摘要：从企业投资回报率改善外推国债收益率上行，并不符合当前经济的实际情况。尽管利率源自于实体资本的回报率，企业的ROA可以视作国债收益率的一个上限标尺，但去年9月以来，实体经济的盈利改善，实则为供给侧改革推动下的黑色、有色等旧周期行业的盈利改善，这种改善是局部的，同时带来中下游的成本明显上升。因此，很难根据ROA或者ROIC的阶段性改善来外推全面复苏带动利率中枢上行，从而得出国债收益率也应随之上行的结论。
本文试图回答一个问题，企业的投资回报率和国债收益率两者间有什么关系？
1）利率源自于实体资本的回报率
利率源自于实体资本的投资回报率。在金融市场复杂化的当前，这一本源问题被各种繁复的表象所掩盖。从微观主体的角度出发，站在企业家的角度，企业的资本开支难以完全依靠自身的利润，往往需要从外部融资来实现再投资。而由此获得的投资回报成为融入这部分资金所能付出的最高代价。在充分竞争的前提下，企业所能支付的利率即为资本的净租金率，也就是资本的净收入（收入扣除折旧和税收）除以资本存量。站在投资者的角度，投资是要舍弃现在的一部分消费，由于人性更偏好当下而看轻未来，所以要为舍弃现在消费支付额外的一块补偿——利息，从而使得对现在消费和未来消费的评价相等。均衡利率的决定，既取决于实体经济的客观回报率，也取决于投资者对现在和未来的主观偏好。在达到均衡时，均衡利率使得企业家愿意借入的资本等于投资者愿意融出的资本，也就是客观的回报率与主观的偏好率相等。
不过，在利率决定中，资本的客观回报率占据了主导地位。极端情况下，如果投资回报为0 ，则主观偏好率也会降为0，此时均衡利率也为0。在费雪著名的硬面包例子中，假定在一个荒岛上，一些水手们船破遇难，每个人只有一定数量的若干磅硬面包（不会腐烂变质），而没有其他途径增加他们的口粮。在这样一个世界里，放弃现在消费的一磅硬面包，只能增加将来同等量的消费，也就是说，此时客观世界的资本回报率为0。而从主观方面来看，不论这些人的性格如何不同，都不可能出现现在优于将来的偏好率，因为水手们出让现在的一磅硬面包，在明年获得相同的一磅硬面包，所以他们只能根据自己的偏好来自由调节不同时间点上的消费量，一直到他对目前1磅硬面包和对将来1磅硬面包的欲望达到均衡为止。所以在本例中，由于资本回报率是0，人们对现在和未来的主观偏好率不得不为0了，也就是说资本回报率在利率决定中起着决定性作用。
2）实体经济的回报率是国债收益率的上限
ROA可作为实体经济投资回报率的一个度量指标。利率来源于实体经济中的投资回报，不同投资标的投资回报的差别，可能在于风险和流动性等的不同。国债以国家主权信用为保障，其风险会低于一般企业，因此我们可以将企业的总资产收益率（ROA）作为长期国债收益率的一个参考利率上限。对于一家企业而言，总资产收益率（ROA）代表了企业总资产的回报率，并没有考虑资本的具体结构。我们将ROA视为国债收益率的参考上限，其中隐含的一个基本假设是一家企业由该投资者100%控股投资，而不考虑借债加杠杆和赎回的问题。
近几年，上市公司ROA中位数低于贷款利率。考虑到数据可得性，我们通过非石油石化、非金融类上市公司的数据，计算得到了总资产收益率（ROA）的中位数。之所以用中位数而不是加权平均，主要是考虑到加权平均给与大企业的权重过大，而失去了代表性。我们发现自2010年以来，资产收益率（ROA）的中位数不断下降，2010年为6.5%，到2016年已降至4.4%。而央行发布的2016年一般贷款加权平均利率为5.6%，意味着投资上市公司的中位数回报率尚且不及贷款加权利率。并且2014-2015年的ROA中位数，甚至低于3个月理财的平均预期年化收益率。这些均表明2010年以来实体经济的资产回报率较低，盈利能力不断恶化。因此，2014年以来，实体经济的投资意愿是整体偏弱的，表现为固定资产投资的同比增速不断下行。
![]()
工业企业ROA也基本都低于贷款利率。我们还根据规模以上的工业企业财务数据估算了工业企业的ROA来作为交叉验证。发现自2007至2015年，工业企业的ROA也持续的低于一般贷款加权平均利率，仅2016年工业企业ROA略高于贷款的加权平均利率。由于规模以上的工业企业规模相对上市公司而言规模更小，并且只包括工业各行业，因此工业企业ROA，可以做为上市公司数据的补充，而这一数据也指向实体经济回报率低下且不断下行。
![]()
上市公司ROIC也在多数时段内低于贷款利率。除了总资产收益率（ROA）之外，投入资本回报率（ROIC）也是一个衡量企业回报率的重要指标。相比ROA，ROIC将分母中的总资产替换为股东权益和有息负债，基于股权与债权结构来衡量投资回报率。我们通过上市公式的ROIC中位数来进行分析，可以发现，同样的，2010年以来上市公司ROIC的中位数也在不断下降，从8.6%降至2016年的5.6%，2016年持平于一般贷款加权平均利率。而2012-2015年间，ROIC均低于一般贷款加权平均利率。
![]()
3）实体资本回报率下滑将通过资本“用脚投票”向市场利率传导
那么一个值得深思的问题也就在于，按理说投资回报率是借贷利率的上限，为什么ROIC和ROA低于一般贷款加权平均利率的状况之下，企业还有动力去加杠杆呢？大而不能倒，成为低投资回报率下，部分企业仍然加杠杆续命的重要原因。实体经济的回报率走低，根源在于2008年 “四万亿”投资带来的额外基建的一次性需求释放，由此引发大量的产能投放，尤其是前期高额利润吸引大量民间资本流入，从而造成上中游资源和原材料工业的持续产能过剩，而2011年以来外需的走弱导致这种产能过剩进一步加剧。同时，地方政府针对大型民企尤其是上市公司的政策优惠，使得民企铺开摊子做大做强的意愿高涨，甚至不惜在亏损的情况之下，扩张产能以做大规模。因此，不仅是国企，这些大型民企也成为中国版的“大而不能倒”。而产能迟迟未能出清的重要原因，则在于部分效率较高的民企能以较低的成本运行（也有一些企业通过降低环保要求等手段来实现低成本），部分国企和大型民企则受到地方政府各种政策的倾斜（包括贷款、财政补贴等），从而通过不断加杠杆的方式“苟延残喘”，这导致实体经济中的产能始终是过剩的，最终部分企业甚至成为了“僵尸企业”，仅依赖市场难以出清。
实体经济投资回报率过低且不断下滑，终究要向借贷市场利率传导，其传导路径主要依赖于投资者用资本投票。在现实世界里，企业往往依靠金融市场融资，在实体经济投资回报率过低且不断下滑的情况下，企业融得的钱并没有进入实体经济进行再投资，而是进入金融市场，成为二道贩子，将资金再投入金融资产以及房地产（对接其他利率不敏感企业，如地方政府的融资需求），也就是我们近年来所说的资金脱实向虚。随着更多资金滞留在金融市场，导致了金融市场的“资产荒”，从而进一步压低金融市场的收益率。这一传导过程也就成为2014年以来的债券大牛市的重要助力之一，表现为国债收益率的趋势性下行。因为实体经济的回报率持续变低，资金依然在金融市场打转，而对不断降低的投资回报不满足，使得资金通过加杠杆和接受风险更高、期限更长的资产来博取更高收益。
因此，如果再朝下引申一步，金融去杠杆的实质，可能还在于提高实体经济的投资回报。全国金融工作会议中也提到实体经济的问题有两个关键点，一是降低国企杠杆率，二是地方政府债务增量终身问责。国企和地方政府，这两者的存在，使得实体经济出清缓慢，投资回报率持续偏低。同时也使得实体经济收益率向金融市场的传导速度变慢，他们大而不能倒，对利率更为不敏感，导致金融市场的收益率在很长一段时间高于实体经济的实际资产回报率，由此也引发了资本的脱实向虚，及金融风险的累积。因此，单单依靠严厉的行政命令，来强制金融去杠杆，恐怕是得不偿失。相反的，如果真正淘汰掉占用大量资源的僵尸企业，通过市场化机制使得更有效率的企业存活下来，从而提高实体经济的投资回报率，那么资本也不会在金融市场里打转，金融体系的杠杆自然就降下来了。
![]()
4）本轮盈利的上行并不会导致债券收益率的上升
本轮复苏是局部盈利改善。从去年开始的供给侧改革所带来的涨价，主要推高了上中游如煤炭、钢铁、有色等行业的盈利能力，下游改善有限（体现为下游PPI涨幅很小），甚至部分下游行业如煤电企业的盈利反而因上游涨价被大幅压缩。因而近两年来的这种涨价，并不能直接构成实体经济整体资本收益率改善的条件，局部的盈利改善也并不能带来经济全面上行。
![]()
我们倾向于认为本轮实体经济回报率的改善，不能构成债券收益率上行的推动力。由金融去杠杆导致的债券利率上行，尽管与实体经济盈利改善方向一致，但两者并不存在一方决定另一方的因果关系。实体经济的盈利改善，实则为供给侧改革推动下的黑色、有色等旧周期行业复苏，由于这些行业大多属于国企垄断性质，显然不属于一般资本的可投资范围。并且这些行业的投资，当前都是受限的，他们获取的高利润更多是用于资产负债表的修复，并不会通过再投资传导到借贷市场。因而也就很难根据ROA或者ROIC的阶段性改善来外推利率中枢上行，从而得出国债收益率也应随之上行的结论。
事实上，当前利率对实体经济而言已是过高，利率过高已经实实在在的对实体经济产生了伤害，只不过这一过程在上半年外需向好的大背景下被部分掩盖了。利率过高对实体经济造成的负面影响至少体现在两个方面：一方面体现在7月固定资产投资的资金来源大幅下滑，另一方面也体现在今年以来企业因利率过高发债受到严重负面影响，上半年被迫从发债转向贷款，连政策银行发债的动力也因利率过高而严重不足。因而央行在年中的分支行行长座谈会和二季度货币政策执行报告中，均提到降低实体经济融资成本。全国金融工作会议提到金融回归本源服从服务于经济社会发展，利率过高显然是很难服务好实体经济的。因此，未来利率不但难上行，还很可能会下行，以更好的去完成为实体经济服务的天职。
招商固收研究团队
徐寒飞 xuhanfei@cmschina.com.cn
谭 卓 tanzhuo@cmschina.com.cn
姚思齐 yaosiqi@cmschina.com.cn
李豫泽 liyuze@cmschina.com.cn
刘 郁 liuyu4@cmschina.com.cn
王菀婷
