加速，海外部门债务增速也会上升。

根据上文分析，我们可以把美国脱虚向实的路径做出一个推演。美国脱虚向实的循环以联储货币加息货币政策和财政政策相互配合，最终体现在长端利率上升和居民债务增速增加，通胀持续回升，完成消费推动的内生循环。

其中最大的风险就是资产价格出现下降时，形成对于居民部门债务增速出现的压力，也就是财富效应的逆作用，另一方面，金融杠杆的溢出效应是很明显的，风险资产价格下跌引发金融体系去杠杆，造成资产价格的抛压，也是不得不考虑的问题。

脱虚向实是一个更为复杂的过程，本质上是经济整体转型的一部分，只不过恰好处在了目前这个特殊的环境和局面下，的脱虚向实明显有了不同寻常的意义。

如果说美国脱虚向实主要的重点在于“向实”，脱虚向实的重点则在于“脱虚”。这主要是由于自08年后，整体没有进行过明显的去杠杆过程，整体经济没有出现过良好的出清。

2008年次贷危机冲击来临之时，正走在外向型模式驱动的难以为继，面对看不到尽头的外需收缩与美联储的非常规货币政策操作，。自此，运行的模式当中，房地产越来越靠近整个体系的中心位置。与之相伴相生，的杠杆运行周期也进入了一个结构性特征明显的加速上升阶段。发展至今，问题愈发棘手，风险愈发显著。杠杆去化与脱虚向实，成为发展进入新阶段后首先需要解决的问题。

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的结构性杠杆问题从何而起

2008年后，为应对危机，打出财政、货币政策组合拳，货币和信用加速扩张，全社会债务规模增长明显，而房地产市场的蓬勃发展则为经济增长提供了重要支撑。在这个债务周期向上的阶段，杠杆问题的形成可以分成三个步骤：

其一，货币当局政策被动或主动宽松的条件下，货币和信用环境整体大宽松；

其二，金融体系内生循环进一步加高金融体系杠杆，扩大货币和信用派生规模；

其三，地产作为信用和流动性的重要归宿跑赢实体，在经济增长和债务扩张当中发挥主要作用。

在这样的条件下，的杠杆问题逐步酝酿，产生两个结果：

其一，宏观视角下的总杠杆水平持续攀升，横向比较已到达相对高位；

其二，结构性特征明显，企业部门是债务贡献的主力，但房地产和金融杠杆攀升的同时，工业、制造业杠杆却持续去化。

2.1、从被动到主动：长期宽松的货币政策环境

站在2008年的时间节点上，彼时正处于经济高增长、经常账户顺差累积的时候，人民币承受较为明显的升值压力，体现在货币当局和货币政策上，资产负债表的外汇占款规模持续高速扩张，形成被动的基础货币投放，而这也是当时基础货币投放的主要途径和形式。观察的资产负债表可以发现，资产端的外汇占款规模从2008年初的12万亿规模，跃升至2013年中旬的24万亿规模，在5年当中翻倍，到2013年中在资产当中的占比达到83%。

除此之外，在危机的冲击面前，也曾短暂地选择了主动的宽松货币政策操作。自2008年初起至2010年的短暂2年时间里，连续降息、，以应对危机传导带来的。这进一步加大了2008年以后货币政策面上的宽松力度。

进入2013年后，形势发生了明显的变化。美联储开始QE退出操作，增速下了一个台阶，人民币升值的压力逐渐退潮，贬值预期取而代之。体现在资产负债表上，外汇占款规模停止扩张，2014年起正式转入。但经济增长要求货币政策不能在此时收紧。于是，我们看到自2013年起，资产端“对其他存款性公司债券”规模迅速扩张，这意味着开始运用创新的货币政策工具，直接向商业银行提供流动性，补足外汇占款过程当中消失的基础货币。由是，货币政策环境进入了一个主动宽松的阶段。

从被动宽松到主动宽松，次贷危机之后，依靠两个阶段的接力创造了后危机时代长期持续的宽松货币政策环境——货币、信用扩张和债务周期上行，具备了最重要的基础条件。

2.2、金融体系内自循环：更加强劲的货币与信用创造

2012年后，金融工具创新不断，金融行业进入更加蓬勃发展的时期。在的金融体系当中，大银行和中小型银行的资产获得能力差距比较明显，无论是直接获得的流动性投放，还是在私人部门的揽储吸储能力，大行均优于中小型银行。2013年，《同业存单管理暂行办法》落地，同业存单获得新生，给金融体系内大、小行之间的流动性让渡搭建了重要的桥梁，自此，同业存单规模开始急剧扩张，在金融体系内部，中小型银行以发行同业存单为主要方式，自大行拆入流动性，然后将借入资金投资债券、非标产品等，在这个过程当中——

1）银行资产负债表整体扩张，结构上同业成分相对规模扩大，资产与负债期限错配；

2）发行理财和提供通道的非银机构资产负债表扩张；

3）实体部门资产负债表扩张，但扩张规模小于金融部门。

我们可以看到，危机之后，以其他存款性公司负债所代表的金融部门扩表速度，始终快于工业部门。而如果以M2/资产负债表当中储备货币规模来大致衡量货币乘数，自2008年起，货币乘数持续上行，到今天金融体系的货币衍生能力已经近2倍于危机前水平。金融大创新、大发展前后，金融体系的造币能力已不可同日而语。

在基础层之上，金融体系的强劲货币、信用创造能力进一步助推了加杠杆的周期进程，也造就了金融部门自身的高杠杆。

2.3、地产跑赢实体：流动性和信用的归宿

2008给实体经济带来的变化是，的部门不再高歌猛进，而的对外当中制造业占据了大部分，也即意味着实体制造业部门的趋势。在实体部门收益的环境当中，金融体系创造出的大量流动性需要寻找具备更高投资回报率的产业和部门，以维持体系自身的高杠杆运行。

“资产荒”的时代，房地产部门成为危机后大量流动性和信用的最终归宿。在实体回报率的过程当中，地产逐步跑赢实体，金融体系自循环创造出的大量理财和非银通道，最终多指向地方政府融资平台和房地产开发，同样地，银行、信托贷款也多数用于支持房地产开发和居民部门购房。

由此，出现“脱实向虚”趋势的同时，债务结构也开始向着特定的方向演进。

形成了一个以投资增长驱动为核心（房地产+基建）的模式。就是我们定义为房地产循环，地产和基建的繁荣造成了资产价格的上升，资产价格的上升导致流动性进入相关部门，进一步推动地产和基建的繁荣。同时房地产价格的上升还导致在这个循环的推动下，我们一方面看到了实体部门的杠杆水平上升，另一方面则是金融部门的杠杆水平上升。在这个大循环的背景下，金融部门还存在一个小循环，因为实体企业利润，银行尤其是中小银行资产和负债端都出现了一些变化，存贷款的比例降低，利用同业存单作为资金来源，投向债券类资产，包括房地产相关类融资，泛政府部门融资，以及在利率的大背景下，博取价格变动的收益。

但是这个模式存在的最大问题就是所谓的不可持续性，一方面来看，房地产和基建为主的增长模式没有解决实体部门利润水平下降的问题，反而对于实体部门造成了挤出效应。另一方面，金融部门资产负债表的扩张速度过快，伴随着的是银行表外资产规模的明显扩张，理财产品规模的急剧扩大。

实际上还是一个经济增长方式的问题，目前脱实向虚造成的资产价格泡沫化和债务杠杆的过度使用，叠加刚性兑付形成了一个循环，最终会影响到金融稳定性。这种局面在15-16年实际上就出现过一次，只不过是以股灾的方式呈现出来。而泡沫化的资产价格和持续的经济压力，又对于汇率形成了明显的冲击，造成的本币贬值和外汇储备的减少。

2.4、结果：总杠杆水平沿着“脱实向虚”的路径攀升至高位

危机之后的近十年，从宏观的维度来看，是的居民、政府和企业部门同步加杠杆的时期。根据国际清算银行的统计，截至2017年三季度，的总杠杆率已经明显超出新兴经济体平均水平，与发达经济体的平均杠杆水平相当，总债务/GDP水平达到257%。进一步地，宏观标准衡量下，我们看到的是的非金融企业部门成为了过去十年加杠杆的主力军。 

企业部门确实贡献了杠杆中的大部分，但这与我们此前分析当中回顾的工业、制造业趋势的现象并不冲突。事实上，如果我们将工业部门从非金融企业部门当中单独拆出，仍然可以发现工业企业的资产负债率水平自2008年起是呈现严重趋势的，也就是说，在整体加杠杆的过程当中，实体工业部门并没有累积获得信贷，而是在经历被动的杠杆去化。相反地，房地产开发企业资产负债率明显以2008年为界限，在近十年里呈现趋势上行。因此，我们最终看到非金融企业部门整体带动经济体杠杆率水平趋势上行，这与我们对杠杆问题形成过程的归纳一致，也印证了房地产部门是危机后加杠杆进程当中不可或缺的关键一环。

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走向去杠杆，实现脱虚向实

3.1、结果：总杠杆水平沿着“脱实向虚”的路径攀升至高位

过去十年的债务扩张之路走到了终点，划定这条界限的第一条约束是汇率问题。

在这里，我们需要开始结合外部环境的变迁，尤指美国脱虚向实的政策选择，对当前去杠杆的政策动机和必要性进行分析。

当前全球流动性环境发生的最重要变化，是美联储进入实质性加息通道及缩表操作的开启，这意味着从次贷危机以来延续至今的宽松货币政策取向扭转，而出于对汇率风险的现实考量，将大概率在货币政策上选择与全球同步。

如我们此前提到，自增长步入“新常态”及美国QE退出起，人民币升值压力转变为贬值压力。，汇率风险是防风险的重点监测领域、政策目标当中的硬约束。美国进入实质性加息通道并开启缩表，人民币汇率将在未来面临更加严苛的压力测试，我们认为，以此为始，的货币政策导向将更加严格地收紧，为全社会货币和信用的高速增长踩住刹车。由此，杠杆问题釜底抽薪，既往的债务扩张模式不再具备基础条件的支持，而政策也将自然转向去杠杆与脱虚向实的阶段。

第二条约束来自于房地产市场本身。我们认为，经过近十年房地产的快速升值、居民部门借贷的快速累积，眼下“买房子”可能已经透支了居民部门收入。

我们用基本的房屋抵押贷款模型，模拟了自2002年以来居民部门在购房和偿还房贷方面的支出，并与扣除了基本消费支出的城镇、农村居民可支配收入（2015年以后的农村居民总收入、总支出数据以2013-2015年新口径数据的同比增长为依据进行预测）进行比较，隐含假设为的城镇、农村居民共同支撑全国的商品住宅购买。测算的结果显示，2008年以后，购房支出在居民部门剩余收入当中占比跃升明显，已经近半（44%）。2015年，这一水平突破50%，到2017年上半年，购房支出已经占据了近7成的居民部门剩余可支配收入。这意味着居民部门的收入在除去了基本消费支出和购房相关支出后，空间已经非常狭小。

如此情形，不单单意味着居民部门未来继续通过借贷参与房地产市场、维持以往债务扩张模式的风险大大增加，更意味着未来消费升级、转型消费和内需驱动型经济体的道路上，房子已经成为了锁住居民部门购买力、制约消费行为和预期的最大障碍，这与当前和未来转型的基本方向相违背。

3.2、从去杠杆到脱虚向实的政策路径推演

从加杠杆到去杠杆，我们可以沿着过去十年所走过的路，逆推未来的政策路径选择与影响。货币政策是关键，经济结构性改革为创造点。

我们认为，处理的脱虚局面是一个相对复杂的过程，因为在上文提到的循环中，每个部门的转圜空间都十分有限。如果说美国脱虚向实还可以依靠制度改革和居民部门的加杠杆空间，那么居民部门的进一步增加杠杆的空间是十分有限的，因为居民部门的债务主要来自于房地产，相较于资产价格的上涨和居民可支配收入的比较，居民部门可是说是处于一个非常不利的局面，并且进一步的加杠杆还意味着资产价格的上涨，反过来冲击汇率。

贯穿整个去杠杆与脱虚向实之路，在过去债务扩张的基础层——货币政策操作上，我们将会看到未来货币政策的严格收紧。汇率稳定是大前提，在外汇占款保证基本稳定的同时，预计未来通过政策工具直接向商业银行提供流动性的规模将大幅缩小，最终的结果会是整个货币和信用环境由松变紧进入货币“新常态”。但是这个过程不会是线性发展的，我们认为，基于杠杆问题所特有的结构和机理，未来的去杠杆和脱虚向实政策路径必须分阶段推进，而利率曲线的各部分、货币与信用的不同衡量口径，也将会在不同的阶段受到不同的影响。

金融去杠杆将会是第一阶段的主要任务。这也是我们目前所处的阶段，过去金融体系内加杠杆的模式被打破，同业存单、通道和理财产品这些过去的关键工具和环节，。在这个阶段，短期利率将会显著上行，但政策还需要保证长端利率不出现同步上行，这样才能够有效限制金融加杠杆的套利空间，实现金融去杠杆。因此，总结起来，我们会看到短短利率上行、长端利率维持稳定，利率曲线在短期内进一步平滑，同时M2增速显著回落。

第二阶段，去杠杆从金融部门扩大到非金融企业部门。对于政策来说，在这个阶段，房地产长效机制的真正建立，或许是比去杠杆更加重要的任务。继M2后，我们将会看到社融增速也开始出现。至此，从债务周期的角度来看，转型完成脱虚的历史使命。

在最后一个阶段，转型将全面复兴制造业和实体经济，“向实”成为核心目标。我们认为，在这个阶段，痛苦的“去杠杆”已经基本完成，将重新进入一个指向制造业和实体经济的“加杠杆”周期。其次，在这个时候，隐含了经济增长预期和实体投资回报率的长端利率将真正具备可观的上升空间，我们将会看到金融去杠杆完成后的短端利率，长端利率上行，利率曲线重新陡峭化，而转型成功的也将再次为人民币的基本面提供坚实支撑。

脱虚向实的纽带就是汇率，这点在目前的局面下显得非常关键。我们认为的脱虚向实本质上都是再平衡的过程，所以脱虚向实的节奏基本上就是汇率相对比较竞争力此消彼长的结果。

所以我们看到的应该是美国的脱虚向实节奏加快导致M2增速明显上升，脱虚向实主要重在脱虚，所以M2持续，这种分化会随着时间的推移而更为明显。美国脱虚向实导致美元汇率上升，脱虚向实对于人民币汇率也有提振作用，考虑到目前外汇储备要求稳定，美国脱虚向实的节奏密切影响，一旦美国此进程加速，可以预见到脱虚向实的节奏也会加速。鉴于两国在脱虚向实的过程中都存在各自的软肋，因此两国之间相互的溢出效应都会影响到彼此的节奏和力度。

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投资建议

4.1、利率上行是大趋势

脱虚向实的后果就是利率水平上升，我们认为美国的利率水平是主动上升，则是被动跟随。

4.2、美元走强，空间有限

美元预计在美国的脱实向虚过程中逐步走强，目前政策趋向于保外汇储备和去杠杆，因此空间有限。

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风险提示

美国税改节奏不及预期，都会影响利率和本币的走势。

 

    

    元涛   高级分析师（外汇）

从业资格号： F0286099

Email:  tao.yuan@orientfutures.com

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