文/杨靖、曾小丽（大公国际资信评估有限公司）
债券增信可以使信用较低的债务人利用各种信用资源，达到提高债券信用等级的目的。债券增信是债券市场信用资源合理配置的重要途径，创新信用产品、形成多样化的增信工具不但能够促进市场参与者挖掘信用资源，提高信用资源利用效率，同时通过创新信用产品带动债券融资工具创新，可以扩大发债主体，扩展债券市场参与范围，降低债券市场系统性风险。
但当前在我国增信实践中仍存在着制约业务发展的问题：一是我国理论界和实务界对各类增信工具如何实现信用增进的原理缺少深入研究，资信评级机构对债券增信机理、增信路径和增信尺度的认识模糊不清，导致债券实际发行中缺乏关于债券增信的统一标准，因而限制了增信工具的多样化发展。，或某些机构投资者只能购买增信过的债券工具，，并未产生实际的增信效果，造成投资者对增信的认识混乱。因此，有必要结合工作实践，对债券增信原理进行分析和总结，以此促进债券市场增信标准的统一，为债券增信工具精准定价打下基础。
当前我国主要债券增信工具
从我国债券市场的增信实践来看，增信工具主要为担保增信，分别为外部担保增信和内部资产抵、质押担保增信。大型企业债券发行人信用资产较多，关联企业实力较强，外部担保增信和内部抵、质押担保增信均较为适合；而中小企业债券发行人内部信用资产和外部关联担保机构均较少，因此较多采用外部专业担保机构进行担保增信。我国已成功发行的中小企业集合债主要采用外部专业担保机构担保的增信方式。
1外部增信工具
外部增信是指信用资源来自于发行人之外，主要包括担保、保险和信用证等。我国债券市场增信工具种类单一，目前只有担保方式运用较多，其他增信手段尚未实施。我国债券市场为债券发行人提供担保的主体主要有外部关联企业（一般为信用等级更高的大股东），外部非关联企业和专业第三方担保机构。
外部担保增信法律条款简单，易于使用，应用广泛，以2012年为例，我国债券市场利用外部担保增信的债券只数占总增信债券只数的72.25%，占据绝对主导。
2内部增信工具
内部增信是指信用资源来自于发行人内部，主要有两类，第一类属于直接增信，即通过某种资产或制度直接确保债券的偿还，包括资产抵押或质押担保、资产支持证券分层结构、现金抵押、利差账户、债券持有人要求发行人回购证券的条款和专项基金等。当前我国债券市场主要应用的内部增信工具为资产抵押或质押担保，由于这种增信工具涉及债券的代理、资产监督评估等环节，增信的交易结构和实施程序较为复杂，因此较外部增信的普及程度低。2009-2012年这四年间，我国债券市场每年利用资产抵押和质押方式增信的债券，其发行只数占总增信债券只数的比例分别为37.36%、32.12%、24.70%和27.75%。内部增信的第二类属于间接增信，即通过法律条款限制发行人某些可能造成偿债能力下降的行为，防止发行人损害债券持有人利益，间接地确保了债券发行人信用保持在当前水平。
在各种内部增信工具中，资产抵、质押担保利用企业内部资源进行担保增信，其他无论直接或间接增信方式，例如资产支持证券分层结构、利差账户、回购条款、专项基金、限制性条款等，都是通过建立某项制度来提高债券安全性，类似于制度增信。除资产抵、质押担保增信外，其他增信工具具有较强的创新性，在我国债券市场尚无使用先例。
3债券增信工具使用情况统计
近年来，随着我国债券市场融资规模快速增长，增信工具的使用规模总体呈现增长态势（见表1）。其中，，城投债不再由财政作为担保，当年增信工具的使用有所下降，此后使用增信工具发行债券的只数均呈增长态势。但从占比来看，随着我国债券市场化水平逐步提高，对非增信债券的限制逐步减少，以及债券市场的整体扩容，增信债券只数和金额占总发行债券的比例逐年下降。
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增信原理及启示
1外部担保增信原理及启示
（1）外部担保增信结构
探讨增信原理，首先需要明确增信结构，即对债券形成信用支持的来源。外部担保增信主要涉及的参与方有：偿债主体（即债务人或发行人）、担保人、资金托管人（即银行等金融机构）、债券登记结算机构、投资人（见图1）。债务融资工具同时由偿债主体和担保人提供双重偿债保障，增信主要来自于偿债主体和担保人两方的信用品质。
图1 外部担保增信的增信结构
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（2）外部担保增信原理
为表述增信原理，首先必须明确，信用等级的含义是指偿债主体的偿债能力强弱，整体上信用等级高的偿债主体违约风险较低，但就个体而言，高信用等级的主体也可能比低信用等级的主体先违约。因此，在不可撤销连带责任保证担保下，发行人和担保人同时对债券负有偿还义务。增信原理体现为两个层次：第一，债券的信用等级至少由发行人和担保人中较高者决定；第二，无论自身信用等级的高低，影响担保人偿债能力的因素未必是影响发行人偿债能力的因素，因此担保人和发行人两者信用等级主体是否同时会出现下降，即偿债能力的相关性，是决定债券是否能够增信的重要因素。这两个层次最终表达的信用级别，我们用联合违约概率来度量。联合违约概率最终与信用等级相联系。
然而，现实中的债券违约概率是不可知的，违约概率到信用级别的传导路径，至今是债券评级行业需要解决的难题，因此违约概率只能用一系列方法进行估测，联合违约概率对最终债券信用等级的影响需要重新回归至两主体信用等级及其调整。增信过程如图2所示。
图2 外部担保增信过程
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（3）外部担保增信原理对评级实践的启示
增信原理告诉我们，在债券受到双重偿债主体保护时，增信并不是一个单纯高主体信用级别覆盖低主体信用级别的过程，其中蕴涵了另外一层涵义，即当外部担保主体与发债主体属于完全不同的行业时，担保与被担保主体的信用级别相互独立，二者联合偿付能力大大增强，因此两个相同信用等级偿债主体的独立性降低了债券的违约风险。
综合看，在判断外部担保增信时，应明确以下思路：
一是专业性担保公司的主体级别为债券最终级别。
二是对非担保公司的担保人，如果与发行人存在相关性，都应考虑级别覆盖的方法，即以担保人信用级别为最终债券增信后级别。因此，母公司为子公司担保的债券均取高主体级别。
三是担保人与发行人之间的相关性应该包括两种情况，即行业相关性和关联关系。即使担保人与发行人属于两个完全不同的行业，如果两个公司存在某种关联关系，无论是股权相关，还是业务相关，均属于存在较大相关性。
四是在完全不相关的担保与发债主体之间，债券级别应在高主体信用等级基础上进一步增级。
五是对于担保人与发债主体的行业相关度较低，但并非完全不相干的情况，根据谨慎原则，以不增级为首选。
（二）抵、质押担保增信原理及启示
（1）抵、质押担保增信结构
抵、质押担保增信工具的增信结构涉及偿债主体（即债务人或发行人）、资金托管人（即银行等金融机构）、债券登记结算机构、投资人（见图3），较外部担保增信结构少了担保人，偿债主体划定自身资产对债务融资工具提供专属保证。由于增信资产的专用性，抵、质押的资产和债务人其他债务无关联。即便债务人违约，抵、质押资产也专门用于偿还担保的债券。因此，用于担保的资产能在多大程度上覆盖债务工具决定了增信的结果。
图3 抵、质押担保增信工具的增信结构
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抵、质押担保债券以抵押或留置债券发行人的动产和不动产作为担保，当发行人不能如期偿还债券本息时，债券持有人有权要求处理抵押品或留置品。在实践中，如果抵、质押资产变现性强、价值高，可以对债券起到较好的增信作用。由于这种增信方式涉及债券的代理、资产监督和评估等环节，程序较为复杂。
（2）抵、质押担保债券增信原理
从违约损失率与信用等级的关系出发，自然是抵、质押资产质量越高，对债务的覆盖程度越高，增信能力越强，因此抵、质押担保债券增信原理的核心因素是抵、质押覆盖率。抵、质押覆盖率等于到期日资产的价值对债券本息的覆盖倍数，覆盖倍数越高，债券的保障程度越高，增信效果越好。增信后的债券信用等级等于发行人主体信用等级加上抵、质押资产对债券的增信等级。
我们用如下模型来描述抵、质押担保增信原理：
假设抵、质押债券预期违约损失率为MFL，增信前发行人预期违约损失率为FL，抵、质押资产价值覆盖率为COV，抵、质押资产价值为VALUE，债券本息为BONDPI，则可以得到：
MFL=FL*(1-COV)
COV是理论上的覆盖率，即不存在变现损失、资产估值损失等，因此理论上覆盖率小于1，也就是说，如果抵、质押资产对债务的覆盖率大于等于1，意味着债务全额得到保障，违约损失为0。
假设PD为债务人违约概率；LGD为违约发生后债务人的违约损失率；MLGD为违约发生后抵、质押资产的违约损失率。
而FL=PD*LGD，MFL=PD*MLGD，ƒ
将上面的概念带入公式ƒ，即可得到理论覆盖率：
COV=1-MFL/FL=1-(PD*MLGD)/ (PD*LGD)④
同时有COV=VALUE/BONDPI
因而，当VALUE/BONDPI>1-(PD*MLGD)/(PD*LGD)，则债券不会发生违约损失。
同样，由于违约概率和违约损失率均不可知，只假定COV=1为最低全额覆盖率。当COV>1时，债券信用等级得到增强。
（3）抵、质押担保增信原理对评级实践的启示
上述原理中，COV是理论上的覆盖率，不考虑变现损失、资产估值准确性等，而在增信实践中要考虑这些问题，要对资产价值的准确性、可变现性和变现损失等做出损失准备，因而现实中COV>2才可能起到增信效果。目前已发行的抵、质押担保资产主要是土地、海域使用权、股权及应收账款等。由债务人独自拥有到期日资产的价值一般以专业的资产评估报告为主要参照依据，应收账款一般以账面价值为准，股权质押以二级市场股权价值为准。但由于应收账款等涉及交易对手的信用质量，在实践中应对审计报告中的坏账准备进行重新估量。（完）
文章来源：《债券》（节选有删减，未经作者审阅，本文仅代表作者观点）
本篇编辑：王茜
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