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谁说化工行业没有好公司?!——万华化学

2021-12-30 15:29:57

写在前面:
万华化学的分析因为涉及到了太多化工行业以及化工产品方面的知识,确实在我的能力圈外。本来不敢分析,但因为有不少童鞋在公众号留言发消息希望能了解这家公司,而我也了解万华化学是中国化工领域非常牛的企业,所以就尝试一下吧。我主要从公司基本情况和财务数据做介绍,对行业和市场的判断仅供参考,如有不妥,请谅解,谢谢!


要点抢先看:

1
公司基本情况

中国化工领先国有企业,国内唯一的拥有自主知识产权的MDI制造企业,全球最大的MDI供应商,产能达到200万吨/年。2016年销售额达301亿元,净利润37亿元,收入同比增长54.42%。公司作为集团整体上市16年股价涨幅约47.52倍,平均年化复合收益率为27.29%,当前市值约为1075亿元。

2
行业和市场

万华化学属于化学原料行业,核心产品是MDI,近几年在石化产品、功能性材料、特种化学品等发力并取得了较大增长。

3
股权架构和掌舵人

控股股东为万华实业集团有限公司,股权占比47.92%。,,属于国有企业。

4
核心财务指标

5
最新财报表现

2017年前三季度万华化学实现营业总收入389.64亿元,较上年同期增长86.14%,净利润78.11亿元,较上年同期增加212.41%,只能用“逆天”来形容了。营收快速增长主要是因为主要为聚氨酯和石化产品销量增加,以及异氰酸酯MDI价格上升所致。

6
股价近期表现

股价从2017年初的约18.68元到11月17日的39.32元,近9个月涨幅约110%。

7
市盈率估值

万华化学2017年11月17日股价为39.32元。按照行业市盈率分析,目前股价处于低估阶段按照过往自身市盈率,目前股价处于低估阶段,因为万华化学的市盈率比行业市盈率低不少,所以采用其过往自身市盈率估计更靠谱。



“万华化学基本情况

万华化学集团股份有限公司其前身是烟台万华聚氨酯股份有限公司(烟台万华),成立于1998年,是山东省第一家先改制后上市的股份制公司,2013年更名为万华化学集团股份有限公司。它目前是一家全球化运营的化工新材料公司。

万华化学始终坚持以科技创新为第一核心竞争力,业务涵盖MDI、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯产业集群,丙烯酸及酯、环氧丙烷等石化产业集群,水性PUD、PA乳液、TPU、ADI系列等功能化学品及材料产业集群。所服务的行业主要包括生活家居、运动休闲、汽车交通、建筑工业和电子电器等。

在生产领域,国内烟台、宁波、珠海三大生产基地稳定运营,2011年万华化学托管匈牙利BC公司,拥有了自己的海外生产基地。在研发领域,烟台、北京、佛山、上海等地的研发中心已逐渐成型,2017年北美技术中心在休斯敦正式投入使用。另外,万华化学在欧洲、美国、日本等十余个国家和地区均设有公司和办事处。目前全球范围内拥有员工近三分之一为外籍员工。

万华化学的核心产品是MDI(二苯基甲烷二异氰酸酯),MDI是制备聚氨基甲酸酯(PU)的最主要原料之一,市场需求大,聚氨酯具有橡胶、塑料的双重优点,广泛应用于化工、轻工、纺织、建筑、家电、建材、交通运输、航天等领域。具体MDI可分为聚合MDI和纯MDI两大类,纯MDI主要应用于聚氨酯鞋底、合成革、氨纶、粘合剂、涂料等行业。

MDI行业非常特殊,拜耳,巴斯夫,陶氏,亨斯曼,万华,5大厂家的产能占世界总产能85%以上,属于寡头企业。万华是国内唯一的拥有自主知识产权的MDI制造企业。万华化学的MDI产品质量和单位消耗均达到国际先进水平,目前是全球最大的MDI供应商,公司共有三套MDI装置,产能达到210万吨/年。

2013年,为实现“中国万华向全球万华转变,万华聚氨酯向万华化学转变”的战略,公司正式更名为“万华化学集团股份有限公司”。万华烟台工业园一期项目全面建成,标志着万华化学进入丙烯酸及酯等石化产品领域、水性涂料等功能性材料、特种化学品领域,未来将打造成为最具竞争优势的聚氨酯、石化产品、功能性材料、特种化学品供应商!

万华化学近年来一直用现金分红的方式稳定分配股利,一般占净利润的30%左右。如下图所示,还算是比较稳健。

万华化学于2001年1月5日上交所上市,当时简称"烟台万华",股票代码:600309,为21世纪上交所第一上市股票。公司上市后股价走势如下图所示(前复权)。股价16年时间从入市开盘的28元涨到20171117日的1330.67元(后复权),涨幅约47.52倍,年化回报率(按照16年计算)为27.29%,这是非常高的投资回报率,可见市场对万华化学十分认可。


万华化学股权架构

截止2017年9月30日的前十大股东如下表所示,前十大股东股权占比共为55.37%。

公司控股股东为万华实业集团有限公司,股权占比47.92%。,,属于国有企业。如下为详细的股权结构示意图。


万华化学发展历程

1978年,国家计委和建委正式批准了同意建设烟台合成革厂的计划任务书,烟台合成革厂会战指挥部成立,在生产筹备处组建MDI组;
1980年,国家"六˙五"七十项重点建设工程之一、总投资4.6亿元的烟台合成革厂破土动工,标志着合成厂正式诞生;
1983年,工艺最复杂的异氰酸酯装置开始投料,标志着我国第一个聚氨酯工业基地——烟台合成革厂全面建成;
1995年,MDI装置年产量首次达到一万吨的设计能力;
1998年,经过股份改造,烟台万华聚氨酯股份有限公司正式成立;
2001年1月5日,公司在上交所正式挂牌交易;同年公司成为中国通过质量、职业安全卫生、环保三位一体认证的第一家化工企业;
2002年,MDI装置产能扩至10万吨;
2003年,烟台万华16万吨/年MDI工程项目建设在宁波大榭正式开始,成为中国聚氨酯工业发展史上重要的里程碑;
2006年,烟台万华入选“国家认定企业技术中心”。
2008年,万华工业园(宁波)举行百亿工程奠基典礼,这标志着万华二期30万吨/年MDI主装置及配套项目正式启动;同年烟台万华16万吨/年MDI工程获评国家环境友好工程称号,是化工行业唯一入选的项目。
2009年,烟台万华MDI产品将应用于京沪高速铁路建设。
2010年,宁波万华二期 MDI 项目及配套工程项目正式投产。
2013年6月6日,烟台万华聚氨酯股份有限公司正式更名为“万华化学集团股份有限公司”。
2013年11月30日,2000吨IPN中试装置一次投料试车成功,标志着IP-IPN-IPDA-IPDI产业链全线贯通,万华成为世界上第二家掌握异佛尔酮全产业链核心技术的企业。
2014年11月7日,万华烟台工业园老厂搬迁异氰酸酯一体化项目全线一次投产成功并生产出合格的MDI产品,MDI总产能达到180万吨/年,稳居世界首位。
2014年11月19日,万华化学首次境外债券发行成功,是国内企业中少数完全依靠自身的信用而得到投资级评级的企业之一。
2015年3月23日,万华化学连续第4次荣获怡安翰威特中国最佳雇主。

万华化学发展过程中最重要的两个人一个是奠基人前董事长丁建生(如下左图),一个是现任董事长兼总裁接班人廖增太。丁建生开拓万华化学的过程非常艰辛,这也是中国化工业近几十年不断自我创新打破国外垄断的缩影。创业的过程大家可以参看如下链接文章。
http://paper.people.com.cn/rmrbhwb/html/2011-10/24/content_946427.htm 

丁建生作为一个国企领导,最让人尊敬的是两点,一是不达目的不罢休的勇气,面对国外化工巨头的拒绝和嘲笑,毅然走自主研发之路让万华化学打破国外垄断并成为全球第一;二是其非常的重视人才,为了吸引人才会给予最好的物质待遇和充分的授权和信任,因此万华化学也汇集了全球的精英,这也是其技术能够取得突破的关键,很多人才的工资和待遇都远高于丁建生,这种胸怀十分难得!

2016年10月28日,万华化学发布公告,丁建生因年龄原因,不再担任公司董事长,仍担任董事职务,选举廖增太担任新一届董事长。廖增太是万华化学最早的核心骨干工程师,将全部的青春岁月都奉献给了公司,也凭借过人的技术实力和管理水平从底层技术人员一步步走向董事长,万华化学的很多关键节点技术都是他带领团队攻克的。现在其以及核心团队年富力强,经过重重考验,同时也非常的低调和专注,相信在廖增太的领导下,万华化学的未来目标很大可能实现!

廖增太,1963年出生,硕士、高级工程师、。历任烟台合成革总厂技术科设计员、MDI分厂设备动力科副科长、二期工程技术组组长、厂长助理、副厂长,烟台万华聚氨酯股份有限公司总工程师、副总经理,宁波万华聚氨酯有限公司总经理。现任万华实业集团董事长兼党委书记,万华化学集团股份有限公司董事长、总裁兼党委书记。


万华化学主要产品

万华化学主要从事聚氨酯系列、石化系列、功能材料业务及特种化学品的研发、生产和销售。其中MDI产品是制备聚氨酯的最主要原料之一。

聚氨酯业务包括异氰酸酯和多元醇两部分。大宗异氰酸酯分为MDI和TDI两类。在全球MDI市场,万华市场份额超过20%,已成为全球领先的MDI制造商,产品质量在行业内领先;在中国市场,万华成为行业的领军企业。公司还积极依托MDI的技术和生产优势,筹建30万吨TDI装置,预计2018年投产。

石化业务主要发展C3和C4烯烃衍生物。国内丙烯需求巨大,万华烟台工业园是国内领先的丙烯及衍生物制造基地,拥有丙烯产能75万吨。

功能材料业务近年来取得骄人业绩,相关产品均跻身行业前列:聚氨酯下游TPU产品属于多品种、客户定制化业务,客户粘性好,且下游市场主要是汽车、电子等消费品领域,需求稳定增长;SAP业务是基于烟台工业园产业链优势打造的全新的业务,一期3万吨已于2016年建成投产;PC业务依托万华的光气化技术优势,开发不同于国内其他企业的高端PC制品,首套7万吨装置于2017年上半年投产,2018年底产能将达到20万吨;PC主要应用于汽车、电子产品、光学器件、包装等领域,是中国自给化率最低的工程塑料品种.

特种化学品板块中的特种异氰酸酯业务是异氰酸酯领域的皇冠明珠,包括HDI、H12MDI、IPDI等主要品种。万华是少数拥有全系列产品的供应商之一。特种胺业务是万华基于加氢技术平台打造的独特的业务平台,目前已成为国内产品门类齐全,技术水平较高的特种胺制造商。

下表是万华化学近三年按产品分类的主营收入和毛利率情况。按产品类别主要分为聚氨酯、石化、功能材料、特种化学品和其他化学品等。其中2014年功能材料和特种化学品收入等在财报中没有披露。

从营收占比来看,聚氨酯系列是万华化学主营产品,但自从万华化学开始多种化学品生产销售后,聚氨酯所占的比例已有一定下滑,2016年占比为55.05%,而2015年为75.69%。另一个较大增长的产品是石化系列,2016年达到14.20%,万华化学利用自己的技术实力以及对市场的把握,目前已多种产品发力,这使得万华化学的整体竞争优势更强,万华也向成为国际化工巨头的目标稳步前进!

从毛利率来看,万华化学的整体毛利率一直保持稳定,在30%左右,其主营的MDI产品的毛利率较高,2016年达到40.62%,此外特种化学产品的毛利率也较高,2016年达到46.03%,相比而言石化和其他化学类产品的毛利率较低,但都在稳步提升。

万华化学过去三年按区域的收入和毛利率情况如下表。国内销售收入占大头,比例有所上升但基本保持稳定,2016年达到79.14%,国外销售的金额在稳步提升。整体看国内的销售毛利率稍高,2016年为31.42%,一是因为在国内公司的议价能力更高,二是因为运输的费用等较低。境外销售的毛利率稍低,但过去三年在慢慢提升。

经查万华化学2017年第三季报,前三季度万华化学实现营业总收入389.64亿元,较上年同期增长86.14%,净利润78.11亿元,较上年同期增加212.41%,只能用“逆天表现”来形容。营收快速增长主要是因为聚氨酯和石化产品销量增加,以及异氰酸酯MDI价格上升,万华化学近期股价走势也反映了市场的高度认可。


万华化学的上下游及生产情况

公司的经营模式:万华化学坚持走专业化的发展道路,始终专注于在化工新材料领域发展,为更好的发挥公司在技术和制造方面的优势,公司主要开展B2B型的业务。

 

下游销售:

万华化学主营业务为化工和新材料产品的生产和销售,主要产品全部通过市场化运作,以直销和经销两种形式销售,直销占绝大比例,如下表所示为2016年销售渠道数据。

2016年,公司的前五大客户占收入的7.02%,最大客户则占收入的1.57%,客户集中度很低。

在这里要特别说明一下,万华化学收入的大幅增长,一个重要的原因是其核心产品MDI的价2016年开始大幅增长。

经过2015年的市场低迷,2016年初国内聚合MDI市场价格已经跌至9200元/吨左右,但是从三月份开始全球MDI装置接连出现异常,导致全球MDI的供应出现暂时性的短缺。与此同时,国内的MDI生产厂家今年也出现了装置异常停车、被迫降负荷等各种问题。而下游市场中,冰箱行业在下半年得以复苏,各冰箱厂家对MDI的采购需求超出预期。此外,氨纶、TPU等下游市场的强劲增长也带动了MDI的需求。在供应不及需求的状态下,MDI市场价格持续上涨。截至2016年底,聚合MDI市场价格达到22000元/吨,纯MDI价格也从年初的14500元/吨涨到了20500元/吨。如下为2017年1月到10月底的国内MDI价格走势图,最高点接近45000元/吨,但很快又下降到30000元/吨附近。

如下为万华化学MDI的近期售价,20171115日报价为28140元。

MDI价格的增长,虽然给万华化学带来了收入和利润的大幅增加,但对整个行业来说不是好事情,对下游客户会造成较大的伤害,从而影响整体行业的健康发展。万华化学作为全球MDI的老大,在这方面表现了较好的企业责任感。从2017年三季报进行估计,前三季度总收入为389.65亿元,考虑到MDI占收入比为60%,并且假设年MDI的销量为150万吨(去年为144万吨),则估算MDI的销售价格约为20780/吨。因为参数的估计可能会有一定偏差,但可以定性的说万华化学出售MDI的价格没有过分上涨。

 上游采购:

万华化学生产所需的主要原料纯苯、煤炭、LPG等为大宗原料,公司通过积极开拓国内外供应渠道,与战略供应商建立良好的合作关系,综合采用固定价、浮动价、合同价等多种采购模式,实现了原料的稳定供应及低成本采购。2016年,公司前五大供应商占购货额的28.16%,其中最大供应商则占购货额的9.28%。

万华化学2016年度主要原材料的采购模式、采购量和价格波动如下表所示。

考察万华化学的财报中的综合毛利率,万华化学毛利率2017年上升到39%,收入增长是主因,但成本的控制还是很出色的。

 

生产环节:

万华化学产品种类繁多,生产路线复杂,涉及高温高压、有毒有害等危险工艺。为确保“安稳长满优”生产运营,提供让客户满意的、高质量、稳定的好产品,公司采取宁波生产基地、烟台生产基地、珠海基地的属地生产管理,总部统筹协调的生产运营模式。公司根据年度生产经营计划制定每月生产目标,依据市场需求及装置状况进行动态调整。

如下是2016年公司主要产品的产量、销量和库存量情况,可见产能有一定提升,生产的产品大都被销售,库存量较少,公司整体对产销的控制很好。但万华化学的产能还没有完全释放,其中MDI的年产能为180万吨,目前利用率约为80%


万华化学整体行业特点和竞争分析

万华化学属于化工行业,中国的化工行业普遍盈利性较差,负债率较高,同时其技术水平同国际巨头相比差距很大,万华化学可以说是中国化学工业的旗帜,特别是在技术创新领域。但客观上看,万华化学还不能称其为国际化学巨头,目前其主要是MDI产品成为全球老大,其他化工产品的影响力和效益还低的很,如果同国际化工巨头,如巴斯夫、拜耳、陶氏等比起来还有不小的差距,特别是技术实力和产品多样性上,万华化学要想振兴中国化工行业还有很长的路要走!

因为万华化学的核心产品是MDI,所以在此介绍一下国际的MDI市场。

2017年上半年,国内经济稳中向好,MDI需求稳定增长,与此同时欧美发达国家MDI需求增速明显,MDI产品市场价格也一直维持在高位。如下是我国过往MDI产能、产量及开工率情况,主要是万华化学,其次也包括国际巨头在中国建厂的生产。总体看产能稳步增长,但开工率一般在70%左右。

从供给端角度看,由于MDI装置具有投资大、技术壁垒高等特点,长久以来行业一直呈寡头垄断格局,万华化学、拜耳、巴斯夫、亨斯迈、陶氏五家企业合计占据全球85%以上产能份额。近年来全球MDI产能增加实质有限。

以上图选自“中国产业信息网”

现将万华化学同和国际化工巨头的一些核心指标进行对比分析,数据主要选取于各公司2016财年财报,如下表所示。

从以上的数据可以分析到如下结论:

  • 收入方面:万华化学的收入同国际巨头比起来差太多,规模很小;

  • 市值方面:万华化学的市值相比其收入水平是最高的,即万华化学在中国市场获得了更多的溢价,万华化学的收入不如美国的亨斯迈,但其市值却是其两倍多;

  • MDI产能方面:万华产能最高,已经成为世界第一,未来万华的重点将从MDI慢慢转移,因为再持续增加MDI的产能意义变小,何况现在的开工率还不满; 【在此参考了雪球网友“享个豆腐”的文章https://xueqiu.com/2426390710/93290859

  • 利润方面:拜耳的毛利率高,万华净利率和ROE最高,美国的亨斯迈表现较差,综合看万华的财务指标综合表现更好;

总体看,万华化学的核心财务指标非常强健,特别是净利率和ROE,其资产负债率在化工行业中也算比较好的,在这方面万华同国际化工巨头好不逊色!未来就看万华在其他化工产品领域的突破了,我们国家以后成为世界最大的经济体,如果选出一家公司代表中国成为国际化工巨头的话那非万华化学莫属!

万华化学因为资产周转率较低,货币现金储备也较低,2017年第三季度报显示货币资金占总资产的比例仅为4.39%,达到27.55亿元,但考虑到其应收账款周转天数约为18天,以及公司在国内具有很强的话语权,其现金流回款一直不错,2016年度经营净现金流量/净利润为1.62,这在很大程度上缓解了现金流风险。

下面总结一下万华化学的核心优势:

  • 科研精神和实力:MDI那么高的技术门槛,万华的管理层和技术团队硬是自主攻克了,此经历给万华注入了重视科研精神的文化,科研实力才是化工企业最核心的根本,万华化学在这方面业汇集了国内外化工优秀的人才,而且还在持续的研发投入;

  • 管理层能力和信仰:万华虽是国企,但其管理层的经营能力和对人才的重视在整个中国企业中也是非常令人敬佩的,不务虚极其低调,在他们身上有一种报效祖国的信仰,而且他们现在年富力强,未来十年的稳定发展问题不大;

  • 政府支持:万花成为MDI全球老大,具有极其重要的战略意义,其作为中国化工的重要旗帜将获得政府全方面的支持,包括政策、资金、人才等,而这也是万花未来能同国际化工巨头掰手腕甚至超过的重要资本;

  • 国内市场的绝大需求:我们国家的经济还将持续快速发展,国内市场的需求就可以让万华化学发展的很好,这是其他国际化工巨头难以获得的重要资源。

万华多年来一直是中国化工行业中的标杆企业,产品和技术在国际上都占有一席之地,多年来稳定分红,工厂等建设大多用借款而不是通过股市融资,管理层低调不折腾,行业门槛高还有政府的鼎力支持,这确实是一家值得长期投资的好公司!

在这里将万华化学的未来发展目标列出。值得投资,值得憧憬!

公司愿景: 创建受社会尊敬,让员工自豪,国际一流化工新材料公司。 

发展目标:

  • 2020年,成为全球异氰酸酯行业的领军者;中国最有竞争力的C3和C4下游衍生物制造商。 

  • 2025年,成为全球聚氨酯的市场领先者;全球涂料行业的主要原料供应商。  

  • 2030年,成为全球聚氨酯行业的领军者;再培育成功两个有全球竞争优势的产业。 


万华化学的财务分析

将核心财务数据列在下面,从安全性、盈利性、成长性、运营能力等角度来查看万华化学上市公司是否有优秀稳定的表现。对于一个超过十年的上市公司,经历过至少2个大的经济周期,其财务数据可以较客观的反应企业现状。【建议关注的财务指标用紫色填充,特别补充用红色字体说明】

如下为按照MJ超级数字力课程介绍的最少财务数据分析表格,计算上略有不同,比如没有选取资产、应收、存货的平均值计算比例等等。但下面的表格数据更加强调经营性,也加入了最新的2017年前三季度的数据。


“万华化学的市盈率估值

万华化学属化学原料行业,统计过去5年化学原料行业的平均市盈率和市盈率中位数,可估计化学原料行业较低市盈率为20,常态市盈率为45,较高市盈率为70。通过市盈率估算股价表格如下所示。20171117日最新收盘价位39.32元,股价处于低估位置。

万华化学过去市盈率最高点为58,最低点为8,平均值为23,中位数为19,最高值56,则较低估值市盈率为15,常态估值市盈率为23,较高估值市盈率为32,万华化学的市盈率同化学原料行业的市盈率相比低一些。结合此数据计算万华化学的股价如下表,20171117日最新收盘价位39.32元,股价处于常态稍高估位置。

 

万华化学面临的风险点

第一,过渡依赖MDI产品。万华化学中MDI产品的销售占比在逐年下降,但MDI还是万华最核心的产品,未来受到MDI价格或者需求的影响,万华的整体营收将出现波动,这就在一定程度造成了周期性,甚至让万华的收入和利润有下降的风险。所以万华未来还要更多的去发展其他品类产品,使得公司营收和利润对MDI产品的依赖降低。

第二,上下游价格和汇率的变化。已经成为全球化工企业的万华,对上下游的控制已经得心应手,关键是其价格和国际汇率不能有太大的不利变化,这方面需要现金或者利用金融手段去控制风险。

第三,管理层。万华的管理层现已磨合的很好,也完成了新老交接,但毕竟是国企,人事的任命还行政可能的成分,希望万华的管理层能够继续保持原来的精神和能力,也希望国企自己不要瞎折腾。多强调一下,从财报上看万华的股权激励做的还不够,未来是需要吸引更多的人才才能实现公司的发展目标的。

第四,其他化工产品的不确定性。万华化学现在开展了石化、功能材料、特种化学品等多领域化工产品,但这些产品能否对公司营收和利润做出较大贡献,以及在国际上能否具有较强的竞争力还存在一定变数,如果发展多年还是靠MDI,那因为周期在MDI价格下来后万华的市值可能会受到较大影响。

点击文章最后的“阅读原文”可下载PDF版本的分析报告。

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