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【明明债券研究团队】
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中信证券固定收益研究小组（明明）
第一名！
投资要点
信用风险与信用利差是衡量信用债市场价值与价格的两个标尺。我们在3月指出，今年信用债市场将是周期行业龙头复苏带来的信用风险逐步趋缓，与去杠杆和流动性驱动的信用利差走扩所叠加的扭捏格局。目前这个节点，随着黑色产业链连创新高，10Y国债下行之后又有所回调，如何判断未来的信用利差和信用风险，是为本篇报告的主题。
过去一年四阶段信用利差走势：流动性改善，从抬升到压缩。（1）2016-08~2016-11：经济下行、央行不断释放流动性、委外配置盘继续进场的预期惯性主导情绪，；（2）2016-11~2017-04：，大幅压缩的债券收益率迅速回调，委外赎回与债市暴跌的相互正反馈链条初现端倪；（3）2017-04~2017-06：，银监会46号文冲击市场，西王、宏桥、复星、万达等信用事件并非由于内源现金流的问题而是外部因素，市场抛盘一度十分猛烈；（4）2017-06~2017-08：流动性的阶段改善，中等级信用债绝对收益率可观，，积累已久的配置盘蠢蠢欲动，信用利差大幅回调。
为什么走扩？又为什么压缩？答案在于利率而非信用。、银行回撤委外、广义基金投资额降低了信用债投资需求。，削峰填谷，银行流动性得以缓解，进而令部分银行出借资金意愿增强，乃至加仓委外；流动性的充裕降低了负债成本和其波动性，令杠杆套息操作的便利度提高，最终推高广义基金6月份杠杆率，进一步压制信用利差。
债市与杠杆些许回暖下，净融资缺口有所缓解，地产债试探发行。7月信用债净融资大幅改善到2163亿元，预计未来净融资额虽有复苏，但也很难回到去年同期水平，维持在700亿~1200亿左右。另一方面，，如激励券商认购等，地方政府债提速发行。行业视角看，除产能过剩行业融资回暖，，7月份雅居乐、金地、世贸、万科都发行了公司债，招商蛇口也公告拿到了公司债发行批文，短期内行业的流动性紧张不会成为太大问题。
流动性因素驱动利差下行回调告一段落，预计短期窄幅震荡走平。本次的走扩更多的在于利率而不在于信用本身，判断未来的走势更多的是探寻目前的投资者结构和利率走势。利率方面已在顶部中枢，关键个券的利差也业已消化了前段时间利率回调的流动性因素；各等级相对利差看，AA+与AAA之间的流动性溢价恢复到去年均值，以五年的时间窗口来看，信用利差收益率已经从50%左右分位数下行到到历史分位数的24%水平，虽比去年中枢抬升，但是已经处于相对合意的历史区间，经历了短暂的回调后，我们之前预计的信用利差短期内将窄幅震荡走平。
城投产业跷跷板易变，民营企业担忧再度重现，环保督查或将成为下半年信用市场灰犀牛，产能过剩国企资质仍有下沉空间。，更像是对地条钢重点打击后，钢铁产量从“表外”回到“表内”，体现了更多的是供给的压缩而非需求的扩张。无论是供给侧改革还是环保督查，更多的是针对未达标/未规模化企业/未合规企业的清理，对于债券投资者来说，能登陆资本市场的发行人大多将会是此类运动中的受益者，我们从去年年底提出资质在产能过剩行业上有一定程度的下沉。市场利率水平方面，周期行业的崛起表明的更近似于经济量上的收缩而非扩张，那么因为经济过热而抬升市场利率也就成了无源之水，反倒是市场或许会受到期货产品价格信号的误导，那么超过我们判断的利率顶部中枢的位置，料将会得到信用超额收益和利率资本利得收益，不失为非常理想的买点。
信用风险与策略跟踪专题报告
——信用利差下行告一段落，环保或将成为信用债市场“灰犀牛”
正文
信用风险与信用利差是衡量信用债市场价值与价格的两个标尺。我们在3月16日的信用风险与策略跟踪专题报告《风险趋缓利差走阔，关注配置下沉资质》中指出，今年信用债市场将是周期行业龙头复苏带来的信用风险逐步趋缓，与去杠杆和流动性驱动的信用利差走扩所叠加的扭捏格局。
目前这个节点，随着黑色产业链连创新高，10Y国债下行之后又有所回调，如何判断未来的信用利差和信用风险，是为本篇报告的主题。
四阶段信用利差走势：流动性改善，从抬升到压缩
回顾过去一年的信用利差走势，我们认为分四个阶段：
第一阶段：2016-08~2016-11。债市维持过去经济下行、央行不断释放流动性、委外配置盘继续进场的预期惯性下继续下行，；与此同时，经历了4月份信用风暴的产能过剩行业，随着三四季度煤、钢价上行趋势的逐步确认，其行业利差也伴随压缩，产能过剩行业龙头行情一时甚嚣尘上。
第二阶段：2016-11~2017-04。，过去大幅压缩的债券收益率迅速回调，委外赎回与债市暴跌的相互正反馈链条初现端倪，诸多机构赎回引发市场流动性冲击，国海萝卜章等合规风险等更加剧这种恐慌。
第三阶段：2017-04~2017-06。，银监会46号文冲击市场，三套利、四不当增添市场担忧，，促使了广义基金的抛盘与降杠杆，信用利差的大幅走扩；同时在环保、打压地条钢等多重措施下，螺纹与焦炭引领黑色系产品价格继续上行，推高相关产业链产品价格，上游周期龙头营收进一步改善；而在整体信用风险趋缓的过程中，发生了多起非常规的信用事件，如西王、宏桥、复星、万达等并非由于内源现金流的问题而是外部因素，市场抛盘一度十分猛烈。
第三阶段：2017-06~2017-08。，前期去杠杆有所成效。央行呵护流动性削峰填谷，随着长端信用利差已走扩到足够安全的中枢，3Y中等级品种的诸多信用债发行利率已经到了6.5%，我们测算这至少能抵御10Y国债上20BP的压力测试；流动性的阶段改善，，积累已久的配置盘蠢蠢欲动，信用利差终于大幅回调下行。
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为什么走扩？又为什么压缩？答案在于利率而非信用
为什么走扩？
我们在“数据看债”系列专题报告《信用利差辨析与展望——中枢抬升，价值回归》（2017-2-28）中指出，信用利差主要受到两点因素的驱动：一个是流动性问题，就是基准利率的上下与否，信用利差一般会随之走扩和压缩，另一方面信用风险和情绪的担忧，比如2016年4月份产能过剩行业大量抛盘致使信用利差陡升；而另外一种因素与前两种因素互为因果，就是债市投资者结构的边际变化，尤其是广义基金的此消彼长也会对走扩和收窄推波助澜。
化繁为简，、银行回撤委外、广义基金投资额降低了信用债投资需求。
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为什么压缩？，削峰填谷，银行流动性得以缓解
去杠杆有阶段成就，稳杠杆下有部分银行加仓委外投资。6月初以来货币政策偏松、央行释放流动性相关，银行间流动性的偏松也使得银行有资金拆放和贷款意愿，银行开始对前期过度收缩进行修复调整，，委外投资赎回脚步放慢，甚至部分激进银行重新加仓银行委外投资。
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非银机构配置行为：短端利率数值降低，波动降低，杠杆操作再起
另一方面，流动性的充裕致使短端货币市场利率绝对值下降，同时资金的可得性也降低，虽然资产端与负债端的息差在降低，但是负债成本的波动率也降低，令杠杆套息操作的便利度提高。
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杠杆套息便利程度提高，部分银行委外加仓，叠加诸多信用债收益率已抬升到足够安全的位置，可以充分平熨较大基准利率抬升的资本利得损失，银行流动性在央行削峰填谷下得以缓解又有闲置资金出借，最终推升了广义基金6月份的杠杆数据，无疑增加了对信用债的比较偏好，对信用利差下行推波助澜。
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净融资缺口有所缓解，地产债试探发行
债市回暖，信用债与地方政府债发行如期回暖
所以在积极的债市情绪与非银机构杠杆些许提升下，信用债投资需求提高，净融资缺口如期改善。7月信用债净融资额达2163亿元，相比于6月-176亿、5月-2814亿元有大幅改善。预计未来净融资额虽有复苏，但也很难回到去年同期水平，维持在700亿~1200亿左右。
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另一方面，上半年发行受阻的地方政府债也在近段时间提速发行。受制于前期高企的利率水平，地方政府债发行节奏有所放缓，年中时与50%的目标尚有距离，在7月债市回暖，，比如激励相关券商认购等，地方政府债发行节奏迎头赶上。
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产能过剩融资缺口大幅改善，地产发行审批有所放松
行业视角看，采掘行业融资缺口从5月份的-813亿，到7月份转正到35.3亿；钢铁行业净融资缺口从6月份的-100亿收窄到7月份的-8亿；有色、化工也都从平均-100亿左右的融资缺口收窄到融资平衡。
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值得关注的是房地产债发行的试探性回暖。自从地产新政后，关于房地产的各种融资渠道都在收紧，债券市场也不例外。3月份的时候银行间市场审批稍微放松下，一些地产公司发行中票来接续债务，考虑到明年是地产债到期大年，我们之前也判断地产融资收紧难以持续2年以上，，让有条件的优质地产公司先行融资，7月份雅居乐、金地、世贸、万科都发行了公司债，招商蛇口也公告拿到了新的公司债发行批文。近日地产销售火爆让诸多房地产企业的现金达到历史高位，另外下半年流动性紧张的地产公司或将加速推盘，短期内行业的流动性紧张不会成为太大的问题。
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信用利差未来：流动性因素告一段落，环保成为关键因素
流动性驱动的信用利差走扩与收窄节奏告一段落
所以既然本次的走扩更多的在于利率而不在于信用本身，判断未来的走势更多的是探寻目前的投资者结构和利率走势。利率方面我们认为已经贴近顶部中枢；关键个券的利差上，业已基本消化了前段时间利率回调的流动性因素。
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各等级相对利差上看，AA+与AAA之间的流动性溢价已恢复到去年均值，最近一个月也处于走平状态；AA等级品种紧跟回调，目前也达到去年9月份的水平。我们认为各等级信用债利差调整基本告一段落。
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以五年的时间窗口来看，信用利差收益率已经从50%左右分位数下行到到历史分位数的24%水平，虽比去年中枢抬升，但是已经处于相对合意的历史区间，我们之前预计的信用利差中枢抬升的过程已经基本到位。
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城投产业跷跷板易变，民营企业担忧再度重现
城投与产业债的跷跷板从年初开始有所变化。今年成为了城投政策出台的大年，自从伊旗城投置换后，各类关于城投的偏负面的政策接踵而至，对于城投信仰的强度在波动下降，除了不得不对本地城投进行刚性配置的银行类机构，非银机构对于城投的配置愈发谨慎，虽然短期在1~2年的时间窗口内，城投中所谓的“真平台”实质违约的风险并不是很大，但不排除政策变动下，个别地方金融机构与地方政府对政策的解读有所差异致使一些风险事件，引发一些边缘的平台估值波动。
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一方面是对地方国企属性的城投潜在风险的担忧，而另一方面，对民营企业的担忧确实已经确确实实暴露的风险。虽然信用风险在趋缓，但是年初以来出现了多起有关民营企业的非常规信用事件，在基本面较为良好的民营企业在外部冲击下出现的抛盘与估值大幅波动，我们认为我们曾多次提到的一些民营企业在经历波折后仍能最终安全落地，并不建议因企业属性回避，估值调整便是错杀机会。但无论如何，确实令诸多民营企业投资者受伤，在某些时候甚至会影响一段时间内的相关类型公司的发行利率。
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所以夹在中间的品种，产业类国有企业，似乎成为了短期的一个答案，尤其是产能过剩行业发行人。近一年以来，产能过剩行业债券利差也在逐步压缩，AAA主体的超额收益已然不多，随着环保驱动的产能过剩行业供给进一步收紧，进一步下沉资质成为了一种选择。
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环保督查或将成为信用市场灰犀牛，资质仍有下沉空间
回顾去年供给侧改革的政策，对于产能量预估的不准确和政策执行力度的过度反应，成为了助推上游产品涨价的主要力量：
（1）市场与政策层对于真正产能数量的准确性难以确定，经过多年的衰退，诸多产能其实早已报废，再比如对于地条钢产能究竟有多少也似乎是个谜团，，更像是对地条钢重点打击后，钢铁产量从“表外”回到“表内”。
（2）政策执行力度的把握，在涉及到相对微观企业的产业政策上，某一时间点执行力度过大容易矫枉过正，比如在去年上半年年去产能不达预期的情况下，下半年密集突击，包括煤炭的276天政策等，短时间内煤炭价格出现了连续上涨；在去年年底地条钢打击不达预期情况下，今年年初在进行人事更换后，密集突击，推高钢材-焦炭产业链景气攀升。
所以我们需要注意的今年的钢铁情况呈现三大特征，体现了更多的是供给的压缩而非需求的扩张：，但全社会钢产量似乎并未增加；（2）螺纹钢优于卷板，长材优于板材，意味打击地条钢成分较多，对应到的下游的需求仍然是以地产、基建“老经济”为主；（3）焦炭优于动力煤，炼钢需求的拉动要大于用电端的拉动，甚至是动力煤的价格更多的也受焦煤拉动的影响。
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需求端扩张带来的产品价格上涨是为理想的经济复苏，那抑制经济过热而提高政策利率是可以考虑的选择；但是若为其他外部的非经济因素打压供给带来的成本驱动型价格上涨，反映的是价格上升，但其实暗示的是经济收缩而不是经济扩张。贸然刻舟求剑抬高利率，对下游企业的伤害将是经营成本与负债成本的双重上升，尤其是对在环保风暴冲击下的，尚未登录资本市场的中小企业。那么反复强调的降低企业成本也便成了一纸空文。
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对于下半年信用市场最大不确定性可能来源于环保督查执行的力度。年初以来已经进行了至少3次环保督查，波及的行业众多。从初期的煤炭、钢铁（尤其是地条钢），到后来的造纸、化工，力度空前。对于自备电厂补缴政府性基金与电解铝未入条产能的清理上，也体现了灵活中的较严厉的程度，虽然未严格属于环保违规，但我们认为仍在“去产能”的大框架下。
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如果说去年供给侧改革引发了“煤飞色舞”、“绝代双焦”等行情近似于黑天鹅，那环保督查政策的执行弹性，也许会成为大家有所预期的“灰犀牛”。在此节点，我们认为，无论是供给侧改革还是环保督查，更多的是针对未达标/未规模化/未合规企业的清理，对于债券投资者来说，能登陆资本市场的发行人大多将会是此类运动中的受益者（除遭受处罚的某些产能未全部合规的发行人）。我们从去年年底提出的资质在产能过剩行业上一定程度上的下沉，并没有太大方向上的变化。市场利率水平方面，周期行业的崛起表明的更近似于经济量上的收缩而非扩张，那么因为经济过热而抬升市场利率也就成了无源之水，反倒是市场或许会受到期货产品价格信号的误导，那么超过我们判断的利率顶部中枢的位置，料将会得到信用超额收益和利率资本利得收益，不失为非常理想的买点。
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