引言
我们在“读懂上市公司：财务分析（4）”中谈到，与其他财务指标，如收入、EVA、每股收益（EPS）等相比，ROE分析方法具有以下优点：
1. 通过ROE与COEC比较，有助于我们分析企业的价值创造及其源泉；
2. ROE可以在同一行业不同企业、同一企业不同时期之间进行比较，可比性强；
3. 通过对ROE等式的分解、计算和分析，我们可以对企业的经营、投资、财务管理的绩效有一个初步的评估。
但是，传统ROE分析方法的缺陷也是明显的。
传统ROE方法的缺陷
1.总资产收益率分子与分母口径不一。
ROE=净利润/所有者权益
我们可以将上式分解为：
净资产收益率=总资产收益率×权益乘数
权益乘数，亦称权益系数、财务杠杆等。
在计算总资产收益率时，分母包括所有投资者投入的资本（债权人和普通股权益持有者投入的资本），分子仅是可供普通股权益持有者分配的净利润。分子分母口径不一，使得我们在某些方面无法进行更深入的比较分析。例如，某企业的总资产收益率（ROA）为6%，向银行借款的利率是8%（该企业的所得税率为15%），实际的借款成本是6.8%，我们不能确定，企业向银行举债经营会提升ROE，还是降低ROE？
2.未区分经营性资产与非经营性资产
ROA中总资产中既包括经营性资产，也包括非经营性资产，即未用于企业经营运动中去的资产，如闲置或多余的现金（即资产负债表中的货币资金）、短期的有价证券投资（多余或闲置现金的一种管理方法式）等。经营性和非经营性资产混在一起，妨碍了我们对企业经营性资产效率和效果的正确评估。
3.未区分经营性收益（operating income）与金融性（财务性）收益（financial income）
ROE=净利润/所有者权益
上式中的净利润既包括企业经营活动产生的收益，也包括财务决策取得的收益，如银行存款利息收入，以及短期有价证券投资所取得的损益。对两种收益进行区分是有意义的。经营性收益往往是可持续或可重复、可预测的，而财务性收益，大都是一次性的或偶然性的。将经营性收益与财务性收益的区分，有利于我们分析、评估上市公司的收益质量（参见“上市公司盈余质量的分析与评估”系列公号文），提高我们对上市公司估值的准确性。
4.财务杠杆的计算不准确
净资产收益率=总资产收益率×权益乘数
=（净利润/总资产）×（总资产/普通股权益）
在计算上式中的权益乘数（财务杠杆）时，我们未将超过正常经营所需的最低的现金需要量的现金与短期有价证券投资剔除（多余的现金、短期有价证券投资可以用来清偿债务，是“负债务”）。财务杠杆账面比率比实际要高，从而扭曲了企业财务杠杆的计算。
如A股一些上市公司IPO的主要目的就是圈钱，IPO或再融资后获取的大量资金并未得到有效的利用，而是用于投资国债等有价证券。对于多余的现金，证券分析师们通常在分析财务杠杆（资产负债率时）或对公司进行估算时，将其从公司的债务中扣除。
这里隐含着一个重要的假设：即非金融企业现金运作的收益率小于借款成本。
以下我们以机器人公司为例，用新、旧两种ROE方法进行分析和讨论。
机器人公司的传统ROE分析
沈阳新松机器人自动化股份有限公司（以下简称“机器人公司”），是首批创业板上市公司，证券代码300024。机器人公司是一家以机器人独有技术为核心,致力于数字化智能高端装备制造的高科技上市企业。公司的机器人产品线涵盖工业机器人、洁净(真空)机器人、移动机器人、特种机器人及智能服务机器人五大系列。公司在高端智能装备方面已形成智能物流、自动化成套装备、洁净装备、激光技术装备、轨道交通、节能环保装备、能源装备、特种装备产业群组化发展。公司是国际上机器人产品线最全厂商之一，也是国内机器人产业的领导企业。公司现已形成以自主核心技术、关键零部件、领先产品及行业系统解决方案为一体的完整产业链，并将产业战略提升到涵盖产品全生命周期的数字化、智能化制造全过程。
近几年来公司的ROE情况见下表：
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我们结合公司的年报，对上表中的数据进行简要分析：
1. 机器人公司的销售净利率基本稳定在20%左右，在2015年及以前年度，呈稳步上升趋势；2016年略有下降，但是下降幅度不大，总体上看经营能力比较稳定。
2. 总资产周转率呈现下降趋势，尤其是近两年下降较为剧烈，说明对新资产的投资没有带来与原有资产同比的收入创造能力，新投资的盈利能力不足是造成ROE摊薄的主要原因。
3. 2012年至2014年，ROA稳定在12%上下；但2015年和2016年均出现较大幅度下降，这一下降主要是资产周转率下降造成的，反映出公司在资产规模扩大之后，资产管理能力的不足显现出来，单位资产的盈利能力下降。
4. 财务杠杆的变动幅度不大。虽然在2015年增发股票之后略有下降，但仍维持在1.25至1.5之间，总体比较稳定；公司通过使用财务杠杆为普通股股东带来稳定的价值增值。
机器人公司的新ROE分析
问题与解决问题的手段同时产生。
如前所述，传统ROE有不少缺陷，于是就产生了新的ROE方法。新的ROE方法针对传统ROE的缺陷，对于资产、负债和权益，以及收益、费用和利润等进行了重新的划分和调整。例如，经营性资产与金融性资产的划分，税后经营净利润（NOPAT）的计算等。
新ROE等式具体如下：
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我们认为，在机器人公司的资产和负债中，多余的现金、可供出售金融资产、其他流动资产中的银行理财产品和由金融资产形成的递延所得税资产属于金融资产；短期借款、应付股利、长期借款和由金融资产形成的递延所得税负债属于金融负债。具体划分和调整如下：
1、货币资金的经营性和金融性划分
货币资金是机器人公司的重要资产，其期末余额占总资产的比重较高，尤其是2015年末公司持有大量募集资金，当年期末货币资金占总资产的47.72%，其经营性和金融性划分对管理用财务报表的结构有较大影响。
我们认为，2012年至2016年的连续五年中，2016年和2015年机器人公司存在多余的货币资金，这一部分应当划分为金融资产，2012年至2014年货币资金余额应当列为经营资产。详见下表：
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从上表可以看出，2012年至2014年，货币资金占营业收入的比重比较稳定，约为30%，货币资金的持有量随销售收入的增长而稳定增加，说明货币资金主要是为维持日常的研发、生产、经营而持有的，应当全部列为经营资产。虽然，其中2012年略高，综合当年存在净利息收入的情况，可以得出货币资金存在闲置情况的结论，但是，由于闲置金额难以通过报表判断，加上年份较早，预测价值不大，故将当年货币资金全部划分为经营资产影响不大。
2015年，机器人公司货币资金与营业收入的比重激增，说明大量货币资金并非是出于经营目的而持有。
当年期末，货币资金余额较上一年增长2,645,401,007.91元，主要系当年公司非公开发行股票募集资金于10月到位，募集资金净额为2,960,882,979.92元。根据《关于2015年度募集资金存放与使用情况的专项报告》，截至2015年12月31日，公司除了以196,884,961.92元募集资金置换预先投入募投项目的自筹资金外，还直接投入811,269,663.39元，募集资金专户余额1,956,639,802.05元，这些资金没有投入生产经营，不应当计入经营资产。
若将期末货币资金均列为经营资产将造成净经营资产被高估，而经营性ROA被低估。
2016年，机器人公司在年报中披露“截至2016年12月31日止，累计已使用募集资金共计1,148,671,141.48元。其中，公司利用自筹资金对募集资金项目累计已投入196,884,961.92元，募集资金到位后，公司以募集资金置换预先已投入募集资金投资项目的自筹资金196,884,961.92元；直接投入募集资金项目951,786,179.56元。募集资金专户余额为1,845,355,269.98元。”为了客观评价公司主营业务的盈利能力，募集资金尚未投入募投项目的部分因尚未进入生产经营而不应当划分为经营性资产。
综上分析，我们将2012年至2014年年末机器人公司持有的货币资金全部列示为经营性资产，将2015年和2016年末货币资金余额在经营性资产和金融性资产之间划分。在此假设机器人公司维持正常地生产经营所需的经营性货币资金占营业收入的比重与以前年度基本相同，所以，按照2012年至2014年该比重的平均数（30.28%）计算2015年和2016年公司的经营性货币资金。
划分结果如下：
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2、总经营性资产与总资本的调整
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其中，净经营资产的构成如下：
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由上表可知，机器人公司总经营资产规模不断增加，其中，经营性营运资本的占比成上升趋势，流动性增加。
3.将净利润调整为税后经营净利润（NOPAT）
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经调整计算后，新ROE结构如下：
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按照新ROE方法，对机器人公司分析如下：
1. 经营性销售净利润率在2015年及以前年度基本稳定，但在2016年略有下降。这一趋势与传统ROE分析方法中销售净利润率传递出的经营能力信息基本相同。但是，剔除税后利息收入的影响后，可以看出经营性销售净利润率在2016年下滑比剔除前更为剧烈，更能反映出企业经营效率在2016年的下降。同时，2015年经营性销售净利润较以前年度并未增长，反而略有下降，这是因为当年处置可供出售金融资产获得的投资收益占利润的比重较大，造成传统销售净利润高估了企业主营业务的盈利水平。
2. 经营性资产周转率呈下滑态势，2015年下降幅度达到10个百分点，2016年进一步下降，反映出新投资的盈利能力不足造成公司为股东创造价值的能力下降。这一结论也与传统ROE方法的分析结果相似。
3. 综合以上两个方面，2012年至2014年，经营性ROA稳定在15.50%上下，但2015年和2016年持续下降，两年合计下降5个百分点，说明公司在资产规模扩大之后单位资产的盈利能力尚未达到原有水平。
4. 修正后的净财务杠杆，反映出2015年非公开发行股票对公司的融资结构产生了巨大的影响，近3亿元的股权资本涌入使公司的负债率降低；同时，公司对大量资金的管理能力尚有不足，投资效率缺乏，这造成2015年和2016年财务杠杆对公司ROE的贡献为负。这一点与传统ROE方法得出的杠杆稳定且能够给企业带来价值增值的结论完全不同，体现出新ROE方法将资产和负债区分为经营性和金融性的分析价值。
至于机器人公司新ROE等式中各项财务指标变动的原因，我们在下一篇公号文中再做进一步探讨。
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