刘子沐:新三板政策的猜测 推出顺序为三类股东、分层机制、交易制度

图片来源：洪三板

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作者：刘子沐

本文是子沐君在2017年12月9日，洪三板在北京昆仑饭店盛大召开了第三届三板趴暨三板2017年盛会上的发言整理：

目前市场上传言的新三板政策利好有三个，不连续竞价或集合竞价、三类股东问题、分层机制改革。

全国股转公司监事长邓映翎的在广州的大会上表示，这三个政策作为一个政策组合，同步推出，被市场称为春天来了。但是，随后全国股转系统挂牌业务部总监李永春在2017第一财经新三板峰会暨第四届“华新奖”颁奖盛典上的讲话中透露，新三板政策从分层机制开始。这一点与全国股转系统董事长谢庚的讲话一致。

从子沐君了解到的情况来看，三这个政策确实已经在制定之中。那么是不是会同步推出？这需要分析。

子沐君认为，先要解决三类股东问题，其次是分层机制的调整，最后才是交易制度的改革。

交易制度改革影响新三板整体的生态系统，将改变新三板市场的生态。会冲击依托于新三板的市场机构。因此，必须要先让市场稳定，那么如何稳定呢？

新三板最重要的政策是分层机制，而创新层的企业数量不稳定，企业停留在创新层的时间不稳定。在这样的状况下，新三板以分层为标准的差异化政策红利就无法推出。，，稳定的质量也就稳定了数量。

所以，以分层为抓手是政策上的正确选择。从这个逻辑上讲，谢庚和李永春的讲话是对的。所以 2018年，降低分层准入门槛的可能最大。

分层机制稳定之后，政策性红利才能到来。有两个案例可以作为佐证：一是可转换债券的发行是以分层机制来区分的。，创新层企业财务报告以上市公司标准审计。

防止系统性风险，保护投资者利益。在新三板市场上来看，市场不大起大落就是防止系统性风险。而保护投资者利益中，三类股东最具有代表性。当前，新三板有40万开户数，其中三类股东的占8%(股转数据)，大概有4000多家三类股东，但是每一个三类股东都有1到200位投资者，也就是三类股东代表着最多80万的投资者。

（注：全国股转系统监事长邓映翎在广东省创业投资协会、零壹沃土新三板研究院主办，国家金融与发展实验室、广州市金融工作局等单位指导的“新三板发展论坛2017·第二届新三板‘双百榜’上的发言：目前，新三板市场上有大约40多万机构投资者。其中大约有4000多家是我们所谓的三类股东。）

所以解决三类股东的问题势在必行。从政策上看，三类股东的问题一直没有正式官方说法，那么如何解决呢？这里有两种方法，一种是通过窗口指导变相解决，第二种是正式发文来解决。

目前来看，已经有三类股东的企业顺利IPO过会，这说明通过窗口指导的方式解决三类股东的可能性较大。但是另一个引发系统性风险的情况处于爆发前期。

2013年新三板扩容之后，成立了许多新三板投资基金，这些基金大多是3+2期，以此计算，2018年将是这些产品的集中兑付期。如果三类股东问题不解决，新三板的资金供给就会出问题。资金的撤离预期将会引发更多的资金提前避险，那么新三板市场将会进一步下跌。

因此，全国股转公司及证监会必须就三类股东问题给予正面的回应。稳定投资者的信心，才能防止系统性风险的爆发。

另外，IPO堰塞湖的解决与三类股东的问题也是必须给出明确说法的重要理由。

在没有流动性的新三板市场里，不连续竞价对于企业的影响并不大。而且会影响企业估值，让企业估值从一级半市场向一级市场下移。还会影响市场文化。

A股的发展在于庄家文化，从庄家文化衍生出跟庄文化，随后，投资者才开始走上自主分析自主投资的道路。而新三板市场上，老股转让正在形成文化，而以老股转让中派生的出老股投资文化也在形成中。目前以洪三板为首的互联网化的老股转让生态系统是这个生态系统的代表，这与A股的发展相对应。

而不连续竞价或集合竞价会打乱正在形成的老股转让文化，引发生态系统紊乱。而这种改变现在的交易制度的制度需要更多的论证。没有流动性的企业依旧没有流动性，有此流动性的企业，估值开始下跌。流动性好的企业又不需要这样的交易方式。更重要的是，不连续竞价交易机制与协议转让一样被人操控。

但是，大宗交易制度是对现在新三板两种交易制度的补充，尤其是对做市商交易制度补充。当三类股东问题解决之后，企业再次回到做市转让，那么大宗交易就非常重要了。

有了大宗交易，新三板市场就形成三种交易方式并存、互补的交易体系。这是避免让新三板市场成为预备市场的最重要的交易制度。对于估值高于A股的企业来说，这已经足够了。

因此，刘子沐猜测新三板政策推出顺序可能为：三类股东、分层机制、交易制度，三步走。

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