巨化股份(600160):制冷剂均价上移、18年景气可期,静待电子化学品业务放量

2022-02-08 14:22:45

事件：

截止2017年12月5日，R22浙江地区市场价（高端）报15500元/吨，10月至今均价15947元/吨，较三季度均价上涨1317元/吨；R134a浙江地区市场价报27000元/吨，10月至今均价26697元/吨，较三季度均价上涨1697元/吨；R32浙江地区市场价报21000元/吨，10月至今均价23606元/吨，较三季度均价上涨6253元/吨。

主要观点：

1．氟化工产业链尤其是制冷剂价格全线上涨是公司业绩改善主要原因

供给侧结构性改革深化和下游需求改善等有利影响，氟化工上下游工业品价格全线上涨：原材料方面，无水氟化氢、甲醇、苯、VCM和萤石合计占公司原材料成本的85%，2017年前三季度均价分别同比上涨27.4%、22.9%、17.4%、9.4%和7.9%；产品方面，2017年前三季度公司主要产品制冷剂出厂均价同比上涨32.4%至17630元/吨。年初至今，R22、R125、R134a和R32市场价分别上涨64.8%、90.5%、36.8%和108.3%至15000元/吨、42000元/吨、25500元/吨和24000元/吨，公司作为国内龙头对应产能分别为10万吨（配额5.7万吨）、4万吨、6万吨和2.2万吨，充分受益。公司上下游一体化配套程度较高，能够一定程度抵御原材料的价格上涨。

2、2018年制冷剂价格仍较为乐观

制冷剂需求旺季在一季度，空调企业一季度备货、生产，采购制冷剂需求增加，加之2011年制冷剂市场曾经出现历史高位，市场一直预期2017年五年大周期到来，价格看涨失去理智，中间商企业炒作囤货。随后泡沫破裂时，中间商抛货，价格下滑迅速，库存去化较为彻底，中间商和厂家的心态更为谨慎，因此库存的压制因素在18年大概率不复存在。

空调制冷剂方面，今年房地产销售面积增速虽然度过高峰，但目前仍为正增长，并且空调产量是商品房销售的后周期，增速峰值大约滞后1年，明年新房交付和装修将带动空调制冷剂的需求；车用制冷剂方面，发达国家后续有望实行进口配额带动对制冷剂的备货。

供给方面，制冷剂行业因生产过程中所产生的含氟离子副产酸的排放问题，仍然是环保部门重点监测对象，且吸收副产酸的全国各个地区的小型清洗酸厂，因废酸利用率不足等原因均受到波及，下游副产物吸收企业停工、整改，制约制冷剂开工；虽然2018年R22生产配额尚未出台，但配额的缩减趋势不改，同时龙头倾向购买配额，行业集中度进一步提高。

3、公司在电子化学品领域培育新的盈利增长点

公司分别通过全资子浙江凯圣和浙江博瑞电子在湿电子化学品和电子特气方面布局，浙江凯圣国内首家实现电子级工业化生产，并且是国内唯一一家填补国内空白、替代进口的PPT级的企业，也是国内电子级规模最大、品种最全、规格最高的企业，当前产能电子级0.6万吨、电子级氟化铵0.5万吨、电子级盐酸0.3万吨、电子级硫酸1万吨、电子级硝酸0.6万吨和缓冲氧化蚀刻液0.5万吨。博瑞电子高纯电子气体项目一期（年产0.1万吨高纯氯化氢、500吨高纯氯气和0.1万吨医药级氯化氢）已经投产，目前处于产品认证、市场拓展阶段。单三季度公司电子化学材料销量0.74万吨，环比+61.2%，收入4089万元，环比+40.2%，预计随着产品品级的进一步提升与市场拓展，产品高端市场的收入将逐步提升。

结论：

需求改善、环保高压及成本推动下制冷剂价格有望维持强势，公司作为国内制冷剂龙头产业链配套完善，充分受益价格上涨，新项目2.35万吨含氟新材料二期HFP5万吨、10万吨PVDC高性能阻隔材料有望带来新增盈利，布局电子化学材料领域远期增长可期。预计公司17-19年实现营收132.7、150.2、168.6亿元，归母净利润11.64、13.40、15.23亿元，对应EPS为0.55、0.63和0.72，当前股价对应PE为18和16和14倍。当前公司股价安全边际较高，公司去年增发价10.64元，控股股东发行的EB换股价13.49元，现已倒挂，维持公司“推荐”评级。

1. 公司为国内领先的氟化工企业以及制冷剂龙头

公司为国内氟化工行业领先企业，具备国内领先的氟化工、氯碱化工综合配套的氟化工制造基地，主要集中在衢州、宁波、兰溪，形成了基础配套原料、氟致冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、精细化学品、电子化学品等在内的完整的氟化工产业链。

制冷剂方面：公司氟致冷剂是国内龙头品牌。第二代氟致冷剂 R22产能国内第二位；第三代氟致冷剂（包括R125、R134a、R32等）规模处全球龙头地位，其中，R134a规模和开工率处全球龙头地位；混配小包装致冷剂市场占有率亚洲第一位；公司是国内唯一用自有技术实现第四代氟致冷剂产业化生产的企业。随着募投项目R245（一期）、新型氟致冷剂技改等项目的投产、达产，公司氟致冷剂行业全球龙头地位进一步巩固。
含氟聚合物方面：公司HFP产品产能处于行业领先地位，FEP、PTFE产品以产能计算在国内均位居前列。随着23.5kt/a含氟新材料(二期）、10kt/aPVDF(一期）等项目的实施，公司含氟聚合物将进一步向新品种、新用途、高端化拓展，竞争实力将进一步增强。
氯碱产品方面：公司已进行了氯碱产品结构调整，先后淘汰了年产10万吨隔膜法烧碱、23万吨PVC生产装置及电石法VCM等装置，优化提升46万吨离子膜法烧碱装置、甲烷氯化物装置，发展壮大PCE、TCE、VDC、PVDC等特色氯碱产品，实现由基础氯碱化工向与氟化工配套转型，逐步向PVDC为主的氯碱新材料转型。
石化产品方面：公司涉及的石化行业产品主要为己内酰胺及其原料环己酮产品，现有产能为己内酰胺产能15万吨/年、配套14万/年吨环己酮，38万吨/年硫铵。
电子化学品方面：公司分别通过全资子浙江凯圣和浙江博瑞电子在湿电子化学品和电子特气方面布局，浙江凯圣国内首家实现电子级工业化生产，并且是国内唯一一家填补国内空白、替代进口的PPT级的企业，也是国内电子级规模最大、品种最全、规格最高的企业，当前产能电子级0.6万吨、电子级氟化铵0.5万吨、电子级盐酸0.3万吨、电子级硫酸1万吨、电子级硝酸0.6万吨和缓冲氧化蚀刻液0.5万吨。博瑞电子高纯电子气体项目一期（年产0.1万吨高纯氯化氢、500吨高纯氯气和0.1万吨医药级氯化氢）已经投产，目前处于产品认证、市场拓展阶段。

2. 制冷剂价格中枢提升促盈利改善，后续价格仍有看点

受制冷剂价格中枢在需求改善+环保压力+成本推动大幅改善影响，年初至今R22、R125、R134a和R32市场价分别上涨64.8%、90.5%、36.8%和108.3%至15000元/吨、42000元/吨、25500元/吨和24000元/吨。公司作为国内龙头对应产能分别为10万吨、4万吨、6万吨和2.2万吨，上游配套完善充分受益价格上涨。公司前三季度实现营收100.23亿元，同比+36.03%，实现归母净利润8.08亿元，同比+1043%，单三季度实现归母净利润2.82亿元，同比+1187%，环比-17.6%。

需求方面：氟制冷剂下游主要应用于冰箱、家用空调、汽车空调等消费领域，属地产后周期品种，今年前三季度国内商品房销售面积累计YOY+10.3%，汽车产量累计YOY+4.9%，空调产量累计YOY+18.9%，家用电冰箱产量累计YOY+13.3%；
供给方面：今年环保压力空前，配套不完善的小厂家因废酸胀库开工受限，无水受环保影响货源供应紧张，制冷剂企业被迫降负，预计后期环保压力有望持续，供需格局继续改善。
成本方面：受供给侧结构性改革深化和下游需求改善等有利影响，氟化工上下游工业品价格全线上涨，无水氟化氢、甲醇、苯、VCM和萤石合计占公司原材料成本的85%，2017年前三季度均价分别同比上涨27.4%、22.9%、17.4%、9.4%和7.9%至7811元/吨、2488元/吨、6093元/吨、4722元吨和1598元/吨。公司上下游一体化配套程度较高，能够有效抵御原材料价格大幅上涨、提升盈利能力。

具体分析今年制冷剂价格的急涨急跌，以R22为例：

成本方面：R22主要原料为无水和三氯甲烷。年初AHF受环保检查影响，工厂扎堆停车较多，整体供应水平下滑，部分地区现货供应偏紧，加上原料萤石采购困难、供应不足下，市场价格不断走高R22受原料AHF推动，成本升高下，价格上涨；二季度，AHF价格呈现大幅度下跌，跌至涨价前，R22成本坍塌、价格也开始出现回落；三季度，环保、局部地区煤改气及装置例行检修成为导致无水装置开工下滑的主要因素，加之十一期间局部地区危化品运输禁行、及10月份的十九大召开持续影响供应，供货偏紧的局面压制制冷剂企业的开工，产量在10月份又出现下滑，市场价格再次冲高。
需求方面：制冷剂需求旺季在一季度，空调企业一季度备货、生产，采购制冷剂需求增加，加之2011年制冷剂市场曾经出现历史高位，市场一直预期2017年五年一周期到来，价格看涨失去理智，中间商企业炒作囤货。随后泡沫破裂时，叠加中间商抛货，价格下滑迅速。但因环保压力常态化，企业开工难有提高，且原料成本有所支撑，R22价格依旧在盈利水平线之上。对2018年的旺季需求保持乐观。

对2018年制冷剂价格保持乐观：

需求之空调制冷剂：今年房地产销售面积增速虽然度过高峰，但目前仍为正增长。并且空调产量是商品房销售的后周期，增速峰值大约滞后1年，明年新房交付和装修将带动空调制冷剂的需求。
需求之车用制冷剂：发达国家后续的进口配额会带动对制冷剂的备货。预计2019年R134a国外发达国家实行进口配额，2018年有望大幅补库存。
库存方面：今年上半年价格快速上涨后又快速下跌主要是旺季需求叠加库存周期的原因，厂家去库存加上经销商推波助澜导致价格急速下跌。9月份开始价格回升主要因为以为代表的原材料成本推动，当前库存较低，对涨价压力不大。
供给方面：制冷剂行业因生产过程中所产生的含氟离子副产酸的排放问题，仍然是环保部门重点监测对象，且吸收副产酸的全国各个地区的小型清洗酸厂，因废酸利用率不足等原因均受到波及，下游副产物吸收企业停工、整改，制约制冷剂开工，因此考虑原料紧缺以及下游副产酸吸收能力不足等因素，明年副产酸胀库风险仍然存在；最新的2018年R22生产配额尚未出台，但配额的缩减趋势不改，新型制冷剂使用将会增多，国家供给侧改革依旧，三代制冷剂继续落后产能淘汰。

公司作为制冷剂龙头在行业中具有显著优势。制冷剂方面公司是国内第二大二代制冷剂厂商，产能10万吨，拥有27万吨配额中的5.7万吨；全球最大的第三代制冷剂厂商，R134a全球产能38万吨，国外12万吨，国内26万吨，公司有6万吨产能。公司目前拥有5万多吨R125产能。TFE产能总规模大概在22万吨。R32产品国内总产能二十余万吨，公司拥有产能2.2万吨。其中R22小产能配额基本不生产，倾向交易自己的配额，行业龙头倾向购买小企业的配额，集中度继续提升，基本上为寡头垄断格局，由两家龙头定价为主。

3. 公司在电子化学品领域培育新的盈利增长点

公司分别通过全资子浙江凯圣和浙江博瑞电子在湿电子化学品和电子特气方面布局。

浙江凯圣国内首家实现电子级工业化生产，并且是国内唯一一家填补国内空白、替代进口的PPT级的企业，也是国内电子级规模最大、品种最全、规格最高的企业，当前产能电子级0.6万吨、电子级氟化铵0.5万吨、电子级盐酸0.3万吨、电子级硫酸1万吨、电子级硝酸0.6万吨和缓冲氧化蚀刻液0.5万吨，下游客户为主要芯片制造商，电子级硫酸是用量最大的湿电子化学品，但公司目前硫酸还未大规模放量。
博瑞电子高纯电子气体项目一期（年产0.1万吨高纯氯化氢、500吨高纯氯气和0.1万吨医药级氯化氢）已经投产，目前等待生产许可证的下发，处于产品认证、市场拓展阶段。二期项目主要包括：200吨高纯电子级二氧化碳、150吨高纯电子级氧化亚氮、500吨高纯电子级含氟气体、200吨高纯电子级含氯气体和4,000瓶高纯电子级混合气体、2,000吨高纯三氟化氮和50吨高纯六氟丁二烯生产装置。
单三季度公司电子化学材料销量0.74万吨，环比+61.2%，收入4089万元，环比+40.2%，预计随着产品品级的进一步提升与市场拓展，产品高端市场的收入将逐步提升。

4. 公司当前股价安全边际较高

综合来看，当前公司股价安全边际较高。

公司于2016年9月20日完成非公开发行股票，增发发行价格为10.64元，共募集资金总额接近32亿元。从参与的投资者看，巨化集团认购22.2%，自然人袁志敏（金发科技董事长）认购40%，浙江浙盐控股有限公司（浙江盐业集团子公司）认购30%、浙江浙旅投资有限责任公司（浙江旅游集团子公司）认购7.8%。显示公司控股股东及产业资本对公司未来发展充满信心。考虑公司年初“10派1.5”分红，增发认购成本为10.49元，当前股价9.86元，倒挂6%。
公司控股股东巨化集团2017年9月以其持有的本公司部分A股股票为标的，面向合格投资者公开发行了可交换公司债券，实际发行规模为20亿元，票面利率为1.00%，换股价格13.49元。

5. 盈利预测及估值

6. 风险提示

制冷剂价格大幅下跌；原材料价格大幅上涨；制冷剂下游需求增速持续性不及预期；环保压力持续性不及预期。

内容摘自2017年12月5日发布的报告《巨化股份（600160）：制冷剂均价上移、18年景气可期，静待电子化学品业务放量》

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