2022-06-17 06:05:43
| 本文来源于微信公众号明明债券研究团队，明明为中信证券研究部固收首席分析师。
报告要点
货币政策对债券市场的锚定作用进一步提升。传统来说，分析债券市场的框架是以基本面为起点，然后推导货币政策操作情况，从而得到无风险利率的走势，并在此基础上考虑信用利差得出市场利率全貌。但在中国经济下台阶并叠加结构问题，利率、汇率市场化改革不断推进的背景下，货币政策的复杂程度大大提高，以往单方程、线性关系的政策逻辑已经发生变化，货币政策对债券市场的锚定作用进一步提升。
货币政策v2.0的两大特征。在多年实践经验和长期持续研究的基础上，我们认为当前我国的货币政策与以往明显不同，是传统货币政策的升级版——即“货币政策v2.0——开放条件下的货币政策新常态”。
这一框架有两大特征：一是双率联动，是指在我国市场开放、国际化环境、汇率改革推进的背景下，利率和汇率相互影响，相互牵制增强；二是约束更多，是指在我国经济新常态环境下，，如周期性和结构性问题、内部均衡与外部均衡、改革和增长的关系等。
| 货币政策v2.0与以往货币政策的三大区别。
一是从数量型到价格型转变，央行在逐步放开存贷款利率管制的同时，不断加强政策利率体系的建设，利率走廊浮出水面。
二是货币政策的目标和工具不断丰富，“五个目标、五个工具”的政策框架已经成形。
三是开放条件下的流动加强，三元悖论中，项目可兑换、市场双向开放意味着流动加强，则货币政策在另外两个工具——利率和汇率之间只能选择其一，即利率和汇率的联动性加强，同时两种政策也必然相互牵制。
货币政策多目标意味着多约束。2016年物价水平总体温和，全面通胀或通缩的压力并不强烈，同时虽然目前经济增速在下降，但产出缺口和就业缺口未必扩大，因此不支持大幅调整基准利率。
“不能过度放水、妨碍市场的有效出清，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境”的政策基调，决定了大幅下调政策利率和类QE的政策难以出现。在国内经济下行的影响下，汇率仍然面临一定的贬值压力，未来降准可能会如同当年的加准一样成为货币政策的“新常态”。此外，防控金融风险的紧迫性可能引发货币政策短期超调。
货币政策工具组合以利率、汇率和结构性工具为主，总量工具为辅。对短期利率的调控主要参考了欧央行的利率走廊模式，其中公开市场利率是利率（操作）目标，存贷款便利是上下限。目前货币政策更加偏向宽信用，而不是宽货币。利率政策的非对称性决定了不同的增长和通胀组合对应不同的政策选择。汇率政策的主要目标是对外实现国际收支均衡，对内实现资源优化配置，其走势是基本面和政策意图共同作用的结果。中国央行事实上采用了利率和汇率并重的货币政策框架，利率和汇率市场化改革下汇率、利率联动加强。从总量和结构政策来看，目前国际收支趋于均衡、汇率存在贬值预期，市场流动性供给枯竭，存款准备金率或持续下调，释放前期锁定的流动性，而结构型货
币政策还需适度宽财政进行配合。
2016年货币政策与市场利率预测。根据货币政策2.0框架，我们对2016年的货币政策和市场利率进行了预测。在利率和汇率政策方面，利率小幅下降，汇率渐进贬值；在总量和结构政策方面，降准补充流动性，结构政策还需财政配合。预测2016年存款基准利率下调0或1次，公开市场7天逆回购操作利率在2-2.5%之间，幅度在3-5%之间，对应10年国债收益率2.8-3.4%，下调法定准备金幅度在400bp左右，投放流动性约5万亿元，货币市场隔夜利率在1.5-2%，7天利率在2-2.5%，SLF隔夜利率在2-2.5%，SLF7天利率在2.5-3%。
经济新常态对应货币政策新常态
，明确了新常态的基本特征：“从高速增长转为中高速增长，经济结构不断优化升级，从要素驱动、投资驱动转向创新驱动”。在新常态背景下，中国经济内部均衡和外部均衡有了新的变化。
内部均衡方面，经济增长下台阶，通胀长期维持低位，经济结构调整成为重点，以消费升级、创新等替代房地产和基建；外部均衡方面，进出口总额占GDP比重不断下降，汇率进入均衡区间，长期的“双顺差”局面宣告结束。
经济新常态需要货币政策也要满足新常态的要求。
为实现内部均衡，利率调控仍是关键，但总量型和结构型的数量工具也不可或缺；为实现外部均衡，汇率政策必不可少，但汇率目标与利率目标的相互牵制明显增强。在蒙代尔三角的约束下，新常态的中国货币政策表现出不同以往的运行机制和操作效用：
一是过去所谓的有管理的浮动汇率制更接近固定汇率制，而目前的有管理的浮动汇率制更加名副其实；
二是过去利率与汇率基本独立，而现在需要两者相互协调；
三是项目开放程度不同，项目短期内尽管不可能全面开放，但是逐步放宽限制已成必然趋势。
总的看，中国货币政策采用“独立的货币政策+部分流动+有管理的浮动汇率制度”这一不可能三角中的内部解是可行的。
货币政策v2.0与以往货币政策的三大区别
货币政策框架是对整个货币政策体系的一个总结，包括货币政策目标、工具和传导机制三大部分，中央银行运用货币政策工具，以金融市场为传导机制，影响企业和居民的生产、投资和消费行为，从而最终实现货币政策目标。而货币政策目标又分为操作目标、中介目标和最终目标，一般来说中介目标是区分货币政策是数量型还是价格型的主要标志。近年来，我国货币政策框架与以往框架相比主要有三大不同：
一是从数量型到价格型转变
二是货币政策的目标和工具不断丰富
三是开放条件下的流动加强。
1、数量型向价格型货币政策框架转变
20世纪90年代末，，实现了我国货币政策调控框架的第一次重大转型，即从以直接调控为主转变为以间接调控为主，并逐渐形成了以广义货币（M2）为中介目标、以维持物价稳定（CPI）为最终目标、多种货币政策工具组合运用的数量型为主的货币政策调控框架。
但随着我国经济金融的改革发展，特别是随着利率市场化改革的稳步推进，金融产品不断创新，货币需求函数稳定性呈下降趋势，加之货币供应量的增长具有波动性，中央银行难以准确测算M2、货币流通速度及货币乘数等数量指标。
在此背景下，为了提高货币政策的调控效率，，即在逐步放开存贷款利率管制的同时，不断加强政策利率体系的建设，标志着我国货币政策框架正式进入价格型框架时代。
2、多目标和多工具的货币政策框架
从货币政策框架的发展历史来看，各国央行的政策目标和工具都在随着基本面变化而不断调整。
从我国情况看，基本面的复杂性决定了货币政策目标也是多元的。当前我国的宏观经济处于几种矛盾相互交织叠加的时期，各方面的矛盾错综复杂，也相应要求宏观调控政策不能单一，而是要更广泛的关注多个目标，实现经济增长总体平稳运行下改革成功的目标。
具体到我国货币政策框架，从2014年以来，货币政策多目标、多工具的框架已经非常明显，根据一个工具对应一个目标的基本政策原理，我们提出我国货币政策“五个目标、五个工具”的政策框架，并将在下文中详细分析。
3、开放条件下的货币政策
近年来，随着国际化不断推进、项目的逐步开放，我国市场开放程度不断扩大。
从货币政策的角度看，在传统三元悖论的约束下，项目可兑换、市场双向开放意味着流动加强，则货币政策在另外两个工具——利率和汇率之间只能选择其一，即利率和汇率的联动性加强，利率平价的作用逐渐显现。
当然，从理论上说，三元悖论并不只有边角解，也可以存在内部解，即在短期内以一定的管制和对冲政策为代价，同时实现利率和汇率政策的主动调整，这也是我国货币政策的一个基本特征（见下图，其中x+y+m=2）。但长期来看，流动加强的趋势不可逆转，外汇储备和国内流动性的约束也决定了中央银行无法持续干预汇市，利率和汇率的联动、利率和汇率政策的相互约束必然加强。
传统来说，央行主要有四大货币政策目标，即经济增长、价格稳定、充分就业、国际收支，但金融危机以来金融稳定也日益成为货币政策关注的重要内容。
从危机期间的情况看，受市场大幅波动的影响，一国面临流出压力、投资者对经济增长的预期转悲观，并通过影响消费和投资意愿传导至实体经济，之后又会进一步加剧市场下跌，从而循环往复。所以，在传统货币政策的基础上，越来越多的学者和央行官员提出要将金融稳定放入货币政策目标框架之内。从我国的情况看，金融稳定也逐步成为货币政策的目标之一。
价格稳定
通货膨胀通常被视为央行货币政策的首要目标。以美欧为例，美联储和欧央行所采用的通胀目标都是核心价格指数，即扣除了受气候和季节性因素影响较大的商品价格，如石油和食品价格等。我国目前仍采用的是一般物价指数，没有明确规定核心物价指数需要扣除哪些商品价格。
具体来说，常作为货币政策目标的通胀指标有CPI、PPI、GDP平减指数等，一般来说CPI是最为常用的通胀目标。但也有例外，如央行在10月26日降息后的新闻口径中提出可以通过PPI和GDP平减指数两个指标来判定我国当前通胀水平较低。但事实上，通过PPI和GDP平减指数判断通胀水平仍有争议，总的看CPI还是中央银行长期关注的政策目标。
首先，PPI反映的是工业品的出厂价格指数，如果考虑工业品的购进价格指数（PPIRM）就会发现，PPIRM的跌幅要大于PPI，即工业品的价格虽然在下滑，但成本端下滑的更快，所以，单纯的以PPI来反映工业企业的通缩压力其实并不合理。三季度货币政策执行报告也指出“用PPI 进行平减，计算出的实际利率水平会比较高，PPI 中包含诸多基础性产品，比如石油、天然气、铁矿石、铜、铝、锌等，当国际大宗商品价格大幅下跌时，PPI下行压力也会比较大，但这与国内经济状况和货币政策关系不大。”
其次，GDP平减指数这一指标被用来反映通胀几乎难以找到先例。欧美各国都没有采用GDP平减指数这一指标，可能原因在于GDP平减指数并没有考虑进口商品价格的影响（因为GDP反映的是国内生产总值），在的情况下，忽略进口商品价格可能会低估当前的真实通胀水平。此外，今年一季度GDP平减指数创下了有数据以来的最低值，但当时CPI却明显好转，央行并没有因为GDP平减指数的低迷而选择降息，可见GDP平减指数被用来作为货币政策的参考目标并不合理。
最后，我国的通胀水平在未来一段时间究竟会呈现怎样的一种趋势？我们认为，虽然这一轮猪周期短期内价格基本已经见顶，但是在政府前期连续保持货币宽松和财政刺激的影响下，需求面进一步回升的可能性较大，未来通缩的预期并不强烈。所以，从通胀目标这个角度来看，央行进一步宽松的基础是不存在的。
经济增长和充分就业
经济增长也是货币政策长期关注的目标。90年代初期，美国的泰勒教授提出了泰勒法则，更是将经济增长和通货膨胀以更具体的方式体现在了货币政策的制定框架之中。产出缺口和通胀缺口之间孰重孰轻，这涉及到鹰派和鸽派之间的争夺。今年年初至今，美联储一直未加息的主要原因就是对经济复苏的趋势是否可持续表示担忧，属于较为典型的鸽派作风，即重视增长胜于通胀，不过美联储在10月末的议息会议中表现出了久违的鹰派一面，增加了年内加息的概率。
我国目前的产出缺口是否在持续扩大？有人认为由于经济持续下台阶，所以产出缺口的扩张需要货币政策维持宽松。其实不然，应该看到伴随2014年以来GDP增速下行的是中国经济的潜在增速也在持续下行，背后的原因是中国经济在消化了人口红利和制度红利后进入结构化转型升级时期，传统增长动力消退，新的经济驱动力仍在形成中，需要接受一定时期的低增长来退出过剩产能和培育经济转型升级，因此，虽然目前经济增速在下降，但产出缺口未必在扩大。
为判断产出缺口还需要引入货币政策的另一个目标——充分就业。由于经济潜在产出水平的计算非常复杂而且存在争议，中央银行通常会采取一种变通的方法来判断经济是否处于潜在增速，即观察失业率是否保持在自然的水平。
如果当前的失业率维持在一般意义的自然失业率水平，那说明经济的动能已经得到充分的挖掘，比如美联储认为美国的自然失业率为5%（目前美国失业率5.1%也是支持美联储年内加息的重要依据）。
从我国情况看，截至9月底我国就实现了2015年去年的新增城镇就业目标，失业率仍然保持在较低位置，这说明我国的潜在经济增速与实际增速同时下行，产出缺口不大。但是需要关注的是，有研究也指出我国存在隐性失业的问题，因此也要求货币政策不能过度依赖某一类数据，而应综合考虑相关可比数据、市场预期、实地调查结果等因素决定是否采取总量型货币政策工具短期刺激经济增长，这也是为何在三季度GDP数据高于预期且就业数据稳定的情况下，央行依然推出“双降”政策的真实原因。
结构调整
结构调整是我国经济内在潜力不断释放的过程，正是随着三个产业的占比逐步变化，经济增长的速度和质量不断提高，支撑了过去20年的长期高速增长。
但需要看到的是，在第一产业向第二产业转移之后，第二产业向第三产业的转移道路并不平坦，特别是在当前的经济下行压力较大、产能过剩行业退出困难、企业杠杆率偏高的背景下，经济自发实现更多依靠内需、依靠服务业、中小型创新企业的转型并不容易，因此必须有结构性的宏观调控政策予以配合，才可能实现经济结构转型升级的目标。
在三季度货币政策执行报告中，也提出“不能过度放水、妨碍市场的有效出清，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境”，所以经济调整也是当前我国货币政策的目标之一。
国际收支
除了增长、通胀、就业，国际收支也是央行货币政策经常要考虑的目标。但是国际收支目标在我国的货币政策框架中较为特殊，传统的理论认为依靠汇率自身运动就可实现国际收支平衡，但我国是大国经济体而且经济结构仍需完善，需要相对稳定的汇率，因此汇率成为了货币政策工具的一部分。为了实现国际收支目标，实际银行是采取了“汇率+对冲政策”的组合予以应对，下文也将详细进行分析。
具体来看，在加入了WTO后，我国通过日益扩大的对外贸易累积了大量的外汇占款，对基础货币的供给产生了较大的冲击。当时央行所采取的措施主要是发行央票和提高存款准备金率对冲新增外汇占款，存款准备金率从21世纪初的6%持续提高，2011年一度达到21.5%。
但从2011年下半年开始，外汇占款增速放缓，2015年以来更是连续多个月份出现大幅净流出，特别是811汇改之后，面临较大贬值压力，导致8月和9月外汇占款的流失加剧。为此，央行也转而通过连续降准来缓解基础货币收缩带来的影响。从这个角度看，今年以来一系列的降准更像是2011年之前的镜像操作。
而且，劳动力成本上升和全球经济增长的放缓都表明中国外贸的黄金时期已经渐行渐远，在国内经济下行的影响下，汇率仍然面临一定的贬值压力，外汇占款流失或将持续。因此，未来降准可能就如同当年的加准成为货币政策的“新常态”。
金融稳定
在常规目标之外，金融风险也逐渐成为央行货币政策的重要目标之一。正常的市场波动是市场化的结果，但系统性金融风险的爆发将极有可能导致实体经济受到严重影响，2008年美国的次贷危机就是一次典型的案例。
在金融危机之后，越来越多的央行把金融稳定作为货币政策目标之一，特别是时任美联储主席的伯南克就是积极支持者。同时，关于货币政策的宏观审慎功能也越来越受到重视，宏观审慎理论分为两个部分，一个是纵向的，一个是横向的，其中纵向是指的时间方向，，横向是指控制机构间传染，也就是总理反复强调的“守住不发生系统性、区域性金融风险”的底线。因此，中央银行作为最后贷款人就肩负着维护金融风险，保证不出现系统性风险的重任。
具体来看，今年6月和8月的两次降准降息就是典型的针对金融风险进行的货币政策调控。6月中旬爆发股灾后，央行在6月下旬就通过降息加定向降准防范流动性风险。而8月下旬的双降意图则更加明显，在811汇改之后，外汇占款大幅流失，全球金融市场受中国经济下行的影响波动加剧，国内股市也再次出现暴跌。在这种局面之下，央行于8月25日宣布双降，罕见的在星期二做出政策调整，这也反映了当时防控金融风险的紧迫性。
货币政策的本质是运用货币政策工具，通过货币政策传导作用于实体经济，实现货币政策目标。同时，根据丁伯根原则，宏观政策工具变量至少要与目标变量相等，所以在多目标的货币政策框架下，货币政策工具也是多元的。更加重要的是，在利率市场化、汇率市场化的背景下，我国货币政策的工具不仅数量多，而且运行机制和原理也日益复杂。
利率工具
1、基本原理
利率政策的典型代表是泰勒规则。泰勒规则描述了央行应当如何针对通货膨胀水平，产出水平和其他一些经济情况来调整短期的名义利率。泰勒规则认为美联储要达成最有效率的货币政策，应该将其采用的政策操作工具——联邦资金利率跟随着两项指标调整：一是实际通货膨胀率与通货膨胀率目标之差（通货膨胀缺口），二是真实的产出增长率与潜在产出增长率之差（产出缺口）。总结成公式为：R=R*+a*(P-P*)+b*(U-U*)。
其中R为名义利率，R*为名义目标利率，P是实际通货膨胀率，P * 是通货膨胀率目标，U是失业率，U*是自然失业率。中央银行操作时，如果通货膨胀等于目标通货膨胀(P=P*)，失业率等于自然率(U=U*)，那么中央银行应该将名义利率R设为它的目标值R*。当通货膨胀高于目标值时(P>P*)，中央银行应该将名义利率设定为比R*更大的值。这是因为名义利率较高时失业率会增加，失业增加将反过来导致通货膨胀下降。当失业率高于自然失业率时(U>U*)，中央银行应当下调名义利率。因为名义利率下降会带来消费、投资等的复苏，使得经济增长，失业率下降。
2、欧、美央行的利率政策
在确定了目标利率之后，央行将利率调控实现这一目标。国际通用的货币市场利率调控主要有两种模式：美国公开市场操作和欧洲利率走廊模式。
在美国联邦基金利率模式下，央行通过买卖国债等公开市场操作吞吐基础货币。例如，如果需要提高联邦基金利率（美国的商业银行间的隔夜拆借利率），那么美联储会卖出国债（一般是短期国债），回笼基础货币，这一过程中，卖出国债会导致国债价格降低而收益率上行，这就在减少基础货币总量的同时，提高了短期国债的收益率，两者的方向是相同的，都使得利率提高。
欧央行的利率走廊模式是指，中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款利率便利机制，依靠设定的利率操作区间来稳定市场拆借利率的调控方法。
操作区间的上限是再贴现或再贷款利率，商业银行可以以此固定利率向中央银行融资；操作区间的下限是商业银行在央行的超额存款准备金利率，商业银行可以将资金按照此利率存放在中央银行。短期市场利率只能在这一利率区间内波动，因为如果市场利率高于利率区间，则商业银行可以向央行以区间上限利率融资，从而将利率拉低至区间上限，而如果市场利率低于利率区间，则商业银行会选择在央行存放货币而非拆借给商业银行，从而将利率提高至利率区间下限。
3、我国利率政策的模式与传导
利率走廊模式
10月23日“双降”后，央行答记者问中提到“借鉴国际经验，我国正在积极构建和完善央行政策利率体系，央行以此引导和调控包括市场基准利率和收益率曲线在内的整个市场利率，以实现货币政策目标。对于短期利率，，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期利率，、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能，引导和稳定中长期市场利率。”可以看出，我国对短期利率的调控主要参考了欧央行的利率走廊模式，其中：
公开市场利率是利率（操作）目标：，所以现阶段只能从公开市场操作利率来反推政策利率目标的水平。如果短期内，公开市场利率水平维持一定水平不变，即可表明央行对短期利率水平的认可。可以预见，2016年央行对公开市场7天逆回购利率仍有下调空间，在2016年前期经济形势仍在探底、美联储加息间隔期、汇率短期走稳的条件下，央行仍可能调低公开市场7天逆回购利率20-30bp。
存贷款便利是上下限：参考欧央行的利率走廊模式，中国央行也在打造自身的利率走廊。中国央行决定自2015年11月20日下调分支行常备借贷便利利率，对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，隔夜、7天的常备借贷便利利率分别调整为2.75%、3.25%，这一政策也是中国央行对利率走廊的进一步完善。
一个完整的利率走廊包括中枢和上下限，目前中枢是公开市场操作利率，下限是超额存款准备金利率0.72%，上限是常备借贷便利利率2.75%（隔夜）、3.25%（7天）。需要看到的是，建立利率走廊并非一日之功，既需要完善制度，也需要根据政策需要相机抉择，以欧央行的利率走廊为例，边际贷款便利利率与存款便利利率的利差从1999年欧元成立时期的200-250bp下降到2008年之后的100bp，在2014年再下降到50bp左右。
同时走廊的缩窄也伴随着欧央行基准利率不断下调至0.5%的水平，将利率走廊的上限跟随市场利率下调，有利于减小资金面波动，降低金融风险。可以预见，为进一步稳定短期利率，2016年央行仍可能继续下调SLF利率，以隔夜SLF利率为例，现在与超额准备金利率的利差仍有200bp，2016年可能缩窄到130bp左右。
利率政策传导
需要看到在政策利率体系尚待完善、直接融资还需发展的条件下，现在央行利率政策仍处在双轨制，即分为传统信贷市场和利率市场两方面政策。
（1）信贷市场，虽然存贷款利率管制已经放开，，在实体经济下行压力大、整体物价水平低的背景下，仍需调整信贷利率政策降低社会融资成本，加大金融支持实体经济的力度。
（2）利率市场，即通过公开市场利率引导货币市场利率，再通过货币市场利率向债券收益率传导，最终影响企业投资和产出。
第二个传导路径中的价格路径就是常说的托宾Q理论，但是实践中价格上升是否能带来消费、投资增加是存在争议的，很多的时候价格大幅上升会导致泡沫，在泡沫形成期，投资者预期未来价格上升更多，所以反而减少消费和投资以增加金融市场投资，在泡沫破裂期，价格大幅贬值，投资者财富缩水，更不会增加投资和消费。
根据这个逻辑，分别分析上述两个路径的传导效果：信贷市场更加封闭，存贷款利率主要是银行体系的存贷款价格，与实体经济的融资成本紧密相关；但是货币市场利率降低导致整个市场无风险利率下降，对实体经济的影响存在不确定性，特别是在实体经济内在需求不足、供给过剩的条件下，无风险利率下降可能难以刺激需求增长，也无法解决产能过剩问题，带来的结果只可能是市场无法出清和泡沫。
因此，这也是为什么我们强调现在的货币政策更加需要宽信用，而不是宽货币，对应的利率政策组合就是在降低存贷款利率的同时，保持货币市场利率的相对稳定。
4、我国利率政策的目标
利率政策目标：通胀优先、经济次之
从长期相关性分析来看，1年期存款基准利率与GDP、CPI的相关系数分别为0.44和0.84，也就意味着长期来看，我国的货币政策是更偏向于通胀目标制的，即根据更多的参考通胀水平来调整政策利率，也说明了在泰勒规则中，中国央行对两个缺口赋予的权重是不同的。
更细致的观察还会发现，中国央行对两个缺口赋予的权重实际上是动态变化的，这也导致了泰勒规则对政策利率的长期解释程度有限。为了得到更加精确的结果，需要结合不同的时期的背景进行更加具体的分析。
政策利率上升的目标——通胀
从90年代以来的几次通胀高峰来看，伴随着通胀压力的加大，基准利率都出现了不同程度的上调：
1993-1994年，宏观经济过热，通货膨胀突破了两位数，1994年CPI上升到24.1%，相应的1年期定存利率由7.56%上升到10.98%。
2003-2004年，粮食供求关系趋紧，固定投资增长过猛，货币信贷投放过多，CPI上升至5.3%，相应的1年期定存利率由1.98%上升到2.25%。
2007-2008年，全球普遍面临较强的通货膨胀压力，国际市场大宗商品价格居高不下并屡创新高，我国2008年第一季度CPI涨幅为8%，相应的1年期定存利率由3.02%上升到4.14%。
2011年，在能源资源、劳动力等要素成本上升、通货膨胀预期较强、国内需求较快增长等多种因素共同作用下，价格上涨压力增大，2011年年中CPI达6.45%，相应的1年期定存利率由2.75%上升到3.5%。
但是对比经济增速来看，1993-1994年期间经济增速是高位回落的过程，2003-2004年CPI上涨之前经济增速已经出现过热势头但基准利率并未调整，可以看出这两个时期的加息政策都是以通胀为目标的；2008年上半年的加息政策与经济、通胀上行周期基本同步；2011年是一个比较典型的滞涨周期，当时经济增速下滑，同时通胀压力加大，在此情况下，基准利率仍然逐步上升，显示利率政策对通胀问题的关注。
政策利率下调的目标：经济增长和通缩
在政策利率下调的周期内，政策目标更加关注经济增长和通缩。一般来说，通胀高企之后都伴随着物价水平逐步回归常态的过程，因此，货币政策无需过多关注。在这个阶段，货币政策更多关注的是经济增长的趋势性下滑，及时通过下调利率刺激投资、消费，促进经济增长。具体来看，2004年后的周期明显符合这一规律，因为经过2004年的CPI小高峰后，CPI逐步回落，但经济保持平稳，政策利率也保持稳定。
但是有个特殊的情况值得关注，就是通缩的出现必然伴随政策利率的大幅下调，90年代以来我国最明显的通缩出现在1998-2002 年，1998 年居民消费价格指数首次出现负值，之后连续四年在0 附近波动，但当时的GDP增速总体呈箱体震荡格局，没有出现趋势性下滑，当时的宏观政策以扩大内需为总方针，实行积极的财政政策和稳健的货币政策，自1996 年5 月起8 次降息，适当增加货币供应量，引导贷款投向，改善货币政策传导机制，到2000年物价涨幅持续下降的趋势得到遏制，全年居民消费价格指数同比上涨0.4%。
2014年下半年以来，政策利率下调趋势更加明确，经济增速逐步放缓，并伴随着物价水平的总体走低，截止今年前10个月，CPI平均增速1.4%，三季度GDP为6.9%，虽然略低于7%的目标水平，但高于预期平均水平，表现在泰勒结果（名义利率减去目标利率）上看，即虽然泰勒结果为负，但相对稳定，没有出现继续向下的趋势。但是央行在10月23日仍然实施“双降”政策，除去推动利率市场化最后一步的作用之外，更重要的是对经济增长的稳定作用。由此可以推出，在经济下行的周期内，利率政策的目标更加偏向经济增长本身，而且利率政策有可能出现“超调”——虽然实际增长仍可能在潜在增长附近，但仍需要下调政策利率以应对经济下滑趋势。
在利率政策部分还需要说明的是，随着存贷款基准利率放开和央行货币政策利率体系的逐步完善，央行将更多依靠以短期回购利率为目标、SLF利率为走廊、PSL和MLF为中端利率的体系进行政策调节，但利率政策本身的逻辑并不会改变，只不过未来的分析变量需要从1年期存款基准利率调整为公开市场7天期逆回购等短期回购利率。
货币政策的非对称性
造成上述政策选择的根本原因是对货币政策是否有效的判断。根据货币学派的理论，在短期内，货币供应量的变化主要影响产量，部分影响物价，但在长期内，产出量完全是由非货币因素 (如劳动和的数量，资塬和技术状况等)决定的，货币供应只决定物价水平。而且货币主义的崛起本身就伴随着“滞涨”问题的出现和凯恩斯主义的失灵，比如在1973～1974年所有发达主义国家都出现了剧烈的物价上涨与高额的失业同时并存的“滞胀”现象，凯恩斯主义理论无法作出解释，更难提出对付这一进退维谷处境的对策。于是货币主义开始流行起来，并对美英等国的经济政策产生了重要影响，通过建立通货膨胀目标制的货币政策，有效抑制了通胀的抬升。
对于我国的货币政策也一样，我们可以分为长期、短期，通胀、经济下行四个组合进行分析。总的来看，在经济上升周期，中央银行更关注的是通胀，而且货币政策对通胀的抑制作用长期有效；而在经济下行周期，中央银行更关注经济本身，但货币政策只是在短期刺激经济，长期内无效。
汇率工具
1、汇率是否是一种货币政策工具
汇率工具是一个很特殊的工具。首先，世界上很少有中央银行会承认汇率是货币政策工具（操作目标）之一，也不愿意被贴上操纵汇率的标签；其次，过去的学术观点认为，将汇率作为央行货币政策目标会降低央行实现通胀目标的公信力。因此，。
但事实上，在实践中将汇率作为货币政策工具或操作目标的国家并不在少，美国曾经分别采用过强势美元和弱势美元政策，比如1985年根据“广场协议”，各国央行按照协议共同干预汇率，抛售美元购入日元和德国马克，一周之内美元兑日元下跌了8%，美元兑马克下跌了6%，日本安倍经济学则是最近的案例，安倍经济学的一项重要措施是，国内实行货币宽松，国外实行汇率贬值，从而提高出口，同时消除通缩，比如2012年9月-2013年5月，日元兑美元贬值幅度超过30%，而同一时期欧元兑美元基本维持不变，从结果来看日本CPI从2013年年初开始快速提高，失业率从2013年年中开始快速下降，劳动参与率也出现了上升；而且近年来学术研究也逐步支持将汇率纳入货币政策的工具框架之中，由于汇率对通胀的影响很大，对于项目并非完全开放的国家而言，忽略汇率波动性本身会导致较高的成本，一旦流动突然增加，将导致汇率偏离其均衡水平，将导致经济配置紊乱，即使在通胀目标制下，在一定程度上对汇率进行干预也是较优的选择。因此，本文将汇率作为一个货币政策工具进行分析，当然也可以说汇率是中央银行外汇干预操作的操作目标，但二者的区别对于我们的分析影响不大，所以不再具体区分了。
2、汇率政策的主要目标——外部均衡和内部均衡的协调配合
汇率政策的主要目标是：对外实现国际收支均衡，对内实现资源优化配置。
汇率是两国货币比价。在其他条件不变的情况下，汇率高低决定了一国商品的竞争力。一般来说，国际收支过度的顺差和逆差都是不利于经济增长的，比如过度顺差导致本币存在升值预期、流入、通胀压力加大，经济面临过热的可能性；反之过度逆差导致本币存在贬值压力、流出、经济增长下滑和通缩压力出现。如果一国汇率完全市场浮动，则汇率自身变动即可自发实现国际收支的调节，即达到国际收支均衡。
汇率也代表了贸易品和非贸易品的比价，还反映了市场对一国经济的信心和预期。因此对于大国经济体，汇率政策还需要兼顾外部均衡和内部均衡的协调配合，平衡贸易部门和非贸易部门的关系，并符合整个国家经济战略的要求。我国作为一个大国经济体，有必要选择有管理的浮动汇率政策，一方面可以保持货币政策的有效性，另一方面也可以兼顾经济发展方式转变和经济结构调整升级的需要。
所以，汇率走势是基本面和政策意图的共同作用的结果。首先，从基本面来看，汇率长期与基本面脱节会扭曲国内外相对价格的比价关系，降低资源配置效率，使得内外经济失衡矛盾不断加剧，因此长期来看汇率需要向均衡水平靠拢；其次，从政策面来看，为了保持货币政策独立性和促进经济平稳有序转型，需要将汇率的升、贬值节奏和幅度控制在一定范围之内。从汇率政策本身来看，中国央行在上一个周期，即国际收支双顺差的周期内，实现了渐近有效升值和逐步靠拢均衡水平。目前，中国经济基本面出现变化和“811”汇改之前采取盯住美元的策略导致汇率相对升值幅度较高，因此，存在高估，参考上一个周期的成功经验，我们认为未来汇率的走势应该是上一个周期的反向操作，即控制年度贬值幅度在4%-5%左右的水平，通过数年的逐步贬值达到下一个均衡水平。
3、汇率与利率联动
蒙代尔不可能三角
汇率政策首先取决于一国是否具有独立的货币政策以及自由流动。按照蒙代尔不可能三角，一个国家不可能同时实现下述三个目标：固定的汇率、国际自由流动、独立的货币政策。在这三者之中，政府只能同时实现两个，另外一个目标必须被放弃。常见的几种不可能三角的角点解是：（1）固定汇率+流动+货币政策不独立，香港是典型代表；（2）固定汇率+管制+货币政策独立，汇改之前的中国采用的是这一政策组合；（3）浮动汇率+流动+货币政策独立，美国、日本等国家就是如此。
但是蒙代尔三角并非只有角点解。在现实世界中，非角点解和相机抉择是更为普遍的情况。以中国为例，中国实行的是“有管理的浮动汇率制度+有限制的流动+独立的货币政策”。在这一政策组合中，汇率并非完全市场化，但也并非完全央行决定的固定汇率。流动并非完全封闭，但是也不是完全开放。在这种非角点解中，货币政策仍然可以保持较高的独立性。
中国货币政策的一个长期策略：内外均衡双目标和利率汇率双工具
如果我们将上面的货币政策各个目标简单划分为内外均衡两类目标，会发现中国央行的货币政策操作也可分为利率和汇率两种工具（操作目标）。对利率的调控包括公开市场操作、调节准备金率、调节存贷款利率等等，我们将其统称为利率工具；对汇率的调控主要表现在对汇率中间价的调控，以及央行直接干预外汇市场，我们将其看做汇率工具。
尽管央行官方从未明确表态，但是中国央行事实上采用了利率和汇率并重的货币政策框架。
利率和汇率市场化改革下汇率、利率联动加强
2015年10月，。如果仅从放开利率管制的角度来看，利率市场化已经基本完成。未来利率市场化的主要工作在于明确基准利率、完善央行对基准利率的调控机制、疏通基准利率向利率体系的传导渠道。2015年8月，兑美元中间价形成机制改革，中间价将参考前一日的即期汇率收盘价，同时一次性贬值约3%，汇率市场化迈出了至关重要的一步。
随着利率市场化和汇率市场化推进，利率和汇率的联动性显著增强。理论上讲，利率是本国货币在国内的价格，汇率是本国货币在国外的价格，两者本应密切相关，2005年-2012年的两者相互分割不应成为常态。在利率和汇率市场化背景下，两者的关系应当得到改变。基于数据的可得性我们使用2012年1月-2015年9月的数据对利率和汇率的关系进行验证，发现两者的联动关系已经较为显著，且两者呈现正相关关系，表明当国内市场利率上升时实际有效汇率上升表明本币升值，即长期来看汇率与利率同向变动。从另一个角度来理解上述关系可能更加直接，也就是长期来看，经济基本面是影响汇率和利率的共同因素，当经济基本面好的时候，汇率走强，同时国内利率也上升；反之亦然。
总量工具
总量工具的本质是一种流动性管理工具，中国央行的流动性总量工具主要是公开市场操作和存款准备金政策。二者的分别在于：公开市场操作是短期流动性管理工具，主要目的是熨平短期流动性波动；存款准备金政策是长期流动性管理工具，发挥深度冻结流动性或增加流动性长期供给的作用。随着货币政策向价格型框架转型，公开市场操作的价格指导作用提高，其在流动性管理方面的作用相对减弱，更多的是应对节假日、某些事件冲击导致的短期流动性波动。因此，我国货币政策的总量工具以存款准备金政策为主。
存款准备金政策是一种常规对冲政策。传统的货币政策理论认为，在货币政策工具中，存款准备金率是作用最强、影响范围最广、使用频率相对较低的一剂“猛药”。比如，在提高存款准备金率时，商业银行需要在较短的时间内满足新的准备金比率要求，就必须收缩信贷、债券等其他，市场利率将显著上升，并对经济增长和物价总水平产生负向作用。但我国的存款准备金政策更多是一种对冲政策，即通过调整存款准备金率对冲外汇操作导致的流动性增减：在国际收支双顺差的周期，存款准备金率不断上升，储存了大量流动性；目前国际收支趋于均衡、汇率存在贬值预期，市场流动性供给枯竭，存款准备金率也可持续下调，释放前期锁定的流动性。
基于上述判断，我们对2016年降准的次数和幅度进行了预测：
结构性工具
1、何为结构型货币政策
结构型货币政策应结构性问题而生，我国当前经济面临较为严峻的结构性问题，传统的钢铁、水泥行业产能严重过剩，而新兴产业的融资需求又难以得到满足。结构型货币政策就是为了解决或缓解经济的结构性问题。但结构型货币政策并非我国独有，我们所熟知的QE就是结构型政策的一种。QE其实就是在央行将基准利率降为0之后，通过大量购入政府债务，压低长端利率，缩小期限利差，可以视为是一种期限结构调整上的结构型政策。此外，美联储在2012年采取的扭转操作（卖出短期国债买入长期国债）平滑收益率曲线，也是典型的结构型政策。还有一种典型的结构型货币政策是欧央行在2014年所采用的TLTRO（定向长期再融资操作）。与LTRO不同的是，商业银行从欧央行取得的TLTRO必须用来向家庭和非金融企业发放贷款，而不能用来投放按揭贷款或购买政府债务，本质上是为了鼓励银行支持实体经济的复苏。由于我国经济下台阶依然可控，尚未到需要采用QE的地步，目前主要采取的结构型货币政策与欧央行的TLTRO更为接近。
2、新型产业政策：“货币+信贷”的组合拳
我国当前的结构型货币政策工具包括了定向降准、定向降息、PSL、MLF、信贷质押再贷款等。这些结构型工具本质上都是央行通过商业银行向三农、小微企业提供流动性支持。为什么会采取结构型的货币政策？在经济下行阶段，社会整体需求低迷，银行的风险偏好也下降，向实体投放信贷的意愿大大降低。此时流动性基本淤积在银行间市场内，结构型政策通过对符合条件的银行（通常是对三农和小微领域的贷款达到一定标准）进行定向操作，引导流动性流向亟待发展的三农和小微企业，同时也不会妨碍过剩行业的市场出清。从根本上看，我们可以将结构型政策理解为“货币+信贷”的组合拳，通过信贷支持政策将货币引入目标企业。
央行从2014年开始创新货币政策工具，在最近的三季度货币政策执行报告中特别强调，将不会过分放水妨碍市场出清，这意味着在未来的货币政策中，央行更看重的是结构性调整，对总量型政策将会更加慎重。一般而言，结构型政策具有产业政策的特征，而产业政策的重任通常由财政政策来承担。不过今年年初以来，“宽财政”就一直只是停留在了喊口号的阶段，由于地方预算约束的硬化、土地收入下滑和反腐力度加大，财政实际发力的效果非常有限。在此背景下，结构型的货币政策成为了财政政策的一种补充，希望通过引导信贷流向扶持的产业实现产业政策的效果。
3、结构型货币+适度宽财政：理想的政策组合
不过，结构型货币政策的效果如何，是否可以达到财政政策的效果？从目前的结果来看，似乎并不理想。无论是2008年的四万亿还是2012年的宽财政，都起到了立竿见影的效果，而反观当前的结构型货币政策，或者是专项金融债，都未能明显带动信贷回暖。社融在9月短暂回暖后，10月又出现了明显的缩水，根本原因就是结构型货币政策和专项金融债的刺激力度有限，效果难以持续。财政政策和结构型货币政策的根本区别在于，财政政策由政府主动发起，通过各类基建项目带动投资需求回升，而结构型货币政策和专项金融债，本质上只是提供了信贷优惠，而是否进行投资的主动权仍然由企业决定。在实体经济低迷的大环境下，基建投资的回收周期长、政策风险大，企业的投资意愿受政策提振有限。因此，结构型货币政策依然是一种较为被动的刺激方式，效果自然难以与更为积极主动的财政政策相比。
但结构型货币政策也有其优势，财政政策虽然效果更直接，但历史的教训已经说明，财政刺激往往存在过度的风险，当前传统产业产能严重过剩基本就是前几轮财政刺激过度所留下的苦果。因此，结构型货币政策虽然具有一定产业政策的特征，但刺激力度更温和，主动权依然掌握在市场主体手中，出现过度干预的可能性较小，便于政府把握政策力度和节奏。因此，从当下来看，结构型货币政策配合配合适度的宽财政或许是较为理想的政策组合。
预期引导
预期引导是央行货币政策的一个重要内容，特别是对于通货膨胀的预期管理。首先，央行需要承诺一个通货膨胀目标，其次，中央银行具有高度的货币政策工具操作自主权以实现该目标。如果上述两点得以实现，央行的可信度将大大提升，在理想情况下，微观主体对货币政策目标和工具的反应敏感，要素、产品价格等价格体系的变化弹性提高，中央银行只需明确货膨胀目标并提高货币政策的透明度，即可通过市场的自发变化引导经济运行向货币政策目标靠拢。虽然，我国尚未实行严格的通货膨胀目标制，但也在借鉴该原理，加强对通货膨胀目标的预期管理，一是加强宣传解释，二是确保实际政策与宣传保持一致。这也是我们现在研究央行货币政策的一个基本方法，即在假定央行需要通过预期引导市场的前提下，通过央行的各种对外宣传和口径反推未来的政策走向。
货币政策2.0框架下双率联动、约束更多，纠结中的政策操作难以推动市场利率形成单向的趋势运动，导致市场利率下行之路越发不平坦。根据我们对未来市场利率走势上下半场的划分：在上半场，经济增长持续探底，汇率、流动等外部约束没有放松的情况下，债券收益率虽有下行动力，但底部有支撑，下行之路不平坦；在下半场，经济出现复苏迹象、结构性问题有所改善，基本面推动汇率、利率双双上行，但下半场的情景短期内仍难以预见，因此我们在本报告中不做过多分析，并将在后续报告中持续关注，提前预判市场拐点。本文重点分析一下货币政策2.0框架导致上半场市场利率下行有底的基本原理：
一是宽货币与宽信用的问题——政策利率有底。正如上文所述，宽货币和宽信用是货币政策中的两个重要问题，对应于货币政策经济增长和金融稳定两个目标，但这两个目标往往可能有矛盾。货币宽松对经济的刺激取决于短期能否提高需求，但如果经济受制于结构性因素导致的有效需求不足，货币宽松的结果就不是经济增长而是泡沫，而泡沫必然会对应未来的金融风险。因此货币政策也需要在这两个目标之间权衡，找到一个合适的操作策略。比如，10月双降以来的很受关注的一个问题就是央行并没有通过公开市场操作大幅引导短期利率下行，这也许就是在两个目标之间的权衡，因为现在更需要的是降低实体经济融资成本，引导更多的信用资源投向实体经济，而不是压低短期利率来导致可能出现的债券市场和股票市场泡沫。
二是货币政策总量与结构工具的关系问题——流动性有底。货币政策总量和结构目标在一定程度上也存在冲突，到底是应该更关注周期性问题还是结构性问题，是中国央行的两难抉择。但是应该看到，“当前结构性因素与周期性因素相互叠加，但面临的主要还是结构性矛盾”，因此“从占优策略上看，首先应推进经济结构性调整”，所以央行的流动性政策更加偏向结构性投放，总量的投放更多还是对汇率政策的补充。
三是利率和汇率的联动问题——稳定汇率导致利率底。在开放条件下，流动性加剧，资金天然追逐高收益，导致央行难以同时控制利率和汇率，比如当前经济条件下，央行希望维持汇率稳定，但降息必然通过利率平价导致汇率贬值预期加强，虽然短期内通过管制和外汇干预可以实现汇率端的稳定，但长期来看这与改革方向不符，管制的长期效用堪忧，而且受制于外汇储备和国内流动性的约束，干预外汇市场难以持久。所以可以看到的是，随着12月份美联储加息预期增强，未来的进一步降息空间并不大。
四是经济潜在增速和实际增速的问题——从经济底推出利率底。2008年的情况是在外部冲击的影响下，实际增速大幅下降，而潜在增速仍保持高位，产生了巨大的产出缺口。2016年是经济逐步探底、产出缺口缩窄的过程，所以大幅调低基准利率的政策依据不成立。
2016年货币政策前瞻和利率走势预测
在上文中，我们提出了开放条件下的货币政策新常态分析框架，下面我们结合目前的国内外实际情况，分析2016年货币政策可能选择。中国目前的基本面呈现经济下行压力仍大，通胀水平较低，结构转型初见成效但困难重重等特点；国外的基本情况是，美国经济复苏较为确定，在年底或将首次加息，欧洲、日本形势仍不明朗，货币宽松不排除加码的可能。在这样的宏观经济背景下，我们认为明年的政策组合选项是：
利率和汇率政策：利率小幅下降，汇率渐进贬值
当前的经济背景下，央行为稳定经济增长可选的价格政策有两种：一是利率大幅下降，汇率大幅贬值。这一政策组合对经济的刺激效果是最强的，一方面能够显著降低融资成本，另一方面能够促进出口。但是，存在刺激过度反而不利于经济结构调整、出现新一轮价格泡沫的风险。此外，汇率大幅贬值可能导致，对于国内经济增长反而有不利影响。在这一情境下，债券将出现快牛，且收益率下降幅度较大，汇率变化是重要的观察点。二是利率小幅下降，汇率维持渐进贬值。这一政策组合更侧重于结构调整，利率不能下降太快，以免市场出清不彻底。同时，汇率更侧重于加大波幅，且不再盯住美元，以避免高估影响出口，波幅扩大也有助于降低央行维稳汇率的成本。
二者相比较，我们认为由于政府对经济下台阶的容忍度较高，调结构决心较强，央行采用后一选项的可能性更大，即兑贬值可能发生，但是幅度可控且波动加大，利率下行仍将继续，但是下降有底。在上述情境下，债券将继续慢牛，但收益率下降空间并不大，十年期国债收益率在2.8-3.4%较为合理，2008年的低点2.7%不可能被突破。
总量和结构政策：降准补充流动性、结构政策还需财政配合
总量政策仍是对市场流动性的补充，央行通过总量政策一方面向市场提供正常的流动性供给，另一方面对冲汇率波动可能带来的外汇占款下降，在此背景下，我们预期明年的货币市场资金面总体仍将供求平衡，货币市场利率走势更多取决于央行短期利率的引导。我们对2016年降准的次数和幅度进行了预测（单位 亿元）：
在结构政策方面，结构型货币政策和专项金融债本质上只是对特定的行业或项目提供了信贷支持，而投资和开工的主动权仍然由企业决定，在实体经济低迷的大环境下，扶贫、轨道、铁路等基建项目的投资回收周期过长，期间面临的政策风险也较大，企业的实际投资意愿自然不高，导致结构型货币政策依然是一种较为被动的刺激方式，难以像财政政策一样快速见效。2016年，为实现托底经济和结构调整的目标，结构型货币政策配合适度的宽财政是较为理想的政策组合。
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