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【申万宏源策略-大类资产配置】别低估影响,别高估概率(20170503)

申万策略 2021-09-11 07:20:30

主要内容:

  • 五大原因导致资本市场对于427日美国特朗普减税草案推出反应平淡,后续经济基本面和美联储货币政策重新成为驱动美股核心动力:1)特朗普上任100天内,通过价格和估值看,美国权益方面基本已经基本消化了税改推行的预期。2)税改草案仍缺乏具体融资细节,若根据此草案进行执行,则美国联邦政府赤字率将会大幅上升,共和党自身内部就此问题大概率会有争议。3)特朗普政府认为减税将会促进税基扩大从而减弱赤字影响,但由于目前美国经济基本充分就业,生产力停滞不前,企业投资回报率下降,导致此次在里根时代的拉弗曲线效应或会难以再次重现。4)此次税改草案类似于累退税,大概率将会造成美国贫富差距进一步加大从而造致后续来自民主党的更大阻力。5)税改草案如果可以推行,其他国家大概率会采取相应措施对于美国减税的效应造成反制,1986年里根时期已有先例。相比美国,其他国家在降低企业税的同时可以增加其商品增值税,从而缓解本国因为降低企业税所带来的财政压力。这是美国所不具备的优势。对于美股整体而言,在市场从“听好话”模式转为“看落地”模式后,后续走势将主要由企业20171季度业绩披露数据,经济数据,和美联储货币政策所主导。从目前1季度披露业绩来看,美股来自于经济自身的力量带来的基本面好转趋势依旧明显,美股大概率仍会较为稳健。

  • 边境调整税(BAT)虽然此次未被列入至草案,但草案对于税改融资方式的匮乏和来自共和党内部相关的支持力量将使BAT重新被列入考虑范围成为全球经济的风险点。作为一个对全球经济复苏并非友好的税务法案,BAT存在较大的收紧全球金融环境并触发新兴市场货币和债务压力的可能,从而对于全球复苏造成负面效应,土耳其和南韩对此暴露风险尤为突出。

  • 特朗普减税政策对于中国的影响:需充分考虑各国跟进减税政策的动态均衡,别低估竞争性减税对于经济稳定性的负面影响,也不要高估特朗普减税政策落地的概率。静态分析特朗普税改的影响,边境税对于中国的影响大于其他浮动汇率制的国家,由于中国采用“有管理的浮动汇率制”,快速贬值必然伴随着预期的大幅扰动,所以无法低成本地对冲边境税的影响;特朗普税改如兑现15%的企业所得税率,将从全球主要国家中最高一跃成为最低,将可能引发全球资本回流美国,中美处于国际分工的不同环节,但在极具竞争力的税率下,不排除美国企业沿上下游实现产业渗透,并吸引中国资本出海美国。美国经济的Alpha逻辑重现,可能是其他国家不可承受之重,所以各国跟进减税政策是必然的选择。动态均衡之下,国际贸易和资本流动将不会受到明显影响,主要变化是全球税率中枢下降,企业业绩中枢提升,利好股票市场。另一个值得重视的变化是企业部门(替代政府部门)在资源配置当中的权重将明显增加,调整的过程必然伴随着阶段性的财政赤字扩张,中国政府支出对于经济增长的边际贡献率明显高于其他国家,调整的成本可能更高是必须面对的问题。但如果考虑动态横的结果,特朗普减税政策将不可能实现自己为自己融资,所以,我们强调不要低估特朗普税改的影响,也不要高估税改落地的概率。现阶段特朗普税改政策的融资来源存疑,市场对其可行性评估仍相对谨慎,使得税改对于全球资产配置的边际影响总体有限,而对近期持续受到“独立逻辑”影响的A股市场影响更小。后续重点跟踪税改融资来源的明确,特别关注边境税被重提的可能性;各国减税政策跟进的情况;以及中国在改革转型窗口期更加争分夺秒的可能性。

  • 税改落地的概率。现阶段特朗普税改政策的融资来源存疑,市场对其可行性评估仍相对谨慎,使得税改对于全球资产配置的边际影响总体有限,而对近期持续受到“独立逻辑”影响的A股市场影响更小。后续重点跟踪税改融资来源的明确,特别关注边境税被重提的可能性;各国减税政策跟进的情况;以及中国在改革转型窗口期更加争分夺秒的可能性。

  • A股整体来看所得税率偏高,传统行业税率明显高于新兴行业。2016年A股整体所得税占利润比重为29.4%,非金融石油石化口径下为30.8%。分板块来看,2016年主板、中小板和创业板的所得税占利润比重分别为30.6%23.4%14.6%;分行业来看,采掘、有色金属、机械设备和房地产这四个传统周期性行业的税收占比均高于40%,而电子、计算机和传媒行业的税收利润比均低于20%,仅为周期性行业的一半。


1.     规模虽大,但资本市场对于税改草案不再惊喜


2017年4月27日,特朗普政府公布了其上任承诺中最为重要的税改草案的主要内容,和特朗普去年竞选承诺的税改方案相比,草案修改不大,对于企业和个人税率予以了全面的缩减,主要差别为暂时没有提及边境调节税(BAT)方案,并对于个税免征额进行了进一步的下调。下表对于此次草案,特朗普竞选时承诺方案,以及现行法律规定比较予以呈现:

关于减税对于美国经济的影响,申万策略在2016年9月的报告《冲刺在即,美国大选如何影响经济和资本市场—全球资产配置系列报告之十》中已有详细分析。和特朗普上任对于资本市场造成的正向冲击不同,此次草案公布,资本市场反应较为平淡。虽然同期美股主要企业一季度盈利向好,但美股在特朗普政府草案公布后反而尾盘回落并小幅收跌,同期美元也小幅回落,标普500无法达到前期2017年3月1日2400.98的高点。我们认为主要原因包括:1)草案相比之前竞选承诺并无超预期方面,而资本市场已经Price In了减税预期;2)制约减税顺利推行的几点核心因素未能得到解决。在市场从“听好话”模式转为“看落地”模式后,后续美股走势将主要由企业2017年1季度业绩披露数据,经济数据,和美联储货币政策所主导。从目前1季度披露业绩来看,美股来自于经济自身的力量带来的基本面好转趋势依旧明显,美股大概率仍会较为稳健。以下1.1部分对于资本市场为何没有表现出超预期予以更细致的分析。


1.1 资本市场为何没有表现出“超预期”?


第一个层面,在特朗普上任后的100天内,美国权益方面基本已经消化了税改推行的预期。利用标普500指数的净利润和税前净利润可以估算出,目前标普500指数公司整体实际税率约为25.7%,且呈现出逐年下降的趋势。如果减税立法通过,最直接的逻辑为实际税率从25.7%降至15%会将美股每年的税后净利润额外提升约10%,假设股数不变,则EPS也会相应提升10%。美股每年三季报披露的密集期为10月的第三周,而四季报披露的密集期为下一年1月的第三周,特朗普于11月9日当选后第一段上涨刚好处于企业业绩披露的空窗期,可以排除业绩披露带来的扰动,更好观察情绪效应。预期的第一波难以证实,难以证伪,整个资本市场和实体经济的动物精神形成共振,通常爆发性最强。标普500在2016年11月9日到1月20日特朗普上任(四季报披露前)期间共上涨6.5%。后期2017年1月第三周开始至2月初披露的标普500指数EPS增速为4.3%,而从2016年11月9日至2017年3月标普500总共上涨13%,标普指数PE TTM也从21.7上涨至12月中旬的24,估值增幅达到10.5%,在同期名义利率大幅上行的情况下,估值的大幅扩张主要是受风险偏好提升所推动,股权风险溢价大幅下降。对于上市公司影响最为直接的企业税缩减基本在标普上已经得到了比较充足的反映。而后期3月份医改虽然导致美股阶段性回撤,但标普500的PE TTM仍旧稳定在23左右,相对特朗普上任时的21.67仍存在6%的溢价,而且这是在目前2017年1季度业绩普遍向好的情况下。总体来说,资本市场目前对于特朗普上任后企业税率缩减的预期已经较为充分。

第二个层面,此次缺少细节的草案推出后,后续的批准和执行仍将面临层层阻力。第一,税改草案若可以得到执行,则美国的联邦政府赤字率将会大幅上升。根据美国Tax Policy CenterTPC)的最新测算,如果按照特朗普的减税法案执行,到2026年联邦政府债务将累计增加7万亿美元左右,在19.5 万亿的目前存量基础上,总债务占GDP比将上升到133%左右(需要注意的是,该估测已经利用Penn Wharton Budget Model将减税对于经济增长效应纳入分析,也就是拉弗曲线效应)。如果目前这些税改草案提议全部在2017-18财年实施,预计2017-18 财年联邦政府财政赤字将增加约2900亿美元,2017-19 财年进一步增加5500 亿美元,财政赤字占GDP的比重将从2016-17 财年的2.9%上升到2017-18 财年的3.9%,并在2018-19财年进一步上升到5.5%,联邦政府债务占GDP 比重将从目前的106%上升到2017-18财年的107%,并在2018-19财年进一步上升到110%左右。整体上,如果特朗普税改按照现有草案不打折扣地实施,将显著增加联邦政府赤字及债务水平。此次税改草案对于边境调节税(BAT)和净利息扣抵消除未有涉及,而两者相加理论上可以创造出2.3万亿美元收入,抵消部分税改造成的7万亿新增债务并抑制财政赤字的快速增长。共和党议员之前计划将利用“budget reconciliation”规则来通过税改法案,以回避与民主党的合作,但“budget reconciliation”的适用条件为不会大规模推高赤字,因此可以预见,共和党自身作为一直以来反对赤字和债务水平上升的党派,此次税改草案后期或将触发党内自身的矛盾冲突。彭博社之前对帮助特朗普设计税收计划的经济学家摩尔进行了采访,他认为,目前博弈才刚刚开始。对于共和党高层(以Paul Ryan为首推出的《A Better Way》税改方案)要求的20%对抗特朗普计划的15%,摩尔戏称最后可能以17.5%结束。

第二,拉弗曲线效应或难以再次重现并超预期。特朗普政府在宣传自身的税改方案可行性时时常对标里根时代税改,并声称税减将会增加闲置劳动力就业和企业投资意愿,从而通过扩大税基抵消税率下降的影响。拉弗于1979年提出了拉弗曲线,该理论支持了里根的供给侧改革减税计划,并取得了预期内的效果。里根时期拉弗曲线得以成功的一个重要因素在于,当时的就业市场仍有较大的提升空间,失业率高企的情况下,减税对提升当时的就业率起到了重要的作用,但对于目前接近充分就业的美国劳动力市场来说,里根时代的拉弗效应难有重现可能。此外,里根时期企业层面仍然较高的投资回报率导致减税可以鼓励企业进行投资并提升自身生产力,并和就业率增加带来的新增消费市场和劳动力生产要素形成共振。但鉴于美国企业目前面临较低且下行的项目投资收益率,充分就业导致企业利润率面临向下压力,生产力持久难以增长,这样的背景下,企业获得现金后更愿意进行分红和股票回购。目前美国的企业结构向资本和科技密集型倾斜趋势明显,这也很难让特朗普政府的减税方案单纯通过自由市场机制达到预期效果。

第三,税改草案如果可以推行,其他国家大概率会采取相应措施对于美国减税的效应造成反制。通过减税,美国政府希望企业可以将生产制造从海外移回本土并创造税收收入。但以1986年为例,美国削减企业税率后,其他国家也跟随采取了一系列的企业税减,如果美国此次税减如期推行,这次大概率相同的事件又会重演。此外,相比美国,其他国家在降低企业税的同时可以增加其商品增值税,从而缓解本国因为降低企业税所带来的财政压力。这是美国所不具备的优势。

第四,此次税改草案更类似于累退税,非累进税的实质大概率将会造成美国贫富差距进一步加大,而这将导致来自民主党的更大阻力。穆迪的研究显示,根据此次税改草案,1%的富裕阶层平均每个纳税人将享受27.5万美元的税收减免,而对于99%的其他民众来说,平均每个纳税人仅享受税收减免不到2500美元。根据TPC的测算,税改草案将使前1%的富裕阶层的税后收入增加14%,达到30万美元,而对于后20%的社会收入阶层税后收入仅会增加1%都不到。此外,由于此次高收入人群个人所得税调整为35%而商业税调整为15%,草案将会鼓励商业拥有主降低自身工资以规避较高的个人所得税,而将自身收入和商业利润所捆绑以享受更低的商业税。累退税的本质,叠加白宫为控制财政赤字在福利支出等财政支出细分上的削减,大概率将会导致美国底层民众更加的举步维艰,从而在2018年白宫中期选举中对于民主党巩固来自美国底层民众的支持形成助力。

因为第二个层面的以上四点原因(矛盾),我们可以看到近期白宫关于税改计划经过国会审议后正式立法的所需时间推测已有了较大的变化,白宫主要官员的信心正在下降。财长姆努钦此前3月初曾表示将趁着国会的夏季休会期在秋天完成税改,后期其又表示,因为医改投票的撤回,税改政策在8月份之前不会在国会通过。参议院多数党领袖Mitch McConnell则宣称,税务改革和废除奥巴马医改所需的时间可能比特朗普政府宣称的更长。巴克莱认为,鉴于目前税改的成本较高,未来更为妥协的税改计划可期,时点为在2018年一季度。摩根士丹利则认为,象征性的税改草案并不能减少实际行动的阻碍,税改成型还是要到2018年上半年。高盛则认为税改或将会推迟至2018年中期方予以最终正式立法层面的推进。


1.2 边境税为何仍需持续关注?


前期在特朗普竞选阶段和共和党内部关于减税的推进过程中,美国党内自身争议最大,同时也是资本市场最关注的焦点莫过于边境税(Border Adjustment Tax,BAT)的推进和实施。BAT类似于关税,指对美国进口商品征收20%的关税,同时对美国出口商品免税并予以补贴。进口加税削弱了海外产品在美国市场的竞争力,出口免税使美国制造在全球范围内更具有竞争力。作为之前共和党“A Better Way”税改计划的核心部分,BAT受到偏控制赤字的共和党议员的支持,众议院议长Paul Ryan曾表示,“这一总额达2万亿美元、针对进口产品的有效税收政策,是美国国会能够为特朗普所提议的大规模减税政策买单的唯一途径。”同时,BAT也因理论上可以为美国创造出更多就业,并将工作岗位从海外移回至国内而备受贸易委员会主席 Peter Navarro和商务部长Wilbur Ross的青睐。虽然幕僚对于BAT推崇有加,但特朗普团队近期一直认为边境调节税方案太过复杂而无法向选民解释,因而寻求在没有边境税的创收背景下对于税改实行推进。此次4月税改草案虽未涉及BAT,关于减税造成的赤字白宫也未有所谈及,但最高达到7万亿美元的减税成本,在5月中旬共和党即将面对的2018财年预算完整报告提交时,必将会引起华府内部集中且密集的质疑。届时,不排除BAT重新被放回台面被予以讨论的可能。由于BAT的重要性,我们在此处予以分析。一言以蔽之,我们认为BAT并非一个对全球经济复苏友好的税务法案,其存在较大的收紧全球金融环境并触发新兴市场货币和债务压力的可能,从而对于全球复苏造成负面效应。

BAT中的核心对美国进口商品征收20%的关税,同时对美国出口商品免税。理论上来说,该条令的施行将会使美国进口金额总量皆下降,出口上升,美国的贸易赤字将会有快速下降的趋势。由于美国的贸易赤字是其经常帐户赤字的重要组成部分,由于BAT同期对于资本账户并不造成影响,资本账户和经常帐户赤字的配平将会使美元升值。根据美国经济研究局和各国际投行的测算,BAT20%税率的实施最终将会促使美元长期上涨15%到20%。而一旦汇率调整到位,BAT对于美国消费者和美国贸易逆差的影响将会重归于0。对于进口的BAT税将使美国消费者被迫承担更高额的进口消费价格,而强势美元将会抵消价格效应;而对于收益于税率减免的美国出口商来说,强势美元将会使其出口全球竞争力下降。

如果BAT税对于美国消费者和出口商的长期净效应为0,那么BAT的意义为何?三大意义仍存— 1)BAT将会消除目前税制环境中美国企业将运营生产和利润转移至海外的动机,所以会抑制美国企业税收倒置(Tax Inversion)的行为;2)BAT将会对于美国本土生产商形成保护,并对进口商形成惩罚,因此共和党可以利用其为美国带回更多工作岗位;3)根据美联储圣路易斯2016年的最新测算,美国进口占据美国GDP的约15%,出口占据美国GDP的约12%。根据TPC的测算,BAT可在10年内为美国政府创造约1.2万亿美元的收入,可以对于税改将企业税降至15%所造成的7万亿美元成本起到一定的对冲。

现实中,我们预计更可能发生的状况是美元由BAT所导致的升值,以及经常帐户和资本账户的重新平衡将并非一蹴而就,而是需要一段的调整时间。首先,93%的美国进口和超过40%的全球贸易使用美元进行结算,货物服务的价格协商调整将会造成第一层滞后效应。此外,由于货币政策干预,历史上实际有效汇率在经常帐户冲击后的调整往往存在较长时间的滞后(美元升值的情况下很难想象美联储和我国央行将很难不会有所应对)(第二层滞后效应)。根据花旗银行的测算,自从1975年布雷顿森林体系崩溃浮动汇率制取而代之后,汇率调整到位对于经常帐户冲击往往存在5年的滞后,而如果没有央行的干预(可能性较小),滞后时间可以缩短至3年。

此外,BAT一大明显可预见效应为其对于美国消费和贸易赤字的冲击。美国消费层面,需求弹性较小对应的商品服务进口商大概率会将面临的20%税率成本通过价格转嫁于消费者。因此在美元调整到位之前,BAT的实施类似于对于消费者征收额外一次性税率,对于其消费能力和意愿都会造成负面影响。而美国此轮复苏的驱动力即为本国国内消费,因此BAT的实施从消费者价格传导层面会对美国经济增长造成冲击。美国贸易赤字层面,BAT所造成的美国贸易赤字缩小将会对于出口导向型经济体造成冲击。经济危机发生以来,众多国家的政府机关、企业、金融部门、家庭部门都进入了降杠杆模式,对于出口稳定并提升自身经济增速的依赖性有所增加。美国作为众多国家的出口目的地意义重要(虽然美国自身也因降杠杆而作用相比金融危机前有所下降)。如果美国实施BAT,则全球自金融危机后面临的产能过剩问题将会更加严重,全球经济增长因此将会受到负面冲击,最终反过来对于美国经济增长造成负面影响。

如果美元因为BAT进行了快速升值调整,由于其作为全球储备货币在融资和贸易中扮演的重要角色,对于一些国家将会不可避免造成冲击。融资层面,目前全球有约10万亿的外债由美元所计价,美元15%的升值将不可避免对于造成金融紧缩。根据BIS公布的债务结构进行测算,土耳其的政府债务和南韩的非金融企业债务美元计价将会有比较快速的提升,从而对本国的金融环境形成一定的压力。贸易层面,全球45%的贸易额由美元进行清算交付。利用美国经济研究局在去年美联储Jackson Hole会议中对于各国进出口中用美元进行结算比例的数据,在央行没有干涉的情况下,美元15%的升值将会导致本来外汇储备/月美元进口覆盖倍数已经较低的印尼、南韩、以及土耳其进一步下降。结合外债美元计价的上升情况,南韩和土耳其对于美国BAT的潜在实行有着较大的暴露风险。

在最新的2017年4月税改草案中,BAT并未被纳入。对于BAT的压力是来自多方面的,来自美国零售商势力的反对首当其冲。根据美国服装协会的统计,美国零售商在美国境内销售的衣物中95%为进口,BAT的施行必将对其造成大幅的利润率削减影响。  同时,传统意义上的共和党支持中坚Koch兄弟,近期也加入了美国服装协会的阵营,在国会山积极游说以对BAT提议施加压力。

除去来自私营企业部门的压力,BAT大概率将面临来自WTO的压力。来自Paul Ryan关于BAT的提议允许国内生产资料,包括国内出口商的人员工资可课税减免,这意味着边境调节税其实还包括了收入税,后者在WTO规则中被列入为直接税,而根据WTO条令,只有间接税才进行边境调节,因此目前的美国BAT提议和WTO不可避免会造成冲突。同时,其他国家可以就美国国内出口商人员工资可课税减免相当于针对性补贴予以诉讼。但是,基于目前特朗普税改会造成7万亿财政成本的现实,面临白宫在五月中旬提交完整的2018财年预算报告,BAT或会被重新放到谈判桌上进行讨论。BAT作为一个风险因素,需要持续的关注。

   

2.    减税潮中的中国:别低估影响,别高估概率


我们注意到,在讨论特朗普税改对于中国影响的时候,有两个词经常被提及:“成长性”和“资本管制”。我们认同,分析如果特朗普税改落地对中国的中短期影响,这两个因素具有延缓资本外流的作用。但看长期,我们可以认为这两个因素对国际资本流动的影响并不存在。一个国家的相对税率是其国际竞争力重要考量,如果成为美国商人在税收上是更为合算的,那么产业重心逐渐向美国倾斜就只是时间问题。仅就特朗普税改的草案来看,美国从主要国家中企业所得税率最高的国家,一跃成为了税率最低的国家。这种变化对产业迁移和国际分工的影响是不宜低估的。

当然,分析特朗普税改的影响仅采用静态视角是不够的。我们认为,如果特朗普税改方案落地,各个国家跟进减税政策,或出台其他安抚企业部门的政策是有其必然性的。另外,当前特朗普税改政策还停留在草案阶段,距离正式落地还有距离,讨论现阶段特朗普税改对于资本市场的影响,核心是讨论其落地概率演变对于预期和资产价格的影响。现阶段更有价值的讨论是梳理后续的核心关注点。

所以,我们对于特朗普减税对于中国的影响将分三部分展开:(1) 特朗普税改对于中国影响的静态分析;(2) 考虑各国应对之后的动态均衡分析;(3) 评估特朗普税改落地改革的后续关注点,以及对于资本市场可能的影响。

   

2.1   静态分析:美国经济增长的Alpha逻辑重现


尽管特朗普的首席经济顾问科恩和财长努钦强调,税改方案能够自己为自己融资,覆盖成本,但在我们看来,其覆盖成本的逻辑更多是基于静态视角,核心是通过低税率吸引海外资本流向美国,其结果是美国经济将有望明显好于其他国家。我们这里重点讨论三个方面的问题:

1. 边境税暂时被放弃,但仍有必要高度重视。中国“有管理的浮动汇率制”下对冲边境税的成本更高。此次特朗普税改方案未涉及边境税的内容,但也未明确放弃边境税。意在对进口商品征税20%,而对出口商品免税的边境税,此前被认为是特朗普税改重要的融资来源。暂时放弃边境税,意味着特朗普税改给出明确的融资来源,仅依靠吸引海外资金回流美国,扩大消费和投资意愿扩大税基,显然无法有效缓解各界对于赤字率的担忧。所以我们判断,边境税可能只是暂时被搁置,其潜在影响仍有必要高度重视。

值得注意的是,理论上讲,在完全浮动汇率制下,边境调整税未必会改善美国的贸易赤字,但一定会导致美元大幅升值。边境税的直接影响是,美国对于海外商品的需求下降,而美国商品的国际竞争力提升,海外需求增加。而自由浮动汇率下,经济回归均衡的路径是美元大幅升值,从而美国对海外需求的减少,以及海外对美国需求的增加都会被对冲,长期来看国际分工依然由禀赋和比较优势决定。这意味着,如果美国的贸易伙伴是浮动汇率制的,那么该贸易伙伴完全可以通过本币贬值来对冲边境税的影响,减弱对本国出口和制造业的冲击。

然而,中国是“有管理的浮动汇率制”国家,人民币汇率的稳定部分凝结了国家信用,快速贬值将带来比浮动汇率制国家更大的预期扰动,所以中国对冲边境税的贸易影响的成本是更高的。这意味着边境税可能有效缩减中国对美国的贸易顺差,同时造成人民币兑美元贬值的压力。另外,人民币对于一揽子货币将面临一定升值压力,人民币总体购买力的被动提升将可能推动资产价格的上行。

2. 美国优良的商业环境 + 主要国家中最低的企业所得税率,势必将吸引资本加速回流美国。尽管边境税的贸易影响可以用汇率贬值来对冲,但汇率贬值引发的资本外流却是副作用。而特朗普将企业所得税从35%降低为15%,意味着美国将成为全球主要国家中企业所得税率最低的国家,资本加速回流美国将可能无法避免。

我们看到2016年标普500上市公司的海外收入仍高达2.88万亿美元,占总收入的比例为27%。这意味着美国企业超过1/4的收入存在回流美国的空间,即使考虑到这当中包含一定运输和关税不经济的部门(运输不经济在长期可能并不构成主要矛盾),总体影响也不容小觑。

另外,制造业回流美国的趋势在2014年开启,2015年已确认加速趋势。美国海外收入在2014年见顶,之后逐年回落也能够佐证这样的趋势。如果特朗普税改政策落地,将构成强化这一趋势的催化剂。

中国在全球分工上与美国总体处于不同分工层级,与直接在同一分工层级上与美国竞争的欧日相比,中国面临的资本回流美国的压力相对较小。但在极为优惠的所得税率下,美国企业沿产业链上下游进行扩张,挤占中国制造业发展空间的情况可能出现。另外,中国企业家和资本出海美国,以及美国制造业竞争力提升对于我国制造业升级构成限制的影响也不容小觑。

3. 美国经济增长Alpha逻辑重现,对于中国的影响将是全方位的。我们在春季策略报告当中,提出如果仅依靠经济的自发动力,中美经济大概率是同周期的。但如果特朗普税改引发贸易再平衡,以及全球资本流向美国,那么美国经济相对其他主要国家将更加强劲,这就是外生变量催化美国经济的Alpha逻辑。如果这种情况出现,这意味着中美经济处于不同周期,对应货币政策也将处于不同周期。一方面美国经济弱复苏支撑美联储加息,另一方面特朗普政策外生刺激美国经济,加速美联储加息和缩表进程的格局又将重新出现。中国在货币政策,改革深化,去杠杆和防风险等各个方面的腾挪空间都将明显受限,资本市场预期的扰动也可能无法避免。

仅从静态视角分析特朗普税改对于中国的影响,我们强调全球资本加速流向美国将使得美国经济增长的Alpha逻辑重现,长期将构成产业迁移和全球分工的决定性因素。其他国家的发展将面临强有力的竞争,对于中国而言,改革转型的腾挪空间压缩,促改革、防风险的紧迫性提升。但静态分析更重要的意义在于,我们能够看清楚包括中国在内的全球主要国家以不变应万变是行不通的,在减税和其他安抚企业部门的政策上跟进是必行之举。所以分析特朗普税改的影响,需要考虑各国之间的动态博弈,也只有分析清楚动态博弈的结果,才能够评判特朗普税改实际落地的概率。   


2.2   动态分析:能否做大蛋糕的关键是企业部门的资源配置能力


特朗普减税政策如果落地,全球主要国家选择跟进是无奈之举,也是必行之举。那么动态分析,全球经过汇率和税率再平衡之后的结果将包括以下要点:

(1) 全球不发生明显的资本流动。

(2) 全球贸易格局不发生明显变化。

(3) (如果美国开征边境税)美元升值,其他国家货币贬值。

(4) 全球企业所得税率中枢显著下行,美国15%的企业所得税率在全球竞争当中不再具备明显的优势。

这样一个均衡带来三个重要的变化:

1. 全球上市公司面临的实际税率降低,利润中枢提升。中国也已经做好了跟进减税应对特朗普税改的准备,如果考虑动态均衡的结果,特朗普税改和中国减税联动,应解读为股票市场的利好。

2. 企业部门将取代政府部门在资源配置当中发挥更重要的作用,企业部门的配置效率是否高于政府部门将决定全要素生产率能否提升。税率中枢的降低会直接带来企业业绩的增厚,但却不必然带来经济的增长。减税的实质是增加值当中由企业部门再配置的比例提升,政府部门再配置的比例下降。所以减税带来全要素生产率提升,进而提振经济的必要条件是企业部门的资源配置效率高于政府部门。这件事情的判断已经涉及到了经济学派之争,我们在此不做过多讨论。但需要强调的是,资源配置主体的切换意味着赤字,意味着不可避免的高昂切换成本,对于中国来说,这是必须正视的问题(对美国来说这个问题同样无法回避)

(1) 历史上,中国的政府部门在资源配置当中发挥了更重要的作用,所以这种配置主体的切换对我们来说可能是更大的边际变化。我们看到中国政府支出对于GDP的贡献率明显高于全球其他主要国家,这说明中国经济对于政府配置资源的依赖更强,如果减税只能以影响政府的支出能力为代价,那么中国切换的难度可能会高于其他国家是必须面对的问题。

(2) 由于动态均衡下全球贸易和资本流动格局均保持不变,所以各国税改都可能意味着短期的财政赤字,而切换资源配置主体的过程是有成本的,这需要考量各国经济和财政体系的回旋余地。首先,我们并不担心中国经济的回旋余地。中国作为全球第二大经济体,居民消费市场急剧潜力,制造业善于挖掘规模效应与潜力巨大的消费品市场也高度匹配。

而在财政体系的稳定性方面,中国政府部门的杠杆率水平同样低于欧美,所以如果我们跟进减税政策,会使得财政体系面临一定的调整压力,那么美日欧对财政赤字的承受能力应当更值得担忧。从这个角度看,中国跟进减税所引发的矛盾相对较小。

值得注意的是,如果认同动态均衡的结果,那么一个必然的结论是特朗普的税改政策无法像其承诺的那样做到自己给自己融资,如果能够预判到各国大概率将跟进减税政策,那么美国“史无前例”的减税计划在成本收益上就很难保证是合算的。所以,我们强调别低估税改落地的影响,也别高估税改落地的概率。


2.3    心平气和:别低估税改落地的影响,也别高估税改落地的概率


我们强调别低估特朗普税改的潜在影响,因为资源配置主体从政府转向企业对于全球大部分经济体来说都意味着财政体系的变革,乃至经济发展方式的变革。但也别高估税改落地的概率,因为特朗普税改对于融资来源尚未给出令人信服的答案。在我们看来,特朗普税改方案披露,美股却出现回调,其核心原因就是市场并未找到可靠的融资来源,从而对于方案的可行性产生怀疑。所以,特朗普税改的中短期影响非常清楚,在税改融资来源明确之前,税改方案可行性评判难有实质的改善,从而对于全球资产配置的影响有限,而对于近期始终处于“独立逻辑”中的A股影响可能更小。

特朗普税改对于资本市场的后续影响,仍取决于后续税改的具体方案,以及各国应对的情况。我们建议现阶段保持心平气和,重点跟踪未来三个方面的变化:

1. 税改具体方案的要点是融资来源如何解决,重点关注边境税被重提的可能性。

2. 各国减税方案跟进的情况。实际上,全球主要国家已经在减税政策的跟进上采取了切实的行动。

3. 重点关注我国改革加速的可能性。攘外必先安内,中国改革窗口期将更加争分夺秒,加快经济转型发展和去杠杆、防风险都是增强中国应对国际局势变化的重要举措。


2.4  当前传统行业的税率要明显高于新兴行业


431日,所有上市公司的2016年年报已公布完毕,我们以全部A股共3205家公司为样本对上市公司所得税占利润的比重进行了分析。

根据国家相关税收法规规定,当前企业所得税率有25%20%15%10%这四档,但由于部分亏损企业的存在,我们用整体法计算出的2016A股整体所得税占利润比重为29.4%,非金融石油石化口径下为30.8%,整体来看所得税率偏高。

分板块来看,2016年主板、中小板和创业板的所得税占利润比重分别为30.6%23.4%14.6%,也验证了由于中小板和创业板中新兴行业占比较高从而获得了国家一定程度的税收优惠,例如计算机、电子、通信、医药生物等行业。

分行业来看,传统行业缴纳的所得税占归母净利润的比重要明显高于新兴行业。在申万一级行业中,采掘、有色金属、机械设备和房地产这四个传统周期性行业的税收占比均高于40%,而获得国家重点扶持的领域则主要集中在电子、计算机、传媒和医药生物行业,其中电子、计算机和传媒行业的税收利润比均低于20%,仅为周期性行业的一半。



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