【华泰中小盘孔凌飞团队】百洋股份(002696):CG培训龙头向综合艺术教育延伸

报告摘要

CG培训龙头向综合艺术教育延伸

百洋股份是我国最大的罗非鱼产品生产商，近年来受市场环境影响，主业业绩增速放缓。公司已确立转型教育战略，2017年8月完成收购国内CG培训龙头火星时代100%股权。火星时代承诺2017-2019年实现净利润分别不低于8000、10800、14580万元。我们认为火星时代通过CG培训业务建立了良好口碑基础和较高的壁垒，校区扩张和满座率提升保证内生可持续增长，外延扩张围绕艺术类教育进行客群拓展，可充分借用火星时代核心业务的研发能力和品牌优势。首次覆盖给予“增持”评级。

 IT培训行业高成长，集中度提升和竞争格局变化并存

职业教育受众面广、规模庞大。IT培训是潜力突显的细分市场，在非学历职业教育各细分领域中排名第一。IT培训行业正处于高速成长期，一方面行业集中度逐渐提升，另一方面市场格局也在动态变化。CG培训是IT培训中一个重要的细分领域。

火星时代：国内CG培训龙头，业绩成长快速稳健

火星时代是国内CG培训领军企业。2016年实现营业收入4.07亿元，同比增长51.69%；实现归母净利润6075万元，同比增长43.35%。在业绩快速增长的同时盈利能力较为稳定。

内容+口碑构筑壁垒，课程、招生、培训、就业环环相扣

火星时代从教材出版起家，以优质内容为核心竞争力，经过十多年的沉淀和打磨，在数字艺术设计领域树立了良好口碑，为其培训业务建立了坚实的基础和较高的壁垒。课程强调专业性和实效性，课程精细化程度高，拥有8大产品线25大产品。招生、教学和就业服务环节均围绕优质内容和良好口碑来构建。

内外兼修：内生扩张网点，外延扩充品类

近年来火星时代校区加速扩张，校区数量从2014年底的5个扩张到2017年上半年的15个，未来三年计划增加至20余个，且新开校区满座率仍有较大的提升空间，我们认为未来满座率提升还将进一步放大内生增长。外延方面，公司将以CG培训业务为核心进行品类延伸，围绕艺术设计教育进行综合布局，涵盖青少、大专、大学不同年龄层次。目前重点推进少儿艺术类、编程类课程，同时积极推进艺术留学游学等新业务。

CG培训龙头向综合艺术教育延伸，首次覆盖给予“增持”评级

我们预计百洋股份2017-19年EPS为0.58/0.80/0.99元。可比公司2018年平均PE为33倍，另外考虑到火星时代2017-2019年对赌业绩CAGR为35%，我们认为公司合理价格区间为24-28元，对应18年30~35倍PE。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：承诺业绩无法实现的风险；收购整合风险；国家教育法律及政策风险；行业竞争风险。

百洋股份是我国最大的罗非鱼产品生产商，主要业务包括罗非鱼加工和鱼虾饲料。近年来受国际市场逐年冷淡、行业竞争加剧和原材料价格上涨等因素影响，公司主业盈利能力下降，业绩增长速度放缓。2016年公司营收20.69亿元，同比增长11.0%；归母净利润5926万元，同比增长3.8%。

2017年百洋股份通过发行股份+现金方式，以9.74亿元收购国内CG培训龙头机构火星时代100%股权，已于2017年8月15日完成过户，并从2017年8月开始并表。实际交易方案为发行股份2701万股支付交易对价5.6亿元，发行价格为20.73元；另外以18.19元发行价发行股份2952万股募集配套资金5.37亿元，其中支付交易对价4.14亿元。火星时代承诺2017-2019年实现净利润分别不低于8000、10800、14580万元，承诺净利润CAGR为35%。收购完成后，截至2017年三季报，公司实际控制人孙忠义和蔡晶夫妇，及其一致行动人孙宇共持有公司44.01%股份，仍为公司控股股东；新余火星人持股11.62%（火星时代创始人王琦持有新余火星人98%的股份），为第二大股东。

职业教育行业品类多样，规模庞大

我国职业教育体系庞杂，品类多样。职业教育是教育行业所有细分领域中体系最庞杂、品类最多样的。按照供给主体划分，职业教育可分为学历职业教育和非学历职业培训两大类：其中学历类主要包括中、高等职业学校；非学历类主要包括考试培训、技能培训和企业培训。如果按照品类来划分，职业教育几乎覆盖到全社会的职业技能和岗位。例如中、高职院校的专业设置覆盖全部专业学科门类；考试培训的品类覆盖语言、会计、公务员、医考、建造师、司法等各种资格认证考试；技能培训中除了规模较大的IT、会计和语言培训外，还包括美容美发、厨师、技工操作等众多细分品类。

职业教育行业规模庞大。由于职业教育覆盖人群和覆盖领域广，其行业规模庞大。，2016年中、高等职业学校学生数合计为2486万人，非学历职业教育目标人群更为广泛。据互联网教育研究院测算，2015年职业教育学历类市场规模约为1960亿元，非学历类约为3916亿元。

IT产业快速发展促进IT培训需求高速增长

IT培训行业的发展与IT产业的发展密不可分。IT产业总量上的扩张和结构上的快速迭代共同促进了IT培训需求的高速增长。

从总量上看，IT产业的规模持续扩大。据工信部统计，2016年我国软件业总营收为4.85万亿元，同比增长13.2%；电子信息制造业总营收为12.15万亿元，同比增长9.17%。合计IT产业总营收达到17万亿元，同比增长10.3%。行业体量的持续扩大带动IT类人才需求快速增长。我们认为未来随着大数据、AR/VR、人工智能等技术的不断成熟和广泛应用，IT产业的体量还将进一步放大，形成持续的人才培训需求。

从结构上看，IT行业是技术迭代速度最快的行业。IT技术变化日新月异，导致行业技术构成、分工模式、岗位需求不断变化。例如移动互联网的发展催生了安卓、iOS开发，以及手游开发等技术需求；行业应用的扩展带来产品、设计和前端开发需求的快速增加。随着人工智能等颠覆性技术的发展，预计未来技术变革的步伐还会加快。在这种形势下，从业人员需要不断学习才能追得上行业变化，这进一步提高了行业对于IT人才培训的需求。

从业人员供不应求，薪酬快速增长

近几年IT人才的需求持续增长，而供给落后于行业需求的增长，从业人员薪酬节节攀升。国家统计局数据显示，2016年非私营单位IT行业年平均工资达122,478元，同比增长9.3%，平均工资水平首次超过金融业排名各行业门类首位；私营单位IT行业年平均工资达63,578元，同比增长10.2%，平均工资水平连续两年位于各行业榜首。

需求快速增长和人才供不应求促进IT培训行业蓬勃发展

传统学校教育和产业脱节较为严重，企业培养周期长、成本高，都不能很好地满足产业对人才的需求，因此市场化的机构培训成为IT职业培训的主力。2010年起IT培训行业迎来高速发展期。据互联网教育研究院测算，2015年IT培训行业市场容量为1024亿元，在非学历职业教育各细分领域中排名第一。考虑到未来IT行业持续旺盛的人才需求，我们认为IT培训行业在未来仍可维持较高的行业增速。

数字创意产业是IT技术应用于文化创意领域而产生的一个新兴产业，主要依托数字技术进行文化产品的创作、生产、传播和服务。按照中娱数字创意产业研究院的分类，数字创意产业主要包括游戏、动漫、创意设计、在线教育、影视、网络文学、VR等细分方向。目前中国数字创意产业还处于快速成长期，与英国、美国、日本等发达国家相比还有非常大的差距。中娱数字创意产业研究院发布的《2016中国数字创意产业发展报告》显示，从2015年世界各国文化创意产值占GDP比重来看，英国和美国分别达到8%和4%，法、韩、德、日等国均达到2%以上，而中国仅为0.7%。考虑到我国庞大的人口基数和消费升级趋势，未来我国数字创意产业还有非常大的发展空间。

我国已将数字创意产业纳入《十三五规划》，作为战略新兴产业的一个方向进行顶层设计和指导。近年来我国数字创意产业快速发展，根据《2016中国数字创意产业发展报告》，2015年中国数字创意产业规模（营收规模）达到5939.85亿元，同比增长22.9%。其中游戏、动漫产业规模最大，分别达到1423.9和1387.8亿元，同比增速分别为28.6%和28.0%；影视产业规模为593.7亿元，同比增长39.9%；VR虽然目前体量较小，2015年产业规模仅为15.4亿元，但是同比增幅达到267.5%，是最有潜力的细分领域。

数字创意产业的快速发展带来相关技术人才的旺盛需求。行业内通常把专注于为游戏、影视、动漫、创意设计等行业培养数字艺术技能人才的机构称为CG培训机构。目前这一领域中形成较大规模和知名度的机构包括火星时代、汇众教育、完美动力、AAA教育、水晶石等。这些机构中除了火星时代已被上市公司百洋股份收购之外，其他机构还未完成资本化，缺乏相关的经营数据。另外，由于CG培训是较为细分的领域，培训机构在规模达到一定程度之后，往往需要通过扩充品类来实现规模化扩张，即进入一些传统CG培训之外但与其有密切关联的领域，例如火星时代的UI设计和web前端课程主要面向广大互联网公司而非传统数字创意产业。因此在进行CG培训机构的同业比较时，我们不把同行业竞争对手的范围局限于专注CG培训的公司，而是放到整个IT培训行业来进行比较分析。

IT培训行业迎来第二春，竞争格局变化大。回顾IT培训行业的发展历史，行业竞争格局一直在不断改变。2006-2008年是IT培训行业第一次快速成长期。2006年4月北大青鸟在央视投放广告“你该充电了”，以加盟模式进行全国范围的快速扩张。据IDC统计，到2008年北大青鸟已经拥有240多个校区，年营收超过20亿元，市场份额高达39.8%，成为行业霸主。同时火热的市场也吸引了诸多竞争者进入，形成“一超多强”的竞争格局。2002年成立的达内科技此时也在第二梯队中占有了一席之地。

然而伴随2007年开始的高校扩招，以高考落榜生为主要客户的北大青鸟生源受到很大影响，而以在校生和毕业生为主要客户的达内科技赢得了机会。同时，随着IT产业的逐渐成熟和分工细化，对从业人员的专业技能提出了更高要求，仅仅学会基础编程和软件操作已经不能满足就业要求。以加盟模式发展的北大青鸟在新课程研发、教学运营和质量控制方面，明显出现了短板。这一阶段行业整体上进入调整期，从原来的粗放经营、野蛮扩张阶段进入到了精耕细作阶段，行业格局也变得更加分散。在课程研发、教学和运营方面实现成功创新的达内科技逐渐脱颖而出，2013年市场份额已成为行业第一。

2013年以后，伴随着移动互联网崛起及相应的技术演进，IT培训行业再次繁荣。目前行业龙头公司已经形成达内领先，第二梯队迅速追赶的局面。同时竞争格局仍然较为分散。第一名达内科技已建立较强的品牌和渠道优势，2016年收入约合人民币16亿元（年报数据）。同时第二梯队涌现出多家较有实力的竞争者，如翡翠教育（文化长城拟收购）、传智播客（三板挂牌）、火星时代（百洋股份收购）、千锋教育（方直科技投资）、智游臻龙（文化长城收购）等。这些机构凭借各自在细分领域的优势快速扩张，业绩高速增长，成为有力的竞争者。

行业处于高速成长期，竞争格局尚未稳定。无论从历史的竞争格局演变还是当前的发展态势来看，行业还处于高速成长期，竞争格局尚未稳定。这种状况背后的原因是：IT培训机构由于团队技术背景和市场竞争因素，往往会在某一个或几个技术门类上精耕细作，形成独特优势。这种优势一方面会成为机构超越竞争对手的制胜法宝，促进机构快速发展和形成品牌效应，另一方面由于IT技术种类多样，也使得培训机构难以在全行业层面形成垄断。更进一步地，由于IT技术不断迭代更新，IT培训的品类需求也处于动态变化过程中。如果过于依赖个别门类可能会使得机构追不上技术潮流变化，对机构持续发展构成风险。基于以上分析，我们判断IT培训行业的市场格局，在未来相当长的时间内，都将是一个动态变化的过程。

火星时代成立于2001年，是国内CG培训领军企业，创始人王琦被誉为“中国CG之父”。经过十多年的发展，公司已经成为国内数字艺术教育领域产品线丰富、网点布局广泛的知名企业。公司产品覆盖UI设计、Web前端、影视、游戏、室内设计、传统美术绘画等多个门类，拥有8大产品线25大产品。截至目前，火星时代在北京、上海、广州、深圳、杭州、成都、武汉、西安、南京、重庆、厦门等13个城市设立了15个线下教学中心。

火星时代2015年、2016年营业收入分别为2.68亿元、4.07亿元，2016年同比增长51.69%。2015年、2016年归母净利润分别为4237万元、6075万元，2016年同比增长43.35%。公司在业绩快速增长的同时，盈利能力相对稳定，2015年、2016年毛利率分别为66.52%、61.06%；净利率分别为15.79%、14.92%。

火星时代2015年、2016年销售费用率分别为25.9%、27.1%；管理费用率分别为19.0%、16.4%；财务费用率分别0.6%、0.4%，整体期间费用率略有下降。现金流状况较为健康，2015年、2016年公司经营活动产生的现金流量净额分别为3.75亿元、5.27亿元，2016年同比增长40.39%。

据火星时代官网介绍，从1994年出版国内第一本三维动画教学图书《三维动画速成》至今，公司已出版130多个品种的教材，累计销售近500万册。其中“ATC标准培训教材”系列被各大学校作为标准授课教材，且在港澳台地区出版。多年的教材出版经验使得火星时代在专业能力和口碑方面具备深厚的积淀，为其培训业务奠定了良好基础。

火星时代以北美教育本土化、夯实美术基础和专注项目实训为办学特色，重视创意设计能力的培养。在课程方面，引入国际知名CG学府加拿大Sharidan（谢尔丹）学院的传统美术课精髓，提升学员的美术素养；并针对互联网特点进行专业化的课程设计，使得零基础学员能够在短时间快速掌握美术知识和技能。公司重视项目实训。例如在UI课程中推出APP实训项目，从用户调查到策划、编程等各个环节完整模拟公司流程，要求学员完成产品级APP项目。学员作品多次获奖和参展，奖项包括首届酷派CooIlife UI手机主题设计大赛优秀奖和创意奖、CCTV新科动漫频道VI设计征集一、二等奖、北京国际青年旅游节创意服装设计大赛最佳设计理念奖等。

火星时代围绕数字创意艺术，延伸出8大产品线、25个教育产品。课程专业化和精细化程度较高。

从课程的招生人数来看，UI和Web前端开发是目前招生人数最多的课程门类，其次是游戏设计和影视后期课程。

火星时代在招生方面以社招为主，包括口碑传播和互联网推广（主要是百度投放）两大渠道。2017年起增加电视广告渠道，独家冠名《非你莫属》（csm52省级卫视晚间收视率前20）。同时，2017年一季度新增校园渠道事业部，截至6月份已覆盖639个学院，229所合作院校，举办校内活动110场，获取学员信息7000余人，成功报名372人。火星时代通过增加校招进一步拓宽了招生渠道。

火星时代的报名学生人数从2015年的1.54万人增加到2016年的2.13万人，增幅38%。学生年龄构成上，以21至25岁人群为主。学员增长过程中生源质量也在不断提升，2016年本科学员1.7万人，占总招生人数的80.8%，同比增长38%。

火星时代教学以双师模式为主。北京和上海是讲师的现场授课中心，异地课堂由辅导讲师为学员进行课堂答疑、作业点评及课后辅导。同时教学管理部对教学执行情况进行监督考察，以保证教学质量。双师模式解决了各地教学质量统一的问题。目前火星时代的教师队伍100%为全职教师，教师学历以大学本科为主。

火星时代的授课周期一般为4-6个月，每周一至周五上课，四周为一个学习阶段。每个课程产品会由多个阶段构成，学习进度安排紧凑。74%的教学内容与专业技能相关，辅之以基础软件运用和艺术理论学习。

火星时代从学员入学起就开始安排就业指导课程，包括简历制作辅导和一对一模拟面试，并不定期提供招聘会、校友会等活动。在学员就业时，综合考虑学员的技能水平和综合素质，按照等级评定为其推荐合适的公司和岗位。除了内部完善的就业指导体系外，火星时代还通过实训基地不断向行业输送人才，与企业形成了良好的合作关系，进而更加充分地了解企业需求。

公司官网数据显示，2015年度、2016年度，火星时代学员毕业6个月内的就业率分别为95.78%、96.43%，部分热门职位如影视后期合成设计师班，2017年10月就业率已达100%。2016年就业学员中45%进入互联网行业，其中不乏阿里、腾讯、百度等国内一流企业。

2014年底火星时代仅有北京、上海、广州、武汉、成都五个校区。2015年起校区扩张速度加快，截至2017年上半年已在13个主要城市设立了15个线下教学中心。伴随着校区扩张经营规模也迅速扩大。2016年教师数量为404人，同比增长31%；参培人数为2.13万人，同比增加38%；教室数量为391间，同比增长44%；座位数为1.7万个，同比增长42%。

根据百洋股份收购火星时代报告书（2017年8月1日修订稿）中公告的经营计划，火星时代将从内生和外延两个方面来推进业务体量的增长：内生增长主要来源于校区数量增加和满座率提升两个方面。一方面继续扩大网点覆盖范围，积极向二、三线经济发达城市布局，未来三年校区计划增加至20余个。另一方面，目前火星时代各校区特别是近两年新开校区仍有较大的满座率提升空间，随着新开校区运营逐渐成熟，我们认为满座率提升将会带动收入增长和摊薄单校区运营成本。外延增长方面，公司将以火星时代培训业务为核心进行品类延伸，围绕艺术设计教育进行综合布局，涵盖青少、大专、大学不同年龄层次。目前重点推进少儿艺术类、编程类课程，同时积极推进艺术留学、游学等新业务。

我们认为火星时代通过CG培训业务建立了良好口碑基础和较高的壁垒，校区扩张和满座率提升保证内生可持续增长，外延扩张围绕艺术类教育进行客群拓展，可充分借用火星时代核心业务的研发能力和品牌优势。我们预计火星时代2017-2019年收入增速均为35%，考虑到满座率提升带来的成本摊薄，我们预计2017-2019年毛利率逐年有一个点的提升。

根据百洋股份公开披露的主业经营情况，预计饲料板块未来相对表现较好，我们预计其2017-2019年营业收入增速分别为20%、10%、10%，毛利率均为14%，比2016年略有提升。预计主业其它板块表现较为平淡，我们预计2017-2019年冷冻水产食品、饲料原料制造、鲜活水产品业务的收入增速均为5%，毛利率保持平稳。

我们预计百洋股份2017-19年净利润为1.34/1.86/2.31亿元，EPS为0.58/0.80/0.99元。可比公司2018年平均PE为33倍，另外考虑到火星时代2017-2019年对赌业绩CAGR为35%，我们认为百洋股份合理价格区间为24-28元，对应18年30~35倍PE。首次覆盖，给予“增持”评级。

承诺业绩无法实现的风险。火星时代承诺2017-2019年实现净利润分别不低于8000、10800、14580万元。如果出现承诺业绩不能实现的情况，上市公司可能会进行商誉减值处理，影响当期利润。

收购整合风险。百洋股份通过外延收购的方式进行教育产业布局，未来将以火星时代为核心进行教育业务的延伸。如果火星时代的运营和管理不能与上市公司充分协调整合，或者未来收购的标的不能与火星时代有效整合，将对上市公司整体上的经营管理产生影响。

国家教育法律及政策风险。教育行业是受国家法律法规和政策影响较大的领域。目前新《民促法》已经开始实施，但全国各地的实施细则仍在制定过程中，具体的落地方式尚不确定。虽然职业教育尤其是非学历培训是受法律限制相对较少的细分领域，而且受到国家政策的支持，但在未来法律和政策具体的实施细节上仍存在一定的不确定性。

行业竞争风险。IT培训行业由于旺盛的下游需求吸引了很多培训机构进入，目前各培训机构之间已经形成较为激烈的竞争。火星时代面临着课程、招生、培训、就业和网点布局等多个环节的同行竞争，如果竞争策略失当可能会对经营业绩产生不利影响。

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