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恒隆地产(0101.HK)的商业模式,是保守顽固,还是持之以恒?

港股那点事 2021-01-17 16:31:39


港交所最新资料显示,恒隆地产(00101.HK)主要股东陈文博于2017年9月28日,场内增持公司好仓30万股,耗资539.4万港币,成交均价17.98港币,最高成交价17.98港币。变动后持有权益25.11亿股,于公司已发行股份占比55.83%。

 

今年是恒隆地产陈氏家族第三次增持股份,此前在9月25日便在陈文博名义下场内增持公司好仓148.4万股,耗资2656.95万港币,成交均价17.904港币,最高成交价17.96港币。



由于恒隆集团的家族信托基金中陈谭庆芬女士为该信托基金之成立人、Cole Enterprises Holdings (PTC) Limited为该信托基金之受托人,以及陈文博先生为该信托基金之酌情受益人。所以年报中会显示在陈谭庆芬女士名下。



春江水暖鸭先知。在2011年整个零售业开始进入下行周期,而在当年陈氏家族便出现减持。随后股价逐年下跌,而陈氏家族又开始陆续增持。控股比例在15年突破10年减持前的比例,如今接近56%,近6年增持接近6%,值得强调的是这些资金都是其家族的真金白银。

 

恒隆集团地产业务将近有50年的积累,而恒隆地产在陈启宗接管后至今近26年。对比之下,国内地产市场化至今只有20余年。而如今内地的地产行业正处于转变期,各企业业务要么向“轻资产”转型,要么向“包租公”转型。历经风霜的恒隆地产在这方面再次体现出先人一步。

 

作为投资者,在信息及行业理解上远不如在行业中深耕已久的专业人士。陈启宗除了是恒隆地产的掌门人,还是市场公认的专业人士,26年以来通过近百封《致股东信》向市场分享其经营理念及对未来的研究。因此对恒隆地产及陈启宗进行研究对行业理解十分具有帮助。

 

✦   一、25年的风霜


1、82年重创后的低谷


恒隆地产是一家在港交所上市,具有非常高知名度和赞誉度的香港商业地产公司,主营业务是投资物业以供出租,发展物业以供出售。它的母公司恒隆集团由现任董事长陈启宗的父亲陈曾熙创立于上世纪 60年代,经历了香港商业地产的潮起潮落。恒隆前身是恒隆有限公司旗下的淘大置业,2002年淘大置业独立出来,更名 “恒隆地产”,而恒隆有限公司更名“恒隆集团”。

 

在发展初期恒隆就已经相当重视商业地产业务,1972 年恒隆上市时,它的租金收入仅 500 万港元,占公司经营收入的 10%。但到 1977 年,恒隆的租金收入已增加到 2880 万元,占公司纯利的比重已超过 45%  。

 

70年代初香港地产经历了一波牛熊,1976年后地产重新开启牛市,恒隆开始快速扩张。

 

到了1981 年,正值恒隆进入高峰期之际,先后与新世界发展、凯联酒店、华懋、信和地产、华光地产、怡华置业、益新置业、万邦置业、廖创兴企业及淘大等地产公司合组成 3 个财团,竞投地铁港岛沿线 9 个地铁站上盖物业发展权,全部发展计划包括兴建 8 幢商业大厦和拥有 8 000 个住宅单位的私人屋邨,总楼面面积达 700 万呎,建筑成本超过 70 亿元,总售楼收益高达 183 亿元,其中,恒隆可获利逾40 亿元。

 

结果,以恒隆为首的 3 个财团夺得地铁港岛沿线 9 个地铁站上盖物业发展权。消息传出,全港轰动。这时,恒隆的声誉和实力都达到了它上市以来的最高峰。

 

然而,1982 年地产市场崩盘,出现崩盘的主要原因有三:房地产市场泡沫已经太过严重;美国里根政府提高利率收紧货币导致大批资金撤离香港;中英两国就香港回归问题展开谈判。

 

地产行业转入熊市后,之前扩张最凶的恒隆损失最大。当时,恒隆正计划展开金钟二段的香山大厦,最终因资金周转不灵,恒隆向港府再次申请延期补地价不遂之后,宣布 “挞订”,退出金钟二段上盖发展,其余地铁站上盖工程,亦需押后进行。

 

经历过大起大落的恒隆经营策略变得越发保守,随后行业走出低谷,但是由于对地产循环持有的戒心,恒隆的土地储备亦维持在低水平,以至于后来一段期间恒隆仍处于低谷。但这也为陈启宗创造新的“恒隆模式”奠定了基础。

 

2、陈启宗开启的复苏


1986 年,陈曾熙去世,弟弟陈曾焘接管恒隆,开始了恒隆的一系列重组,包括将淘大化同重组为淘大置业,专注于地产投资。 1991 年 1 月,陈启宗接替叔叔陈曾焘出任恒隆集团董事局主席,在香港和内地双线发力,拉开了恒隆复苏的序幕。

 

从陈启宗接受至今,恒隆罕见的循环曲线几乎与经济周期吻合。

 

1992~1994年的3年间,恒隆在香港购入物业。陈启宗积极向香港和海外投资者推广恒隆,并在资本市场上大量融资,融资之后立即在房地产市场上的快速收购扩张,收购的主要目标为优质投资物业。当时香港房地产行业正处于上升周期,陈启宗的顺周期扩张策略受到资本市场的青睐。

 

1995~1998年的4年间,恒隆停止购地,为亚洲金融危机爆发已先行做出了准备。1995 年,就在香港房地产行业如火如荼之时,陈启宗却出人意料地停止继续买地,反而开始卖出部分物业,并且不断融资,积累大量资金,从 1995 至 1997 年,香港地产继续飙涨,恒隆不但片地未拿,更是积累了 100 亿港元的资金,当时投资者对陈启宗的态度由当初的赞誉转为激烈的批评。

 

1999~2000年,在没有竞争的情况下购入土地。恒隆拿出 60 亿港元连续大手笔购入地块,出手时机正是市场现金最短缺地价最低的时期,这些收购让恒隆获利丰厚,光是当时 25亿购买的君临天下所用地块,后来就为恒隆带来了超过 100 亿的销售额。

 

2001~2004年的4年间,再次停止购地。这几年全球经历了几个大事件,首先是美国911事件,然后席卷整个中国的SARS疫情,经济整体不振,且失业率开始不断攀升,商铺租金开始下滑,办公楼受到打击最为严重,很多商户选择不续租,有的选择减少租赁面积。恒隆地产仍进一步为未来发展筹措资金,这为2003年以后内地的8个商业地产奠定了基础。

 

2005~2006年,落子二线城市,购入多幅商业用地。上海的两座购物中心极佳的运营成果让恒隆产生了质的变化。恒隆在 2004 年作出决定向内地二线城市扩张,从 2005 年开始在数个城市购地,所选择的皆是最炙手可热的地段。

 

2007~2008年,市场变得火热,而恒隆却再次戛然而止。随着2008年开始的金融危机,整个土地市场开始转冷。恒隆却感到很舒服,因为可以有更好的机会购入合适的土地,并且会少有竞争对手。

 

2009~2011年,连续购入若干幅土地。自2013年2月做出最后一次购置后,恒隆至今仍未有购置行动。

 

从上面恒隆发展的经历可以看到,陈启宗是个出色的价值投资者,只不过他所管理的资金投资的是土地和物业。26年的经营纪录完美体现出陈启宗的“选时”能力,而其“选时”的判断是建立在其风控系统之上的。过去风霜奠定了恒隆的经营始终把风险管理放在第一位。

 

“没有人能够始终如一地、持续不断地打败市场”——《股票作手回忆录》。


不管过去把握了多少机会,只要一次黑天鹅事件便能把所有财产付之一炬。融合对周期的理解,恒隆才能做到放弃短期的机会,储备充足资金为未来做准备。

 

也正因此演化出如今恒隆的运营模式,从投资角度可以理解为:长期持有,以及选择”最优"标的。

 

✦   二、恒隆的模式


1、高周转VS长租赁模式


一般房地产公司采取两种盈利策略,第一,采用“买地,建设,售出”的高周转模式。第二,采用“买地,建设及租赁”的长租赁模式。

 

陈启宗对这两种模式的对比,举了两个家代表性的公司分别是万科以及恒隆。

 

万科之模式是大量购入土地兴建住宅及尽快出售和预售,公司并不太担心市场时机,以快速周转和数量取胜,很像是一家密集生产商品制造商。财务管理方面,此类模式公司需要的资本并不多,只需要银行提供项目融资,重要的是现金流,因此对于速度要求很高,务求尽快套现偿还贷款以及进行再投资。与此模式相关之风险主要在于周期,公司盈利只以上个项目为准,但是下个能否赚钱并无保证,如果出现慢慢熊市,公司有可能现金流短缺甚至破产。

 

另一种模式恒隆是倡导者,故陈启宗先生称为恒隆模式。采用“买地,建设及租赁”的长租赁模式,凭借与信誉良好的公司签订租约,可以把收入锁定数年。这样在经济下滑的时候可以保证公司的收入及利润。在房地产低迷时期买地,然后等楼市上升,慢慢出售,分很多年分段出货,平日收入来源于租金,收入虽少却更稳定。

 

陈启宗不止一次在《至股东信》中提到,他认为地产商在这两种模式中难以两全齐美,只能选择其一重点发展,而他选择了第二种。可以理解为,恒隆放弃过去的“短线”的“追涨杀跌”,转为“长线”的“待价而沽”。

 

如果高周转模式重量,那么长租赁模式定必重质;高周转模式需要速度,长租赁模式则需要先行者优势;高周转模式有时会极为吸引但周期性较高,长租赁模式利润于租出商业物业后其稳定性会令人难以置信。

 

而目前恒隆收入具有卓越质量,而利润则以远低于其风险水平来赚取,而由于恒隆物业只租不卖,因此税率往往更低。

 

2、选择“最优”的土地与物业


这里的选择“最优”体现两点:“成长性”以及“未来趋势”。

 

“我们的重点是在具有发展潜力的城市购入最佳的地块,并雇佣顶尖建筑师行以最高品质的设计,打造出最高质量的物业。”

 

这里土地的发展潜力也就是当地人口持续流入以及未来消费水平的提升,代表着恒隆对投资标的“成长性”的判断。而打造最高品质的设计和最高质量的物业体现恒隆对“未来趋势”的判断。

 

陈启宗多次强调了恒隆购地的策略,只在经济蓬勃的城市的最佳地点购入大幅的土地,这里面重点强调了三点,也是恒隆的核心逻辑。

 

第一,经济蓬勃的城市。第二,最佳地点,恒隆基本上都会选取所在城市的核心位置。第三,大幅地块,太小的地块恒隆没有兴趣,因为分阶段开发,并且要满足恒隆的建筑和审美要求。同时还需要符合恒隆要求的合理土地价格。

 

除此之外,陈启宗提出对公司商业地产的五大标准:挑选地块,项目规划,物业设计,建筑质量,物业和租户管理。并且不断提高这五个方面的能力,力求一直领先竞争对手。他认为中国虽然商场林立,但是遍布是低素质物业,该等建筑一旦落成便会在该地方待上50-100年,对一个城市的影响非常重大,如果建设不好,很可能成废弃的高楼,因此恒隆追求优质的物业素质。

 

如此做法当然不易,首先最佳的地块并不是唾手可得,恒隆需要等待极好的时机,何况还要有一个极好的价格。其次打造最高质素的物业需要很长的耐心和时间,这种做法与其他商业地产商形成鲜明反差。

 

这里需要提到的便是恒隆在上海的两家商业广场。

    


陈启宗在 2002 年的致股东信中说道: “本集团明白,要做到鹤立鸡群,决不可与当地发展商在在低档产品进行竞争。另一方面,香港投资者多会把其在香港之做法再套用于上海,即发展中庸质素之小型物业;规模较次之发展商没有能力采取或不通晓其他做法,而大型发展商未必对大型及一级项目有兴趣。因此,倘本集团对上海某天将成为显赫世界之城市之判断正确,则本集团应在上海发展世界级质素和规模之物业。

 

该两项物业之独特之处乃彼等面积宏大兼且美轮美奂。两者均由世界知名之美国建筑师设计,并按高水平之特定要求而兴建。迄今上海尚无可与彼等之面积及质素匹敌之同类物业,故彼等可望于未来多年保持竞争优势。”

 

这两家上海的物业2006年完工,17年中报中依然占到租金收入接近58%,且在上海港汇广场进行修建的期间。定位高端商业中心,且商品出租率一直保持在90%以上。

 

对比之下,其他的商业地产商的风格是拿地 18 个月以后购物中心就要开业,而恒隆 18 个月只能做一个方案。万达广场的建筑是单周期建筑,也就是说这个商业周期内消费者会觉得还可以接受,但是到下一个周期消费者品位提升之后就会明显感觉广场品质的落后,而恒隆广场的品质可以保证它们在很多年的竞争优势,比如港汇恒隆广场,1999年开业,至今已经 15 年,仍然是上海最好的购物中心之一。


✦   结尾:


从数据上看随着电商冲击减弱,零售业正在回暖。



2009年天猫商城成立之后淘宝发起的“双十一”购物狂欢节从此颠覆了传统零售业的三观。以自建物流著称的京东、以品牌特卖会为主的唯品会、以图书起家的当当网以及海外的亚马逊等等取得了令人瞠目的发展,而实际上,零售行业已经停止发展了好几年了。传统大卖场模式开始受到冲击,开始转型为附带娱乐性质的超级商场。

 

目前电商的流量红利期结束,零售业转向O2O模式,是现在最为可行的路,从“虚”重新回到“实”,而现在百货商场主要朝着两个方面发展。

 

第一种是下沉到便利店,每个便利店即是销售机器也是数据收集器,再配以高效物流的链接,理论上客户将得到最为精细化的分类,得到的数据也是最为精确的,而且因为有数据的帮助,就不需要大卖场式地货物铺张,如果顺便把地租和人工省了那就更好,阿里的无人零售大概就是这么搞的;

 

另外一种是超级商场建立,过去的零售只做简单的销售,附加值太低,还有渠道成本和人工运营成本,电商+物流分分钟就做到这些事情,但高级的服务电商无法做到,于是另一个思路就是把商场建成集娱乐、社交、内容线下输出、购物的大型综合商场,深度挖掘体验以及延伸线上明星产品的价值,还能获得广告业务的扩展。

 

这再次体现了恒隆在对“未来趋势”判断的准确性,恒隆在“高端”商场的定位已经领先同行将近20年,而如今恒隆依然“知行合一”,其商业模式以及制定的计划早在20年便确定,依然坚持至今。



在17年里,陈启宗认为上半年中国奢侈品复苏走势尤为强劲。上海恒隆广场收入增长23%、零售额上涨29%的突出表现。同时,无锡恒隆广场以前存在的难题也已解,重拾并轨后表现理想,且将于2019年底落成第二幢办公楼。

 

对于未来,香港市场上,陈启宗透露恒隆于香港大量购入土地发展住宅的可能性不大,因为太多土地竞投者推高呎价。随着香港住宅库存的销售,恒隆将会逐渐成为租赁业务主导的公司,并有意在内地购入更多土地,扩展租赁组合。

 

在内地市场,虽然过去几年恒隆在内地的业务存在疲软的困境,但自2010年起,租金收入连带溢利已经翻了一番。且在未来五年到七年内,上述数字还可能再度备增。因此,未来内地市场将持续复杂和扩展,而现有物业组合将进一步改善和稳健增长,当然还有新添物业的运营。

 

恒隆未来在内地的新物业大部分将在2019年落成,其中昆明恒隆广场将在2018年第四季度开业,武汉恒隆广场将在2019年年底开业。另外,重新优化的上海港汇恒隆广场计划在2019年竣工。

 

现在投资者不得不反思,在目前“高周转”模式的内地房企股价和业绩依然高企的状态下,乱花迷眼。商业地产在多年调整后,是否已经在悄然崛起。


【作者简介】

大导演 | 格隆汇·专栏作者

从事证券投资五年,国内外股票研究经验丰富。

市场总是充满假象,认清假象,投入其中,

然后在假象被公众认识之前退出。


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