资本|从十个“误解”看债市

来源：中金固收

文 |  张继强  仇文竹

中金固收宏观分析师

唯一不变的就是市场永远在变化，债市的分析框架也需要不断完善。下面提到的个别债市“误解”甚至也一度困扰着我们，在此罗列供投资者讨论。需要声明的是，市场变幻莫测，认知要与时俱进，勘误也可能在未来成为新的“误解”，请投资者不吝指正。

1、远期定向降准是如何从利好变小利空的?

原本的远期小利好变成了现实中的小利空！

央行在9月30日宣布定向降准。我们当时的判断是：

（1）原因：，调结构而非放水刺激总需求。同时也有助于前稳定市场预期；

（2）生效日：18年开始实施；

（3）究竟释放多少资金？是对原有政策的完善，新增2000-4000亿元；

（4）静态计算资金投放没有意义，央行掌控力很强，关键要看政策取向，仍是不松不紧。显然，本次定向降准与真正意义的降准还存在较大的区别。

事后而言，央行在货币政策执行报告当中对此是如何解释的呢？“对普惠金融实施定向降准政策建立了增加普惠金融领域贷款投放的正向激励机制，有助于促进金融资源向普惠金融领域倾斜，进一步优化信贷结构。

对普惠金融实施定向降准政策是对原有定向降准政策的替代和优化，并不改变稳健货币政策的总体取向，银行体系流动性将保持基本稳定。”显然，定向降准是贷款投放的正想激励机制，目标是优化信贷结束，流动性将保持稳定。

显然，我们不认为这是太大的利好，但当时更没认为是利空。但在实际操作当中，该政策却导致了一定程度的利空。

为什么会如此？原因在于政策导向还是在鼓励信贷投放结构。因此有部分股份制银行积极在四季度发放普惠金融信贷以满足定向降准条件，反而导致了资金缺口增大，并挤占了配债的资金。与此同时，由于是远期降准，降准对资金面和资金成本的利好还需要到明年才能看到效果。就这样，远期的小利好变成了现实中的小利空。当然，明年初真正实施时，我们认为对市场仍会是偏正面因素。

这个事情给我们的启示是什么？

首先，这是一次试金石。牛市当中，利好是利好，利空是利空兑现。而当看似的利好市场却不买账，已经是市场脆弱的信号；其次，今年的政策取向上表现为紧货币、、宽信用，抑同业、控杠杆、重实业。该政策也是如此，看似是松货币，其实是宽信用；最后，政策的影响在微观主体层面会有不同的演化路径。而且央行不松不紧的总基调不变情况下，“就事论事”往往导致误判。

2、M2定债市方向失效了，“社融-M2”成了新神器？

“社融-M2”指标也注定将是过往云烟！

在2013年之前，通过CPI、M2和工业增加值三个指标，或者名义GDP一个指标就可以较为完美的拟合十年期国债利率走势。这说明当时的债市是典型经济周期驱动的市场，基本面是驱动市场的最根本因素。在很多人看来，那是债市比较“纯粹”的时代。

M2之所以对判断债市方向有效，主要的理由是“兵马未动，粮草先行”，M2是总需求指标，对经济增长和通胀具有领先性。按照货币学派的理论，通胀本质上是货币现象。甚至根据费雪交易方程式“MV=PQ”，还能推导出货币投放量与经济增速和通胀水平存在密切联系。而且M2还是中国央行货币政策最重要的中介目标，对货币政策松紧有直接影响。

那为何在2013年之后又不灵了？为何“社融-M2”指标看起来更好用？社融和M2原则上一个反映商业银行资产负债表的资产端，一个是负债端，某种程度上互为镜像（显然由于口径因素不完全对应），至少方向上应该明显趋同。虽然社融指标存在诸多争议，但粗略的看，社融增速还是能反应实体的融资需求，仍是经济增长的前瞻指标。

而M2在2012年之后受到金融同业创新的影响很大。我们不妨再次看看央行在货币政策执行报告中的解读，“M2 增速有所走低与金融体系去杠杆、上年基数高等因素有关。金融体系控制内部杠杆是2017 年以来M2 增速放缓的主要原因。

第三季度，金融机构股权及其他投资同比少增较多，累计下拉M2 增速约1.0 个百分点……当前影响货币总量的因素更趋复杂，M2 的可测性、可控性以及与实体经济的相关性已明显下降”。

诸多同业业务比如银行自营投资货基都会派生存款和M2（但非银同存并不缴准），但并没有直接支持实体经济。尤其在2014年之后，同业存单及非银委外链条急剧膨胀，由此衍生出诸多配债资金。因此，在某种程度上，M2作为总需求指标的作用在弱化，竟然在某种程度上成了同业杠杆、债市需求的同步指标。

从这个意义上说，“社融-M2”可以看作是实体融资需求和债市需求力量的对比。不过，随着金融去杠杆的继续推进，M2与社融之间的差异趋势上势必会逐步收敛，在特殊时期所反映出来的前瞻指标作用也会快速弱化。

3、存款究竟是多了对债市好还是少了好？

答案是没规律，目前狭义流动性（基础货币）和广义流动性（货币）双紧！

我们从两个层面理解该问题：

第一，存款主要由信贷等资产所派生，M2指标就是由各种存款组成。因此，存款增速某种程度上也是总需求指标。存款增速较快如果源自总需求和融资需求旺盛，显然对债是利空。如果是源于外汇占款大幅增长，由于也会贡献基础货币，或许也会带来侠义流动性好转，成为正面因素。

在13年之前，国债利率走势与企业存款增速呈现较强的同向关系。而在12年之后，银行理财崛起，存款结构发生了非常大的变化，大量的一般存款转化为非银同存等，存款与利率走势的关系变得更为复杂。

第二，但为什么大家又经常将银行配债力度不足归结于缺存款？其实这要从银行体系的运作机制讲起。根据我们的粗浅理解，缺一般存款（货币）的背后其实是缺超储（基础货币）。银行的资产负债表扩张本质上要依赖于超储。而正是由于当前超储率低，货币政策中性偏紧，导致银行普遍需要加强负债管理。

而落实在微观层面，总行没办法通过超储来约束分支行，只能通过强化存贷比、一般存款增速等指标，导致分支行等更加重视一般存款等稳定负债。而银行和银行之间的存款搬家，其实就是准备金（影响超储）在银行之间的转移。而一般存款由于稳定性最好、成本最低，拉一般存款某种程度就相当于拉超储（同业存单类似）。银行资产负债部也往往通过存款增长情况和资本充足率情况决定配债力度。

不难看出，存款决定配债力度对也不对，不能简单加以看待。

今年的情况呢？其实我们在之前的报告中做过较多次解释。今年银行整体呈现的特征是：第一，超储率低，导致银行普遍加强负债端管理。加上同业理财受到严格限制，银行理财也在争夺一般存款，银行左手打右手；第二，一般存款增速不力，与外汇占款流出，非标、PLS派生存款较少，财政存款增长等诸多扰动因素都有关；

第三，与此同时，存款搬家的情况明显，由于市场利率与管制利率水位差大，导致大量存款转为同业存款，稳定性变差，负债成本大幅抬升。甚至银行需要通过同业存单等方式补充流动性缺口。央行更多通过公开市场操作投放基础货币，但资金价格不低，且仍是短钱，受益明显的还是一级交易商；

第四，正是由于存款增长乏力，负债成本大幅抬升，有限资源还要支持信贷和地方债，金融市场部钱少、钱贵、钱短，配债力度明显不足。地方债到期量很少，导致净增量较大，消耗了大量的配债资源。

尤其是在年底阶段，由于资本充足率和MPA考核压力之下。银行不愿意承担过多市场利率风险，以免通过净值损失影响损益表和资本充足率。而债券包括利率债同样纳入MPA的广义信贷考核，也导致配债资金更加捉襟见肘。

与此同时，财政存款增长较快，对一般存款增速的负面冲击较大。叠加分支行满足一般存款增速和存贷比考核压力，银行负债端压力在年底更趋明显。11月17日，三个月期国库现金中标利率4.6%（跨春节）。

我们认为本次利率的上行与资金跨春节以及银行缺存款有关。考虑该存款需要缴准，实际资金成本较高，说明商业银行负债端年末压力较大，与近期同业存单、同业存款利率不断上行的表现一致，银行年底负债压力较大。

在这种环境下，虽然国债等考虑免税收益率优势已经明显。但对于银行而言，信贷能够派生存款、支持实体、维护客户关系，对银行还是有更大的吸引力。加上缺钱也缺表，配债乏力。

不难看出，这种状况出现的根本原因其实还是超储率过低，财政存款阶段性扰动是关键因素。当然，由于实体经济和同业杠杆率仍高，旺盛的融资需求也容易导致负债端缺口。但就短期来看，狭义流动性（银行间资金面）紧张程度并不夸张，缺的更多是“存款”和配债资金和额度。

4、那贷款少了总归是利好吧？

也不一定！

我们要看贷款规模缩量的背后原因。

情景一：如果是融资需求弱化，那无疑是利好，确认的指标是融资需求指数，票据量增、价跌。房地产销量是居民融资的同步甚至领先指标，明显弱化趋势明确，而更大变数仍在于地产和基建背后的地方政府债务约束情况。

情景二：如果是信贷额度所限，尤其是MPA考核等约束所致，反而可能是利空。因为债券包括利率债和贷款都纳入广义信贷指标，受到MPA和资本充足率的约束。当银行做选择时，由于贷款能派生存款、维护客户关系、不估值、响应政策号召，很可能挤出配债需求，尤其是年底阶段。也正是如此，这就是我们上周周报所提的心有余但没钱还没“表”。

情景三：房地产企业等受到政策限制不能在表内融资，如果转道非标，反而会加大对纯债的挤出。

需要特别提及的是，表外融资与表内融资对债市的冲击是不同的。表内与表外融资往往不能顺畅切换，比如房地产和城投公司融资等。表外机构与银行自营的配置偏好也有很大的不同，也不能做到任意切换。

举例而言，比如居民买理财，就是一般存款转为非银同业存款，存款并没有减少，只是转换了形式（当理财资金运用后会转化为其他存款形式）。与此同时，非银机构获得这部分资金的使用权，并大部分用于投资债券。这就是非银扩张过程中，债券配置力度放大的过程。

非标等表外融资需求越强，对保险、理财、资管等配债需求的挤压越直接。比如，房地产企业如果能够通过表内信贷融资，银行配债需求可能受到“间接”影响，但主要影响利率债且幅度难测。而如果转为债券、保险债权计划或者非标融资，将“直接”考验非银机构（银行表内资金对信用债的需求弱）的需求力量。

而目前的状况正是如此，房地产表内和纯债融资都受到严格控制，加上表内信贷额度吃紧，被迫转向非标和债券计划融资，明显消耗保险和其他非银机构的配债需求。

而且值得关注的是，房地产信托利率近日开始明显走高，同业存单利率也在上升，这对纯债相对性价比也是一个严重挑战。微观调研显示，保险年底配置资金已经有限，且集中在非标领域。

5、收益率曲线形态是经济走势领先指标？

这次输的有点惨！可否能从中国债券收益率曲线形态判断经济走势？

一般而言，短端收益率曲线更多由流动性因素主导，能反应货币政策的宽松程度，而长端利率更多反应通胀和经济增长预期。平坦的收益率曲线往往意味着货币政策偏紧，投资者对经济增长预期不佳。但熊平和牛平显然具有不同的含义。

中国债市历史上曾有三次期限利差的大幅压缩甚至倒挂，分别为2008年10月、2011年9月、2013年6月，但其背后的逻辑不尽相同。

1）2008年10月：雷曼破产全球金融危机爆发——国内经济受波及——投资者对国内经济悲观——长端利率下行更快——期限利差压缩

反观08年的期限利差压缩，国内经济基本面的迅速恶化导致期限利差急速压缩。因此，此次期限利差大幅压缩是经济走弱的结果而不是先行指标。

长端利率往往更能反映对未来通胀和经济增长的预期。但在当时显然没有预见到4万亿投资的威力。不过，市场对政策的敏感度较高，反倒是其后的陡峭化预示了后续的经济回暖。

2）2011年9月：经济强弩之末——高通胀——信用、货币紧缩——短端利率上行而长端利率难上——期限利差大幅压缩

这一次收益率曲线熊平较好的预示了经济的下行趋势。

3）2013年6月：同业创新、非标——防风险——紧货币——钱荒——短端利率上行更快——期限利差迅速被压缩至低位

本次期限利差大幅压缩之后，8~11月间，资金面紧张局面有所缓和，基本面也并未如预期恶化回落。经济数据的好转带动长端利率上行，期限利差有所走扩，但仍未能回到钱荒前水平。

2013年底，房地产周期下行带动经济增速、通胀回落，央行态度出现转向，长短端利率下行，短端下行较快，期限利差重新拉大。

期限利差大幅压缩后经济并未迅速恶化。实际上，13年后期经济增速走低更多是受到房地产周期的影响，资金面紧张、利率上行、非标严控无疑起到了一定的效果。此次熊平走势无疑最终伴随了经济的下行，但时滞明显。其实，在13年的下半年，长端利率不断上行，显然本身也没有预示经济下行，直到14年初经济下行才引发了收益率曲线的平坦化。

4）16年收益率曲线也曾经出现过平坦化，长端出现了下行。但是究其原因，除了对经济的的悲观预期，很大程度上源于理财-委外链条膨胀，导致巨量具有高负债成本的资金涌入债市，推动“配置牛”，因此长端收益率的下行并不少对经济和通胀预期的反应。

综上，从收益率曲线形态能否判断经济走势？

从历史来看，熊平确实有经济走弱相伴，背后的逻辑也容易理解，如2011年。收益率曲线形态可作为经济走势的辅助指标。但我们认为，其背后的逻辑更值得关注，简单看曲线形态并不总能对经济走势做出准确判断，且存在明显的时滞。尤其在当前金融防风险的背景下，投资者行为等因素对收益率曲线形态的影响愈加显著。

那么，本轮收益率曲线平坦化呢？反映的逻辑是金融去杠杆叠加对经济增速回落的预期，短端利率上行而长端利率上行有“韧性”。

1）金融防风险、去杠杆述，资金和短端利率上行导致期限利差收窄会抑制金融机构加杠杆的冲动

2）长端来看，利率走高加上金融风险引发的信用收缩无疑会对经济增长前景构成一定的挑战。加上财政50和87号文的颁布，房地产周期，都使得债券投资者对经济走势并不乐观；

3）十年期利率债还享受了较大程度的“流动性”或者交易特性溢价。

因此，从本轮收益曲线的平坦化来看，长端还是反映了对经济增长的偏谨慎预期。但是长期逻辑始终没能得到数据的验证。直到十月份，国内外经济增长和全球通胀预期升温，长端利率隐含的预期得到一次修正。当然，这仅仅是债市调整的触发剂之一。

6、债市都这么惨了，经济还能好？

这是一次实体经济“痛感”比较小的债熊，但反作用力正在出现！

在2009年货币政策宽松时期，通过连续的降准、降息，债市与信贷利率均出现同步的快速下行，对刺激总需求、抵御金融危机冲击起到了立竿见影的作用。而在2010-2011年熊市周期当中，货币（提升准备金率、加息）与信用（表现为信贷额度控制、严查票据违规等）双紧。

因此债券与信贷利率均大幅飙升，贷款利率甚至比债券利率上行速度更快。信用收缩加上融资成本急剧飙升，金融对实体的反作用力很快显现，并成为随后债市快速回落的基本面基础。

而本次债市调整过程中，债市调整幅度已经非常剧烈。

但是存贷款基准利率并未做调整，实际贷款利率也只是缓步上行，社融数据表现明显强于M2，表明金融去杠杆、同业业务收缩的同时，金融对实体的支持并未减弱，融资成本也不高。

此外，虽然有一些非标回表，但现金贷、产业基金、地方债等都在社融统计范围之外，实际社融增速或许还有小幅低估。显然，从价和量两方面来看，都导致实体经济受到债市调整冲击的幅度不大。金融对实体的支持没有受影响，债市调整对实体的反作用力被削弱，很难倒逼货币政策放松。

不过，这种结构性政策至少有两大弊端：存款搬家、国债发行和政策性银行承受息差压力。对于依赖债券融资的国债、地方债和政策性银行债，融资成本都在大幅抬升。而债市的直接融资功能也受到明显重创。

此外，随着债市收益率的快速上行，加上四季度信贷额度捉襟见肘，向信贷及广谱利率的传导可能在加速。根据央行货币政策执行报告，一般贷款加权平均利率为5.86%，比6月上升0.15 个百分点。而个人住房贷款利率略有上升，9 月加权平均利率为5.01%，比6 月上升多达0.32 个百分点。债熊对实体经济的冲击正在出现。

除此之外，我们看到部分上市地铁项目被叫停、财政部加强PPP入库资格审查。尤其是，，影子银行或表外信贷收缩将是大势所趋。而且这些融资需求很难顺利向债市和信贷切换。因此产生的紧信用效果值得中长期关注，非标融资成本将在中期明显上升，而债市随之可能迎来重要转机。

7、都是投资者，银行投资户主导就能更稳定？

虽然同样不能抗衡趋势的力量，但某种程度上是事实！

我们首先需要回答一个常见的问题：为何本轮调整，没有像2013年一样，利率债一级招标跳升带动二级调整？这能反过来说明配置力量并不弱吗？

其实不然！回想2013年，银行投资户是市场主力，在一级招标前，二级买、卖力量都很弱，反倒是一级市场能够最真实的反映供求关系。因此，表现为一级带动二级利率调整。而且2013年大行存款大量流失，同业创新活跃的股份制银行存款情况更好，而前者是配置的主要力量，从而导致配置力量羸弱。

而在本轮调整当中，广义基金作为交易性力量已经成为利率债最重要的参与群体。二级市场反应更为及时、充分，因此一、二级市场之间的差异也就大为缩小，基本同向波动，甚至二级引领一级。

回头来讲，为何银行投资户为何相对更稳定？其实也不难理解，投资户一般不需要盯市，收益率越高对其吸引力越大，没有被迫止损的压力。

交易盘呢？广义基金持有利率债源于几个动机：拉长久期；信用债拿不到量，只能通过利率债最快速度获得筹码；安全性和流动性好。但是广义基金由于负债成本较高，不是配置利率债的天然力量，决定其是以交易和流动性管理的心态持有利率债。一旦遭遇赎回，或者调整过大触发止损线时，就变成做空力量。当然，也有投资者猜测，一般通过国债期货等完成套保，券商等对现券调整将不再敏感，会更果断斩仓，可能加大了“多杀多”的力度。

与此同时，广义基金的负债端来源更不稳定，容易受到金融和同业去杠杆的冲击。比如一旦委外等遭遇赎回，相当于釜底抽薪，就会出现被动抛售，流动性好的利率债和转债首当其冲，而信用债受冲击程度最大。对比去年年底和今年4-5月份，货基、委外先后遭遇赎回等引爆债市调整序幕，前一次冲击短端，后一次导致信用利差扩大。

近期的调整源于债市供求的错配。这要从三季度讲起，今年债市只有票息机会，没有太多交易性和趋势性机会，但众多投资者比如非银机构有做业绩的压力和冲动，三季度就成为这种冲动释放的窗口。三季度由于大宗商品价格调整，加上环保限产和房地产销售等经济数据表现一般，同业存单在8月份飙升后在9月初见顶回落，而利率水平也达到了5月份高点，诸多债市投资者开始买入利率债把握交易性机会。

不过，十一长假期间，债券投资者还沉浸在央行定向降准的喜悦当中，普遍认为是小幅利好。但是，节后利率不为所动。这时候市场的心态就已经在发生变化，重仓遇利好不涨其实已经是调整信号！重创市场的是基本面预期的变化，。虽然三季度GDP数据并未超预期，但市场的心态已经发生了变化。不过，这些都仅仅是触发剂。

投资者行为上，我们此前提到9月份行情的两个弊端：非银发动、基于流动性和基本面预期，前者是去杠杆的对象，后者容易反复，都导致9月份的行情容易逆转。主要是非银机构大举增持利率债博反弹，但非银机构都是交易盘。十年期国债破位之后，导致止损盘大量涌现，形成多杀多格局。部分银行近期大力支持三农、小微贷款以获得定向降准资格，也导致流动性紧张且配债力量羸弱。

供求关系尤其是利率债在四季度非常不利。财政收支两条线在四季度表现得尤为明显，国债等发行节奏和量较为刚性，但财政支出却出现了负增长。这导致了两方面的冲击：

一方面利率债的供给压力大且刚性；另一方面财政存款大量增加，导致银行缺存款的问题加剧，弱化了债市的需求。

而实体经济仍处于高杠杆阶段，刚性的融资需求仍强烈。利率债和金融债、二级资本债刚性供给压力较大，甚至信用债、非标在信贷额度捉襟见肘情况下也有所抬头。

从需求的角度看，非银仍面临金融防风险去杠杆压力，银行在信贷需求旺盛、地方债置换和“钱少、钱贵”压力下配置力量较弱，中小银行受制于MPA考核，没钱配债。保险配置力量在5-6月份大量消耗后目前更多关注非标机会。

利率债供给刚性+止损盘抛售+配置力量疲软=利率水平的快速上行。这也就不难理解为何本轮到目前为止信用债调整幅度要相对稍小。一方面本轮调整不是源于同业链条断裂或委外赎回，非银机构不愿意抛售底仓信用债。另一个关键因素是信用债的供给量存在弹性，利率走高之后发行量明显萎缩，起到了平抑的作用。

但是非银委外链条仍不是稳定的体系。需要关注如果负债端压力大，银行会否赎回货基应对。此外，中小银行腹背受击，表外理财非标遭遇严控，中长期坏账风险值得关注，同时委外赎回风险仍挥之不去。

8、人民币升值带来外汇占款回升？

旧框架不灵了！但我们更想说的是央行投放基础货币或超储的方式。

外汇占款的分析也应该抛弃旧有的思维方式。预期明显弱化有助于外汇占款的恢复。但疑问是前期人民币明显升值为何还是没有带动外汇占款的回流？人民币走强+央行强力干预=外汇占款快速增加。目前的情况呢？美元弱、逆周期因子、限制流出贡献大。尤其是央行退出日常干预，导致外汇占款未见明显增加。

因此，央行在基础货币投放及负债端成本方面仍具有非常强的控制力。降准无疑是缓解当前负债端压力的最佳选择。但由于传递的信号较强，显然需要基本面、金融防风险见成效等触发剂。年底财政存款投放也会有助于缓解当前银行面临的负债压力。

需要补充的是，的报告明确提出健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。后者有助于引导金融机构加强自我约束和自律管理，促进金融机构稳健经营，增强金融服务实体经济的可持续性。

此外，资管新规征求意见稿也开始落地，表外信贷或影子银行中长期看将遭遇重创。，货币向实体的传导越通畅，货币政策面临的制约越少，未来越有可能有所松动，这是债市在中期需要关注的转机。

9、金融防风险=债市利空？

未必但还不能证伪！短期有扰动，中期看非标。

金融防风险、去杠杆的第一步打击时同业杠杆链条，重塑债市生态链，最直接的影响就是重挫债市需求。而且在这种大环境下，政策取向上紧货币、、宽信用，抑同业、控杠杆、重实业，对债市的打击较为明显。

但是后续的影响将更为复杂化，不完全是利空。比如：

第一，金融工作会议提出，要把“降低国企杠杆率作为重中之重”，约束地方政府债务。而财政部87号文，以及近期财政部严格控制PPP入库标准、部分城市地铁项目被叫停等。背后都在防范地方政府与国企的债务风险。如果这些政策得到严厉执行，对未来的基建投资和实体融资需求都将产生较大冲击，有利于债市。但地方政府换届后的投资冲动仍值得关注。

第二，。如果非标受到严控，而理财等规模收缩较慢，从资产配置上有可能增加对纯债的配置需求。而非标融资很难完全切换到表内和信用债融资，融资渠道收窄、资金可得性下降将，从而反作用到实体经济，同时信用风险将有所加大。

第三，清理非法集资、，在某种程度上有助于银行负债端成本的下降，消费贷、现金贷等清理也会有信用收缩的影响。

2017年11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、、。该意见无疑将推进金融生态链的重塑，具体参见《资管新规现身，金融生态重塑推进》。仅就债市有何影响？

第一，短期靴子落地，整体冲击不大。，短期靴子落地，给处于足够的宽限期且非标首当其冲，债市直接冲击较小。不过，短期来看，债市仍面临年底供求失衡，诸多风险点不能证伪等制约，市场情绪偏谨慎，容易放大消息面影响。而银行理财会否乘正式文件下发前扩张非标等，值得观察；

第二，中期来看，银行理财及泛资管快速扩张时代，债市需求力量将重回银行表内，表外资管机构扩张带来的需求力量膨胀不再是最主要的关注点，市场走向更加取决于基本面状况和货币政策取向。

同时，有利的一面在于，由于非标受限，银行理财如果保持规模基本稳定，需要逐步调整配置方向，标债相对受益。此外，需要关注非标等融资渠道收窄对经济的反作用力，中长期看有可能从基本面的角度利好债市。，货币政策传导越顺畅，央行调整货币政策的制约就会越少。因此，理财等规模的扩张放缓和资产配置方向的调整将相互交织，中期来看对债市影响偏正面，但调整期间无疑会带来更多扰动；

第三，ABS不受意见中杠杆和嵌套相关规定的约束，可以保持原有交易结构。ABS市场的担忧明显消除，且很有可能成为非标转标的重要途径，也将是非标投资的较好替代品，从而在需、求两方面都赢得更大发展空间。银行将面临补充资本金等需求，相关融资需求可能会加大。

10、钱松债跌，钱紧债涨？

也许应该反过来理解！

其实资金面对债市的影响已经在弱化。但针对曾经出现的这一现象，我们的简单理解是：

第一，源于投资者博预期差，货币政策不松不紧，导致资金面存在上下边际，从而导致投资者选择逆向思维和反向博弈；

第二，公开市场操作更为灵活精细，可以根据市场表现灵活调节短期资金面松紧，而不是反过来；第三，何况，6、9月其实还是看到了资金面尤其是存单利率见顶才出现了交易性机会，也不全是“钱紧债涨”。

回到当前市场，我们在前两周已经阐述了本轮债市调整的原因？

1、债市面临的大环境、政策取向没改，紧货币、、宽信用，抑同业、控杠杆、重实业，而基本面预期在修正。展现出“政通人和”景象，市场对中国经济增长预期好转，与此前债市预期形成了明显的预期差。同时全球经济近期数据表现良好、特朗普减税政策、中国供给侧改革、油价上涨等引发全球“再通胀”预期升温，加上美联储主席人选仍存疑，全球债市表现均不佳。

2、。过去，银行投资盘往往会充当债市稳定器的作用，但在目前一般存款缺失，地方债刚性供给量大，金融市场部“钱少、钱紧、钱贵”情况下，配置力量较弱。目前已非银为主导的债市投资者结构在金融防风险环境下仍处于不稳定的体系当中，；

3、供求关系在四季度非常不利。非银仍面临金融防风险去杠杆压力，银行在信贷需求旺盛、地方债置换和“钱少、钱贵”压力下配置力量较弱，中小银行受制于MPA考核，没钱配债。保险配置力量在5-6月份大量消耗后目前更多关注非标机会。而实体经济仍处于高杠杆阶段，刚性的融资需求仍强烈。

财政收支两条线，一方面导致利率债的刚性供给，另一方面也导致财政存款大幅提升，导致银行缺存款，弱化债市需求。利率债和金融债、二级资本债刚性供给压力较大，甚至信用债、非标在信贷额度捉襟见肘情况下也有所抬头，债市供求关系不佳，存在一级带动二级的风险，容易引发调整；

4、收益率曲线极其平坦，说明债市之前包含了太高的经济增速放缓预期，长债的交易较为拥挤，为止损和多杀多埋下伏笔。

 

我们在之前也提到了熊市的逆转可能有如下三种情景：

第一，融资需求主动或被动放缓甚至萎缩，比如房地产周期（居民房贷萎缩，周期性力量）、地方债务约束（行政力量）、利率高企（市场的力量）导致相关主体融资需求萎缩，或者实体去杠杆见效，信贷和债市融资需求下降。这种情况下，银行主动负债的压力减弱，基本货币政策不做调整，债券配置需求回归，同时减少通过同业存单补充流动性缺口的压力，持有存单机构的再配置压力显现，也会带来债市的企稳甚至有所下行。这是我们仍然关注的的中长期逻辑。

，非标受到更严格限制。，导致资金更顺畅的支持实体，货币政策也可以更灵活。如果非标受到更严格的限制，而银行理财等规模收缩较慢，其配置方向将出现明显调整，导致纯债配置资金增多。同时，很多非标融资主体由于资质、行业等原因难以切换到信贷和债券融资，融资渠道的断裂将反作用于实体经济，当然低等级信用债将是受害者。

第三种情景是需要有更为稳定、廉价的负债来源。比如外汇占款回升，目前看起来概率还不高。或者债市调整到一定程度开始对政策性发债主体甚至广谱利率产生冲击，并反作用于实体经济（见上周周报）。货币政策届时进一步向中性回归甚至有所放松，高企的负债端压力缓解，债市配置需求回暖，重现生机。

总结来看，我们有几点判断：

1、债市已经脱离“矫往”，甚至出现“过正”或小幅超调，配置价值显现。我们曾判断，债市在上半年的调整基本上可以看作是“矫往”，是对过去两年“配置牛”行情超买的修正。而当国债收益率达到4.0%，接近2011年高点，已经较为充分的反应基本面预期。近日甚至开始忽视利好，显示出市场已经出现一定的非理性成分，正在反应诸多悲观预期。国股同业存单利率已经攀升到4.9%的水平，国债与金融债发行利率大幅抬升，开始对政策甚至基本面产生反作用力。信贷是支持实体经济，债市毫无疑问也是在支持实体经济，也需要政策呵护。

2、但短期扰动因素仍不少，仍需要承受较大的波动风险甚至上行压力。供求错配的问题在四季度尤为明显，再通胀、，加上市场情绪悲观，均会对短期走势带来制约。非标利率仍将受制于融资渠道的收窄而明显走高，信贷利率也将在信贷额度控制下继续上行，而此前调整最为剧烈的纯债调整空间可能开始有限

3、年末时点到明年一季度债市有望出现交易性机会。年底到明年一季度最确定的是债市供求关系改善，一方面是保险开门红，银行MPA等约束减弱，财政存款年底投放及定向降准实施有利于广义流动性和狭义流动性的改善。同时，届时是利率债等供给低谷期。

4、中长期看关注融资需求、金融生态链重塑和全球货币政策退出进程。债市需求力量将重回银行表内，表外资管机构扩张带来的需求力量膨胀不再是最主要的关注点，市场走向更加取决于基本面状况和货币政策取向。同时，有利的一面在于，由于非标受限，银行理财如果保持规模基本稳定，需要逐步调整配置方向，标债相对受益。

此外，需要关注非标等融资渠道收窄对经济的反作用力，中长期看有可能从基本面的角度利好债市。，货币政策传导越顺畅，央行调整货币政策的制约就会越少。收益率足够高之后投资者博杠杆或信用下沉的压力降低，。因此，理财等规模的扩张放缓和资产配置方向的调整将相互交织，中期来看对债市影响偏正面，但调整期间无疑会带来更多扰动，中小银行委外及货基可能仍是短板。关键还是融资需求能否放缓。当然，全球经济走势和货币政策退出进程也将是影响市场的关键因素。

5、操作建议：对保险等配置资金最重要的不是猜顶，而是在高位收集到足够多的筹码，重申调整对其就是增持时机。把握交易性机会仍会承受较大的波动风险，超调是每轮熊市中常有的戏码，诸多因素还无法证伪，金融生态链在剧烈重塑中，取决于负债端的稳定性并要求较高的安全边际。但我们认为12月底到明年一季度是债市供求关系改善较为明显的阶段，有望出现交易性机会，中短端相对性价比较好，继续观察同业存单会否放量。

在9月份曾建议用30年国债调节久期，虽然同样不能在调整中幸免，但损伤相对最小，还是体现出估值安全垫的作用，是不幸中的万幸。信用债绝对收益率全面破5%，开始出现配置价值，但信贷利率天花板不断抬升，信用利差近期被动收窄，低等级信用利差明显保护不足，在金融生态链重塑过程中，仍需要承受较大的需求弱化和信用事件增多风险。转债等仍建议耐心等待股市波动和供给升温过程中的低吸机会，为明年做准备。

经验看，债市调整冲击股市的路径一般有几个，仅作抛砖引玉：

1、盈利预期：如上述，这波是实体没有痛感的债熊，目前看影响还不大，但如果继续上行，可能就需要债券、信贷利率上行的冲击。本轮债市调整是对经济预期的向上修正，其实股市早就在反应这个预期；

2、理财利率：这是连接债市、存款和股市的关键环节。但今年理财利率持续在上行，近期有略有上升，不过今年股市的新增资金不是散户（理财投资者）。甚至有银行理财由于债市缺少机会而通过结构性产品进入股市，实际影响也不大。但同样，理财利率的高企，导致股市也很难出现个人投资者驱动的行情。说这个的意义在于，机构和海外资金驱动和个人投资者资金驱动的市场热点会完全不同；

3、保险等是收益率上行的最大收益者，中小银行是潜在受害者；

4、心理影响偏负面，尤其是在前三个季度浮盈明显情况下，不赘述。此外，需要关注本次资管新规对股市配资和中小行的潜在冲击。

（完）