2022-02-09 07:43:38
报告摘要
传媒板块成长能力方面，17Q1-Q3营收及净利润增速均放缓，并表效应减少后，内生性成长走向分化，游戏板块具备高成长性。若剔除乐视网，传媒板块17Q1-Q3总营收同比增长12.5%，总归母净利润同比增长12.4%（16年同期增速23.1%），扣非后净利润同比增长3.4%（16年同期增速33%）；若剔除东方明珠（17Q3计提专项资产减值损失6.81亿元）及乐视网，2017Q1-Q3板块归母净利润同比增长16.0%，扣非后净利润同比增长6.5%。
细分板块，游戏公司成长性最为突出，17Q1-Q3净利润及扣非净利润增速45%及42%。整合营销（19%）、转型公司（10%）、电视剧（9%）、院线（2%）、互联网平台（剔除乐视网，2%）扣非后净利润均同比增长；电影制片（-32%）、广播电视（-12%）和出版（-4%）公司扣非后净利润同比下降 ，其中电影制片样本仅为光线和华谊波动较大，光线扣非后净利润同比下降2.85% ，华谊扣非后净利润同比下降69%。
盈利能力方面，毛利率净利率略降，游戏及电影公司盈利能力突出，财务费用率持续提升，经营性净现金流量压力不断体现。采用整体法计算，剔除乐视网影响，17Q1-Q3传媒板块整体销售毛利率为34.1%，同比16Q1-Q3下降0.9pcts，销售净利率为15.3%，同比提升0.2pcts。三项费用率方面，17Q1-Q3销售费用率为9.3%，同比下降0.4pcts，管理费用率为10.2%，同比上升0.8pcts，财务费用率0.9%，同比上升0.4pcts，其中财务费用率从15年起呈持续上升趋势。细分板块，游戏板块盈利能力较强，17Q1-Q3毛利率65.4%、净利率31.7%，且相比15-16年均有提升；此外电影制片净利率33%排名第一，互联网平台、电视剧、广播电视、院线板块自15年起盈利能力有所下降。
传媒板块商誉高增长已有所缓解，但传媒公司并购对赌陆续开始到期，后续仍需注意商誉减值风险。传媒板块2017年三季报整体商誉为1394亿元，同比增长17.8%，商誉增速较2017半年报进一步放缓。若剔除东方明珠、二三四五和乐视网，2017年前三季度资产减值损失同比下降12%。财年资产减值损失基本集中在Q4确认，仍需注意Q4资产减值对全年业绩的影响。
板块高估值逐渐消化，基金持仓比重持续下降，估值与配置水平处于低位。传媒板块17年估值下行趋势延续， 2017年11月8日传媒板块估值为34.6倍，低于2013年水平，高于2012年水平。持仓方面，2017年三季报期，基金文化、体育和娱乐业类别股票持仓市值198亿，占净值比为0.18%，占股票投资市值比为1.06%，三项指标从2016年一季报起逐期下降。
投资建议：传媒板块业绩走向分化，选股建议继续以内生优质成长为核心，聚焦细分板块龙头及低估值标的。具体个股：1）营销持续推荐龙头白马【分众传媒】17年前三季度扣非净利润同比增长34%，内生增长亮眼，Q4受益渠道价值提升有望持续增长；2）游戏板块成长能力及经营能力指标相对突出，后续需重点关注核心作品上线进度及流水表现，A股龙头【游族网络、三七互娱、完美世界】及出海【宝通科技】聚焦后续产品、同时关注Q4业绩持续强劲【恺英网络】等；密切跟踪【中文传媒、IGG、昆仑万维、世纪华通】；3）电影【光线传媒】发行优势逐渐巩固龙头地位，深度绑定猫眼建立互联网渠道壁垒，继续基于三年长线大逻辑重点推荐； 4）阅读板块高景气，根据估值及情绪关注龙头港股【阅文集团】、A股【掌阅科技】(17年前三季度扣非净利润同比增长97%)，以及【新经典、中文在线、平治信息（Q4 18亿解禁）、思美传媒（定增批文明年1月到期）】；5）电视剧板块业绩多集中在Q4，，密切关注【慈文传媒、华策影视】等。
风险提示：行业增速下降，资产减值风险，，再融资及并购政策收紧
1. 传媒板块成长能力：并表影响减少，内生成长性更多体现，板块成长走向分化
1.1. 传媒板块整体成长性
传媒板块上市公司2017Q1-Q3总营收同比增长7.5%，增速同比16Q1-Q3下降19.8pcts，总归母净利润同比增长6.2%，增速同比下降17.2pcts，两项指标均低于全部A股和创业板水平。其中乐视网17年前三季度亏损16.5亿元，影响较大，若剔除乐视网，17Q1-Q3传媒板块总营收同比增长12.5%，总归母净利润同比增长12.4%。此外，东方明珠由于业务合作方涉嫌合同诈骗，17Q3计提专项资产减值损失6.81亿元，利润影响体量大，若剔除东方明珠及乐视网，2017Q1-Q3板块归母净利润同比增长16.0%。
由于部分公司传统业务剥离以及其他投资收益提升，从扣非后净利润口径看，传媒板块2017Q1-Q3扣非后净利润同比下降3.5%，若剔除乐视网，2017Q1-Q3扣非后净利润同比增长3.4%；若剔除东方明珠及乐视网，2017Q1-Q3板块扣非后净利润同比增长6.5%。
图1：传媒互联网上市公司2015-2017前三季度营收增速对比（整体法）
资料来源：wind，天风证券研究所
图2：传媒互联网上市公司2015-2017前三季度归母净利润增速对比（整体法）
资料来源：wind，天风证券研究所
图3：传媒互联网上市公司2015-2017前三季度归母净利润和扣非后净利润总额（亿元）及同比增速
资料来源：wind，天风证券研究所
图4：传媒互联网上市公司2015-2017前三季度归母净利润和扣非后净利润总额（亿元）及同比增速（剔除乐视网）
资料来源：wind，天风证券研究所
图5：传媒互联网上市公司2015-2017前三季度归母净利润和扣非后净利润总额（亿元）及同比增速（剔除乐视网和东方明珠）
资料来源：wind，天风证券研究所
单季度维度看，传媒板块17Q3营收同比增长5.0%，同比增速相对17Q2有所回升；17Q3营收环比增长2.4%，若剔除东方明珠及乐视网，17Q3营收同比增长16.63%，环比增长5.84%。
传媒板块17Q3归母净利润同比下降17.2%，环比下降22.8%，若剔除东方明珠及乐视网，17Q3营收同比增长1.34%，环比下降12.42%。
图6：传媒互联网上市公司单季度营收同比增速对比（整体法）
资料来源：wind，天风证券研究所
图7：传媒互联网上市公司单季度营收环比增速对比（整体法）
资料来源：wind，天风证券研究所
图8：传媒互联网上市公司单季度归母净利润同比增速对比（整体法）
资料来源：wind，天风证券研究所
图9：传媒互联网上市公司单季度归母净利润环比增速对比（整体法）
资料来源：wind，天风证券研究所
1.2. 各细分行业成长能力对比
我们按照子行业进行分类统计，选取财务数据完整的共78家公司作为样本，其中电视剧公司3家（慈文传媒、华策影视等）、电影2家（华谊兄弟、光线传媒）、院线5家（万达院线、中国电影等）、游戏10家（完美世界、三七互娱、游族网络、恺英网络、宝通科技等）、广播电视9家（歌华有线、广电网络等）、出版14家（中南传媒、中文传媒等）、整合营销17家（分众传媒、蓝色光标等）、互联网平台9家（东方财富、顺网科技等，由于乐视网17H1业绩波动较大，未加入样本）、另有转型公司9家（北京文化、中南文化等）。
78家样本公司2017年Q1-Q3总营收2149亿元，同比下降26.2%；总归母净利润301亿元，同比增长12.3%；总扣非后净利润235亿元，同比增长8.5%。行业公司总营收占78家样本公司总营收比例的前三位板块分别为整合营销（30%）、出版（28%）和广播电视（11%）、游戏（11%）；行业公司总归母净利润占78家样本公司总归母净利润比例的前三位板块为出版（24%）、游戏（22%）和整合营销（22%）；行业公司总扣非后净利润占78家样本公司总扣非后净利润比例的前三位板块为出版（23%）、游戏（23%）、整合营销（23%）。
图10：传媒互联网上市公司分行业2017Q1-Q3营收、归母净利润及扣非后净利润分布
资料来源：wind、天风证券研究所
图11：传媒互联网上市公司分行业2017Q1-Q3营收、归母净利润及扣非后净利润占比分布
资料来源：wind、天风证券研究所
各细分行业成长能力上方面：
游戏公司营收及净利润增速最为突出，归母净利润增速45%，扣非后增速42%。根据伽马数据，17Q3移动游戏市场同比增长42.3%，环比回升达6.6%，预计17Q1-Q3移动游戏市场占比进一步提升。其中恺英网络前三季度归母净利润10.57亿（YoY+145%），全年业绩指引归母净利润16.07-18.57亿元，同比增长135.76%-172.43%，成为传媒业绩超预期代表标的。
整合营销17Q1-Q3扣非后净利润增速在19%左右，其中分众传媒内生性表现突出，其扣非内生性净利润增长34%，拉高行业整体表现，分众传媒所在的楼宇广告、影院广告也是营销行业中高增长细分领域，根据CTR数据，17Q1-Q3电梯电视（楼宇视频）、电梯海报（楼宇框架）、影院视频刊例花费同比增长19.8%/14.5%/24.8%，而广告市场整体刊例花费涨幅为1.5%；广告行业中省广股份受并购公司上海雅润业绩下滑影响，商誉减值拖累全年业绩。行业外延拓展相对停滞后，营销公司增速相较于比16Q1-Q3略微下滑。
电影制片公司样本较少，17Q1-Q3扣非后净利润同比下滑32%，内部呈现分化，光线传媒16年前三季度《美人鱼》带来高基数，17年前三季度扣非净利润同比下降2.85%；院线板块营收及净利润增速同比下滑较多，院线板块17Q1-Q3营收同比增长16%（16Q1-Q3为37%），略高于电影票房前三季度实际增速13%，受影院扩张等影响，院线公司毛利率及净利率普遍下降，扣非后净利润同比增长2%（16Q1-Q3为34%）。
电视剧公司因受会计政策的影响，在营收的确认上和项目投资比例紧密相关，17Q1-Q3营收略降1%，扣非净利润同比上升9%，按照影视剧生产节奏，大部分项目将确认在Q4。
剔除乐视网后，互联网平台公司扣非后净利润基本比去年同期略有上升，增速为2%（16Q1-Q3下降41%）。转型公司并表效应减少，2017Q1-Q3扣非后净利润同比增长10%，相较于16Q1-Q3扣非归母净利润同比增长96%，增速放缓，随着并表对赌陆续到期，转型公司内生性增长面对挑战。受传统出版尤其龙头公司增速拖累，出版公司业绩略有下降，17Q1-Q3营收同比下降4%，扣非后净利润同比下降4%。
表1：传媒板块细分行业17Q1-Q3、16Q1-Q3营收及净利润情况
资料来源：wind，天风证券研究所；注：并未剔除巨人、完美存在15年由于股权支付基础较低的数据
2. 传媒板块盈利能力：毛利率净利率略降，财务费用率持续提升
2.1. 传媒板块整体盈利能力
毛利率和净利率方面，采用整体法计算，17年Q1-Q3传媒板块整体销售毛利率为33.0%，同比16Q1-Q3下降0.6pcts，销售净利率为14.1%，基本与16年持平。若剔除乐视网影响，板块毛利率及净利率均有所回升，但毛利率依然为持续下降趋势，净利率则在17Q1-Q3同比增长0.2pcts；若同时剔除乐视网和东方明珠，17Q1-Q3净利率回升趋势更为显著。
图12：传媒互联网上市公司2015-2017前三季度毛利率、净利率变化（整体法）
资料来源：wind，天风证券研究所
图13：传媒互联网上市公司2015-2017前三季度毛利率、净利率变化（整体法，剔除乐视网）
资料来源：wind，天风证券研究所
图14：传媒互联网上市公司2015-2017前三季度毛利率、净利率变化（整体法，剔除乐视网和东方明珠）
资料来源：wind，天风证券研究所
三项费用率方面，传媒板块销售费用率同比下降，管理费用率、财务费用率上升。
采用整体法计算，传媒板块17Q1-Q3销售费用率为9.3%，同比16 Q1-Q3下降0.4pcts，比2016年全年下降0.4pcts，管理费用率为10.2%，同比16Q1-Q3上升0.8pcts，较2016年全年上升0.6pcts，财务费用率0.9%，同比16Q1-Q3上升0.4pcts，较2016年全年上升0.5pcts。
若剔除乐视网，板块三项费用率变化趋势与剔除前一致，但整体财务费用率降低。
图15：传媒互联网上市公司2015-2017前三季度三项费用率变化（整体法）
资料来源：wind、天风证券研究所
图16：传媒互联网上市公司2015-2017前三季度三项费用率变化（整体法，剔除乐视网）
资料来源：wind、天风证券研究所
2.2. 各细分行业盈利能力对比
毛利率方面，游戏板块在各细分行业中毛利率最高，17年Q1-Q3毛利率达到65.4%，且相比15-16年均有提升，主要由于游戏内容趋精品化，毛利率有所提升。剔除乐视网后的互联网平台公司毛利率均50.3%，同比下降4.5pcts。出版公司、转型公司、院线、电视剧、整合营销公司毛利率保持平稳。电影制片公司由于公司较少，光线去年同期确认《美人鱼》毛利率较高，造成去年同期的高基数，17年Q1~Q3毛利率42.5%，与15年水平相当。
净利率方面，电影制片公司净利率最高为33%（制片公司2家样本较少，其中华谊兄弟主要受益于高投资收益），其次为游戏接近32%，电视剧公司主控比例增长推动毛利率与净利率提升，相较于同期净利率提升2.3pcts达16%，转型公司在三费中的压力凸显，净利润率下滑4.8pcts达12.6%。其余公司则变化不大。
表2：传媒互联网上市公司分行业毛利率（整体法）
资料来源：wind、天风证券研究所
表3：传媒互联网上市公司分行业净利率（整体法）
资料来源：wind、天风证券研究所
3. 传媒板块现金流量：经营性净现金流下降
传媒板块（剔除乐视网）17年Q3单季度经营性现金流净额总计-3.30亿元，同比下降108%，单季度经营性现金流量净额占营业收入比重从16年Q3的5.2%下降至17年Q3的-0.4%。由于业绩成长性下降，下游应收压力凸显，，传媒公司流动性压力不断体现。
图17：传媒互联网板块2015-2017Q3单季度经营性现金流净额（整体法，剔除乐视网）
资料来源：wind、天风证券研究所
图18：传媒互联网板块2015-2017Q3经营性现金流占营收比重
资料来源：wind、天风证券研究所
4. 传媒板块商誉与资产减值损失：商誉增速下降，资产减值损失开始抬升
传媒板块2017年三季报整体商誉为1394亿元，同比增长17.8%，商誉增速较2017半年报进一步放缓。从2015年开始，传媒板块并购重组趋严，热潮减退后，商誉增速呈现下降趋势。
图19：传媒互联网上市公司2015Q3-2017Q3商誉总额变化情况
资料来源：wind，天风证券研究所
板块总体资产减值损失在15-2017H1同比持续下降，主要由于蓝色光标15年计提资产减值损失9.83亿元，导致15年资产减值损失总额提升较多。过去一个季度，传媒板块资产减值损失出现回升，17前三季度资产减值损失总额为33.6亿元，同比上升44.8%。
图20：传媒互联网板块2015Q3-2017Q3资产减值损失总额
资料来源：wind,天风证券研究所
2017年第三季度单季计提资产减值损失较多的个股有：
（1）东方明珠，2017年第三季度单季确认资产减值损失6.81亿元，前三季度确认6.91亿元，Q3单季度资产减值损失主要来自子公司国际广告公司的合作方诈骗而计提的应收款坏账准备；
（2）二三四五，2017年前3季度资产减值损失共4.10亿元，其中Q3计提2.77亿元，主要来自互联网消费金融业务的坏账准备；
（3）乐视网，2017年前3季度资产减值损失共2.6亿元，主要来自计提版权减值准备。
此外省广股份2017年第三季度单季确认资产减值损失9286万元，前三季度累计确认1.1亿元。主要来自子公司商誉减值及应收款坏账准备。
若剔除东方明珠、二三四五和乐视网，2017年前三季度资产减值损失同比下降12%。单季度来看， 2017年Q3确认资产减值损失为8.04亿元，同比增加21%。
图21：传媒互联网板块2015Q1-2017Q3资产减值损失总额（剔除东方明珠、乐视网、二三四五）
资料来源：wind,天风证券研究所
图22：传媒互联网板块2015-2017Q3单季度资产减值损失（剔除东方明珠、乐视网、二三四五）
资料来源：wind、天风证券研究所
传媒板块商誉高增长已有所缓解，但传媒公司并购对赌陆续开始到期，后续仍需注意商誉减值风险。过去3年来看，财年的资产减值损失全部集中在Q4确认，2014-2016年中，在Q4确认的资产减值损失占总资产减值损失的59%。仍需注意Q4资产减值对全年业绩的影响。
5. 传媒板块估值与基金持仓：估值水平与基金持仓均处于低位
传媒板块从2011年起开启一轮估值上行，并于2015年到达峰值，2016年起板块高估值逐步消化，进入2017年后估值下行趋势延续，2017年11月8日传媒板块估值为34.6倍，低于2013年水平，高于2012年水平，位于13年以来估值均值以下1到2个标准差之间。在所有29个板块中排名第11位。
图23：传媒互联网板块PE估值2013年至今（整体法，TTM）
资料来源：wind，天风证券研究所
图24：A股板块PE估值水平对比（TTM,整体法）
资料来源：wind，天风证券研究所
5.2.基金持仓：文体娱乐行业基金持仓比重继续下降
根据基金股票组合行业分布汇总，2017年三季报期，基金文化、体育和娱乐业类别股票持仓市值198亿，占净值比为0.18%，占股票投资市值比为1.06%，三项指标从2016年一季报起逐期下降。
图25：文体娱乐类别的基金股票持仓情况（统计范围为正在发行基金）
资料来源：wind，天风证券研究所
表4：2017Q3传媒互联网行业基金持股数量前30个股统计
资料来源：wind，天风证券研究所
表5：2017Q3传媒互联网行业基金持股占流通A股比例前30个股统计
资料来源：wind，天风证券研究所
6. 投资建议及风险提示
传媒板块业绩走向分化，选股建议继续以内生优质成长为核心，聚焦细分板块龙头及低估值标的。
具体个股：1）营销持续推荐龙头白马【分众传媒】17年前三季度扣非净利润同比增长34%，内生增长亮眼，Q4受益渠道价值提升有望持续增长；2）游戏板块成长能力及经营能力指标相对突出，后续需重点关注核心作品上线进度及流水表现，关注A股龙头【游族网络、三七互娱、完美世界】及出海【宝通科技】、Q4业绩持续强劲【恺英网络】等；密切跟踪【中文传媒、IGG、昆仑万维、世纪华通】；3）电影【光线传媒】发行优势逐渐巩固龙头地位，深度绑定猫眼建立互联网渠道壁垒，继续基于三年长线大逻辑重点推荐； 4）阅读板块高景气，根据估值及情绪关注龙头港股【阅文集团】、A股【掌阅科技】(17年前三季度扣非净利润同比增长97%)，以及【新经典、中文在线、平治信息（Q418亿解禁）、思美传媒（定增批文明年1月到期）】；5）电视剧板块业绩多集中在Q4，，密切关注【慈文传媒、华策影视】等。
风险提示：行业增速下降，资产减值风险，，再融资及并购政策收紧
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《天风证券-行业专题研究（传媒）：板块三季报大数据观察：回归内生业绩分化，估值及持仓低位下关注价值个股》
对外发布时间：2017年11月15日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
文浩 SAC执业证书编号：S1110516050002
张爽 SAC执业证书编号：S1110517070004
冯翠婷 SAC执业证书编号：S1110517090001
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