2015,寻找下一轮医药行业增长点

主要观点

《全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015-2020年）》利好医疗产业升级规划纲要是为满足群众不断增长的医疗卫生服务需求，优化配置全国医疗卫生服务资源、建立更为合理的服务体系而提出的一项国家层面的规划，有利于推动健康服务业的发展，促进我国医疗产业结构的优化升级。

医药政策影响企业利润

2014年推出的低价药政策虽然能有效降低人民群众的医疗费用负担，有利于保证临床合理用药需求，有利于大型国有普药类医药生产企业的效益恢复，但其也搅乱了2014年医药市场格。低价药政策如何影响后市政策，还有待观察。2015年如果药品价格全部放开，血液制品、全国统一采购药品和避孕药具、一类精神和麻醉药品以及专利药将受益。

2015年医药行业收入增长不确定性加大

展望2015年，在医保控费的主流趋势下，物价管控更加严厉，药品降价呈现多种方式齐头并进。在低价药以及招标政策的不明朗情况下，我们认为，乐观情况下，2015年医药行业收入、利润增速在15-18%之间。

2015年医药行业出口仍将低迷

我们认为，影响医药行业出口的宏观经济形势没有发生根本变化。从出口结构看，化学原料药仍然是出口主力军，原料药出口会面临更多挑战。预计2015年医药行业出口仍将维持在5-10%左右的较低增长。

投资建议

未来十二个月内，维持医药行业“增持”评级

我们维持医药板块在2015年“增持”的评级，主要理由是：1）国家将继续加大对医药卫生事业的投入，医药行业增速仍保持乐观；2）公立医院改革、鼓励民营医院发展、取消以药补医、引入市场化价格机制等政策，有利于整个医药行业的长远健康发展；3）医药产业并购风起云涌，医药上市公司有望凭借资本实力胜出；4)新技术、新业态的出现，将为医药行业的增长注入新的动力；5）虽然近期招标仍以降价为主，但招标、药价改革市场化方向明确，政策向好。

数据预测与估值

一、2015年：寻找下一轮医药行业增长点

1.1 《全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015-2020年）》利好医疗产业升级卫计委日前就《全国医疗卫生服务体系规划纲要(2015-2020年)》文件进行解读。

《纲要》认为，与经济社会发展和人民群众日益增长的医疗卫生服务需求相比，当前资源配置存在以下几个方面的突出问题：一是资源总量不足，质量有待提高；二是卫生资源布局结构不合理，影响卫生服务提供的公平与效率；三是医疗卫生服务体系没有建立合理的分工协作机制，碎片化的问题比较突出；四是公立医院规模过快扩张，部分医院单体规模过大；五是政府对卫生资源配置的宏观管理能力不强。

《纲要》提出，医疗卫生服务体系主要包括医院、基层医疗卫生机构和专业公共卫生机构等。医院分为公立医院和社会办医院。其中，公立医院分为政府办医院（根据功能定位主要划分为县办医院、地市办医院、省办医院、部门办医院）和其他公立医院（主要包括军队医院、国有和集体企事业单位等举办的医院）。县级以下为基层医疗卫生机构，分为公立和社会办两类。根据属地层级的不同，专业公共卫生机构划分为县办（包括市辖区、县级市，下同）、地市办、省办及部门办。

《纲要》提出了公立医院、基层医疗卫生机构、专业公共卫生机构的设置原则。在县级区域依据常住人口数原则上设置1个县办综合医院和1个县办中医类医院(含中医医院、中西医结合医院、民族医医院等)，中医资源缺乏难以设置中医类医院的县可在县办综合医院设置中医科。50万人以上的县可适当增加公立医院数量。在地市级区域依据常住人口数，每100-200万人设置1-2个地市办综合性医院(含中医类医院，下同)，服务半径一般为50公里左右。地广人稀的地区人口规模可以适当放宽。在地市级区域应根据需要规划设置儿童、精神、妇产、肿瘤、传染病等地市办专科医院(含中医类专科医院)。在省级区域划分片区、按需求每1000万人规划设置1-2个省办综合性医院，同时，可以根据需要选择规划设置儿童、妇产、肿瘤、精神、传染病、职业病以及口腔、康复等省办专科医院(含中医类专科医院)。在省级区域内形成功能比较齐全的医疗服务体系。

按照统筹规划、提升能级、辐射带动的原则，在全国规划布局设置若干部门办医院。在基层医疗卫生机构方面，实现政府在每个乡镇办好1所标准化建设的乡镇卫生院，在每个街道办事处范围或3-10万居民规划设置1所社区卫生服务中心。在专业公共卫生机构方面，加强区域公共卫生服务资源整合，专业公共卫生机构实行按照行政区划，分级设置。

我们认为，编制规划纲要是推动卫生事业科学发展的必然要求。2008年-2012年，我国医疗卫生机构总诊疗人次由49亿人次增加到69亿人次，总住院人数由1.16亿人增加到1.78亿人，随着医疗保障水平不断提高、老龄化进程加快、慢性非传染性疾病患病率上升以及城镇化的大力推进，居民医疗服务需求会进一步增长，我国医疗卫生服务体系面临压力和挑战。规划纲要是在深化医改中，为满足群众不断增长的医疗卫生服务需求，优化配置全国医疗卫生服务资源、建立更为合理的服务体系而提出的一项国家层面的规划，有利于推动健康服务业的发展，促进我国产业结构的优化升级。

1.2 医药政策多变

影响医药行业发展的外力主要是行业性政策和宏观经济环境，但主要还是来自政策。影响医药市场的4大外力主要包括，药品的定价政策、招标政策、使用政策和医保支付政策。这其中，定价政策无疑是核心政策，它贯穿了药品从注册开始到生产、流通、终端使用和销售，其他的招标、使用和医保支付政策其实都不同程度围绕定价在做文章。

按现行的药品定价政策，药品分为政府定价和市场调节，前者就是俗称的医保目录。进入该目录的品种很大比重是由医保基金支付，而基金越来越不堪重负。在此情况下，医保控费提上了议事日程，2014年和药品有关的政策几乎都是和控费有直接或间接的关系。

1.2.1 低价药政策控制药价效果有待检验

为保障群众基本用药、安全用药，避免部分常用低价药品出现供应不足甚至断供的情况，4月15日八部委联合制定了《关于做好常用低价药品供应保障工作的意见》。《意见》提出的主要措施有：1）改进价格管理；2）完善采购办法；3）建立常态短缺药品储备；4）加大政策扶持。工业和信息化部门积极引导常用低价药品生产企业进行技术改造，提高供应保障能力，加快通过新版GMP认证。。卫生计生和中医药管理部门要采取措施，鼓励各级医疗机构提高常用低价药品使用量，并将使用情况纳入绩效考核内容。人力资源社会保障、卫生计生部门应当加快推进医保付费方式改革，调动医疗机构和医务人员主动节约成本、优先使用低价药品的积极性。

常用低价药品供应不足甚至断供的情况是长期以来存在的老大难问题。为从根本上解决常用低价药品供应不足的问题，多部门协调配合、综合施策，从建立长效机制入手，破解常用低价药品供应保障难题。低价药制度，是从价格管理的角度，用结构性的调整方式来实现医保控费的一大举措。比如，同时需要进行解热镇痛，可以选择用一个很普通的普药，可能费用不超过20元钱，当然，你也可以选择直接去输液用更高级别的药品，估计得花一两百。用20元低价药替代了100-200元的贵药，无论是从减轻患者经济负担，还是节约医保资金、合理使用医疗资源的角度来看，都是一件一举多得的好事。我们认为，此举不仅能有效降低人民群众医疗费用负担，而且有利于保证临床合理用药需求，更好地维护人民群众身体健康和生命安全；保障低价药生产有利于大型国有普药类医药生产企业的效益恢复。然而，低价药政策的推出搅乱了2014年医药市场格局，主要体现在以下几个方面：1）招标挂网政策以及使用政策的不明朗，特别是和基药高度重叠，造成了市场观望情绪加重，给之前尚未完成的基药增补及其招标进度客观上造成了阻滞；2）按日均费用不高于5元/3元的标准，进入和退出机制也不太明确，有的企业想进去，有的企业想出来，形成围城效应。这对于企业来说，涉及到生产以及销售战略和策略的调整，影响很多环节；3）如果按指导意见中二三级医院与企业议价的话，从已经实施低价药的广东来看，工作量巨大，效率极低，甚至由于沟通成本和交易成本过高，导致了医疗机构和企业都没有积极性。因此，低价药政策如何影响后市政策，还有待观察。

1.2.2 药价管制或放开

10月27日召开的全国物价局局长会议上传出药品价格将全部放开，药品价格有望迎来市场化。其中，血液制品、全国统一采购的药品和避孕药具、一类精神和麻醉药品以及专利药，这四项药品的价格拟于2014年年底前放开。，2015年1月起实施。近年来，药品价格管制政策一直备受诟病，发改委官员也放出风声称要逐步放开药品价格，而今年上半年低价药放开成为价格改革试水。我们认为，在拟放开的药品中，医保目录内的药品将是数量最多、受益最大的部分。，地方管理500种。我国医药生产、流通环境竞争充分，药品品种多，质量和成本差异大，在“以药养医”的体制没有根本改变的情况下，现行制定最高零售价的办法既不科学合理，也不可能消除“药价虚高”问题。

在全民医保体系已经建立，且招标采购制度逐步完善的情况下，医保目录内的药品已具备放开价格的条件。此外，近年来物价指数持续升高，生产原料、包装辅料、能源动力，以及人力资源的成本持续攀升，尤其是中药材，不少品种价格上涨数倍，给企业成本带来了不小的压力。和不少产品价格上涨不同，药品价格却引来一波又一波的降价潮。不少企业因此苦不堪言，只能停产。价格管制放开后，企业可以根据成本和市场自主定价。也有不同意见认为，由于医保的总量是确定的，其给出的支付价格不会很高，药品招标估计不会消失，医院还会通过二次议价的方式让企业让利，药品实际价格会更低，厂家必须准备好过冬。

1.3 医疗服务业政策持续利好

近年来，国家对民营医院的扶持逐渐加大。自2009年以来，一系列利好民营医院的政策不断出台，刺激着民营医院数量快速增长和发展。2014年7月，中国医院协会民营医院管理分会公布数据，截至7月，民营医院数量已占到全国医院总数的46%，过去5年中，我国民营医院数量增加近6000家。

2013年10月14日，。，又一个鼓励社会资本进入医疗等健康相关领域的纲领性文件。40号文不仅首次明确了健康服务业的内涵外延，指明医疗服务是健康服务业的关键环节和核心内容，更从国家经济建设支撑产业的高度，提出到2020年，健康服务业总规模要达到8万亿元以上，打造一批知名品牌和良性循环的健康服务产业集群，成为推动经济社会持续发展重要力量的总体目标。2014年1月，卫计委又发布了《关于加快发展社会办医的若干意见》。国家将编制《全国卫生服务体系规划纲要（2015-2020年）》，将社会办医纳入规划范围，为非公立医疗机构留出足够空间，优先满足非营利性医疗机构需求。按照总量控制、结构调整、规模适度的原则，严格控制公立医院发展规模，留出社会办医的发展空间。支持社会资本通过多种形式参与部分公立医院（包括国有企业所办医院）的改制重组。同时加大对社会办医的支持力度，放宽举办主体要求，放宽服务领域要求，放宽大型医用设备配置，完善包括医保、财税价格、服务价格、用地等多方面的配套政策，加快审批手续。4月9日，国家发改委、、人力资源社会保障部发布了《关于非公立医疗机构医疗服务实行市场调节价有关问题的通知》，以放开非公立医疗机构医疗服务价格，鼓励社会办医。

2014年，，积极推动社会办医。重点解决社会办医在准入、人才、土地、投融资、服务能力等方面政策落实不到位和支持不足的问题。优先支持社会资本举办非营利性医疗机构，努力形成以非营利性医疗机构为主体、营利性医疗机构为补充的社会办医体系。。公开资料显示，。2014年7月，，进一步放开多点执业政策，取消对执业地点数量上限限制以及禁止医疗机构法人和主要负责人多点执业等规定；在办理多点执业注册的提交材料中，取消向行政部门提交本单位同意证明的要求。

我们认为，这些政策一脉相承，均就目前社会资本办医中存在的关键壁垒和障碍提出了针对性的意见，社会办医的空间逐步显露。

1.4 新技术新未来

1.4.1 基因测序—应用前景广阔

基因测序是一种新型基因检测技术，分析一条DNA中A、T、C、G四个碱基对的顺序，辨认基因序列，从而获取遗传信息，预测罹患多种疾病的可能性（如癌症或白血病）。1970年代中期出现了第一代测序技术，其特点为超高精度，并可以从头测序、从头组装的特点。当前市场主流为第二代测序技术。与上一代相比，测量通量高，成本低。技术以人类基因组参考序列为基础，通过随机测序与对比的方法找出突变基因，能够大规模快速发现基因突变。第二代技术仍在不断发展，提高测序速度，降低测序成本。目前第三代及第四代测序技术已经出现，降低了系统性误差，同时向更快速、更准确、更廉价的方向发展。

近年来测序成本大幅降低，2001年测定每兆碱基的成本为5300美元，2014年只需0.05美元。同时市场规模快速广大，根据Illumina的测算，基因测序的市场规模有200亿美元左右。目前我国基因测序市场中，产前基因检测较为着名，据估计，产前基因检测市场能达到七百亿元人民币。在国内，：2014年2月，、国家卫计委办公厅联合发布公告《关于加强临床使用基因测序相关产品和技术管理的通知》，通知指出，其相关产品符合医疗器械的定义，因此应作为医疗器械管理，并按照《医疗器械监督管理条例》及相关产品注册的规定申请产品注册。

基因测序产业的上游企业为测序仪器、设备和试剂供应商，主要是海外公司，包括Illumina、LifeTech、Roche等。中游为基因检测服务提供商，下游为数据的分析和使用者。上游产品（仪器、试剂）的市场基本被美国企业所垄断，中国企业大多与外商合作，只有少数几家企业正在自主研发仪器。国内大的测序企业大量集中在中游。他们投入资金，从上游获得设备或者技术，提供测序服务。服务价格低，能拿到的收入比例也有限。但是市场潜力巨大，有待挖掘。基因产业的下游应用主要依赖于生物信息学的发展。其研究重点就是从核酸和蛋白质序列出发，分析序列中表达的结构功能的生物信息。目前来看，基因产业的下游正逐步获得投资者的关注。而在下游应用领域，相关公司必需要有自己独特和领先的技术。国内一些基因公司并无自己的专利技术，而且，这一块的技术发展较快。

目前，基因测序技术已经覆盖了产前诊断，包括染色体疾病、单基因病、多基因病的遗传病诊断，以及药物的个体化治疗等多个领域。新一代测序技术结合序列捕获技术，可以对上百种单基因遗传病同时进行检测，为临床诊断和突变筛查提供参考。还能为个性化医疗提供数据基础。基因产业在中国可能遇到的风险包括：产品研发风险、政策风险和医患纠纷风险。

1.4.2 脑工程—生物医学新蓝海

人脑工程是人类基因组计划之后又一国际性的科研计划。该计划利用信息和计算机技术，集合世界各地的资源模拟大脑运作，同时与全世界科学界共同分享资源。最终目标是了解人类认知与基因、分子和细胞的关系。目前，人脑工程项目由瑞士洛桑联邦理工学院教授亨利·马克拉姆牵头，世界各地的87个研发团队共同实施。计划用十年时间，利用计算机制造“活”的人脑模型。该研究有望促进脑部疾病的诊疗技术、人工智能、机器人和神经形态计算系统的发展，奠定医学进步的科学和技术基础，有助于神经系统及相关疾病的诊疗及药物测试。规模较大的人脑研究项目包括欧洲的“人脑计划”以及美国的“大脑计划”。此外，IBM公司、德国海德堡大学基尔霍夫物理研究所、百度等民间机构也有类似的研究项目。，致力于早期干预精神疾病。

人脑计划派生出了新学科：神经信息学和计算神经科学。前者用于处理脑研究产生的海量数据。其目标是利用信息技术建立神经信息学数据库，以便检索、比较、分析数据，进一步了解脑功能。

NIH已启动专项培训和教育计划，资助神经科学和信息学的交叉学科人才的培养。计算神经科学使用数学分析和计算机模拟的方法，对神经系统进行模拟和研究。医学上，推进预防或缓解像癫痫、帕金森病、阿耳茨海默病等疾病的进程，以及治疗抑郁症或者狂想症等精神疾病；在计算机领域，研究人脑有利于制造性能更高的计算机等。

人脑工程的应用广泛。在神经科学领域，科学家能通过对大脑的模拟和互动，研究大脑机制与感官和知觉的相关性，区分不同神经系统的职能等。在医药领域，人脑工程将加速神经疾病方面的研究转化为临床的速度。医疗领域的重点是阿尔兹海默症，人类大脑计划的试点项目其中之一就是研究阿尔兹海默症的模型。在计算机领域，人类可以模拟大脑，建立更高级的计算机系统，有望克服目前集成电路系统的诸多限制，应用前景广阔。未来，自动化、自我修正的计算机系统将以神经形态计算技术为基础，取代传统机器，进行大量科技、商业与安全方面的数据分析。

由此可见，人脑工程潜在的经济和社会效益十分巨大。全球老龄化程度正在加深，研究将有助于治疗帕金森氏症、阿尔茨海默氏症等疾病。同时，项目将带动新学科的创新。大脑是低能耗、高效率的机器，研究对人工智能、基因科学等学科都有带动作用。最后，人脑工程未来延伸出的产业前景十分广阔，外部经济效益可观。有研究报告显示，自2009年以来，人脑工程领域的产业规模持续增长，2012年相关产业规模约为10亿美元，2020年有望增长至60亿美元。

1.4.3 智慧医疗与互联网医疗—投资新热点

智慧医疗是指通过建立个人健康档案、区域信息平台等，使得医疗信息化。利用物联网技术，实现患者与医务人员、医疗机构、医疗设备之间的互动。具体包括网上挂号、远程预诊、远程医疗、电子病历、区域医疗一体化等。目的是提高医疗服务质量，增强患者与医生的体验，提升医疗效率，缓解看病难等问题。智慧医疗致力于建立一个以病人为中心的信息化服务体系，解决各国医疗系统面临的三大难题：医院管理效率低、医生资源紧缺、患者看病难。

这三大难题的根本在于成本预算不够、医疗系统覆盖率低等。智慧医疗有可能解决这些问题。

智慧医疗首先致力于提升患者的就医体验。网络挂号、远程预诊等功能可以大大减少患者等待、排队的时间，医生的诊断将更准确和详细。例如远程预诊功能要求病人事先将病情输入系统，就诊时可缩短问诊环节，增加医生为患者服务的实际时间。其次，数字化的管理能够提升医院的运营效率。与企业信息化相同，医院信息化系统能加速信息传播，增加工作效率。例如远程会诊系统能随时召集专家会诊，提升医院诊断疑难杂症的能力与准确性。解决方案中提供的远程查房、远程访问病历等功能也能减轻医生工作量。另外，除了信息，智慧医疗系统还能促进资源的互联互通。如在不同医疗机构，甚至不同城市、国家之间建立平台，共享医疗信息和资源。

目前的业态主要是由科技公司向医院、政府提供整套解决方案。例如华为的区域卫生信息化解决方案与数字医院解决方案；IBM提供的“智慧的医疗”方案，致力于帮助政府与各医疗机构共同解决“效率较低的医疗体系、质量欠佳的医疗服务、看病难且贵的就医现状”三大难题……还有部分非科技公司也在提供智慧医疗平台的接口，比如广东移动和中国工商银行。部分地区政府也正在建立智慧医疗平台：苏州市智慧医疗平台提供包括预约挂号、健康档案、社区服务、支付清算等服务。

互联网医疗与智慧医疗的概念有时会混用，包括远程挂号、信息查询等。除此之外，互联网医疗还包括健康教育、信息查询、档案、在线咨询、远程会诊、远程治疗、移动支付（微信）等。区别在于互联网医疗是将现有的互联网技术/产品运用到医疗领域，智慧医疗是根据某医院或政府的需求量身定制，提供完整的解决方案。

上海市第一妇婴保健院上线微信就诊，用户可通过微信实现诊金支付和医保实时结算，预约、挂号、电子报告、账单查询等功能。微信的“智慧医疗”解决方案，是以“公众号＋微信支付”为基础，结合微信的移动电商入口、用户识别、数据分析、支付结算、客户关系维护、，把传统医院的医疗就诊服务“移植”到微信平台。此外，工商银行也有类似的入口（银医一卡通）。

除了与医院互联，互联网医疗还包括网络咨询和远程治疗。例如腾讯投资的挂号网、丁香园，还有它推出的app微医，都是医疗咨询、健康服务等业务的提供者。

1.5 并购重组拓展产品线

据万得数据统计，2014年以来，医药行业的并购案共121起。有趣的是，除了医药企业为自己的产业链加码布局的之外，原本与该行业风马牛不相及的如地产，科技公司都相继跻身其中。例如东软集团，主业是系统集成、软件服务，它利用本身的优势，通过收购等手段，向智慧医疗等新兴领域布局拓展。同时，也不乏一些深陷其中的上市公司急于将不良资产脱手而实现跨界的故事。今年并购如此活跃的原因主要有：（1）政策因素，新颁布的《医疗器械监督管理条例》于今年6月1日起施行。明确了医疗器械行业各个环节加强管理和监督，将推动我国医疗器械行业加速整合，大批不达标的中小企业将面临淘汰。行业的变革、调整带动了频繁的并购重组。（2）大批专利到期：制药公司的核心竞争力毫无疑问在于新药，专利到期后就会面临仿制药的剧烈竞争。排名靠前的大企业互相并购重组是为了获得尚未到期的专利，以在专利到期后推出仿制药。大型制药公司收购小型生物技术公司的目的是获得新的药物以充实生产线，同时避免大量研发投入。

无论从国际还是国内市场观察，收购兼并的目的最普遍的目标是丰富产品线。例如，三诺生物（主营血糖测试仪）收购华广科技20%的股份，后者主营高端血糖检测仪。二者产品线类似且互补。其次，也有向上下游并购，加强对产业链控制能力的。这种并购主要是并购医疗器械，因为后者利润率高。除此之外，国家鼓励社会资本办医的政策推动了上市公司收购医院。

二、医药行业主要经济指标跟踪

2.1 2015年医药行业收入增长不确定性加大

2.1.1 2014年年医药行业收入、利润增速下滑

2014年1-9月，医药行业实现收入16541.49亿元，同比增长13.15%；实现润1584.11亿元，同比增长12.50%。2014年1-9月，医药行业收入、利润增速保持平稳。从增速看，去年同期收入增速基本保持在18-20%左右，今年增速同比去年下滑明显。导致行业收入、利润增速明显下滑的主要原因主要为：全球经济疲弱，导致出口低迷，下半年才有回暖；中国经济增长不理想，财政投入增幅下降；控费与反商业贿赂，使医院终端增长乏力；零售布局饱和，竞争激烈，导致增长动力不足。总体来说，2014年我国医药产业政策环境好于预期，政策层面虽暖风频吹，但效果未必近期显现，而且宏观经济增速放缓，出口低迷。根据目前医药行业最新的数据，我们下调2014年全年医药行业收入、利润增速至15%左右。

展望2015年，在医保控费的主流趋势下，物价管控更加严厉，药品降价呈现多种方式齐头并进。在低价药以及招标政策不明朗情况下，各省基药增补、中成药调价、2009版新进医保目录的定价、2014版医保目录的遴选和确定等工作都将受到不同程度的影响和延期。我们认为，乐观情况下，2015年医药行业收入、利润增速将稍快于2014年，预计在15-18%之间。

2.1.2 原料药业子行业2014年表现最佳

分子行业看，收入、利润增速快于医药制造业平均水平的是原料药和制剂两个子行业。从收入、利润增速对比看，原料药和制剂两个子行业的利润增速也快于收入增长。近几年，原料药的收入、利润数据一直垫底医药各子行业。主要原因是，影响药品出口的主

要宏观经济因素，如全球经济增长乏力，主要出口国需求增长放缓，贸易保护导致的争端较多，原材料、人力等成本上升，人民币升值等不利因素长期存在，导致原料药子行业表现一直较为低迷。我们认为，今年原料药行业表现良好主要与原材料成本上涨有关。预计，2015年，原料药行业仍将受益于价格上涨。

受低价药以及招标政策的不明朗以及降价等预期，制剂、中药行业的收入利润增速同比去年均大幅下滑。从近三年数据显示，中药行业历年来收入、利润增速均排名医药制造业前几位。虽然11-12年，中药行业饱受原材料价格上涨的困扰，但今年以来中药材价格一直比较稳定，使得下游中成药行业利润开始逐步恢复。预计在理顺价格体系后，2015年，中药、制剂行业有望迎来新的行情。

今年1-9月，中药饮片利润与生物制品利润增长排名垫底。我们认为，中药饮片利润下滑主要于原材料价格波动有关。而随着中药材价格下降，预计2015年中药饮片行业利润有望复苏。

2.2 2015年年医药行业出口仍将低迷

从出口交货值看，2014年1-9月，医药行业完成出口交货值940.17亿元，同比增长4.93%，出口疲弱态势明显。今年以来，医药行业的出口交货值一直维持在5%以下的较低增长。由于从出口结构看，原料药占据了我国医药行业出口的半壁江山；然而，国内大宗原料药产能过剩、竞争激烈，再加上发达国家经济复苏缓慢、新兴市场国家货币贬值，导致原料药出口价格难以上涨，但是各方面成本的增加（比如新GMP改造、环保等）使得出口价格没有多少下降的空间。2014年1-9月，原料药出口完成出口交货值437.69亿元，同比增长2.16个百分点。分产品看，中成药和卫生材料等增速较快。中成药增速较快的原因可能与去年同期基数小的原因有关。化学制剂、中药饮片、生化制品等子行业增速均小于5%。

展望2015年，我们认为影响医药行业出口的宏观经济形势没有发生根本变化。南方所在对2015年中国医药经济预测中认为，宏观经济对明年医药经济增长总体偏空，世界经济有所复苏、，对出口的拉动提升，但不可能有高幅度；国内GDP增速下降，财政对医疗卫生的投入增长可能进一步放缓；货币政策有可能进一步宽松，总体来说有喜有忧。从出口结构看，化学原料药仍然是出口主力军，原料药出口会面临更多挑战，技术开发能力强、转型升级快、产品附加值高、产品结构好的企业会更快走出价格竞争的“泥潭”。而我国出口的增长点已经转移到西成药、生化药、医疗器械等高附加值产品上。预计2015年医药行业出口仍将维持在5-10%左右的较低增长。

2.4 中中药材价格将呈现小幅波动

根据近期成都中药材价格指数看，目前在140左右，与年初相比，涨幅不大。今年上半年，中药材指数经历了小幅的下跌和上涨，总体来看，指数波动范围变化不大。进入下半年，随着中药材市场步入传统的销售淡季及中药材产新季节的来临，未来期间市场供给将大大增加，需求相对减少，会导致市场走弱。部分中药材突然迎来暴跌行情，部分品种下跌幅度超过70%。业内专家分析称，此轮中药材价格下滑尚未到头，预计200多个大宗药材过半品种将步入向下的价格周期，周期性因素是价格下跌的主要原因所在。由于中药材价格在2009年-2012年经历了持续的价格上升期，激发了药农前所未有的种植积极性。相关数据显示，自从2009年开始，药价经历了四年大涨。其中价格涨幅最猛的三味药材：麦冬、黄连和太子参在2011年8月分别增加至2009年同期市场价格的4.7倍、2.5倍和14.3倍。

目前看，整个药材市场的货源走动已经慢慢从前期的疲软状态中走出，交易量稳中有所放大，货源供应较为充足，流通有序平稳。随着天气慢慢进入冬季，商家、散户消费者及大型制药公司根据往年的经验一致认为在入冬之后药材需求量会放大、价格会上升，他们对药材市场不约而同的保持着看涨的态度。以天冬，燕窝等为代表的冬季滋补及美容必吃药材本期大幅度升温，价格指数出现一个点以上的上涨，这也在一定程度上表明了中药材已经进入了传统的销售旺季，市场正处在大势升温之中。再加上近期以全草类、动物类药材、矿物类药材为代表的野生药物价格指数一直保持着上扬之势，基于此我们推断出中药材价格指数将继续保持目前的上扬态势，预计后期药材价格指数还将继续保持小幅上涨的态势。

进入2014年，中药指数的走势明显趋缓，年初至今，其涨幅在医药行业内垫底。从估值看，中药板块估值为34倍，低于行业平均38倍的水平。我们认为，2015年中药材价格将更多体现小幅上涨和下跌，中药材价格的平稳有助于企业利润复苏。

三、2014年医药板块表现综述

3.1 原料药子行业表现优异

2014年1-11月，医药指数整体跑赢沪深300指数10.42个百分点，医药指数上半年表现好于下半年。2014年初，围绕公立医院改革，政府公布了一系列利好行业发展的政策，包括：卫计委发布《关于加快发展社会办医的若干意见》、《2014年卫生计生工作要点》、《新型城镇化规划》、放开医疗服务价格等。受政策利好驱动，医药行业投资在医疗服务板块的带动下，相关受益子行业，如医疗器械、药品等，纷纷引起市场的高度关注。而随着大盘的调整，医药行业估值高、涨幅大所凸现出来的风险在逐渐积累，医药各子行业在下半年迎来分化。进入7月，随着大盘开始大幅上涨，医药指数涨幅明显滞后于沪深300指数的表现。随着大盘指数在高位盘整，近期，医药行业由于其优异的防御特性以及埃博拉等疫情的蔓延，医药行业又开始受到市场的关注。截至11月4日，以六个月区间统计，医药指数跑赢沪深300指数8.24个百分点；以一个月区间统计，医药指数跑输沪深300指数1.46个百分点。

分子行业看，表现最好的是原料药板块，其分别跑赢医药指数和300指数达22.35和32.77个百分点。原料药板块表现良好的主要原因系由于成本上涨，部分大宗原料药开始掀起了一轮涨价行情。受价格上涨推动，原料药行业上市公司中报显示毛利率、利润开始恢复。指数走势排名靠前的是医疗服务业和医疗器械。随着我国城镇化以及老龄化的加快，包括医疗服务、药品、医疗器械等整个医药医疗行业都将长期受益。医疗器械、医疗服务业由于起步较晚，成长性更为突出，因此倍受资本市场的关注。中药指数由于受到原材料价格高企及降价、招投标影响，指数表现在医药子行业中垫底。

3.2 医药板块估值溢价率连创新高

2014年1-11月，医药指数大幅上涨。从医药板块PE估值相对于沪深300的溢价率来看，在行业利好政策推动下，医药板块在2014年初被市场一致看好，估值溢价率一度达到350%。目前，虽然经过短暂的调整，医药行业溢价率仍旧达到340%，处于历史较高位。虽然市场普遍预计医药行业良好的增长前景有望缓解目前的高估值，但我们认为，由于前期市场对医药行业的走势过于乐观，透支了未来医药指数的成长空间，短期看，医药指数调整的风险在积聚。

2014年初，由于行业政策利好不断，以及H7N9流感疫情的反复发作，使得医药行业估值持续高企。目前，医药行业整体估值达到近40倍。分子行业看，随着利好医院投资政策的不断推出，医疗服务子行业的PE达到了64倍。与医疗服务业密切相关的医疗器械子行业，其走势也延续强势，PE估值达到了63倍，紧随其后。展望医药板块2015年的走势，我们认为，受行业利好政策推动、资金防御需求，以及突发疫情等事件驱动，同时随着各地陆续完成基本药物招标，影响行业发展的不确定因素将大大减轻，2015年医药指数仍有望维持较好的表现。

四、2015年医药板块发展趋势判断

2015年影响医药行业指数运行较为显着的事件主要有：招标政策的变化、产品价格的调整、医疗服务业政策的落地等，将对医药行业走势产生重大不确定性影响。此外，生产成本上升、产品价格下降将是医药企业所必需长期面对的经营环境，对医药行业的利润增速也构成一定的压力。

南方所在近期的会议中指出，从医院终端和零售终端来看，控费控规模、零加成、反商业贿赂将继续遏制2015年医药终端药品销售增长；医保跨地域支付有利增长，按病种付费扩大试点却发挥抑制作用；分级诊疗导致终端分化。基层市场有望被带动；社会办医、商业保险入局虽为热点，但对2015年市场影响不大；招标、药价改革市场化方向明确，政策向好，但近期招标仍以降价为主；2015年医院终端增长仍然乏力，基层市场有望活跃。2015年药品零售重点政策环境严峻。GSP增加药店运营成本；激烈的竞争和刚性的成本愈演愈烈；网购新政冲击实体药店价格；零加成和基层用药扩容影响药店业绩。南方所预测，在GDP增幅不低于7%，出口增幅不低于2014年，财政对医疗卫生投入增幅不低于8%的前提下，2015年医药工业总产值增长15%，医药工业销售收入增长13%，医药工业利润增长11%。

我们认为，虽然医药行业在2014年表现良好，但短期看医药板块估值高、涨幅大、机构重仓而导致的调整的风险在积聚。展望医药板块2015年的走势，我们认为，受政策利好扶持明显，行业处于“跑马圈地”早期阶段的医疗服务业有望继续获得市场的追捧；而随着政府对基层医疗的投入的加大，成本控制能力强、产品毛利率高的医疗器械行业有望受到市场关注。受益招投标政策落地，化学制剂上市公司将有所表现。受产品成本上涨驱动，原料药行业将迎来一轮价格上涨行情，预计2015年仍将受到市场的关注。虽然医药商业上市公司受制于压缩流通行业成本、行业毛利率逐渐下滑，但是部分开展新电商业务的公司有望开辟新利润增长点。

传统上需求刚性、表现稳健的中药行业，由于受到降价政策的困扰，中药指数在2014年表现不佳。而随着中药材价格波动日趋缓和，中药行业利润有望迎来复苏。虽然生物制品行业基本面较好，但由于估值高、涨幅大而面临一定的调整压力。放开药品价格虽然有利于部分生物制品企业，但我国生物制品行业重复投资严重，新品不多，行业竞争加剧将侵蚀行业利润。

五、2015年医药行业评级、投资策略及重点股票

5.1 维持医药行业“增持”评级

从2014年医药行业经济数据显示，医药行业在连续几年高速增长后，我国医药经济增速已进入放缓通道，然而其增速从全球范围看仍属于高速发展的领域。

我们认为，从长期看，医药经济增长的基本面没变。政府对医药卫生投入加大、人口老龄化、全民医保、慢病需求的释放及人均用药水平的不断提升等要素都对医药经济增长有长期性支撑，持续保持百分之十以上增速的医药行业依然受到投资者青睐。我们维持医药板块在2015年“增持”的评级，主要理由是：1）国家将继续加大对医药卫生事业的投入，医药行业增速仍保持乐观；2）公立医院改革、鼓励民营医院发展、取消以药补医、引入市场化价格机制等政策，加上抗菌药物限用、药品招标、医保控费等因素，有利于整个医药系统的长远健康发展；3）医药产业并购风起云涌，医药上市公司有望凭借资本实力胜出；4)新技术、新业态的出现，将为医药行业的增长注入新的动力；5）虽然近期招标仍以降价为主，但招标、药价改革市场化方向明确，政策向好。

5.2 重点股票

5.2.1 恒康医疗（002219）：主营业务收入多元化发展

恒康医疗集团股份有限公司原名为甘肃独一味生物制药股份有限公司，于2013年12月变更名称。公司是一家集中药研发、生产、销售服务为一体的高新技术企业，经营范围为片剂、糖浆剂、颗粒剂、散剂等。公司主要产品有独一味系列产品（独一味胶囊、独一味软胶囊、独一味片、独一味颗粒）、参芪五味子片、脉平片、前列安通片等。公司为甘肃省科学技术厅认定的高新技术企业，甘肃省农业产业化重点龙头企业，公司的“独一味胶囊”、“独一味软胶囊”经甘肃省名牌战略推进委员会评选为“甘肃省名牌产品”和经中国中药协会评选为中成药优质优价产品，“独一味胶囊”在全国民族药销售量居前三位。

我们看好公司的理由是：1）布局大健康产业链。公司坚持内生式增长与外延性拓展双轮驱动的发展战略，以现代中药为基础，成功向化学药品领域、日化品领域、保健品领域、中药饮片领域、医疗服务业领域迈进。目前，公司主营业务收入迈向稳步、多元化发展。2）日化和保健品业务成为新利润增长点。2014年，公司的日化和保健品业务有望全面铺开。公司同时组建了日化事业部和保健品事业部。受合并报表范围影响及业务基数较低的影响，未来日化和保健品业务有望取得50-100%的增长。3）加强兼并重组，做大做强医疗产业。除了利用收购，公司也不排除积极通过与全国知名医院合作共建。对于新购入的医院，公司主要采取属地化管理，即，采取董事会领导下的院长负责制。我们预计，随着公司扩大并购规模，而医院投资尚处于跑马圈地的初始阶段，2014年医疗服务项目收入有望实现快速增长，未来也有望维持至少30-50%的增长。

我们预测公司14、15年EPS分别为0.39元、0.47元，给予公司“谨慎增持”评级。

5.2.2 现代制药（600420）：产品结构调整成果显现

公司是一家以原料药和制剂生产为主业的医药企业。公司产品覆盖原料药和制剂、药物新型制剂和生物药品三大领域，主导产品包括阿奇霉素、硫辛酸、头孢氨苄缓释胶囊、硝苯地平控释片和人尿制品等。公司是国内颇具优势的缓释药技术产品生产厂家，生产的头孢氨苄缓释胶囊销量占国内同类产品市场的一半份额以上，独家生产的硝苯地平控释片广泛用于治疗高血压和心绞痛，知名度较高。公司在产品种约20个，而储备品种数目也已达到20多个，具有较为丰富的储备品种资源。

我们看好公司的理由是：1）以原料药和制剂生产为主业的医药企业。公司产品覆盖原料药和制剂、药物新型制剂和生物药品三大领域，主导产品包括阿奇霉素、硫辛酸、头孢氨苄缓释胶囊、硝苯地平控释片和人尿制品等。公司在产品种约20个，而储备品种数目也已达到20多个，具有较为丰富的储备品种资源。2）制剂业务是公司发展的重点。2014年中报显示，公司的制剂业务收入9.30亿元，同比增长37.49%；毛利率为56.34%，同比增长2.55个百分点。制剂板块是公司发展的重点，主要可分为心脑血管药物、激素、精神类药物和内分泌系统药物几个系列。由于良好的治疗效果，我们预计2014年硝苯地平控释片仍有望取得30%以上的增长。而受国药容生并表影响，今年全年制剂业务收入增长迅速，未来有望维持20-30%的增长。3）阿齐霉素价格有望小幅上涨。受今年环保压力大，企业开工不足，成本增加等原因，造成低价的红霉素系列产品价格触底反弹，目前成交价格已经稳步走高。预计全年阿齐霉素价格有望维持平稳上涨态势。4）天伟生物收入稳步增长。天伟生物产品的原料主要来自于人尿，由于原料收集的难度，以及储存等因素，公司通常上半年业绩好于下半年。我们预计天伟生物全年增速在10-15%左右。而随着未来天伟生物计划向制剂方向发展，其发展前景看好。

我们预测公司14、15年EPS分别为0.79元、1.11元，给予公司“谨慎增持”评级。

5.2.4 美亚光电（002690）：高附加值产品推动利润快速增长

公司是以光机电一体化技术研发为核心，专业从事光电检测与分级专用设备及其应用软件研发、生产和销售的高新技术企业。公司研发的SS-型数字化色选机被评为“国家重点新产品”、“国家科学技术进步奖二等奖、“国家自主创新产品”，6SX型数字化广泛用途色选机被评为“国家重点新产品”，数字化智能茶叶色选机被评为2009年“安徽省科学技术奖二等奖”，6CSX-型数字化智能茶叶色选机、6SXZ-型杂粮色选机被评为“安徽省2010年自主创新产品”。公司先后承担了国家863计划先进制造与自动化领域机器人技术主题“大产量数字化色选机”课题、国家“十五”科技攻关项目“数字化色选机研制”、国家火炬计划重点项目、科技部农业科技成果转化资金项目重大专项、国家财政部产业技术成果转化项目等。

我们看好公司的理由是：1）专业从事光电检测与分级专用设备产销研。公司产品的销售增长已逐步以大米色选机国内销售为主转变为杂粮色选机、X射线子午线轮胎检测机、口腔X射线CT诊断机、X射线异物检测机等高附加值产品销售为主。2）色选机：受益政策利好及海外销售布局。色选机是公司第一大业务模块，其收入占比历年来超过90%以上。公司的色选机主要分为大米、杂粮和茶叶三种，从增速来看，杂粮色选机达到45.08%，其发展速度快于大米色选机。随着杂粮消费的增加，对于杂粮等农产品的色选机需求则显着上升。预计公司杂粮色选机将保持30-50%的较快增长。3）牙科CT机涉足高端医疗影像市场。牙科CT机是公司于2012年推出的新产品，CBCT与传统CT相比，具有如下优点：1）射线量极低；2）应用范围极其广泛；3）口腔科应用更加方便；4）可作为口腔常规检查手段；5）使用操作简单。随着种植、正畸等高端牙科医疗服务快速增长的同时，也推动了对CBCT的需求。从公司的CBCT定位和销售策略来看，主要针对中端市场，其客户主要集中在民营医院和口腔诊所。预计未来牙科CT产品有望延续高速发展。

我们预测公司14、15年EPS分别为0.79元、1.11元，给予公司“谨慎增持”评级。

5.2.5 堂太安堂（（002433）：中药材及人参业务增长快正加快电商及药店建设

公司目前主要从事中成药的研发、生产与销售，公司(包括宏兴集团)拥有包括软膏剂、丸剂等18个剂型的352个药品品种的生产批件，其中22个药品是国内独家生产品种，3个产品是国家中药保护品种，97个药品被列入基本药物目录，175个药品被列入《医保目录》。公司生产的药品种类主要为皮肤病类药品、心血管病类药品（心宝丸等）和不孕不育症类药品（麒麟丸等）。

我们看好公司的主要理由是：1）主营业务稳步发展。公司中药产品生产销售、人参种植、中药饮片生产等继续持续拓展；继续完善销售管理体系，加强市场拓展和品牌建设，建设连锁药店网络，加强商务招商管理、渠道合作和市场营销，使市场网络向深度和广度拓展，同时加强了产品创新。2）定增通过，布局电商。公司上半年进行了定增，募集不超过16亿元，主要用于建设电子商务及连锁药店、亳州中药材产业园、长白山人参产业园、宏兴集团新厂建设及太安堂股份厂外车间建设。前三项分别投资4.01亿元，说明公司对人参及中药材项目的看好。电商及连锁药店的建设有利于完善公司产业链，整合公司现有产品资源，实现自有产品与终端消费者直接对接，提高整体效益。

我们预测公司14、15年EPS分别为0.35元、0.49元，给予公司“谨慎增持”评级。

六、风险及不确定因素提示

6.1 各项医药改革政策的推出及执行效果

虽然国家关于新医改的政策已经逐步明朗，但未来农村和社区基层医疗服务机构的发展壮大、全民医保的推进、首诊制和转诊制等制度的实施将会是一个渐进的过程。医改政策的进程与结果对医药行业公司未来的城乡基层医疗市场拓展、业绩增长能否达到预期存在影响。

6.2 未来药品价格的变化

近年来，为治理药价虚高、降低群众医疗成本，政府加强了对药价的管理工作，2006年以来国家发改委多次调低相关药品的最高零售价，对药品生产企业的收入和利润有不同程度的影响。我们认为，具有较好的品牌形象，对零售商议价能力较强的产品，受冲击较小。

6.3 原材料价格上涨风险

医药公司生产所用原材料主要为化工产品、中药材等，其价格受宏观经济环境和自然灾害等不可抗力影响巨大。我们认为，与主要供应商建立稳定的合作关系的企业，以及产品技术含量高、毛利高的企业，将能有效抵御风险。

来源：i投资

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