2022-02-14 13:00:01
一、投资要点
Q3业绩明显分化，生物药和医疗服务表现尤为突出。医药上市公司2017年前三季度收入、归母净利润同比增速分别为16.7%、13.0%（剔除重组股国药一致和国药股份）；其中医药工业类上市企业收入、归母净利润总额增速分别为16.3%、10.5%，医药工业类上市公司的收入增速高于医药工业增速（2017前三季度：16.3%Vs12.1%），但利润增速低于医药工业增速（2017前三季度：10.5%Vs18.4%），估计主要原因是中药饮片类上市企业占比小且上市公司研发投入持续加大。从子板块来看，表现最为突出的为生物药和医疗服务行业，2017Q3归母净利润增速分别为51.2%和57.7%。
化药：新标切换中老品种降价、医院采购放缓，创新药迎来放量契机。1）化学制剂2017前三季度收入和利润增速分别为17.8%、9.1%，新标切换期老品种降价、医院采购放缓，17Q3收入、归母净利润增速分别为20.4%、4.4%，与2017Q2相比分别提升5.1pp和下降4.7pp。但新标及新医保目录将使创新药放量加快，推荐恒瑞医药（600276）、华东医药（000963）；2）化学原料药：2017年前三季度收入、归母净利润增速分别为14.6%、-0.1%，相对去年同期放缓，主要原因是17年维生素价格由普涨变为个涨。推荐产品线丰富的亿帆医药（002019）。
中药：行业继续分化，品牌中药、中药饮片持续高增长。1）品牌中药前三季度收入、归母净利润增速分别为13.8%、11.9%，样本公司收入低于预期且费用投入加大，17Q3收入、归母净利润增速相对Q2下降4.9pp、5.7pp，预计Q4将持续改善业绩，重点推荐片仔癀（600436）；2）中药饮片增速较高的细分领域，前三季度收入、归母净利润增速分别为18.5%、21.5%，重点推荐康美药业（600518）；3）中药注射剂前三季度收入、归母净利润增速分别为7.8%、-1.9%，增速继续承压。口服中药Q3收入、归母净利润相对Q2分别下降0.02pp、6.1pp，主要为销售费用投入增加，仍看好渠道改善。建议关注华润三九（000999）等。
生物药：迎来业绩拐点。1）2017年前三季度收入、归母净利润增速分别为87.1%、641.8%，迎来业绩拐点，看好品种齐全且在研新型较多的企业康泰生物（300601）、沃森生物（300142）；2）2017年前三季度血制品17H1收入、归母净利润增速分别为5.8%、-0.4%， 17Q3收入、归母净利润增速相对Q2分别提升4.3pp和15.5pp，行业体现回暖趋势。看好博雅生物（300294）、华兰生物（002007）； 3）其他生物药：看好品种竞争格局好的企业，重点推荐长春高新（000661）和通化东宝（600867）等。
器械：产业整合加剧。1）2017年前三季度IVD收入、归母净利润增速分别为25.6%、23.8%，17Q3的收入、归母净利润增速对Q1分别提升2.7pp和1.3pp。传统以生化为主的企业拖累行业增速，但行业加大了对渠道的整合，收入贡献大于利润贡献。重点推荐产品实力强、外延执行力强的标的迈克生物（300463）、安图生物（603658）。2）其他医疗器械通过产业整合提升综合竞争力，两大龙头企业乐普医疗（300003）和鱼跃医疗（002223）推动行业整体增速上升。
非药械：医院流通增速放缓，医药零售加速跑马圈地，医疗服务延续高增长。1）2017年前三季度医药流通收入、归母净利润增速分别为16.9%、33.9%。受医院终端增速拖累，增速有所放缓，行业集中度提升仍是长期逻辑，重点推荐上海医药（601607）、九州通（600998）；2）医药零售利润增速明显加快，2017年前三季度收入、归母净利润增速分别为21.6%、19.3%。处方外流将提供市场增量，行业进入加速整合期，看好益丰药房（603939）、老百姓（603883）。3）医疗服务延续高增长，2017年前三季度收入、归母净利润增速都在30%以上，看好爱尔眼科（300015）、美年健康（002044）。
二、风险提示
风险提示：药品降价超预期风险，个股业绩不及预期风险。
1 医药行业：生物药和医疗服务行业增速居前
257家医药上市公司2017年前三季度收入、归母净利润同比增速分别为16.6%、13.1%（剔除重组股国药一致和国药股份）；剔除医药商业、医疗服务、CRO等非制造业领域，则期间内医药工业类上市企业收入、归母净利润总额增速分别为16.2%、10.6% 。
与工信部最新给出的医药工业数据比，2017年制造类上市公司收入增速高于医药工业增速（2017前三季度：16.2%Vs12.1%），上市公司利润增速低于医药工业增速（2017前三季度：10.6%Vs18.4%）。估计主要原因是中药饮片类上市企业占比小且上市公司研发投入持续加大。
从单季度的数据来看，剔除新股、重组股，医药上市公司2017Q3收入和利润增速分别为17.6%和10.6%，相对2017Q2分别提升2.5pp和下降7.5pp。值得关注的是，剔除医药商业、医疗服务、CRO等非制造业领域，则2017Q3医药工业类上市企业收入和利润增速分别为16.8%和9.1%，相对2017Q2分别提升1.2pp和下降下降4.6pp。
同我们之前的专题报告观点一致：我们认为在系列以质量和创新为导向，利好龙头的医药供给侧改革政策影响下，医药行业将步入发展新周期，2016-2020年将成为医药行业改革优化的5年。优质龙头企业和行业劣质标的将显著分化，行业格局将得到极大优化，行业劣质标的增速将显著低于行业平均增速，或逐渐从市场淘汰出局，行业优质龙头发展增速有望超越行业平均增速，行业步入强者恒强，优选龙头的时代。为了更好的分析和反应上市公司业绩情况，我们重新梳理了行业分类，各行业2017前三季度业绩表现如下：
具体来说，我们发现2017年半年报如下特点：
化药：新标切换中老品种降价、医院采购放缓，创新药迎来放量契机。
中药：行业分化加剧。品牌中药受益提价，中药饮片持续高增长，中药注射剂继续承压，口服中药渠道调整后增速回暖。
生物药：迎来业绩拐点。其它品种竞争格局良好的生物药如长春高新、通化东宝增长趋势良好。
器械：产业整合加剧。
非药械：医院流通市场增速放缓，医药零售加速跑马圈地，医疗服务延续高增长。
2 化药制剂：产品结构优化提升行业盈利能力
我们统计了47家化学制剂公司2017年三季报概况。化学制剂公司2017前三季度收入总额增速为17.8%、归母净利润总额增速为9.1%。
其中2017前三单季度收入增长在0~10%的有11家、10~20%的有10家、20~30%的有11家、30%以上的有9家，下滑的有6家；利润同比下滑的有10家、增长在在0~10%的有8家、10~20%的有1家、20~30%的有11家、30%以上的有17家。
分季度看，2017Q3化学制剂收入与归母净利润同比增速分别为20.4%、4.4%，与2017Q2相比分别提升5.1pp和下降4.7pp。
盈利能力方面，化学制剂上市公司2017M1-9的毛利率和净利率有明显提升趋势，其中：
毛利率提升：1）两票制低开转高开、行业规模效应对行业毛利率产生积极影响；2）创新药品种销售放量，对行业毛利率产生明显提升效果。
销售费用率提升：两票制低开转高开、新产品上市推广带动销售费用率提升。
管理费用率下降：规模效应逐步体现。
3 化药原料药：行业普遍提价带动新的增长周期
我们统计32家原料药企业2017年三季报情况。2016年原料药行业景气度提升，众多产品大幅提价，行业与个股收入与归母净利润增长明显，2017年大部分原料药价格回调，原料药企业业绩增速下降明显。32家原料药公司2017年前三季度收入总额增速为14.6%、归母净利润总额增速为-0.1%，利润增速下滑明显。
其中2017前三季度收入增长在0~10%的有5家、10~20%的有10家、20~30%的有3家、30%以上的有8家、下滑的有6家；利润同比下滑的有14家、0-10%的有5家，10~20%的有1家、20~30%的有1家、30%以上的有11家。受2015-2016年整个维生素板块涨价影响，2016年原料药板块收入与净利润处于近5年最高位，2017年大部分原料药产品价格回调，收入与净利润增速下降明显，仅一小部分品种仍然维持提价行情，东北制药、亿帆医药、富祥股份、永安药业是业绩增长的核心动力。
分季度看，2017Q3原料药收入与归母净利润同比增速分别为12.9%、-7.4%，相比2017Q2增速分别下降1.1pp和5.6pp，主要原因是原料药行业2015-2016年大幅提价后大部分出现回调，导致原料药行业的收入与归母净利润增速出现较大幅度下降。
盈利能力方面：原料药上市公司的2017M1-9毛利率和净利率有所回落，其中：
毛利率提升：虽然部分维生素品种价格出现回调，但仍有一部分维生素品种和中间体价格依然创历史新高，导致毛利率微增。
销售费用率略微下降：收入规模扩大，销售费用率体现出规模效应。
管理费用率略微上升：环保投入加大，管理费用率略有上升。
4 中药：行业内部分化继续，中药饮片增速居前
按照我们的分类，中药行业共计70家上市企业，较半年报期间新增大理药业。2017前三季度中药上市企业收入总额约为1884亿元、增速为11.5%；归母净利润总额约为255亿元，增速为6.6%；收入及净利润增速均低于医药行业整体水平。主要原因为行业政策导向导致控费控量压力较大，但是我们分析发现中药行业内部也有分化，如中药饮片、品牌中药等子行业业绩增速均高于行业水平，中药注射剂企业则明显承压。
其中收入下滑的企业有11家，收入增长在0~10%的有19家、10~20%的有18家、20~30%的有10家、30%以上的有12家；利润同比下滑的有22家、增长在在0~10%的有13家、10~20%的有13家、20~30%的有7家、30%以上的有15家。从我们的统计数据可以发现，大部分公司收入增速在0-20%，归母净利润增速集中在20%以下。
分季度数据看，中药行业2017Q3收入总额624.2亿元，同比增长10.7%，增速相对Q2下降约1.5pp；归母净利润总额81亿元，同比增长约4.5%，相对Q2下降约10.5pp：我们认为主要原因在于：1）中药注射剂企业业绩继续下滑；2）品牌中药行业Q3收入增速下降，且行业费用投入增加。我们预计Q4将受益于品牌中药销售旺季来临，且预计中药注射剂行业政策对业绩的影响弹性减弱，中药行业业绩将提升。
盈利能力方面：中药领域上市公司的毛利率和净利率均有波动，但总体保持平稳，其中：
毛利率上升及净利润率回升：1）毛利率上升与行业销售模式变化有关，即部分低开销售转为高开；2）净利润率回升与费用率控制加强有关。
销售费用率略升：与Q3加大费用投入有关。
管理费用率平稳：规模效应逐步体现。
财务费用率平稳：行业资产负债率稳定，现金流较好。
为了帮助投资者更好地理解各个细分行业，我们进一步将中药领域分为四大部分，即品牌中药、中药饮片、中药注射剂、口服中药类公司。
4.1 品牌中药：业绩增速放缓，预计Q4仍将继续修复
品牌中药为5家，分别为云南白药、东阿阿胶、同仁堂、片仔癀、广誉远。2017年上半年5家品牌中药公司收入总额约为358亿元，增速为13.8%；归母净利润总额约为54亿元，增速为11.9%；收入及净利润增速均高于中药行业增速，但相对于2017H1环比下降。我们分析其主要原因为各公司为了加大产品推广，在Q3单季度投入的销售费用增长较快，此外片仔癀新增流通并表对收入弹性影响变小，云南白药及广誉远短期收入增速低于预期。
分季度数据看，品牌中药行业2017Q3收入总额116亿元，同比增长10.0%，相对Q2下降约4.9pp；归母净利润总额18.7亿元，同比增长约6.1%，相对Q2下降约5.7pp：我们认为主要原因在于：收入下滑为样本公司并表因素减弱，且云南白药收入增速低于预期；净利润下滑则是由于Q3费用投入加大，我们预期Q4为品牌中药消费旺季，在前期加大费用投入的基层上，或有超预期表现。
盈利能力方面，2017年前三季度毛利率和净利率同比均有提升趋势，我们同时预计Q4单季度收入及盈利水平仍将持续改善，其中：
毛利率提升：1）独家产品提价后，收入占比提升，对整体毛利率提升贡献大。
销售费用率提升：加强产品终端营销，如强化熬胶、片仔癀体验店、广誉远OTC战略等，品牌中药通过强化终端提升收入趋势明显。
管理费用率下降：规模效应逐步体现。
财务费用率稳定：品牌中药现金流良好，资产负债率低，费用相对稳定。
4.2 中药饮片：医院市场利益品种，且受益于居民消费升级
本次划分的中药饮片相关上市企业为2家，分别为康美药业和寿仙谷。2017年前三季度中药饮片企业收入总额增速为18.5%，归母净利润总额增速为21.5%，收入及净利润增速均高于中药行业增速。我们认为中药饮片企业属于在全面推行医改，施行医院零加成政策后唯一保留药品加成的品种。
分季度数据看，中药饮片行业2017Q3收入总额62.5亿元，同比增长19.0%，增速相对Q2提升约4pp；归母净利润总额10亿元，同比增长约21.3%，增速相对Q2提升约17.5pp：单季度业绩环比加速增长，我们认为主要原因在于：样本公司增加了费用控制，同时加强产品推广，综合使得行业业绩向好。
盈利能力方面，2017前三季度中药饮片上市公司的毛利率和净利率呈现持续上升趋势，其中：
毛利率上升：1）贵细饮片品种逐渐丰富，随着消费升级居民需求增加还将拉动毛利率上升；2）期间内中药材成本总体稳定；
销售费用率下降：控制较好，但我们认为加大市场投入是未来趋势；
管理费用率下降：由于样本公司康美药业实施股权激励形成股份支付费用相应增加，导致2016年管理费用率较高，可比基数较高。虽然其仍加大市场推广，员工工资项增长较快，但管理费用率已有回落；
财务费用率稳定：总体稳定，受银行借款和发行超短期融资券利息支出影响较大。
4.3 中药注射剂：医保控费环境下，收入和利润增速承压
中药注射剂相关企业为14家，分别为步长制药、康缘药业、珍宝岛、中恒集团等，包括次新股大理药业。2017年前三季度中药注射剂企业收入总额约为338亿元，增速为7.8%；归母净利润总额约为43亿元，增速为-1.9%；收入及净利润增速均低于行业水平。从2017年前三季度收入及利润数据来看，收入及净利润增速压力仍然存在，且Q3仍有加速下降趋势，我们认为中药注射剂在新医保目录执行后或面临着新的降价控量压力。
分季度数据看，中药注射剂行业2017Q3收入总额120.2亿元，同比增长5.2%，增速相对Q2下降约1.5pp；归母净利润总额15.1亿元，同比增长约-13.8%，增速相对Q2下降约14.5pp：我们认为主要原因在于随着新标执行，中药注射剂产品降价对上市公司业绩的负面效应逐渐显现。
盈利能力方面，2017前三季度中药注射剂型上市公司的毛利率和净利率整体保持平稳，但仍呈现持续下降趋势，其中：
毛利率下降：高毛利率的注射剂增速下降，收入占比降低，从而拉低整体毛利率；
销售费用率有所提升：我们判断与市场负面政策导向有关，企业加大费用投入所致；
管理费用率平稳；
财务费用率稳定：注射型中药企业现金流良好，资产负债率低，费用相对稳定。
4.4 口服中药：OTC为主，低增速增长下或有分化
口服中药相关企业为49家，分别为白云山、康美药业、以岭药业、华润三九、太极集团、葵花药业等。2017年前三季度口服中药企业收入总额约为992亿元，增速为10.6%；归母净利润总额约为126亿元，增速为4.3%；收入与中药行业增速基本持平，但净利润增速低于行业水平。我们认为口服中药企业在医院渠道的主要压力为招标价格、在OTC渠道面临的主要压力为飞行检查带来的渠道压力。
分季度数据看，口服中药行业2017Q3业绩保持平稳增长。收入总额324.8亿元，同比增长11.7%，增速相对Q2下降约约1.21pp；归母净利润总额37.1亿元，同比增长约8.9 %，相对Q2下降约8.21pp。我们认为净利润增速明显放缓的主要原因是，口服类中药企业加大终端投入，销售费用增长明显，例如健民集团、佛慈制药等。我们认为前期利空影响逐渐消除：1）随着各省新标执行，部分口服中药产品销量增加；2）企业及渠道库存经过消化，已经逐渐趋于正常，有利于产品销售。
盈利能力方面：2017前三季度口服中药型上市公司的毛利率和净利率呈现稳中有升的趋势，其中：
毛利率上升：强化成本控制。
销售费用率提升：于企业加大终端推广力度有关；
管理费用率下降：规模效应上升所致；
财务费用率稳定但相对较高：非注射型中药企业多为OTC企业，资产负债率较品牌中药及中药注射剂型企业较高，费用相对较高。
综合来看，我们认为：随着行业变革的持续深入，行业政策的继续推进，我们认为中药企业内部将面临着分化：
品牌中药企业：受益于消费升级，将迎来持续增长。我们认为中药产品消费属性较强，消费者容易形成品牌依赖，对企业来说后期涨价等安全性也较好。虽然受到季节性因素影响，Q3整体业绩有所下滑，但行业在销售终端上加大了投入，且随着秋冬消费旺季及叠加前期提价，我们认为将在2017Q4迎来改善，持续看好具有稀缺品牌和涨价逻辑的品牌中药领域。重点推荐片仔癀（600436）、云南白药（000538）；
中药饮片企业：属于在全面推行医改，施行医院零加成政策后仅保留药品加成的品种。但需要关注的是中药原材料成本上升后对企业的影响，以及新进竞争者数量增加导致行业盈利能力下降。重点推荐康美药业（600518）；
中药注射剂类企业：由于资产负债率良好，现金流充沛，短期有行业政策压力且面临着量价齐降风险，但长期来看质量过硬的中药注射剂仍是扶持和发展方向，且现金丰富也为后期转型打好基础。看好康缘药业（600557）、昆药集团（600422）；
口服中药类企业：大多集中在OTC领域，且以小市值企业居多。其同样面临着产品降价压力但提价进度总体缓慢，建议关注学术或终端销售能力较强企业，或基本面改善空间较大的企业。重点推荐华润三九（000999）、健民集团（600976）、千金药业（600479）。
5 生物药：朝阳领域，蒸蒸日上
按照我们行业分类，我们统计了24家生物药上市公司2017年三季报概况。24家生物药公司2017年前三季度收入增速和利润增速分别为18.5%和34.6%。行业收入和利润增速均远超行业平均水平。行业收入和利润增速均远超行业平均水平。
其中2017年前三季度收入增长超过30%的有5家、10%-30%的11家、0%-10%的有5家、下滑的仅3家。归母净利润方面：超过30%的有8家、10%-30%的有4家、0%-10%的有4家，下滑的有6家。整体上大部分公司均保持较快的收入及归母净利润增长，归母净利润增速显著快于收入增速。
分季度数据看，生物药行业（剔除次新股）2017Q3收入和利润增速分别为19.0%和51.2%，与2017Q2相比分别下降9.6pp和提升15.0pp。行业整体仍然保持快速增长。
盈利能力方面，生物药上市公司2017年前三季度毛利率和归母净利润率呈稳步提升态势，盈利能力提升平稳。
盈利能力提升的主要原因是生物药中等开始一票制提价涨价，同时高毛利率的生物药占相关上市公司的收入和业绩贡献占比提升，考虑到国内生物药整体发展仍处于发展早期，需要加强学术推广，故销售费用率呈现逐年提高态势。
为了帮助投资者更好地理解各个细分行业，我们进一步将生物药领域分为三大部分，即血液制品、和其他生物药。
5.1 血液制品：短期供给失衡，中长期仍然供不应求
血液制品上市公司为6家，分别为博雅生物、上海莱士、华兰生物、天坛生物、ST生化和卫光生物。2017前三季度这6家血液制品公司的收入总额增速为5.8%，归母净利润总额增速为-0.4%。收入增速和利润增速低于行业增速的主要原因系血浆供应短期过量，行业竞争加剧，同时需求端未及时下沉且两票制导致部分渠道损失，行业收入增速低于预期。虽然短期行业供过于求，但中长期血液制品仍处于供不应求的状态，我们仍看好未来3年血制品行业的发展。
分季度看，血液制品行业2017Q3收入增速和利润增速分别为5.0%和-1.6%，与2017Q2相比分别提升4.3pp和15.5pp。
盈利能力方面：血制品上市公司2017年毛利率稳步提升但净利率下降。毛利率提升的主要原因是规模效应扩大导致单位成本降低，净利率降低主要是因为销售费率大幅度提升。
5.2 ：行业恢复叠加提价，2017年业绩显著好转
上市公司为4家，分别为康泰生物、、沃森生物和智飞生物。2017年前三季度4家公司收入总额31.4亿元，同比增长87.1%，归母净利润总额8.4亿元，同比增长641.8%，收入及净利润增速均出现大幅增长，主要原因两方面：1）2016年行业受山东事件影响，二类苗流通办法改革，导致销售进度和模式受到极大影响，去年同期基数较低；2）2017年行业显著恢复，一票制后行业产品流通环节压缩且行业普遍提价，盈利能力显著好于历史水平。随着新型的上市，我们看好行业未来三年发展。
分季度数据看，行业2017Q3收入总额13.4亿元，同比增速93.8%，环比明显高于2017Q3的11.8亿元；归母净利润总额3.8亿元，同比增速376.9%，与2017Q2相比显著提升：我们认为行业已过行业低点，行业盈利能力显著恢复。
盈利能力方面：上市公司2017年前三季度毛利率和净利润率呈稳步提升态势，盈利能力持续提升。盈利能力提升的主要原因为新流通管理办法下，出厂价格提升并在原有销售价格基础上实现提价所致。从期间费用率上看，财务费用和管理费用持续下行，销售费用率在新流通条例办法下，有一定程度提升，但提价的主要利润仍留存生产企业。行业期间费用率与2016年相比，下滑了4.7pp，行业盈利能力持续提升。
5.3 其他生物药：整体快速成长，单抗等蓄势待发
其中生物药14家，分别为康弘药业、舒泰神、安科生物、双鹭药业、长春高新、通化东宝、中源协和等。2017年前三季度14家生物药公司收入总额126.2亿元，同比增长14.8%，归母净利润总额31.3亿元，同比增长32.1%，收入及净利润增速超越了生物药行业增速。
分季度数据看，其他生物药行业2017Q3收入增速和利润增速分别为11.8%和58.9%，与2017Q2相比分别下降6.7pp和提升41.0pp：我们认为行业利润增速快于收入增速的主要原因在于长春高新地产业务未确认拖累收入，同时康弘药业等朗沐步入净利润率提升周期，期间费用增速低于收入增速所致。
盈利能力方面：其他生物药上市公司2017年前三季毛利率和净利润率呈稳步提升态势，盈利能力提升平稳。盈利能力提升的主要原因是高毛利率的生物药对相关上市公司的收入和业绩贡献占比提升，考虑到国内生物药整体发展仍处于发展早期，需要加强学术推广，故销售费用率有一定程度的上升，而管理费用率和财务费用下降，从而带动期间费用率整体同2016年相比下降了1.6pp。
综合来看，我们认为：生物药公司未来发展前景广阔，各细分行业均有机会，具体如下：
血液制品：血制品仍处于供不应求阶段，未来3年量价齐升逻辑依然成立，我们看好浆站资源多、品种齐的公司。重点推荐：华兰生物（002007）和博雅生物（300294）。
行业：2017年为行业恢复的一年，同时叠加新流通办法行业洗牌后，提价带来行业毛利率和净利润提升因素，行业迎来春天，我们看好品种齐全且在研新型较多的企业。重点推荐：康泰生物（300601）和沃森生物（300142）。
其他生物药：目前国际前十大畅销药物，绝大部分为生物药，随着药审进度的加快和医保调整机制的建立，我们看好以单抗和重组蛋白为代表的生物药发展。重点推荐：长春高新（000661）和通化东宝（600867）等。
6 医疗器械：国产替代和渠道整合已成趋势
按照我们的分类，医疗器械行业共计47家上市企业。47家医疗器械公司2017前三季度收入总额增速为24.0%、归母净利润总额增速为16.8%。
其中2017前三季度收入增速同比下滑的仅4家、0%-10%的有6家、10%-20%的有6家、20%-30%的有14家、大于30%的有17家。利润增速方面，同比下滑的有10家、0%-10%的有4家、10%-20%的有8家、20%-30%的有10家、大于30%的有15家。
从单季度增速来看，医疗器械公司2017Q3的收入和利润增速分别为23.6%和10.6%，与2017Q2相比分别下降0.5pp和8.8pp。主要是因为和佳股份、新华医疗等传统医疗器械公司增速下滑。
盈利能力方面：医疗器械上市公司2017前三季度的毛利率和净利率均有所提升，估计主要是因为产品升级和规模扩大带来盈利能力提升。从期间费用来看，销售费率和管理费率都有明显下降，但财务费用明显升高。
6.1 IVD：行业加大渠道整合，毛利率和净利率有所下降
IVD企业15家，分别为凯普生物、安图生物、万孚生物、迈克生物、美康生物、九强生物、迪瑞医疗、达安基因和科华生物等。2017年前三季度15家生物药公司收入总额为116.5亿元，同比增长25.6%，归母净利润总额24.4亿元，同比增长23.8%。收入增速远利润增速，我们认为主要系两方面原因：1）传统以生化为主的企业收入和净利润增速拖累行业增速；2）行业加大了对渠道的整合，收入贡献大于利润贡献。
分季度数据看，IVD行业2017Q3收入增速和利润增速分别为27.4%和27.5%，与2017Q2相比分别提升2.7pp和1.3pp。我们认为行业和归母净利润增速保持快速增长的主要原因在于：1）上游工业企业加大了对渠道的布局，并表效应增加；2）取消药品加成后，检验科有降本增效诉求，进口替代加速。
盈利能力方面：IVD上市公司2017年前三季度毛利率基本持平或略有下降，归母净利率则企稳回升，期间费用率方面，整体同比2016年下降了1.8pp，其中销售和管理费用略有回落，财务费用率提升主要系IVD上市公司加大了对渠道的整合和打包模式的拓展，账期延长所致。
IVD：看好化学发光，和打包模式拓展，重点推荐：安图生物（603658）和迈克生物（300463）。
6.2 其他医疗器械：产业整合提升综合竞争力
按照我们的分类，其他医疗器械行业共计32家上市企业。2017年前三季度这31家其他医疗器械公司收入总额增速为23.5%、归母净利润总额增速为12.7%。其中两大龙头企业乐普医疗和鱼跃医疗（合计收入和利润占比分别为17%和34%）的增速均明显超过行业平均增速，推动行业整体增速上升。
其中2017前三季度收入增速，同比下滑的仅2家、0%-10%的有4家、10%-20%的有4家、20%-30%的有11家、大于30%的有11家。利润增速方面，同比下滑的有7家、0%-10%的有4家、10%-20%的有6家、20%-30%的有5家、大于30%的有10家。
从单季度增速来看，其他医疗器械2017Q3的收入和利润增速分别为22.3%和0.2%，与2017Q2相比分别下降1.7pp和15.1pp。主要是因为和佳股份、新华医疗等传统医疗器械公司增速下滑。
盈利能力方面：其他医疗器械上市公司的毛利率呈现向上趋势而净利率呈现下降趋势，主要是因为销售费率和财务费率持续升高。
综合来看，我们认为：医疗器械产品众多且相互间壁垒极高，从国外巨头发展路径看，产业整合为必然路径。我们看好产业整合能力较强的鱼跃医疗（002223）和乐普医疗（300003）。
7 医药流通：区域龙头表现突出，基层布局将凸显重要性
我们统计了20家医药流通公司2017年三季报概况。剔除发生重大重组的国药控股、国药一致后，18家医药流通公司2017前三季度收入总额增速为16.9%，归母净利润总额增速为33.9%。若剔除非经常性损益较大九州通，则归母净利润增速为27.5%，增速相对2016年有所放缓。我们认为增速放缓的主要原因为医院终端受取消药品加成、降低药占比的政策影响，终端增速有所放缓所致。
其中2017前三季度收入下滑的有2家、0~10%的有6家，10~20%的有6家、20~30%的有5家、30%以上的有3家；利润同比下滑的有1家、增长在在0~10%的有3家、10~20%的有6家、20~30%的有2家、30%以上的有8家。前期良好的业务布局（九州通、柳州医药、嘉事堂、中国医药）、外延并购（瑞康医药、海王生物、润达医疗）和效率提升（南京医药、柳州医药）是业绩增长的核心动力。
2017年三季报业绩体现出明显的加速的主要为区域流通龙头，我们认为原因为“两票制”背景下，区域龙头的终端覆盖更为下沉，行业集中度提升的逻辑率先在区域龙头体现。此外，值得关注的是专注基层和零售终端的九州通在未进行外延并购的背景下扣非后净利润达到32%，我们认为随着分级诊疗推进，基层和零售市场将迎来细分市场增速上行的机遇。
从分季度数据开看，医药流通行业（国药股份、国药一致、天圣药业同比季度数据缺失，予以剔除），2017Q3收入总额增速为17.9%，相对上半年增速略有加快，我们认为主要是由于新标切换后医院终端增速企稳、两票制促进行业集中度提升所致；2017Q3归母净利润总额增速为21.6%，相对上半年有明显回落，主要原因是九州通二季度发生4.8亿元非经常损益，若剔除非经常性损益较大的九州通，则增速为22.6%，与上半年趋势一致。
盈利能力方面，医药流通上市公司2017前三季度的毛利率和净利率均有提升趋势，其中：
毛利率提升：1）业务结构变化，部分公司开展器械流通、零售药店、中药饮片等毛利率较高延展业务；2）产业链被压缩，尤其“两票制”政策背景下，流通公司的代理级别提升。
销售费用率提升：业务结构变化，部分公司开展器械流通、零售药店、中药饮片等销售费用率较高的业务。
管理费用率下降：规模效应逐步体现。
综合来看，我们认为：随着行业变革的深入，医药流通公司面临历史性的行业机遇：
两票制将进一步提升行业集中度，新一轮的跑马圈地已经启动，具备资金实力、广覆盖的龙头公司将受益，看好上海医药（601607）、九州通（600998）。
医药分家政策背景下，医院面临成本压力，对上游的服务质量提出更高要求，流通商面临向医院综合服务商转型的机遇，在产业链延伸方面打开成长空间，如开展器械流通、中药饮片、DTP药房等延展业务。看好器械流通、中药饮片、DTP药房等领域的业务拓展标的润达医疗（603108）、瑞康医药（002589）、嘉事堂（002462）。
部分医药流通公司为国有体制，随着国企改革的深入，将迎来在业务模式创新和效率提升方面的变化，看好国企改革标的上海医药（601607）、国药一致（000028）、国药股份（600511）、南京医药（600713）。
8 医药零售：行业处于跑马圈地阶段，关注处方外流进度
我们统计了4家医药零售公司2017年三季报概况。4家医药流通公司2017前三季度收入总额增速为21.6%、归母净利润总额增速为19.3%，收入增速保持平稳，利润增速明显加快。
其中2017前三季度收入增长在10~20%的为大参林，20%以上的为一心堂、老百姓、益丰药房；利润增长在10~20%的为一心堂、大参林，30%以上的为老百姓、益丰药房。大部分公司的收入增速均远超行业，体现出行业集中度提升的趋势。其中，已实现多省份布局的益丰药房、老百姓的业绩表现优于布局省份单一的一心堂、大参林。
从分季度数据开看，医药零售行业（大参林同比季度数据缺失，予以剔除），2017Q3收入总额增速为22.1%，延续2017Q2的高增长趋势；归母净利润总额增速为25.3%，相对2017Q2略有下滑，主要原因在于一心堂并购门店数较多，而并购门店的盈利能力较低，对公司业绩存在稀释影响。
盈利能力方面，医药零售上市公司2017前三季度的毛利率平稳，期间费用率下降明显，其中：
毛利率表现平稳：1）随着规模效应的体现，各公司均加强与上游的品牌合作，议价能力增强，我们估计上市公司优势区域的OTC品种毛利率有所提升；2）近年来各上市公司均在进行非优势区域的跑马圈地，非优势区域尚未形成规模效应，对毛利率形成负向影响；3）随着处方外流趋势逐渐体现，我们估计处方药占比提升，处方药毛利率相对偏低，对毛利率形成负向影响。
销售费用率、管理费用率下降：规模效应逐步体现。
综合来看，我们认为：医药零售公司未来的发展机遇来自以下两个方面：
行业整合：目前国内医药流通行业格局分散，不同规模企业的盈利能力差距较大，行业整合空间大，随着上游流通行业整合、税收规范，我们认为药店行业亦步入加速整合期，建议关注外延预期强烈的益丰药房（603939）、老百姓（603883）、一心堂（002727）的外延扩张进度及规模效应释放进度。
处方外流：从CFDA的统计数据来看，国内零售市场已经连续几年维持10%以下左右的增速，我们认为该增速主要是OTC产品为主驱动的增长，零售市场未来的增量主要来自于医院终端的处方外流，随着医药分家的推进，对处方外流的把握成为医药零售行业的未来竞争关键之一。
9 医疗服务：行业持续高速增长
我们统计了15家医疗服务上市公司2017年三季报概况，15家医疗服务公司2017年前三季度收入总额增速为36.0%、归母净利润总额增速为41.4%，收入、利润增速均保持较高水平。
其中2017前三季度收入增长下滑的有2家，收入增速在10~20%的有2家，20~50%的有6家，50%以上的有4家；2017前三季度利润增速下滑为*ST运盛、海虹控股等，利润增速在10~20%的为塞力斯、信邦制药、恒康医疗，20~50%的为通策医疗、爱尔眼科、迪安诊断，50%以上的有4家。大部分公司均保持较快增长。
分季度数据看，医疗服务行业2017Q3收入同比增长46.2%、归母净利润总额同比增长57.7%，与2017Q2相比分别提升15.1pp和8.9pp，主要原因在于爱尔眼科、美年健康等龙头公司业绩呈现加速。
盈利能力方面：医疗服务上市公司2017前三季度毛利率平稳中略有上升，净利率略有下滑。盈利能力下滑的主要原因是医疗服务领域众多公司处于推广布局的阶段，期间费用有较为显著的提升，尤其是销售费用提升较为明显。
综合来看，我们认为：医疗服务公司未来的发展机遇来自以下三个方面：
在健康中国战略和医改推进的大背景下，行业处于高速成长周期，政策红利将进一步释放，鼓励社会办医和医疗服务价格改革等政策将会进一步落地，推动医疗服务行业的发展；看好业务模式较为成熟的爱尔眼科（300015）、美年健康（002044）。
将会有越来越多公司通过外延并购切入医疗服务领域，行业整体话语权将得到进一步提升；
医疗服务细分业务领域众多，尚未形成非常固定的商业模式，具有非常好的可塑性，以分级诊疗为代表的医疗服务新模式将层出不穷。
9.1 CRO：国家创新战略背景下，行业整体趋势向上
CRO企业5家，分别为泰格医药、博济医药、亚太药业、百花村和昭衍新药等。2017年前三季度5家CRO公司收入总额为25.8亿元，同比增长28.1%，归母净利润总额4.5亿元，同比增长47.8%。利润增速远收入增速，我们认为主要系临床试验核查影响已近消除，订单执行带动行业毛利率显著回升。
分季度数据看，CRO行业（剔除百花村和次新股昭衍新药）2017Q3收入增速和利润增速分别为70.6%和166.0%，与2017Q2相比分别提升41.6pp和88.7pp。收入总额7.9元，同比增长45.7%，与2017Q2相比明显提速；扣除异常的百花村后，归母净利润总额1.5亿元，同比增长182.6%，与2017Q2相比明显提速：我们认为行业和归母净利润增速保持快速增长的主要原因在于，在国家鼓励创新战略下新增大临床增加，同时一致性评价带动了很多BE试验订单。
盈利能力方面：CRO上市公司2017年前三季度毛利率明显回升，归母净利率也企稳回升，期间费用率方面，整体同比2016年下降了3.9pp，其中财务和管理费用显著回落，销售费用率维持稳定，主要系临床试验核查对行业的影响快消除完毕。
CRO：国家鼓励创新的背景下，看好行业发展，推荐龙头，重点推荐：泰格医药（300347）和昭衍新药（603127）。
9.2其他医疗服务：行业处于高速成长周期，维持高增长趋势
我们统计了10家其他医疗服务上市公司2017年三季报概况，10家其他医疗服务公司2017年前三季度收入总额增速为37.0%、归母净利润总额增速为40.0%，收入、利润增速均保持较高水平。
其中2017前三季度收入增长下滑的有海虹控股等，收入增速在10~20%的为信邦制药，20~50%的为通策医疗、爱尔眼科、迪安诊断、金域医学，50%以上的为美年健康、*ST运盛、宜华健康、恒康医疗；2017前三季度利润增速下滑为*ST运盛、宜华健康等，利润增速在20~50%的为信邦制药、恒康医疗、通策医疗、爱尔眼科、迪安诊断、金域检验，50%以上的有美年健康、海虹控股。大部分公司均保持较快增长。
分季度数据看，其他医疗服务行业2017Q3收入同比增长44.3%、归母净利润总额同比增长49.0%。增速较上半年加快，主要原因在于爱尔眼科、美年健康等龙头公司业绩呈现加速。
盈利能力方面：其他医疗服务上市公司2017前三季度毛利率平稳中略有上升，净利率略有下滑。盈利能力下滑的主要原因是其他医疗服务领域众多公司处于推广布局的阶段，期间费用有较为显著的提升，尤其是销售费用提升较为明显。
综合来看，我们认为：其他医疗服务公司未来的发展机遇来自以下三个方面：
在健康中国战略和医改推进的大背景下，行业处于高速成长周期，政策红利将进一步释放，鼓励社会办医和其他医疗服务价格改革等政策将会进一步落地，推动其他医疗服务行业的发展；看好业务模式较为成熟的爱尔眼科（300015）、美年健康（002044）。
将会有越来越多公司通过外延并购切入其他医疗服务领域，行业整体话语权将得到进一步提升；
其他医疗服务细分业务领域众多，尚未形成非常固定的商业模式，具有非常好的可塑性，以分级诊疗为代表的其他医疗服务新模式将层出不穷。
附：医药行业划分情况
分析师承诺：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
重要声明
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