【周知录】资管新规的博弈与平衡

【策略】再论“资管新规” 

“资管新规”是短期市场和机构持续关注的焦点。在前期报告中我们多次指出，预计资管新规（意见征求稿，以下简称“新规”）对A股的中长期影响偏正面：新规正式实施后，将使得以前很多与股市竞争资金的资管产品，在风险重估后收益率空间受限，股市相对配置价值提升。但是，在近期与机构交流的过程中，我们发现新规带来的市场预期依旧紊乱，投资者特别关心新规预期引发的短期波动，特别是叠加流动性“年关”后的影响。本报告再论“资管新规”，从机构与政策博弈，以及对A股影响机制两个角度出发展开分析。

机构与政策“博弈”，新规落地预期紊乱，但市场担忧趋于缓和。

预计新规政策落地前仍有调整空间。与2月媒体报道的《内审稿》相比，11月公布的《征求意见稿》内容范围上没有太大变动，只是明确和升级了部分规则的要求。但是，对于受新规影响，调整压力比较大的银行等机构，仍旧处在与政策“博弈”的阶段，机构会争取更宽松的空间和更长的缓冲期。市场预期紊乱的主要原因，在于新规最终稿正式发布之前可能还会有调整。

政策最终会在规范原则和衍生风险之间取得平衡。对于资管行业，新规整体趋严的方向不变，稳中求进的风格下，其节奏和力度的调整会考虑以下三个方面：

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（2）刚兑打破的过程不能影响社会稳定，这是个长期的过程；

（3）不能对实体经济融资规模和成本造成较大负面影响。

考虑到机构和市场的接受程度，新规最终会更有弹性。以银行理财为例，截至2017年6月，产品余额中有20.9万亿（73.4%）投向实体经济，且多以非标形式；全部理财中4.6万亿（16.1%）投向非标准化债权类资产。银行理财产品到期以3M~12M为主，而非标期限一般至少在2年以上。且非标大部分投向于实体经济，而且很大一部分是在2019年6月（过渡期结束）之后到期，这会引发非标到期后实体经济的融资问题。另外，由于新规对资金池业务和期限匹配的限制，理财产品兑付上也可能面临资金池“水落石出”的流动性风险。我们认为，考虑到潜在冲击，特别是考虑到对非标的影响和流动性风险，意见征求后的新规会宽松一些。

新规提升A股长期配置价值的同时，带来的风险是短期和结构上的。

流动性趋紧和刚兑打破提升利率，影响估值。除了流动性因素推升无风险利率，市场还担忧，随着刚兑打破，信用利差拾级而上。我们认为：

（1）就估值而言，无风险利率缺乏长期处于高位的支撑因素，。虽然随着刚兑打破，信用利差会上行，但考虑到节奏，这也是个长期的过程；

（2）配置节奏上，12月份依然是“看长做长”布局2018年A股的难得时点，特别是对于最近的一些超跌龙头；而债的配置时点要等到明年3、4月根据CPI趋势再做研判。

结构风险主要源于定增产品的资金关联。在过去几年A股定增大发展的环境下，不少存量的理财产品通过定增优先级进入权益市场（2015~2016A股定增规模3.18万亿），定增到期后，由于减持新规的束缚，无法完全退出兑现。存量的堰塞湖+减持新规+资管新规=定增股份兑现动机更强。随着理财产品关联的资金池业务也受到限制，定增股份在减持时会越来越少考虑股价因素。因此，有定增减持“包袱”和业绩承诺压力的个股，我们建议谨慎对待。

风险因素：利率水平进一步抬升；资管新规最终稿的严格程度超出市场预期；2019年之后到期的非标规模超出市场预期；定增退出难度超出预期。

【债券】资管新规的局部均衡与一般均衡：其他政策或将配合

市场回顾：长端利率修复，国开利差与信用利差走阔。偏紧的资金面与相对修复的市场预期，令短端利率抬升与长端利率下行，曲线进一步平坦化，国开-国债利差进一步走阔；信用利差短端平稳，长端跟随走阔，期限结构的调整明显。利率盘整修复，趋势机会十分有限，信用债的利差走阔更多的是跟随与被动调整；与此同时，资管新规（征求意见稿，下同）成为市场焦点，所以资管新规可能以何种方式演绎，并且可能对债市产生何种影响？

非同业理财大多仍支持实体经济，资管新规短期完全落地有痛点。资管新规净值管理意味着从类存款变为类公募，预计短期全面落地难度大，规范资金池业务会冲击投向为地产、平台的非标理财。我们认为，一般银行理财大多仍直接投向实体，由于众多约束短期去化过快有难度：

（1）一般银行理财中的资金空转弱于同业理财；

（2）大部分非标资产由于发行人资质、财务、资金等，难通过现有资产证券化规则打包成标准产品；

（3）银行表内短期既无资金、又无足够的风险准备来承接表外资产；

（4）净值型产品冲击银行理财投资人，银行短期可能面临失血，即便回到存款，银行也需要补充资本金来表内接回的操作。

理财过渡期内打折落地，对利率、信用有双重冲击。“新老划断”，不搞“一刀切”，一年半的过渡期内可陆续落地，但预计银行理财规模收缩上限在3~4万亿，若超过此数量，需要货币政策、银行再融资等其他政策配合：

（1）参考同业杠杆去化速度，信用债存量随理财存量下降，更多被银行贷款替代；

（2）银行贷款需要贡献更多增速来匹配企业部门债券融资失血。若超过3~4万亿，银行需要先行接盘，挤压银行资本金；

（3）理财总量和结构变化，在影响信用利差势必会对利率产生反作用。

资管新规并非近期信用利差上行主要动力，但中低等级曲线仍面临调整。

（1）从信用利差的期限变动来看，长端走阔而短端平稳，反映机构做多情绪回头，主动降低久期冲击中长期信用利差；

（2）邻近年末银行CD集中到期再次集中发行，利差边际走高压制长端品种。已经浮亏较多的交易盘面难以为继到基本面超预期下行，浮亏了结致活跃国开连续突破。未来若在理财收缩背景下出现信用利差的大幅走阔，基准利率势必联动，应当降低总体久期以回避波动。配债需求减弱，作坊式委外收缩，一些AA+主体的一级发行会面临凑量难题，部分个券在市场情绪紧张时发生远超信用利差超调，所以中低等级曲线虽面临调整，但具体发行人还需一事一议。

资管新规的局部均衡与一般均衡：其他政策会配合么？，资金不断回表的过程实际上存款-贷款模式复归，银行不断消耗资本金或需再融资政策配合缓解资本充足压力；其他条件不变，预计众多约束下会去化3~4万亿理财，但若如果因为储户不能接受净值法而引发理财规模赎回，被动去化5万亿以上，则会引发：交易层面，孤立系统中没有对手盘，没有流动性，对于市场冲击过大；银行层面，诸多掣肘约束其接盘能力；企业层面，融资压力进一步增大。在目前货币政策的双支柱框架下，应该不能容忍类似事件发生，所以若严格的资管新规陆续落地，，那么货币政策去杠杆的职能则会相对淡化，乃至于灵活对冲。

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