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上市公司敌意收购逻辑与反收购实证研究——从和客户的一场讨论说起

2022-04-21 16:51:28

文/田晓 平安证券


目 录


一、问题的提出


二、敌意收购的逻辑剖析

(一)条件/环境

1、制度与规则的供给

2、

3、市场环境和市场特征

4、股权结构

5、公司治理(强势的大股东与被控制的董事会/管理层、继续“吃瓜”和可能成为X因素的中小股东)

6、信息披露建设

7、“新势力”的崛起

(二)成本/代价

(三)目的/收益

(四)小结


三、反收购策略实证分析

(一)停牌策略

(二)巩固控制权

1、巩固自身的控制权

2、“结盟”巩固控制权

(三)在公司治理文件中植入反收购条款

(四)针对具体收购行为的阻击


四、结语


一、问题的提出


最近,有好几家上市公司客户向我们问询有关反收购的问题,一度讨论热烈。其原因主要是担心自己家的上市公司股权结构分散,把控力不足,担心成为被“野蛮人”敌意收购的目标,希望通过一些手段巩固自己的控制地位。


想想这些有关敌意收购的传说好像仅仅存在于经典的教科书和课堂上,很长一段时间在我国A股市场中只有非常零星的闪现。而最近在市场中引发热议和得到关注是源于保万之争,此外,上海新梅、西藏药业、格力电器、东方银星、京基集团、爱建集团、ST生化等一系列鲜活案例开始集中式的发酵和涌现。与之相对应,大批上市公司未雨绸缪,拟通过修改《公司章程》进行应对和防御。


在经典理论看来,控制权争夺市场的活跃是证券市场具备活力和效率、公司治理良好运行的重要表现之一。果如此,这可是我们证券市场多年奋斗而不可期的目标和成果啊?!在微观层面,股东、企业都是按照理性人的预设,以利益最大化原则来趋利避害的思考和行事,每一个具体的案例都真实的体现着他们的诉求和利益博弈,这给我们提供了最直接的案例素材和观察视角。


在本文中,我们对我国A股市场这一时期的敌意收购现象和逻辑进行了简要分析,并对有关上市公司的反收购实践进行了实证角度的梳理。


二、敌意收购的逻辑剖析


从因果论出发,反收购是结果和被动应对,敌意收购是起因和主动发难。在这一角度,研究和分析敌意收购行为可以为反收购找到具有针对性的线索和钥匙,更能接近问题的内核与实质。我们将发生于我国这一特定市场及特定阶段的敌意收购从“条件/环境”、“成本/对价”、“目的/收益”三个维度进行观察,试分析如下:


(一)条件/环境


每一个事件都不是孤立的,其发生、演进均处在一个相互联系的体系和土壤之中。经典理论认为,敌意收购和控制权争夺市场的产生和活跃需要一定的条件和环境,这可能包括企业的内部行为和内部因素,也包括外部规则和市场“基础设施”,是一个包含公司治理、股权结构、、经理人市场、投资机构者、司法制度、文化理念等多方面的综合体系,这些“条件和环境”决定了敌意收购现象的共同规律,也体现了不同国家、不同市场的差异特征。限于篇幅和能力所限,我们择取其中的部分方面进行探讨。


1、制度与规则的供给


我们已经建立现代化的公司制度,特别是涉及A股上市公司的公司治理和收购规则(如举牌制度、要约收购制度等),这成为敌意收购得以存在和实施的基础条件,它引导着各方如何展开收购行为,如何传导股东意志,又如何对公司权利义务进行确定性的安排,这无疑是先进性的体现。但在这一宏观框架之下,作为严重依赖法律条文的成文法系国家,我们尚未针对敌意收购及其反收购行为在具体细节、具体规则,以至制度体系、价值导向的层面建立起完善的理论和制度储备,在面临不断增多的控制权争夺事件时尚不能提供及时、有效的供给。


最近一个值得关注的案例是广州基金对爱建集团的敌意要约收购(许多细节和操作问题,如信息的披露,要约收购与事前审批的关系,,参见本文“三、反收购策略实证分析”部分的相关内容)。


上市公司面对正在进行或潜在敌意收购时,是否可以采取一定的反收购行为?由谁决定和发起防御措施?具体如何操作?反收购行动的边界在何处等等。我们可以观察到,在实务案例中,许多长时间被束之高阁、几乎忘却的法律条款(诸如《上市公司收购管理办法》75条)不断被至于“放大镜”下,成为大书特书的“反收购武器”和“救命稻草”。


围绕一个股东大会的提案,各大律师、投行高手进行360度无死角的审视,怀揣各自的技巧和目的,展开上纲上线的撕扯大战。如果不是因为这些案例,这些条款可能从来没有被挖掘出如此巨大的意义和功能。面临一系列针对敌意收购行为发起的《上市公司章程》修订风潮,对如何保护股东固有权利与反收购利益诉求之间的判断与衡平,体现出个案的差异和模糊地带(参见本文“三、反收购策略实证分析”部分的相关内容)。


,交易所、证监会不得不面临各样突发性事件做出应激反应,、、权威性甚至正当性方面受到质疑和产生疑问。在部分案例中,规则的缺位和沉默,使得“喊话”、“情怀”、“神秘力量”成为影响事件结果的比规则本身更为重要和决定性的力量,甚至成为暗度陈仓、影响视听、达到己方目的的手段。缺乏明确规则或类似英美市场判例法支持,也成为中小股东沦为被动的“吃瓜”群众的重要原因之一。


可以预见,有需求就有供给,随着此类案例的增多,制度与规则的完善将被提升到一个更为主动和加速的过程(如新的《证券法修订案》即对《上市公司收购管理办法》75条做出了进一步明确,参见本文“三、反收购策略实证分析/(四)针对具体收购行为的阻击”部分的相关内容)。虽然不乏争议和不同观点的交锋,主流观点还是将制度和规则的完善作为此领域解决和调和复杂利益的药方。


2、


在我国,政策是个不同寻常、耐人寻味的词语,它有时难以被很好的定义、预测或捕捉,但其影响却是深远和莫测的。无需赘言,长期浸淫于资本市场的参与者们可能对此都有深切的体会。宏观或间接的诸如经济政策、货币政策、产业政策,直接的如IPO政策、、,在各自的“窗口期”对微观市场行为产生着重要的影响。正所谓政策大势,浩浩汤汤,顺之者昌,逆之者亡。


、惊诧世人的“妖精”论、“害人精”论。


,果如此,是否意味着那些被担心敌意收购的上市公司将获得有利的“政策护城河”,大可以高深无忧了?!然而对此我们还是建议不宜进行过度的引申,更不应据此等用于对敌意收购这一中性工具带上情感式甚至批判式的色彩:


首先,证监会主席的发言有其具体的语境和对象,针对的是资产管理人“用来路不当的钱从事杠杆收购”,“挑战国家金融法律法规的底线”的具体举牌行为,实际上是有所具体的暗指,不是一刀切和针对敌意收购本身的表态。虽然是一笔带过,在这篇报告演讲中也提及了举牌、要约收购行为对上市公司的积极作用。而在随后的2017年2月26日国务院新闻办举行的新闻发布会上针对记者的提问,刘士余主席对前述发言做了进一步解释或澄清,即其言论“针对的是具体行为”,“意在打击违法行为和保护中小股东的权益”。


因此,我们依然认为,控制权争夺的出现有其内在的逻辑规律和成因,合法合理的敌意收购行为不会被政策所禁止,也无法被禁止。同样是所谓大势,浩浩汤汤,敌意收购最终还是由其内在规律和市场本身作出选择。


3、市场环境和市场特征


在这里,我们用市场环境、市场特征来概括或指称市场的估值(价格)情况、流动性、功能及有效性、参与者以及资金面等整体情况,也包含具有明显窗口期特征的那些阶段性市场、局部市场等。它的每一个具体方面都对微观活动产生重要的影响。


首先,非常明显的,相较于那些未上市股权或特殊的股权分置市场阶段,股票流动性问题的解决使得上市公司收购的环境发生了根本性的改变,这为敌意收购提供了基本的前提条件。


而在股票的价格方面,由于A股市场长期处于高位,动辄数十亿、上百亿的估值使得收购一家上市公司的成本非常昂贵,这在敌意收购的情境下将会更加突出(对此我们将在本节“(二)成本/代价”部分进行展开说明),这一特征也就决定了(至少在现阶段)A股市场的敌意收购市场必然是实力玩家的小众市场。在资金端,市场中资金面的松紧变化和资产配置需求影响着交易行为的“弹药”和“水源”,也在一定程度上标识着成本或价格。


一个非常明显的例子,随着近年利率走低和资金充盈,资产端的配置需求旺盛,各类金融工具、金融产品和杠杠使用频繁,成为许多交易背后的助推器和重要推手。此外,我们看到,如2014年以来火热宽松的并购重组市场、2016年为代表的全民倒 “壳”、实体资产与虚拟资产的风口切换、IPO水池的九堵九放,每一个市场阶段或具有代表性的“窗口期”,对具体并购行为的反馈或激励都是不同,直接影响着他们具体的投资逻辑和投资收益。


最后还要提及的是市场“参与者”和“管理者”,在诞生的那一天起,“政策市”、“散户市”、“国企市”等标签就被烙印在A股市场身上,,并被频频指摘的灵魂深处的“命题”,这使得微观的交易行为也经常打上这些独特的烙印。


4、股权结构


长期以来,我国都被定义为股权高度集中和“一股独大”的代表,这与经典理论和教科书中所描述的英美市场的分散结构具有明显的区别。特别是在我国的公司法规则下,高度集中的股权不仅在成本角度,更是在表决机制上,对敌意收购具有天然的阻却效果。


而这一特征在A股市场得到一定的修正和改变,许多A股上市公司股权日益分散,从而向英美市场的方向上进行靠近。根据Wind数据统计显示,截至2017年6月23日,沪深两市共有267家上市公司第一大股东持股比例在15%以下(这里仅统计第一大股东持股比例,并不意味着实际控制人的合计持股比例,但仍然是具有代表和说明意义的)。实践证明,这种分散的结构成为敌意收购重要的土壤和前提条件,是选择并购标的主要考量指标之一。


5、公司治理


公司治理理论庞大精深并不断演化,但其主要目的和实现的路径还是对权利义务进行配置并产生合理的制衡。在不同的公司治理环境下,敌意收购的展开和实现展现出共同性,也体现着差异和特殊性。


(1)强势的大股东与被控制的董事会/管理层


经典理论告诉我们,由于英美市场的股权高度分散,所有权与经营权发生分离,董事会/管理层成为公司的内部人,由此产生了委托代理问题。而这也导致了其公司治理的规范路径主要以董事会/管理层为核心或枢纽展开的,力图解决董事、经理层对股东利益的不作为或利益侵害。


而在我国股权高度集中、大股东深度参与经营的股权结构和治理环境下,除了委托代理命题,还同时面临着一股独大造成的“股东控制”问题(即大股东对可能公司、中小股东利益的侵害),在某种意义上,后者的问题和矛盾可能更加明显和具有现实意义。


由于股权多数决机制,大股东通过提名、选举、决策等机制在各个层面完成其权力传导和渗透,股东大会/股东会、董事会、独立董事甚至监事会均处于大股东或实际控制人的笼罩和覆盖之下,公司法精心建立的各类制衡机制被较大的消解和出现水土不服,董事会/管理层沦为“形式”、“导管”,明显的反映控股股东的意志(当然,市场中也不乏管理层/董事会对资本方的挑战与斗法,如万科A、国美电器、中科云网等等,但这仍然不成为市场的主流)。


从这一角度,这些控制权争夺的案例在本质上不是收购者与董事会或管理层的斗争,而是与公司背后控制股东或实际控制人的斗争,更像是原来的“野蛮人”遇到了新的“野蛮人”。


由此我们就可以理解,在许多敌意收购案例中,董事会对新股东的提案和诉求会如此之拖延、排斥,而对背后的大股东确似乎是配合默契、言听计从。因此也就在某种程度上使人怀疑,虽然我们在法律规则层面赋予董事、管理层在敌意收购环境下各类勤勉尽责,维护股东利益的义务或责任,但其效果可以预计是要画上问号或作出折扣的。


同样,利用这一差异也使得我们可以观察到制度模仿或移植中许多有意思的问题。比如我们如今许多耳熟能详、名称生动的英美市场中的反收购手段,其始作俑者或“典故”出处是公司的董事会或管理层,其逻辑是董事会/管理层因敌意收购面临被更换、取代的风险,而实施相关的措施自我利益进行保护,特别明显的就是那些“降落伞”的应用(如金降落伞计划:


规定在目标公司被收购的情况下,公司高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司,都可以得到一笔巨额安置补偿费用,因此使收购方的收购成本增加)。目前我们A股许多上市公司都将这些“降落伞条款”作为实际控制人的防御手段引用到了自家的公司章程之中(参见本文“三、反收购策略实证分析/(三)在公司治理文件中植入反收购条款”部分的相关内容)。虽然功能和条款类似,但其背后的逻辑或角度还是存在差别的。


此外,我们是否还可大胆尝试做以下的推演:按照对经典理论的理解,在英美市场,敌意收购可能最终是以董事会/管理层的更迭或妥协为结束,即不再过多涉及股东间的持续摩擦;而在我国市场,虽然董事会/管理层可能发生更迭,但是其背后的股东(其继续持有股权)却不会被自动出局(除非如考虑自行退出或达成妥协),其可以凭借自身拥有的股东权利继续对上市公司及收购方经营产生重大的影响甚至阻挠,因此是否意味着该种情况下的控制权争夺会更加持久和发生拉锯?!我们在实际案例中看到了持续数年之久的持久战,也因此给公司经营造成了长期不稳定的影响。


(2)继续“吃瓜”和可能成为X因素的中小股东


在现阶段,中小股东在整体尚处于相对被动的地位(相对于大股东及其合作者、合谋者们),被寄予希望的各类机构投资者由于各种原因尚无法真正承担起改善公司治理、优化证券市场的功能或重任。而“散户”特征的投资者虽然在市场中占有较大份额,但其参与能力、参与意愿普遍不高,更倾向于选择短期投机和奉行搭便车原则。在这样的状态下,面对控制权争夺这一“神仙”打架的大场面,中小股东更容易沦为被动的吃瓜群众。在缺乏救济途径和利益保护机制的情况下,其利益非常容易受到损害,更应该受到重点的关注。


由于在这种低参与度和漠不关心(如有关数据表明,许多上市公司股东大会的出席参与率经常处于30%以下,同时我国法律对股东大会的参与比例未作强行要求),在收购策略上,收购方掌握相对较少比例的股权筹码或投票权支持(一般与上市公司原实际控制人接近或超出,预期表决时可以获得超半数的支持率)即可以主动发难(如提出和表决重组现有董事会的议案)。对争夺激烈、僵持不下的双方而言,特别是在股东大会层面,获得中小股东的支持越多,越容易掌握主动和打破平衡,而由于散户群体的不确定性,也可能使得表决结果产生出人意料的结果。


6、信息披露建设


在这里我们从两个层面理解信息披露:首先,信息是基础和条件,信息获取的顺畅度和准确性直接影响着交易行为的决策。在这一点上,比之信息不透明的非上市公司,信息披露体系建设已经较为完善的上市公司在较大程度上解决了信息不对称问题,因而更加具备敌意收购的条件。另一方面,信息披露也是公认的规范控制权争夺行为,平衡各方利益的路径和主要手段。无论是美国市场上的威廉姆斯法案,还是我国通过法律移植所建立起来的举牌制度、要约收购制度,均是以信息披露为核心理念和目的的。


近来一段时间,我们可以观察到许多市场交易案例,两交易所、证监局在《权益变动报告书》、《收购报告书》等规定的一般信息披露标准的基础上,以《问询函》、《关注函》、,将交易中需披露的事项扩大、穿透至更深、更细的层次(参见下文“(三)目的/收益”部分的相关内容),渐成套路和常态,许多“深度信息”不断呈现在公众面前,对交易双方产生了非常大的影响。


当然,即便如此,A股的信息披露建设仍然是亟待大力完善的,我们可以在许多敌意收购案例中都看到了提前进行的“埋伏”和“蒙面”举牌行为(如买入上市公司股票但未按照要求进行信息披露),特别是信息披露违规的可救济性和惩罚机制方面尚需明确和有效的规则(参见本文“三、反收购策略实证分析/(四)针对具体收购行为的阻击”部分的相关内容)。


7、“新势力”的崛起


我们将“新势力”用来描述资本市场中那些具有实力并积极进取的参与者们。近年来,随着市场的成熟和法律制度的完善,这些“势力”开始采取更加主动、强势的方式参与和分享资本市场。这些机构可能来源于不同的类型,如产业资本、金融机构、私募基金、企业管理层甚至“牛散”,可能有着不同的目的和投资逻辑,凭借或依仗于自己资源、资金、智力或信息等方面的优势。


这种“活跃”或“崛起”可以由举牌市场的一组数据管中窥豹:根据统计,2014年至2016年11月11日A股上市公司被举牌的次数共计256次,其中2014年仅3次,2015年至2016年11月11日,共253次、共涉及127家上市公司。而此次举牌潮的主力军和主要推动方是以私募基金、保险、产业资本共同构成的(以上内容参见民生宏观报告:《举牌逻辑全梳理:现状、方向与影响》)。

               


新势力的崛起将不断挑战传统一股独大的股权结构及其代表的行为逻辑,他们的活跃和进取为并购市场埋下了重要的伏笔,并有望扮演重要的角色。


(二)成本/代价


讨论成本或对价一般应与收益问题结合起来考量,但不可否认,A股市场估值水平明显处于高位,如整体市盈率达到70倍,大量个股市盈率超百倍,在全民炒壳时期,实际控制人动辄就是开出10亿元以上的卖壳启谈价。这决定着即使善意收购一家上市公司的代价也是非常高昂的,而敌意收购方式无论是二级市场举牌,或是要约收购,将可能更加受到股价波动的影响,进一步推高成本。



在这一意义上,股价处于阶段性低位、市值较低(如30亿元以下)、结构较为分散的公司更易于成为敌意收购的目标。“蒙面”举牌或暗中收集筹码可能在一定程度上避免信息披露而引起的股价波动,我们在许多案例中看到了该种违法操作的手法。


另外,必须指出的是,敌意收购的实施进程(包括后续更换董事、交接资料等控制权实际交割行为)还多要面临原股东或实际控制人各种方式的反收购阻击,甚至引发旷日持久的拉锯大战,从而将敌意收购变成一场耗费巨大成本和代价的勇敢者的游戏。


(三)目的/收益


收购行为被理性或经济的目标所驱动,对于一次成本巨大、充满不确定性的敌意收购之旅,从其收益或最终拟实现的目的方面考量,必须要提供充分的收益或逻辑支持。以下我们将敌意收购的目的/收益做出一定的假设(注:这些人为的划分包括一些案例的列举更多的是为了分析的需要,带有一定的主观性和交叉,坑在许多方面并不严密):



Ⅰ:


资本利得收益是持有股票的自然效果之一(前述任何一种收购目的最终可能都体现为股票价格的提升)。理论上,单纯以获取财务收益为目标而争夺公司控制权并不符合通常的投资逻辑,因其在性质上更像是一类搭便车行为,体现更多的是合作与共赢,因此一般会将举牌控制在一定的比例之内,并不触及公司的控制权。


当然,许多潜在的收购者在前期筹码收集阶段可能会竖起财务投资的旗帜,又或者,持有更多的股份可以为财务投资者争取更大的主动权或提供保障?!最近一个比较值得观察的案例为金科股份,收购人将其屡次增持行为的目的归结为认可上市公司的财务投资价值,属于“非主动”谋求上市公司控制权(参见《金科股份关于深圳证券交易所公司部关注函[2017]第66号的回复》)。


Ⅱ:


此种收购目的显然更贴近并购的原始功能,只不过如前文所述,在A股价格环境下,(相对于一般公司收购)敌意收购一家上市公司的价格是相对昂贵的。可以推断,这里的收购者必然具有强大的资本实力或产业判断能力。如永辉超市增持中百集团,最近广州基金对爱建集团发起的要约收购以及浙民投天弘对ST生化发起的要约收购,均被市场分析认为是着眼于上市公司旗下的目标资产或相关牌照资源。


Ⅲ:


此种目的在某种意义上是具有经典意义和理想色彩的,我们在许多书籍上可以获得这方面的阐述,而KKR等著名基金的一系列经典操作也的确带着令人神往的炫目光环。它的投资逻辑可能是为敌意收购的正面、积极作用提供支持的论点之一。


当然这种投资方式对前文提及的“环境与条件”和收购者的要求也是较高的,这里把它与下文Ⅵ模式区别开来的理由之一可能在于其更加偏向周期更长的产业投资,注重对原有业务价值的改善和挖掘,而非集中于短期的市值管理。我们市场上已经出现了许多具有这种产业整合能力和投资理念的产业资本,当然也不乏这样的宣言和打出类似的旗帜(参见《爱建集团简式权益变动报告书》(公告日期:2017-04-17)、《振兴生化股份有限公司要约收购报告书摘要》(公告日期:2017-06-28)的相关内容)。


Ⅳ:

把该种类型独立出来,主要依据是该种收购的行为的终点或目标本身即是完成对公司控制权的争夺,而不是像其他类型还要有后续的行为才能实现预设的目的。这些争夺多来自于股东或内部人的矛盾升级、利益纷争和结束这一纷争状态的要求。其在对象上也具有多样化,既有如管理层与股东方(资本方)之间(如中科云网、东方银星、西藏发展、万科A等)、也存在于不同类型的股东(如创始人股东、中小股东、财务投资者股东等)之间(如硅宝科技、三维丝等案例)。在某种意义上说,该种目的的控制权争夺具有一定的单纯性,可以忽略掉很多条件性的要求甚至对成本、代价方面的考量,是收购市场中较为永恒的题材。而实务中案例发生的数量也侧面证明了这一论断。


Ⅴ、Ⅵ、Ⅶ:


“壳”可能是具有 A股特色的问题之一,由于种种原因造成的上市困难及资格稀缺,“壳”价格被提升到了令人惊叹的水平,并且自带估值体系。Ⅴ、Ⅵ、Ⅶ的这些操作逻辑都有着共同的核心或依据,即围绕着上市公司的壳价值、壳功能展开运作。正是在这个角度,我们可以将这些目的作出同类项的合并。在并购重组市场火爆、全民炒壳的市场阶段,为了实现借壳上市目标,我们曾协助客户制定了针对某上市公司的细致的敌意收购计划(最终未能实施),而“不得已”选择敌意收购方式的原因,是因为在当时的“窗口”期,善意买壳的交易机会稀缺,且交易成本在预期上已远远超出举牌收购的代价;


此外,我们可以看到,市场上的许多投资机构已经不满足于传统的跟投、协作等模式,而开始采取更加激进、主动的策略,如通过分享、获取上市公司的控制权,随后通过热门、优质资产(包括自己持有的、或第三方的)的快速注入,迅速提升上市公司的市值和股价(美曰“市值管理”、“上市平台共享”)。在股价永远上涨的信仰下,通过这些合纵连横、辗转腾挪的技术,上市公司的吸金能力、变现能力、收割能力被发挥到了极致。


我们可以在许多交易中觅得这一投资逻辑的痕迹,这值得继续的观察(我们将在另外的文章中作出梳理)。因此可以理解,在这些围绕着“壳”展开的交易类型,除了考虑一般的敌意收购条件外,往往会特别关注收购目标在满足下一步资本运作方面的条件(如市值情况、有无受到违法处罚、重组和融资条件情况等)。


综上,以上划分和归类可能并不完美,具有许多假设和推理成分。但我们遵循的逻辑仍然是:大多数敌意收购要衡量以上收益/目的与其所预计花费的成本/代价,作出理性的选择。从目的达成的角度,完成敌意收购本身到收购目的最终实现还有或远或近的路要走,如果不能实现最终的目的,那么高额成本的敌意收购就会丧失动力或逻辑支持。


这些收购目标的最终实现受到前文所述环境/条件、价格/成本等方面的综合影响,是一个不断变化的过程。



我们看到,这些政策的出台,对前述围绕“壳”逻辑展开的Ⅴ、Ⅵ、Ⅶ类型的资本运作方案的消解作用是很大的,,以“倒壳”、“屯壳”为目的的收购行为将进一步受到限制;跨界重组、热门重组以及类借壳受阻,使得围绕股价升值为中心的市值管理和套利逻辑无法形成“闭环”,资产证券化及变现退出的周期正在延长,资金与杠杆成本提升;而对于真正持有优质、合规资产的潜在需求方,IPO通道的预期通畅使得壳通道优势不在,大有从一壳难求到一壳难卖的的趋势逆转之势。


毋宁说,无论是从资产端,还是从资金端、技术端,都使得原有的投资逻辑出现了重大的不确定性和风险,这是否意味着以此种目的为核心的收购行为将偃旗息鼓呢?!而在另一方面,我们是否可以做出这样的假设或预判:,IPO的提速,A股市场进一步实现回归,价格回落,未来将更加凸显和体现公司经营、公司治理层面的价值,由此以Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ类型为代表的控制权争夺市场是否可能迎来增长的空间?!


(四)小结


敌意收购是一个复杂的体系,有其发生发展的条件和内在逻辑。我们认为,虽然在2016年的相关案例有增多趋势,但A股市场目前仍然是一个控制权争夺不活跃的市场,敌意收购带有一定的偶发色彩,且仍然是一个高成本、高风险和属于“资深”玩家的游戏。


我们可以在许多具体案例中观察到经典理论的影子和可比市场的共性规律,也明显的体会到那些出自我们市场本身的个性特征。股权结构的分散、公司治理的“漏洞”、股价的回落、规则的完善,低成本的资金等等,为实施敌意收购提供了重要的基础设施和前提条件。而对上市公司进行敌意收购可能体现出不同的目的,无论是进行财务投资,还是争夺公司的控制权,无论是着眼战略投资,还是围绕“壳”平台进行的市值管理的生意,均需要付出较大的成本,也需要在收益方面得到确定性的支撑。


市场环境、、法律规则等对敌意收购具有重要的影响,且处动态的变化之中,它们一方面可能产生遏制敌意收购的发生,另一方面也有可能促进敌意收购环境的优化,促进其生长。围绕敌意收购及反收购,、立法者、司法者的选择和智慧,也在公司治理理论与小股东保护等方面留下了重要的命题。


三、反收购策略实证分析


在这一部分内容中,我们将以实务案例为观察视角,简要分析那些正在面临敌意收购或易成为并购目标的上市公司如何进行阻击或采取未雨绸缪的防御措施。这些案例手段可能是有效的,也可能处于争议和模糊的地带。同时必须指出的是,无论是何种反收购措施,在事前总是比事中更加有效和可行的,因为一旦处于敌意收购进程中,收购方可以凭借已持有的股权筹码通过公司治理机制给予有力的阻击,从而影响相关议案的通过。而对于有些案例中出现的诸如控制办公区域、抢夺公章资料等带有武力属性的行为,不在这里的探讨之列。


(一)停牌策略


在面临突入其来的敌意收购时,及时申请上市公司停牌具有稳定局势和赢得时间的作用。其可以暂时阻却收购方在二级市场进行举牌或实施要约收购,提高交易成本,特别是为自己的下一步反收购计划争取时间。我们在许多案例中看到了这一策略的应用,如伊利股份(面对险资的举牌停牌“避”险)、爱建集团及ST生化(面临敌意要约收购时申请重大资产重组停牌等)。


目前,,力图避免缺乏理由和正当目的的随任意停牌、长时间停牌。以上海证券交易所发布的停牌规则为例:


由以上规定,在一般情形下,可能只有重大资产重组才能赢得相对较长的停牌时间,但满足重组条件本身具有一定的难度并可能对公司造成较大影响;而许多公司以补充信息、核实条件等理由作为拖延的借口,。


此外,在面临要约收购方式进行的敌意收购时,以资产重组的理由申请停牌时可能会受到法律的限制,有关细节也有待明确(参见《ST生化:关于收到深圳证券交易所关注函的公告(一)》(公告编号:2017-037)、:临 :临2017-056),有关争议的焦点可能在于对《上市公司收购管理办法》第33条的理解,该条规定“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前,被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外,未经股东大会批准,被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式,对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响”;此外还涉及停牌期间实施要约收购的可行性和技术性问题, (编号:临2017-050)、)。


(二)巩固控制权


原股东通过增持股份、一致行动等方式进一步收集控制权筹码,改善公司股权结构过于分散的状态,提升对方的收购成本和收购难度。




(三)在公司治理文件中植入反收购条款


在敌意收购中,股权层面的收购往往表现为第一步,后续还要针对控制权、经营权的具体实现继续实行一揽子安排和计划(典型的如改组董事会)。结合公司治理规则,如果在章程等公司治理核心文件中设置一定的特殊条款或制度安排,使得收购方的安排、决策无法实现传导,或需要付出额外的成本,由此造成敌意收购方收购效果或目的不达。由于该等方式成本较低,效率较高,经常被上市公司用作未雨绸缪的手段。


据中证中小投资者服务中心截止2017年5月份的统计数据,已有逾600家上市公司修改公司章程,引入反收购条款,采取种种限制措施增加收购难度,阻止公司被市场化收购。


以下列举实践中的部分应用:



以上归纳来源于不同时期上市公司对其《公司章程》尝试进行修改的实践,其中并不是每家公司或每类条款均能顺利获得实施。由于这些条款可能与现有规则产生冲突以及对股东固有权益可能造成的侵害,从而引发较多的争议,。


;。许多上市公司的章程修正案往往因收到交易所的《问询函》或遭到证监局约谈方式而放弃。但总体而言这一领域的规则仍然是不够清晰的,如前文所述,这源于成熟规则的暂时缺位。


(四)针对具体收购行为的阻击


针对具体的收购者和收购行为,在其合规性、主体资格、法规政策等可能的角度挖掘其“瑕疵”,使之无法继续实施收购或被迫退出争夺。在这些案例中,许多手段或策略的使用是从自身的利益或技巧角度出发的,有时未必合乎规则或能达成预想的效果。



我们观察到,这一部分的许多案例集中在类型3,即围绕《上市公司收购管理办法》第75条的相关内容展开。由于这些案例中出现的“蒙面”收集筹码的行为,各方围绕这个“瑕疵”展开了眼花缭乱的攻防战,并在多地司法机构挑起了数量众多的仲裁、诉讼案件。这一方面是因为相关方有意为之的“技巧”和“混淆”,也是因为这一条款本身的模糊与细节缺失。从司法层面看,最终的结论可能已经渐渐清晰,立法也开始对相关争议问题作出明确和细化(如在最近颁布的《证券法》征求意见稿中,即对此类行为中投资者违规增持股份行为明确在36个月内不得行使表决权)。


四、结语


敌意收购和与之相伴相生反收购是一个复杂的命题,在最近的市场周期和阶段里,实践开始为我们提供一系列鲜活的案例和珍贵标本,使许多只在模型和传说中存在的精彩故事屡屡真实的上演在我们的身边。我们可以在这些激烈交锋的过程中窥见和归纳出很多具有现实意义的棘手问题,也惊喜于其给市场和既得利益者带来的“鲶鱼效应”。


就像有人所说的,它将在很“高端”、“深刻”的层面反映、折射甚至检验着我们整个的市场体系、规则制度、司法系统乃至文化理念的众多方面。如何解决、平衡这些“激进”行为带来的利益冲突,制定公平、有效的游戏规则,是摆在顶层设计者们面前具有挑战性的命题。我们在本文的讨论可能只是截取了一个小小的片段或是仅仅涉及一些不成熟的判断甚至猜想。我们现在不知道那位挑起该命题的客户最终是否已作出自己的判断,或成功实施了其反收购策略,我们也没有足够的时间或证据支撑给敌意收购这一市场工具在我国市场中的功能或优劣做一些明确的判断或结论,那就无妨让其暂时带着情感化甚至妖魔化的色彩留待未来去证明或继续检验吧。


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