澄泓研究理念：让研报变诚实，使投资更简单。
澄泓研究•卡欧斯工作室成员：SYSU_拓奇、YY、修齐治平BC、魏海飙（参与）、许光（主稿）、华夏阳光
【导读】
上海集优的两个优点：
1）它是中国高端制造业的明珠，拥有极强的高端科技护城河，这种高端科技的护城河是经过多年艰苦研发（无锡透平）和海外并购（内德史罗夫）所积累所成，一般企业很难超越；
2）中国当前的制造业转型已经是迫在眉睫，是由中低端向高端制造的关键时刻。如果中国经济转型成功了，必然会产生一批屹立于世界最尖端的高端制造巨人公司，上海集优拥有这样的潜力。
总体而言，投资是一个赚国运大趋势钱的过程，所以从某种意义上来，这只股票的股价也代表着中国高端制造业的未来。
不过呢，话又说回来。投资毕竟是需要理性分析估值的，不能因为一只股票好，它有很强的护城河边际，它未来有巨大成长的可能性，我们就盲目地付出太高的价格来买它。在挑剔的港股市场上，很多时候都不轻易给一只股票高估值。我们在这篇文章中就着力来分析上海集优的估值到底有多低？为什么港股市场当前给出了这么低的估值？日后又有哪些因素（催化剂）会改变这种极端低估的局面？
【年报分析】
2015年上海集优的利润为1.87亿人民币，折合每股盈利13.1分，合15.2港仙。净资产约31.55亿人民币，合每股大约2.54港币。上海集优7月14日收盘价为1.12港币，对应2015年的市盈率为7.3倍，市净率大约为0.44倍。由于上海集优是港股的小盘股，市值只有16亿左右，流动性不佳。所以，在当前风雨飘渺的港股市场，它被给出这个7倍PE和0.44倍PB并不是什么稀罕事。
稍微再多说两句，港股市场对小盘股的估值偏低，对中大盘股的估值偏高。一是因为中小盘股的流动性不好；二是因为港股主要投资方为外资投行，国外成熟的投资机构不愿意给小盘股太高估值，认为小盘股破产退市耍老千的风险远远高于中大盘股。这与咱们大A股的投资者热衷于中小创的逻辑完全不一样，所以很多刚刚从A股转到H股投资的朋友们需要先适应一下，不要一看了上海集优这么低的脑残估值第二天就把房子卖了全仓买它，先冷静，冷静，再冷静。
看完了静态估值，咱们再看看去年的业绩增长率，上海集优2015年利润比2014年利润大涨130%。是的，朋友你没有看错，上海集优去年的业绩涨了1倍多。它的市盈率只有7倍多，市净率还只有0.44倍。喜欢成长股的投资者看了这个数据，还能坐得住吗？业绩增长130%，开什么玩笑，在大A股听说某只中小盘股票的业绩翻翻，那还了得，先不管静态市盈率是多少，那个股价起码得先出几个涨停板，卯足了劲涨个50%+之后再说吧。对不起，这里是港股。
上海集优的股价在2015年的走势是这样的，2015年年初在1.3元左右徘徊，4-6月份短暂的港股大时代来临，它作为小盘股也跟着一块涨到了2.5元。那段时间是港股小盘股的黄金时代，只要是稍微靠谱点的，有业绩预增可能的港股小盘股都飞上天了（咱们大A股南下的资金就是厉害）。
6月份之后，A股股灾来了，股灾1.0、2.0、3.0……，港股宝宝的泡沫破得更快，几乎所有港股中小盘股全部乌拉希。上海集优也不例外，就算是半年报业绩增长168%的利好，也没挡不住它全速下跌的趋势，从2.56元一直跌到2016年2月份的1元左右才算是勉强找出了底部。等到2016年2月22日预报2015年全年业绩大涨130%后，它才站稳了1.1元，并且短期上摸了一下1.3元，现在又悠悠忽忽地滑落到1.1元左右徘徊。
分析完了上海集优2015年的业绩增长和过去一年的股价表现，不知道各位看官心中有怎样的想法。到底是感叹港股市场的风云变化太快呢？还是感伤上海集优这样的小票生不逢地呢？很多港股分析家经常用“如果某某股票是在A股上市，或者对应A股的某某股票，当前估值起码应该提高N倍，股价应该上涨N倍。”坦率地说呢，上述分析是都正确的，上海集优也是明确属于“如果生在A股，估值将获得N倍提升”的股票类型。
但是，这种看似绝对正确的分析又没什么用处，因为H股上市的股票不可能短期内就回到A股去，A股和H股两地市场的估值差异和投资逻辑差异也不可能短期内抹平，即使是已经开通的沪港通，即将开通的深港通，能为两地投资资金打开更多的资金渠道，也不太可能短期把这种差异减少太多。
插一句话，大家看看美国中概股私有化回归A股之路有多艰辛，看看中概股热切期望回归报效祖国投资者的爱国之情，谁敢再说海外上市的企业是，是给洋人分红赚钱的机器？这些海外上市的中国企业一个个都是流着眼泪，漂泊在外的游子啊，它们去美帝那里上市把肠子都悔青了呀，他们是多么渴望从洋鬼子手里买回赎身契，然后再到祖国资本市场那里进行低成本融资和发展壮大啊！
【上海集优在港股的五大低估理由】
咱们既然是在港股市场投资，还是先用港股的逻辑来分析一些上海集优如此低估值的几个原因吧：
第一，前文提过，上海集优是港股小盘股，16亿的市值，流动性不佳，很难吸引外资机构的大额介入，存在流动性折价。这个其实既是缺点，也是潜在的投资优点。港股的投资特点就是偏好明确性成长之后，已经成长壮大的股票。君不见，以前的舜宇光学(02382)、IGG(00799)，甚至包括长城汽车(02333)等股票，在它们市值很小的时候，在它们流动性不佳的时候，在它们的成长性尚未那么明确的时候，都曾经被港股市场给出及其低估的价格。而一旦它们的业绩成长性明确之后，一旦市值成长到几十亿，上百亿之后，港股就开始逐步给出更高的估值。反映到股价上，也都十几倍，甚至几十倍的涨幅。
第二，上海集优2015年业绩确实暴涨130%，但主要因为它在2014年并购了荷兰著名汽车紧固件公司内德史罗夫（上一篇文章介绍过这家公司有多么厉害），带来了汽车板块的收入从17亿多大增至42.9亿，增长了1.5倍。汽车板块的销售也占到了公司销售总额的60%（2014年为37%）。这种增长属于重组并购式增长，很多投资者认为属于一次性增长，并不能据此来判断日后的长期增长。
再看看2015年年报中上海集优的其他板块，如工业应用、能源业务、铁路业务均没有增长，甚至还下滑了一部分。航天航空业务倒是表现不错，也从2014年的2.14亿收入增长到了2.99亿。但是，航天航空这一块占公司总销售额不高，只有4%左右。虽然这是公司毛利率最高的板块（毛利33%），它对总体业绩的贡献还是有限。所以，在港股这个极度理性的资本市场上，对上海集优未来的利润增长还是持谨慎和怀疑态度。仅仅给出了7倍市盈率。
第三，上海集优过去五年的历史中，业绩增长并不如人意，2012和2013年的业绩都下滑了。如果不是2014年收购内德史罗夫带来了一次性业绩暴涨，过去几年的业绩是很一般的。所以，就算2015年利润大涨，港股的长线投资者也是持谨慎和保守的态度。
过去几年业绩状况如下图所示：
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第四，上海集优属于$上海电气(601727)$的子公司。在港股市场上，存在着母公司剥削子公司的情况。很多控股的母公司会从优质子公司那里通过关联交易抽离优质资产，装进自己的资产中。这种母公司剥离子公司优质资产的故事有很多，我就不一一举例了。
总之，一旦出现某些财务重组，发现子公司资产被低价转让到母公司的情况，那在港股的股价是惨不忍睹。所以，作为上海电气控股接近50%的子公司，上海集优也被某些投资者诟病为容易出现母夺子产的风险。
第五，上海集优属于重资产的工业股，分红率一直不高，很多利润都被留存下来再投资了。按2015年的股息3.2分（业绩为13.1分）算，当前股息率大约为3.3%。港股投资者十分注重股息率，把股息视为判断企业诚信的重要指标，也是港股长期投资者决定是否介入中小盘股的重要指标。3.3%的股息率在当前风雨飘渺的港股市场中是很一般的，当前的很多港股都跌出了5%以上的股息率。
当然，严格的价值投资者认为，股息并不是越高越好，关键在于公司把留存的利润用在什么地方了，如果用来发展公司，并且取得了更好的未来业绩增长，那么留存利润再发展反而是有利于提升股票的长期价值。分红太高的股票往往意味着企业未来发展空间的想象力不大了。当前港股市场中的银行，火力发电股的分红率都很高，但是他们的未来发展空间确实是不大了。上海集优留存了大量利润用于发展和归还银行贷款，并不意味着企业不愿意和小股东分享收益。但是，我们也承认上海集优当前的这种股息率对收息股投资者的吸引力并不大。
【上海集优成为长线大牛股的5大潜力】
分析完了上海集优在港股市场低估的这几大原因之后，玩港股的投资朋友们是不是心都凉了一大截，原来它身上还有这么多缺点啊，难怪估值那么低。不过，话又说回来，任何一支股票估值低必然有它低估的理由，世界上并没有既便宜又好的商品，物美价廉这四个字本身就是骗小孩的。这就仿佛长相漂亮，身世很好，家里还有很钱的女孩，为什么会轻易答应爱上你呢？并且很容易下嫁给你呢？真正成功的投资，是需要在充分分析了这只股票的诸多低估理由之后，还能发现它未来业绩的潜力，并且能够看到它在未来被资本市场重新估值的可能性。
这就仿佛在08年用不到1元的价格购买长城汽车，或者能在2012年以前用2元多的价格买入舜宇光学这样的股票，那才叫有眼光、有魄力的投资者。能在当时看到未来中国汽车业的蓬勃发展，并能找到极度低估的民营汽车企业长城汽车是暂时落难民间的公主；能看到未来中国国产手机的蓬蓬发展，并且能从市场冷落的目光中找到舜宇光学这样的优秀手机零配件公司，能看到她身上出尘脱俗的潜质。
现在就来进一步地分析上海集优是否具有成为未来大牛股的可能性，以及在现阶段投资它的一些理由，这其实是属于第三层投资思维的领域。
第一，非常漂亮的现金流量表。玩港股的都知道，业绩这个东西很容易受公司操作，真正反映公司现金状况还是需要看现金流量表。2015年，上海集优的经营性现金流为3.52亿，是利润表中的1.8亿的两倍，而息税折旧及摊销前的利润更是高达7.1亿。这说明了公司的现金流状况非常棒。而投资性现金流也有流入了1.74亿，这主要是因为公司出售了一些非核心资产给母公司。这比2014年的投资性现金流-14个亿要强很多，因为14年为了收购内德史罗夫，那真是把公司的现金花了个底掉。而2015年的融资性现金为-4个亿，主要是公司还掉了2个亿的贷款，以及1.5亿的融资利息。从现金流量表中，我们能看出公司的现金状况改善很多，而且在逐步归还当初为了收购内德史罗夫所借出的银行贷款。这是非常健康的降低负债率模式。对于喜欢股息的投资者而言，他们很高兴看到这种变化。因为公司的现金流改善有可能为日后提高股息打下坚实的基础。
第二，母公司的大力支持。翻开资产负债表，我居然在非流动性负债这一栏找到了一项大额的股东借款，高达16亿左右。我一查，原来是母公司上海电气低息借给上海集优的。上海电气2015年在A股成功进行了定向配股融资，上海电气在A股和H股同时拥有上市平台，可以在A股用更低的成本进行股权融资。投资国企股，咱还得说一句，关键时刻还是得看老爹给不给力，国企股东如果看中了这个子公司，会给于很高资金支持，政策支持和资源支持。上海集优的老爹就很给力，为了支持上海集优并购内德史罗夫，直接就拿出了十几个亿的资金低息贷款给它。
在2015年，上海集优还把一些相对非核心的资产剥离给了母公司，获得了一部分现金，才算是把内德史罗夫这样的优质资产给装了进来。所以，这算是一只在港股上市的获得了母公司大力支持的中小盘国企股票。在某种程度上，它比某些民企的子公司更幸运，有更多的信用保障。而且，说句实在话，上海电气旗下那么多子公司，为什么这么给力的支持上海集优呢？关键还是因为上海集优旗本身的资产质量优良，是母公司的长子。所以，从这个意义上来说，港股市场中母夺子产的风险对于上海集优并不是太大。这毕竟是一家要面子，守规矩的国企子公司。
第三，无锡透平的业绩可能会持久性的增长。上一篇已经分析过，无锡透平的航空航天叶片技术已经达到世界前沿，在获得了GE（美国通用电气）和RR（罗尔斯·罗伊斯）的战略供应商之后，业务量正处在爆发阶段。飞机发动机的叶片不是闹着玩的，对精度要求极高，质量要求极高。所以，达成了供应商协议之后，还需要一段长期研发研制之后，才能交货。这不，2014年和RR达成了采购协议，到了2016年才交付第一批产品。
看看如下新闻：
2016年4月20日，在全体WTB（无锡透平的简称）项目组同仁的共同努力下，RR84K压气机叶片经过将近一年半的试制认证过程正式开始首次批产，交付数量为4台套，此次交付可谓是罗罗公司与WTB具有历史意义的时刻，这一时刻不但标志着罗罗转子叶片项目研制的成功；同时也代表WTB对RR的首次批产交付圆满完成，两家公司已经从前期研发协作的关系逐步开始走到正式供货交付的合作伙伴关系。
也就是说，所谓2014年无锡透平获得的RR十年订货协议，其业绩真正反映到报表上，恐怕从2016年才刚刚开始。再者，咱们都知道国产大飞机的研发生产已经不是什么秘密了，中国日后迟早要实现商用大飞机的国产化。而无锡透平已经给两大国际飞机发动机生产厂商GE和RR供货了，日后的国产飞机零部件采购几乎是板上钉钉要从无锡透平那里拿货的，这个航空航天业广阔的发展前景是很值得期待的。
第四，中欧之间有关紧固件的税收壁垒有缓解的迹象。2016年2月，欧盟正式取消对中国钢铁紧固件反倾销措施。也就是说，上海集优国产的汽车紧固件出口到欧洲市场的税务会有所减轻。，则内德史罗夫向中国的出口业务将受益。现在汽车紧固件板块已经占到了上海集优总销售额的60%，中欧之间的税收壁垒取消后，上海集优的整体业绩有可能会出现较大的提升。
第五，上海集优的客户具有极强依附性和长期性。前文已经分析过航空航天板块和汽车板块的客户，都是世界级一流公司，对供货商要求极高，一旦确立合作关系后，一签都是十年的合同。咱们再来看看2015年相对表现落后的板块：能源板块、铁路板块和工业服务应用板块。
能源板块：该公司主要为能源行业提供叶片、轴承和紧固件产品，其中以叶片为主，包括火电汽轮叶片，核电机组叶片、燃气轮机叶片等产品。公司长期客户包括上海电气、东方电气、阿尔斯通、GE、西门子等能源企业，这一板块2015年的收入和上一年持平。其实说到底，能源板块的收入主要受国家能源大战略发展的影响，当前是新能源电力行业的景气度高，上海集优也在积极拓展风电行业的客户。
铁路板块：公司是提供铁路轴承、铁路紧固件及其维修保养服务。，长期合作伙伴为中国中铁。铁路板块的收入比去年下降了18%，这主要是因为铁路总公司新车投放数量减少。
工业应用及服务方面：公司的工业应用及服务包括提供紧固件、刀具及轴承等产品并为客户提供检测、物流、仓储、企业资源规划、电子商务等一站式服务。该公司2015年营业额较上年减少9%。
我们分析完了上海集优的所有板块之后发现，除了工业应用及服务板块之外，所有板块的客户都是牛气的大公司，或者是国家制定供货商，他们和上海集优具有很强的粘黏和长期合作关系。这些板块收入变化，很大程度上是整体行业格局的变化，而不是客户的流失，上海集优的这种优质客户关系，也决定了它的护城河宽度和深度。这种护城河优势也是一只长线大牛股的基础。
【投资总结】
咱们既总结了上海集优在港股被低估的原因，也分析了它所具备的成为长线大牛股的巨大潜力。有些刚刚来港股不久的投资朋友可能看得有点头晕，也许希望我们能够出一个比较明确的投资指导。
简单一点来说吧，这是一只非常牛气的股票，用巴菲特的话来说，就是拥有很高很高的护城河优势。因为流动性等因素，它当前在港股的估值很低。换句话说，现价买入其实具有很高的安全边际。但是，它的估值回归之路恐怕需要日后的实际业绩来证明。由于它所从事的业务其实是国家行业大战略升级有关，如航空航天、高端汽车、核电风电和高铁等，它的业绩提升恐怕也和国家高端制造业的发展速度连着一起。如果中国的国力不断增强，上述行业的发展必然强大，而植根于上述高端制造业的上海集优则有可能从一颗小树苗逐步成长为参天大树。
朋友，如果你相信中国未来的高端制造业转型会成功，那么现在你可以配置一点上海集优作为长线投资的仓位了，因为它现在的价格真的很低很低了。
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