【广发非银陈福团队】保险行业2018投资策略:顺应保障转型,估值弹性再平衡

保险板块估值修复基本完善

       2017年保险板块表现突出，保险业自四月起开始伴随利率上行估值出现明显修复行情。上市险企内含价值倍数自今年大幅上升，4月以来体现得尤为明显。在利率预期改善的环境下，价值转型的深入带来估值水平的长期提升，国内保险公司P/EV将进入上升通道。分拆角度看，P/EV从年初的1.06倍提升至1.40倍，升幅32.08%，EV增长超过15%-25%。估值与业绩同步增长，戴维斯双击效应显著。

内含价值快速增长，利润拐点助推

市场的良好表现也是对保险业内含价值高成长性以及高稳定性的认同。

高稳定性方面：EV水平稳定上升。对于A股保险公司来说，随着近几年高价值率保障型产品进入快速增长期，不仅内含价值的成长性在提高，非利差占比也在逐步扩大，因而改善了内含价值的稳定性，从而推动P/EV水平的提高。

高成长性方面：NBV拉动力加强。内含价值EV=调整净资产+有效业务价值+一年新业务价值， NBV在今年高增速（量价齐升）的态势下，拉动估值水平快速增长的同时进一步深化了价值转型。

与此同时，利润拐点也是股价上涨的动力之一。前三季度保险公司利润总额同比增长18.3%；由于利率趋势上行，2018年准备金计提压力减少，释放利润，2018-2019年利润进入确定性增长期。，同比增长18.3%。2017年三季报显示，中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险的净利润同比增速分别达到了98.29%、17.36%、23.75%和5.35%。

，保险业强者恒强

      ，强者恒强逻辑愈发凸显。险资投资方面，，。保险产品方面，，多方面对万能险的销售及投资行为进行约束。原本以万能险为主且发展势头迅猛的中小险企迎来了寒冬，2017年年初开始万能险规模占比出现断崖式下跌，保费增速明显停滞，宣告其靠理财产品积聚的弯道超车模式面临困境。在行业回归保障、理财产品高增时代终结的行业大背景下，传统业务根基稳固、销售能力占优的大型险企在强者恒强的道路上愈发坚定，市场份额稳步上涨。

保险姓保回归保障，产品结构持续优化

       在政策环境和宏观环境的双重影响之下，险企业务回归保障。

       保险业务渠道由银保渠道转向个险渠道，2017年上半年，新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安银保渠道占比分别下降至26.85%、19.12%、7.94%、3.41%，个险渠道占比的上升将提升险企的新业务价值率。

       期限结构由趸交转向期交，四家上市险企新单期交率均提升，2017年中期业绩中，中国人寿、中国平安、新华保险和中国太保的新单期交率分别提高到了69%、92%、93%和97%。

       产品结构也由投资型险种转向保障型险种，2016年开始保户投资新增交费增速明显下降，2017年保护投资新增缴费交费已较2016年出现明显下降。

       保险回归保障、产品结构不断优化对保险公司的新业务价值率提升有十分积极的影响：通常来说，由于趸交业务的投资性质，投保者需要一次性大量投入资金，投保者也会要求较高的回报，因此以保障型为主的期交产品的新业务价值率要远远高于趸交产品的新业务价值率。从渠道来看，个险渠道以销售期交产品为主，以往的银保渠道则以趸交产品的销售为主，加上银保渠道保险公司需要向银行支付一定的代理费用，银保渠道的新业务价值率也通常低于个险渠道的新业务价值率。因此，期交业务和个险渠道业务的占比提高将会有助于推高保险企业的新业务价值率和新业务价值增速。2017年上半年，中国平安、新华保险、中国太保和中国人寿的新业务价值率已经分别达到32.9%、37.4%、40.6%和22.3%。

       近两年，保险公司寿险业务保费收入持续保持高速增长，2016年，中国太保、中国平安和中国人寿的寿险业务保费增速分别达到了26.5%、24.67%和18.28%。随着保险企业产品结构转型的不断推进与完成，趸交业务保费和银保渠道业务保费将会不断收缩，预计今年和未来的保费增速较近两年会有所回落。但是成功的产品结构转型带来的新业务价值率的提升仍然能够使得险企的价值保持持续的增长。

利率持续回升，准备金压力释放

      ;企业会计准则解释第2号>实施工作的通知》（保监发[2010]6号）指出，，可以加上一定限度的溢价。在加息期时，国债收益率的上升会直接引起贴现率的上升（虽有滞后），保险公司准备金相应释放，会计报表上利润增厚。在降息期时，贴现率的下降使得会计准则内准备金计提要求进一步提高，挤压保险公司的利润空间。随着利率上升，计提保险责任准备金依据的折现率将触底回升，届时，前期补提的准备金将得到释放，增厚当期会计利润。

       在我国险企利润是利差驱动的背景下，准备金的释放将对其利差起到了显著的推动作用从而触发保险行业的相对估值提升。近期十年期国债收益率一度突破3.9%，利率上行趋势短期可能持续，有助于进一步释放保险准备金。中国人寿三季度因会计变更减少税前利润45.98亿元，相对去年同期明显好转。预期18年准备金计提拐点效应将持续扩大，直接释放利润。

      根据750天国债收益率曲线，2016年底10年期收益率为3.51%，2017半年度为3.35%，下降了16个bp，2017第三季度为3.30%，下降了5个bp。中国平安、新华保险、中国人寿、中国太保在2017上半年因750天收益率曲线变化增加了准备金计提金额，分别为15,417百万元，1,994百万元，13,181百万元，4,418百万元。2017年前三季度，人寿披露因国债收益率影响下增加计提的准备金为17,779百万元，每bp对应多提的准备金为919.6百万元。   

       根据750天收益率曲线，假设10年期国债利率（3.83%）持续到年底，四季度750天国债收益率曲线的10年期的利率将为3.29%。假设10年期国债利率（3.83%）持续到18年年底，那么18年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度的750天国债收益率曲线预测分别为3.31%，3.33%，3.37%，3.43%，进入明显准备金释放区间。

税收优惠+税延养老保险，政策带来保费增长新动力

税收优惠政策将推动保费增长，重点惠及大型险企。2017年4月28日，财政部、，健康险税收优惠将全面开展。发展健康险税收优惠全面铺开，将利好存在个人税收优惠型健康保险业务开展资格的保险企业，大型险企多拥有此资格。自2017年7月1日起,政府将商业健康保险个人所得税试点政策推广到全国范围实施。通知明确,对个人购买符合规定的商业健康保险产品的支出,允许在当年计算应纳税所得额时予以税前扣除,扣除限额为每年2400元。按此标准，保守假设健康险参与度在10%-30%，单该险种项带来的行业新增保费规模将在156-468亿元，且主要被以大型险企为主的存在牌照的险企分摊。

年底迎税延养老保险，成熟大型险企将优先受益。，“十三五”规划中也提出将推出税收递延型养老保险。2017年7月4日，，其中明确提到了将于今年年底前启动税收递延养老保险的试点工作。

       个人税收递延型商业养老保险定义为：国家给予商业养老保险投保人所得税延迟缴纳优惠政策的一种商业养老保险，具体指投保人所缴纳的保费可以在税前扣除，等到将来领取保险金时再缴纳个人所得税，这样可降低个人的税务负担，并鼓励个人参与商业保险、提高市场对保险的需求。保守估计，假设本次税收递延政策只使得达到个税起征点，即纳税群体产生参与欲望，且为足额参与，每月缴纳保费500元(考虑到全国收入水平不高)，年保费为6000元，我国目前缴纳个税总人口约为3000万人，按照此水平预测，2018年税延养老保险政策将为保险行业带来增量保费180亿元，占到2016年全国寿险保费的0.83%。目前，中国人寿、中国太保、中国平安、新华保险都已推出税优健康险产品，预计未来四家公司都会及时推出税延养老产品。根据2016年寿险行业数据，中国人寿、中国太保、中国平安、新华保险的市场份额分别为19.9%，6.3%，12.7%，5.2%。相应的，四家公司首年税延养老保险带来的收入为35.82亿元，11.34亿元，22.86亿元，9.36亿元，占各自2016寿险新单保费比例约为1.87%~3.04%。

       回看个税优惠型健康险的实施，都是大型险企率先受益，因此我们有理由相信，在未来税延型养老保险政策实施阶段，A股四家规范程度、成熟度较高的大型险企将率先受益，成为其中的试点对象，短期相对同行业新兴保险公司其竞争力将进一步提升。

我国保险需求旺盛，与发达国家仍有差距

       我国作为新兴市场中的代表，保险需求旺盛，保险市场还有着极大的发展空间。从趋势上看，过去十年我国人均保费保持较快增长，年均增速为18.5%。数据显示，截止2016年，我国保险深度为4.15%，保险密度为2241.83元/人。这一数据距离国十条提出的目标还有距离：至2020年，我国保险深度（保费收入/国内生产总值）达到5%，保险密度（保费收入/总人口）达到3500元/人。从地域分布上看，我国一线发达城市近年来保险密度增长明显，北京、上海2016年保险密度已大幅超越国十条指标，反映经济发达地区对保险需求更为强烈；反观其他二线省市，如湖北、江西、河南等，距离国十条尚有差距，甚至不到全国平均水平。

       与国际保险市场对比，我国的保险深度和保险密度都处于较低水平。即便是以国十条的目标而言，与国际发达国家仍有差距。具体来说，保险深度5%可以作为新兴市场与发达市场的关键分割点。对于保险密度这一指标涉及到人口，考虑到我国庞大的人口体系，要想实现人均保费的快速增长仍然是个巨大的挑战。

上市保险公司业绩进入增长期

总体来看，行业2017年保费增速仍然保持着一个较为快速的增长。截止2017年10月，行业寿险保费收入23799.04亿元，同比增长22.05%，财险保费收入8589.65亿元，同比增长14.37%。

       回顾2017年四家上市保险公司业绩，寿险业务中，除新华保险以外，中国太保、中国平安和中国人寿2017年前三季度寿险业务保费收入同比去年分别增长32.1%，29.2%和19.6%。新华保险前三季度寿险保费收入同比下降3.8%，但下降幅度同比半年报有所减少，第三季度保费收入同比去年第三季度增长27.78%，说明转型阵痛期已过，单季保费开始实现增长。寿险的业务结构持续调整，发展个险渠道压缩银保渠道，聚焦期交业务，注重价值提升：2017年中期，中国人寿、中国平安、新华保险和中国太保的新单期交率分别提高到了69%、92%、93%和97%。同时，四家上市险企的代理人规模也持续保持增长，截至2017年上半年，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险的代理人数量分别达到了132.55万人、193.7万人、87万人和33.3.万人。保险代理人的稳健增长将有利于上市保险公司的寿险业务实现转型目标和维持保费增长，高规模高质量的代理人团队将会持续提高上市保险公司的个险渠道业务保费。

       展望2018年上市保险公司的寿险业务，受制于产品结构转型，趸交业务将有近一步的收缩，总保费收入增速会稍有回落，但是受益于产品结构转型和个险代理人规模的不断扩张，我们看好上市保险公司保费结构的不断改善和新业务价值率的不断提升。

       产险业务方面，中国平安和中国太保保持保费稳健增长并维持承保盈利。前三季度，平安产险和太保产险保费增速分别为23.6%和9.4%，车险保费均有所下降，业务更加多元，平安产险和太保产险的车险保费占比分别下降到了77.7%和75.7%。

新准则IFRS9的影响

       2017年4月，我国财政部修订并发布企业会计准则第22号、23号、24号三项新金融工具相关会计准则，表明2014年国际会计准则理事会（IASB）发布的IFRS9准则在中国正式开始实施。IFRS 9于2008年金融危机后提出，目的是为了解决旧的IAS 39准则计量复杂、主观性比较强、易被利用盈余管理等缺陷。新准则IFRS9预计于2018年开始正式实施，符合条件的保险公司可以延后最迟于2021年执行新准则。

       按照新准则IFRS 9，对于保险公司会产生显著影响的变动在于金融资产分类确认与计量方面，由四分类按照业务模式和现金流进行三分类，可供出售权益类金融资产有较大可能会被分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，这些原先计入其他综合收益的可供出售权益类金融资产公允价值变动带来的利得或损失将直接计入损益，预期利润波动加大。截止2016年，四大险企可供出售权益类金融资产在可供出售金融资产占比普遍较高，新华保险占比最高为64.96%，中国太保58.03，中国人寿51.95%，中国平安占比相对最低为36.09%，因此可以持续关注保险公司的权益类资产的处置方式和节奏，其公允价值变动有望提前兑现，从而增加当期净利润。

国内保障市场前景广阔

      ，人身险保费中，保障属性较强的健康险及意外险占比不断提升。截止16年底，行业健康险、意外险保费分别收入4042.5亿元、749.9亿元，合计占到人身险保费收入的21.6%，占比创历史新高。随着居民保障意识的提升，以及行业引导等因素，保障类产品未来的占比与规模还将不断提升。近期由于134号文的影响，快返、年金类产品受到的冲击较大，而健康险这类纯保障型产品几乎不受影响，这也导致部分公司将其列为18年开门红主力产品。以新华保险为例，公司近几年大力转型，传统寿险与健康险保费占比自13年以来迅速提升。

参考美国市场，自1978年401K计划实施以来，税延优惠使得年金类产品成为美国寿险保费收入中重要的组成，年金与医疗保险(Health Insurance，与国内健康险类似)目前占到美国寿险保费收入的50%。而在税延启动前，代表偏保障类型的医疗保险保费收入占比23%。考虑其他偏保障产品，美国在税延启动前，保障型产品占到总保费的收入已在31%。对标国内，健康险、意外险等高保障产品相对占比仍有提升空间，再考虑保险需求本身的增长，预计未来健康、意外险市场空间巨大，参考国十条指标，以2020年保险密度3500元测算，未来我国总保费市场可达4.8万亿元规模，保守假设健康意外险占比提升至25%，则保障型市场还有近万亿元的市场空间，前景广阔。

风险提示

1、保费结构升级缓慢，转型步调与开门红低于预期；

2、利率大幅波动，资本市场大幅震荡，投资业绩不可预测性导致财务指标增长低于预期；

3、政策红利出台时间及力度低于预期等。