上证50、中证500指数深度剖析

摘要：

上证 50 成份股可作为金融行业指数，操作更加灵活。上证50 成份股在行业上主要集中于金融业(非银金融，银行)，结合股指期货 T+0、流动性好、可做空、高杠杆的优势，在投机操作时可将其看作是一个金融板块基金分级 B。相比金融分级 B 来说，上证 50 期货不仅拥有 T+0 及时性和高流动性，同时杠杆倍数也更高。

上证 50 成份股同时也存在于安硕富时A50 等国际指数中，与国际资本市场的联动性较高。上证 50 指数与富时 A50 指数在指数构成上较为相似，50 只成分股中，重合的个股有30只，这30只重合的个股共占上证50指数的权重为84.32%，而占富时中国 A50 指数的权重为 78.13%。

中证 500 股指期货在中小板指数期货推出前，极有可能作为成长风格的投资标的。中证 500 成份股相对沪深 300 成份股来说，行业分布较分散，风格更加偏向于成长。在中小板指数期货推出前，中证 500 股指期货与小盘股的趋同度可能会有一定程度是上升。

中证 500 弥补了沪深 300 对冲市值风格波动时的不足。中证500 成份股与沪深 300 没有重叠，且中证 500 整体市值相对沪深 300 较小，通过组合使用中证 500 和沪深 300 股指期货能够有效解决市值风格波动对组合的影响，进一步提高对冲效率。

沪深 300 股指期货自 2010 年上市以来，累计成交额已经达到约 450 万亿，基于其几大核心优势：T+0、流动性好、可做空、高杠杆，股指期货已逐步成为资产配置中不可或缺的一个部分。但是，由于目前国内股指期货品种过于单一(只有沪深 300 股指期货)，从而限制了对冲的有效性。4 月 16 日上证 50 和中证 500 股指期货的挂牌上市，将大大改善这一局面。

本文，我们将对上证 50 指数和中证 500 指数进行详细剖析，以期对投资者进行股指期货操作有所帮助。

1. 上证 50

上证 50 成份股作为沪深 300 中市值最大的那部分股票，虽然股票只数不多，但其交易量却非常大。从投资角度来看，由于上证 50 成份股在行业上过度集中于金融业(非银金融，银行)，因此在操作时可将其看作是一个金融板块基金分级 B。相比金融分级 B 而言，上证 50 期货不仅拥有 T+0 及时性和高流动性，同时杠杆倍数也更高。从套期保值功能来看，上证 50 成份股作为沪深 300 的一部分，可以组合使用上证 50 和沪深 300股指期货,从而更加灵活的控制风格暴露。在套利方面，上证 50 品种的推出在目前跨期套利的基础上，增加了跨品种套利的机会。下面，我们详细介绍一下上证 50 指数各方面的特点。

1.1. 上证 50 指数编制规则

上证 50 指数包含了上海证券交易所中规模大、流动性好、最具代表性的 50 只股票，以期综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批龙头企业的整体状况。具体的，上证 50 指数的成分股是由上证 180样本空间内，根据总市值、成交金额对股票进行综合排名所得的前 50 只股票构成的（市场表现异常并经专家委员会认定不宜作为样本的股票除外）。

在权重的设置上，上证 50 指数采用派许加权的方式，按照样本股的调整股本数为权数进行加权计算。具体来说，在调整股本数上采用的是分级靠档的方式对成份股股本进行调整。具体的分级靠档方式如下表所示：

上证 50 指数每半年调整一次成分股。按照目前的安排，调整时间为每年的 6 月中旬和 12 月中旬。每次调整的比例一般不会超过 10%。样本调整设置缓冲区，排名在 40 名之前的新样本优先进入，排名在 60 名之前的老样本优先保留。

1.2. 上证 50 指数特征介绍

1.2.1. 规模及市值分布

从市值分布的角度，图 1 展示了上证 A 股按股票数目平均分为 10 档后每档的平均总市值。可以看出，上证 A 股的市值分布集中度非常高，主要集中在前两档股票中(也就是前 200 只股票)。而绝大多数上证 50 的成份股(44 只)都集中在市值最大的一组。

考虑到总股本中战略持股及限售股等性质的股份不能上市流通，图 2 测算了上证 A 股按股票数目分 10 档后的自由流通市值。可以看出，上证A 股自由流通市值整体相较总市值大幅降低，但上证 50 指数成分股更加集中于自由流通市值最大的一组。

上证 50 的股本规模分布重心明显偏高，总市值几乎全部高于 2000 亿，自由流通股超过 500 亿。

基于上证 50 成份股超大市值的特征，我们进一步测算了上证 50 全市场市值占比。从图中可以看出，在 2007、2008 年最高峰时期上证 50 成份股的总市值约占全市场总市值的 60%，近些年的占比也基本上维持在30%左右。而从自由流通市值考虑，上证 50 成分股占总市场的 20%以上。

这充分说明上证 50 是由最具市场影响性，最具规模的成分股构成，50指数也具有很好的市场代表性。

1.2.2. 行业分布

从行业分布来看，上证 50 指数约 66%的权重都集中于银行和非银金融板块，结合股指期货 T+0、流动性好、可做空、高杠杆的优势，在操作时可将其看作是一个金融板块基金分级 B。 相比分级基金，上证 50 期货不仅拥有 T+0 及时性和高流动性，同时杠杆倍数更高。另一方面，沪深 300 指数成份同时覆盖上证 50 成份股，上证 50 这种极端的行业分布使我们可以结合使用沪深 300 期货来实现行业对冲。

例如，2014 年 12 月银行和券商板块驱动沪深 300 指数大幅上涨。2015年 1 月，如果我们判断其他行业将开始补涨，买入沪深 300 股指期货，同时做空上证 50期货，便可以对冲金融行业波动，获得其他行业补涨带来的收益。

1.2.3. 抗操纵性

我们从上证 50 成交额占比、上证 50 成份股个股单日成交额、冲击成本的角度考察标的指数的抗操纵性。

从图 6 可以看出上证 50 的成交额占全市场成交额的 10%以上，因此，其整体的流动性还是非常不错的。

图 7 反映了上证 50 中单日除停牌个股外成交额最少的个股的情况，其最低成交额从 2004 年至今的平均值是 7000 万。在 2014 年的牛市中，最低成交额进一步上升为 1.4 亿。这说明在上证 50 中各成分股均具有良好的流动性，难以被操纵。

此外，我们用Amihud(2002)冲击成本的指标作为另一个考察抗操纵性的代理变量。从图 8 以看出，上证 50 的操纵成本相对较高，每亿成交额只能造成指数约 0.004%波动。此外，上证 50 抗操纵性的强弱也跟当时的市场资金量有关，在 2012 年、2013 年存量资金博弈的市场中，上证50 的抗操纵性明显较差。而随着增量资金入市，在 2015 年上证 50 的冲击成本显著下降，每亿元只能造成 0.0013%的波动。

1.2.4. 上证 50 估值与营运能力

更好的理解上证 50 成份股特征，我们考察了上证 50 成份股在营运能力和估值水平的情况。上证 50 成份股在近年的 ROE 趋于稳定，处于 20%左右。同时，上证 50 净利润全市场占比在近年来一直相对稳定，只有在 2014 年，受券商股利润大幅增长影响，上证 50 的净利润占比有明显上升。

从估值水平来看，上证 50 的 PE 和 PB 水平长期处于市场较低的水平。但是，在 2007 年牛市的时候，上证 50 的估值水平却超越 A 股平均估值水平。可以看出，上证 50 的弹性较大，结合期货的杠杆特性可以获得显著收益。此外，上证 50 的股息率呈逐年提高的趋势，近年维持在 3%以上。

1.3. 上证 50 指数和其他指数的联动性

上证 50 股指期货虽然是一个新的品种，但其成分股本身与沪深 300 成份股高度重叠，而沪深 300 指数成分股又包含在中证 800 指数中，因此我们测算了上证 50、沪深 300 以及中证 800 的相关性情况，考察指数间的替代效果。图 13 展示了上证 50、沪深 300、中证 800 的走势，可以看出 3 个指数趋势还是非常一致的。

1.3.1. 利用上证 50 期货控制因子暴露

随着量化投资在国内的兴起，投资组合的风格暴露尤为重要。表 3 测算了最近 1 年上证 50 和沪深 300 对各种风格因子的载荷(beta)。可以看出，上证 50 对估值、财务质量因子相较更加敏感，这也跟上证 50 偏大盘蓝筹的特征相符。基于此，我们可以通过组合上证 50 和沪深 300 期货来控制投资组合在 PB 和 ROE 因子的暴露。

为了更好的理解上证 50 和沪深 300 成份股实际风格分布，我们先把全市场股票按不同风格进行了百分位排序，然后按指数成份股权重计算加权平均风格水平。从结果来看，上证 50 的成份股主要分布在低估值和高盈利能力区域。此外，可能由于市值过大，上证 50 成份股的换手率只属于市场平均水平。

1.4. 上证 50 指数与富时中国 A50 指数及相关衍生品

1.4.1. 上证 50 指数与富时中国 A50 指数对比

上证 50 指数选取了上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的 50只股票组成样本股，综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批龙头企业的整体状况。

富时中国 A50 指数由世界知名的指数编制公司富时指数编制，由总市值最高的 50 家 A 股公司组成。从中国 A 股市场的代表性和可交易性而言，这个指数达到最佳的平衡，成分股在上海和深圳证券交易所上市。

上证 50 指数与富时 A50 指数在指数构成上较为相似，50 只成分股中，重合的个股有 30 只，这 30 只重合的个股共占上证 50 指数的权重为84.32%，而占富时中国 A50 指数的权重为 78.13%。下面对比了 2015 年1 月 28 日两个指数的配置情况。

1.4.2. 上证 50 指数与富时中国 A50 指数相关衍生品对比

此次中金所推出上证 50 股指期货是继沪深 300 股指期货后的一个新品种。作为对比，我们可以参考已在海外上市的挂钩富时中国A50 指数的衍生品。

与富时中国 A50 指数相关联的衍生品主要包括在新加坡交易所上市交易的富时中国 A50 指数期货、香港交易所上市交易的 iShares 安硕富时A50 中国指数 ETF。

新交所富时中国 A50 指数期货以富时中国 A50 指数为标的资产，合约月份包括两个近月合约，以及 3、6、9、12 月份合约。到期日为合约到期月份的倒数第 2 个交易日，在交易时间上分为日盘和夜盘。

iShares 安硕富时 A50 中国指数 ETF（港交所：2823）于香港交易所上市，追踪富时中国 A50 指数。对于 2823，可以关注其溢价率及相关的认股证、牛熊证。

2. 中证 500

中证 500 指数相对上证 50 和沪深 300 来说，在风格构成和行业分布上都有很大的不同。最直观的区别在于，中证500 成份股包含了更大比重的成长类股票。这使得我们可以基于价值和成长风格判断进行风格对冲。同时，中证 500 成份股的行业分布也更加分散，不容易过度受被某一行业的涨跌影响。下面我们详细介绍一下中证 500 各方面的特点。

2.1. 中证 500 指数特征介绍

2.1.1. 中证 500 指数编制规则

样本空间内股票是扣除沪深300 指数样本股及最近一年日均总市值排名前 300 名的股票，剩余股票按照最近一年(新股上市以来)的日均成交金额由高到低排名，剔除排名后 20%的股票，然后将剩余股票按照日均总市值由高到低进行排名，选取排名在前500 名的股票作为中证 500 指数样本股。

2.1.2. 中证 500 指数市值分布

从图 15 我们可以看出，中证 500 相对沪深 300 的市值分布重心偏低，在全市场市值最高的 10%股票中仅有 18 只股票。但是，中证 500 并没有过度的偏向于小盘股、微型股，70%的成份股总市值都超过 100 亿。整体来说，中证 500 的成份股更接近于具备成长特征的中型股。在图 16中，我们从流通市值的角度观测中证 500 成份股的分布，其大致分布情况与之前保持一致。

2.1.3. 中证 500 指数行业分布

从行业分布角度来看，中证500 整体分布较为均匀，没有单一行业权重超过 10%的情况。其中权重较高的几个行业分别为房地产、医药生物、计算机，这与图 17 中以券商、金融等周期股为主的沪深 300 指数有很大的区别。此外，从量化策略角度来看，更分散的行业分布降低了策略在单一行业选股能力的要求，这使得中证 500 相较沪深 300 更适合作为对冲的标的指数。

2.1.4. 中证 500 指数估值水平

从估值角度来看，中证 500整体估值重心偏高，这也与其成长特征相符合。随着近期市场急速上涨，市场整体估值上升较快，中证 500 整体 PE估值水平目前达到 60 倍左右。具体来看，图 19 将全市场股票按 PE 水平分为 10 等分，其中中证 500 成份股涵盖所有分组，且整体上座落均匀，并没有集中于某一估值区间之内。在图20 中，我们同样可以看出中证500 成份股的 PB 分布与 PE 分布类似，整体较为分散。相对于沪深300 和上证 50，从估值的角度可以看出，中证 500 相比之下更加中庸。

2.1.5. 抗操纵能力

作为一个合格的股指期货标的，抗操纵性是不可或缺的考核要素之一。首先在图 21 中我们可以看到，中证在2010 年以来在全市场成交中占比稳定，维持在 24%左右。相比之下，沪深 300在 2013 年创业板牛市行情中，全市场成交额占比略有下降，而 2015 年前后由于大盘股行情，成交额占比又迅速上升。可以看出，中证 500 基于其较为均匀的风格分布，成交额占比波动较小。从换手率角度看，从图 8 中我们也可以看出，中证 500 成份股换手率差异较大，不集中于某一个流动性水平区间。此外，根据Amihid(2002) 的冲击成本指标作为抗操纵性的另一个代理变量，图 22 展示了历年中证 500 的冲击成本的大小。我们可以明显的看出，中证 500 的冲击成本正处于上行的趋势，目前处于 0.001%/亿元的水平。这也反映出，随着近半年以来股市赚钱效应增加，成交量急速扩大，指数冲击成本变得很高。换句话说，在市场资金量较小的时候，操纵市场相对来说更容易。整体来说，中证 500 的抗操纵能力还是比较优秀的。

2.1.6. 运营能力

从运营能力的水平来看，中证500 成份股平均 ROE 水平为 10%左右，整体处于全市场中上水平。但整体来看，ROE 离散度较高。

2.2. 中证 500 指数与其他指数联动性

作为一个新的期货品种，与其他标的走势的联动性越低则其可替代性越弱。从图 25 我们可以看出，上证 50 和沪深 300 由于成份股重叠，走势呈高度相关。而相比之下，中证 500 在 2013 年以来走出了自己独立的行情。为了进一步探究相关性变化，我们用滚动 90 交易日的时间窗口来计算不同指数相关系数的变化。在图 26 中可以清晰看到，中证 500和沪深 300 的相关度在 2014 年以来大幅降低，这与 2014 年以来价值和成长风格大分化行情相吻合。因此，未来中证 500 期货极有可能和成长类股票趋同度上升。而基于中国 A 股市场小盘股长期跑赢大盘股的特点，随着中证 500 股指期货的推出，市场格局会发生一定变化，小盘股从某种角度上有了有效的做空工具。

3. 总结

上证 50 成份股可作为金融行业指数，操作更加灵活。上证 50 成份股在行业上过度集中于金融业(非银金融，银行)，结合股指期货T+0、流动性好、可做空、高杠杆的优势，在操作时可将其看作是一个金融板块基金分级 B。相比金融分级 B 来说，上证 50 期货不仅拥有T+0 及时性和高流动性，同时杠杆倍数也更高。

上证 50 成份股同时也存在于安硕富时 A50 等国际指数中，与国际资本市场的联动性较高。上证 50 指数与富时 A50 指数在指数构成上较为相似，50 只成分股中，重合的个股有 30 只，这 30 只重合的个股共占上证 50 指数的权重为 84.32%，而占富时中国 A50 指数的权重为 78.13%。

中证 500 成份股较为分散的风格分布使得其对冲效果相对沪深 300及上证 50 股指期货来说更加稳定。

中证 500 成份股与沪深 300 成份股没有重叠，且相对来说更加偏向成长风格，在推出后与沪深 300 有很强的互补作用。

虽然中证 500 成份股包含的中小板、创业板股票不多，但基于股指期货 T+0、流动性好、可做空、高杠杆的特点，中证 500 股指期货有可能会被用作小盘股投资的标的。（刘富兵、赵延鸿、耿帅军、刘正捷、吴晶、李雪君、王浩、陈奥林/国泰君安证券）

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