固定收益分析师： 李云霏
执业证号：S0100517080004
固定收益研究助理：徐丹
执业证号：S0100116080009
● 短端利率下行较快，中低评级个券投资价值偏低
2月份各期限城投债收益率（中债收益率曲线）不同程度下跌，关注以下三点：长久期债券（5-7年期）城投债与产业债相对利差基本保持稳定；3年期个券中AA+及以上评级收益率2月份降幅超过20BP；1年期个券年初以来与产业债相对利差变化不大。
当前流动性改善持续性仍有不确定，流动性溢价带动的信用债短端收益率下行空间有限；从风险溢价角度看，多数产业债基本面保持稳定的概率较大，更多的确定性有助于当前信用利差波动降低，城投债却仍面临地方政府债务规范过程可能造成的不确定性，如此对比当前中低评级城投债的相对利差已经偏低，继续投资者短期内择券以短久期、高评级（AAA评级）为主。
● 供给环比降低，中长期融资成本小幅上升
2018年2月城投债总发行911.97亿，环比减少168.6亿，净融资额为118.52亿，环比增加172.8亿，类型选择中企业债、公司债的发行量有所回升中期票据的发行量与上月基本持平，而短期融资券发行量则大幅下降257.4亿。
2月份城投债供给中，地级市发行人占比由上个月的43.6%下降至28.5%，而省及省会（单列市）和县及县级市发行人占比则都有上升；从发行主体的分布看， AA+主体发行占比由1月的40.86%下降至28.4%，而AAA和AA及以下主体发行量较1月均上升了5.5个百分点。
债券融资成本变化中，5年期城投中票平均发行溢价75.1BP，环比上升12.7BP；“3+2”个券的平均发行溢价则下降了11.9BP至75.2BP。3年期城投中票发行溢价上升幅度持续扩大，较上个月增长9BP。AA评级企业债平均发行溢价123.7BP、较2017年12月AA级企业债发行溢价上升7.1BP。
● 区域分化中江西地区个券表现较为突出
分地区看二级市场走势，个券呈现较大幅度上涨的地区集中于两类：一类是1月向下波动较大的地区，如青海省、海南省、甘肃省、河南省等地区；另一类则是经济实力、政府财政实力绝对偏强的北京、福建、广东等地区，值得关注的是江西地区个券连续两个月录得相对较高涨幅。
相比之下，市场对东三省以及新疆、内蒙古等地区的城投企业认可程度仍旧偏低，地区个券连续两月的市场表现都弱于其他地区。
● 风险提示
低评级主体融资的资金可得性持续降低，流动性压力增加。
2月份各期限城投债收益率（以中债收益率曲线为参考）不同程度下跌，但从与产业债收益率的对比中，有三点值得关注：
（1）长久期债券（5-7年期）城投债与产业债在连续两个月的时间内变动方向与幅度相近，由此5-7年期“城投-产业”相对利差基本保持持平；
（2）3年期个券中，2月份城投债收益率快速下行，尤其是AA+及以上评级收益率降幅超过20BP，而产业债收益率下行不足10BP；
（3）1年期个券中，城投债上月各评级收益率下行超过10BP，产业债收益率虽保持平稳但1月份下行幅度超过城投债，年初以来城投、产业在流动性渐显宽松的环境累计下行幅度相近，相对利差变化不大。
各个期限城投债与产业债的相对走势分化，突出以下事实：短久期信用债定价当前仍具有明显的流动性溢价主导特征，且中高评级产业债在更为确定的基本面支撑下收益率弹性更为明显；相比之下风险溢价定价权重升高的中长期限信用债中，3年期的城投债仍呈现较低的风险溢价预期，其收益率曲线与3年期AA+中短期票据曲线（样本个券行业分布更为均衡）利差的在2月份达到了与1年期曲线相近的压缩空间。
不同的定价结构决定了城投与产业短期内投资决策不同的关注要素，当前流动性改善持续性仍有不确定，流动性溢价带动的短端信用债收益率下行空间有限；从风险溢价角度看，短久期个券中产业债基本面在供需支撑下保持稳定的概率较大，更多的确定性有助于当前信用利差波动降低，城投债却仍面临地方政府债务规范过程可能造成的不确定性，如此对比当前中低评级城投债的相对利差已经偏低，短久期AAA评级个券具有一定的安全底。
1、债券供给：净融资规模持续回升
2018年2月城投债总发行911.97亿，环比减少168.6亿，净融资额为118.52亿，环比增加172.8亿。总体来说，2月的城投债市场需求情况有所回暖，总发行量减少幅度放缓，净融资额大幅增加。
各类债券发行中，企业债、公司债的发行量有所回升，企业债、一般公司债和私募债发行量相比1月份均有增加，中期票据的发行量与上月基本持平，而短期融资券发行量则大幅下降257.4亿。
2、发行主体分布：主体评级与行政级别向两端倾斜
2018年2月份城投债供给中，地级市发行人占比由上个月的43.6%下降至28.5%，而省及省会（单列市）和县及县级市发行人占比则都有上升，省及省会（单列市）级的发行人占比达到60.1%，县级市城投企业发债量小幅上涨至11.4%。本月新增贵州省的四个发行主体，而北京、吉林省、内蒙古自治区、宁夏回族自治区、新疆维吾尔族自治区等地各有一只城投公司发行债券。
从发行主体的分布看，2018年2月发行债券的城投主体评级呈两极化趋势， AA+主体发行占比由1月的40.86%下降至28.4%，而AAA和AA及以下主体发行量较1月均上升了5.5个百分点。在2月发行的113只城投债中，未评级主体有2个，发行规模为15亿。
3、取消发行规模缩减
2018年2月，共有18个发行主体的20只城投债券取消发行，取消发行的主体和债券个数与上月持平，计划发行规模比1月减少41亿。从取消发债的主体评级情况来看，AA、AA+和AAA评级主体取消发债规模较上月分别减少26.5亿、7.5亿和12亿。2月有1只未评级城投主体取消发行债券，该主体为泸州市农村开发投资建设有限公司。
2018年2月城投公司的中票发行期限仍以5年为主，期限设置包括5年期、“3+2”两个选项，5年期城投中票发行溢价平均为75.1BP，持续两个月有所上升，环比1月上升12.7BP，增幅扩大；“3+2”个券的平均发行溢价则下降了11.9BP至75.2BP。
1月的3年期中票发行有3年期和“3+N”的期限设置，发行结果看，3年期城投中票发行溢价上升幅度持续扩大，较上个月增长9BP。上月无“3+N”期限的城投债发行，本月“3+N”期限的中票发行溢价为159.4BP。
上月城投公司的企业债发行以AA评级为主，本月共有6只AA级企业债发行，平均发行溢价为123.7BP。由于1月份无AA评级的企业债发行，较2017年12月AA级企业债发行溢价上升7.1BP。
分地区看二级市场走势，个券呈现较大幅度上涨的地区集中于两类：一类是1月向下波动较大的地区如青海省、海南省、甘肃省、河南省等地区，存在一定的回调成分，另一类则是经济实力、政府财政实力绝对偏强的北京、福建、广东等地区，值得关注的是江西地区个券连续两个月录得相对较高的涨幅。
相比之下，市场对东三省以及新疆、内蒙古等地区的城投企业认可程度仍旧偏低，地区个券连续两月的市场表现都弱于其他地区。
